2025年第50周环保行业跟踪周报：上实优质资产低估，高能H股上市推进，龙净受益26年环保专项资金预算提前下达

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上海实业控股：高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新 篇

上实集团旗下综合性投资控股平台，多元化布局跨越周期。业务覆盖基建环保、房 地产、消费品、大健康四大业务版图，24 年归母净利润 28.08 亿港元，高速+公用资产 硬核贡献主要盈利，烟草出海成长。 在手现金充裕&自由现金流支持高分红，真实价值低估。1) 在手现金充裕：25 年 出售粤丰现金回笼现金约 40 亿港元，截至 6 月底在手现金 273 亿港元。2）现金流向好： 经营性现金流持续正流入，22-24 年简易自由现金流-1.85/4.78/9.55 亿港元。不考虑高速 扩建，资本开支将下行。3）高分红+低估值：21-24 年派息额维持 10 亿港元，25H1 为 4.57 亿港元，分红比例 44%，股息率（ttm）5.85%。当前 PB0.36，剔除地产后归母股东 权益 380 亿港元，对应 PB0.46，显著低于同业港股 PB（光大 0.60、北控水务 0.86、绿 色动力环保 0.81、中烟香港 6.87），有望重估！（估值日期 2025/12/03） 基建环保：优质资产贡献持续利润及现金流。24 年基建环保贡献净利润 26.29 亿港 元，净利占比 85%。该板块主要包括高速及固废&水务等： 1）高速公路：全资控股三条收费公路现金牛。24 年贡献净利 10.81 亿港元，占比 35%。沪渝高速有望延期。24 年出售杭州湾大桥，并认购其 15.83%的 REITs 份额，将 通过分红获得持续现金流。 2）固废&水务：水务运营属性加强，康恒设备&出海龙头，资本市场助力估值业绩 驱动。24 年贡献净利 8.46 亿港元，占比 27%。①上实环境（截至 25H1 持股 49.25%， 下同）： 24 年营收 75.96 亿元人民币，建设收入占比降至 24%（同比-12.12pct），归母 净利 6.05 亿元人民币，水务运营量价稳增。截至 24H1，水处理产能 1117 万吨，其中待 建、在建/待投运产能占比约 8%、4%。②中环水务（持股 45%）：24 年营收 19 亿港元 （同比-6%），净利润 2.8 亿港元（+5.3%），净利率 14.4%（+1.6pct），收入结构改善。 ③康恒环境（持股 14.17%）：截至 24 年设备应用总规模 30+万吨/日登顶全球，垃圾焚 烧总产能 12 万吨/日，控股产能 4.2 万吨/日，海外中标规模约 1.5 万吨/日（截至 25H1）。 24 年归母 15.05 亿元人民币，ROE13%远高于同业。康恒环境以 ST 中装重整投资人身 份参与资本市场，若重整成功，股权价值有望重估。④粤丰环保（已出售）：25 年 5 月 出售后回笼现金 40 亿港元。

房地产：存货去化，风险可控，静待拐点。24 年/25H1 净利录得亏损 2.36/4.65 亿港 元，拖累整体净利润 7.64%/45.81%。21-24 年地产板块资产减值达 8.79/0.69/12.25/9.07 亿港元，25H1 上实发展资产减值 6.39 亿港元。未来展望：1）存货去化，减值风险整体 可控：①存货：上实控股 25 年 6 月底存货降至 242 亿；其中，上实发展：25 年 6 月底存货 133 亿元人民币，累计计提 17%较充分；上实城开：24 年底仅 50 亿港元存货位于 非一线且未签预售协议；②投资性房地产：25 年 6 月底 354 亿港元，关注后续租金价 格。2）行业：地产价格分化，商铺租金回升，期待企稳；3）历史曾实物派发城开股份， 近期处置泉州资产战略收缩。 大消费：疫后复苏+烟草出海逻辑验证，增长潜力大。24 年贡献净利 6.43 亿港元， 占比 21%。疫情前业绩（主要来自烟草）超 10 亿港元，当前正通过免税市场及出海业 务修复业绩。马来西亚工厂 24 年实现量产，销售额同增 345%，25H1 南洋烟草净利 3.37 亿港元，同比+20%。

2026 年环保专项资金预算提前下达，大气治理同比增长占比提高，龙净 环保作为大气龙头受益

财政部提前下达 2026 年环保专项资金预算。近日，财政部陆续下达 2026 年大气污 染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预 算，合计金额为 528 亿元。2025 年环保专项资金预算已下达 2 批，分别在 2025 年 2 月 和 2025 年 7 月，此次于 2025 年 12 月提前下达 2026 年环保专项资金预算，财政资金对 于环境保护污染防治的支持力度提升，节奏加快。

专项资金预算 528 亿元，大气污染防治资金支持充足。此次 2026 年提前下达的环 保专项资金预算合计金额 528 亿元，其中，大气污染防治 244 亿元、水污染防治 188 亿 元、土壤修复 32 亿元、农村环境整治 30 亿元以及废弃电器电子产品处理 35 亿元。对 比 2025 年环保专项资金预算 2 批合计 1627 亿元来看，2026 年提前下达预算占 2025 年 预算 32%，期待 2026 年预算金额进一步下发。1）从结构来看，此次预算金额中，大气 污染占比 46%（2025 年占 21%），水污染占比 36%（2025 年占比 16%），废弃电器电 子产品处理占比 7%（2025 年占比 3%），土壤污染占比 6%（2025 年占比 3%），农村 环境占比 6%（2025 年占比 2%）。2026 年提前下达的资金预算中，大气污染预算占比 显著提高。2）从增速来看，此次预算金额较 2025 年第一批，大气污染同比+19%，水 污染同比+18%，农村环境+6%，废弃电器电子产品处理从无到有（2025 年第一批未包 含），大气污染预算同比增速突出。

高能环境： H 股上市推进&董事高管增持，进军矿业积极出海

事件：2025 年 12 月 3 日，公司审议通过了 H 股发行上市后适用的《公司章程（草 案）》及 27 项公司治理制度的修订与制定议案。2025 年 12 月 4 日，公司公告董事、高 级管理人员增持股份。 H 股发行上市积极推进。2025 年 10 月 27 日，公司公告正在筹划发行境外上市股 份（H 股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。2025 年 12 月 3 日，公司召开第六届董事会第五次会议，审议通过了 H 股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及 27 项公司治理制度的修订与制定议案。此次修订旨在满足香港联交所上市规则及境内外监 管要求，为 H 股上市奠定合规基础。公司持续积极推进 H 股发行上市，深化国际化战 略布局。融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。 董事、高管增持股份彰显信心。公司公告，公司董事、副总裁、财务总监孙敏先生 基于对公司未来发展的信心及公司长期投资价值的认可，以集中竞价的方式增持公司股 份 10 万股，累计增持金额 70.2 万元（不含交易费用）。董事、高管增持彰显信心。

战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司自有资金出资 0.63 亿元，收购 天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各 45.2%的股权并实现控股，获得青山洞金矿 （已完成详查，详查显示金金属量 2445 千克）、大坪金矿（详查阶段，普查显示金金属 量 2029 千克）、芭蕉湾金矿和母溪金矿（表现出较好找矿潜力）。公司金矿项目位于湖 南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的 湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息 丰富，未来找矿前景较好。 环保业务拓展出海。2025 年 11 月 3 日，公司公告入选印度尼西亚环境友好型废物 转化能源项目选定供应商名单，后续公司将参加具体项目的合作伙伴选择程序，有望推 进印度尼西亚垃圾焚烧项目的落地。2025 年 11 月 18 日，公司中标亚穆乡行政办公室 （北大年府亚灵县）社区生活垃圾焚烧发电项目，公司通过高能环境（泰国）有限公司 持项目 80%股权。项目处理规模 500 吨/日，合作期限 25 年，总投资不超过 19.5 亿泰 铢（按 2025/11/18 汇率折算，约合人民币 4.27 亿元），实现海外首个垃圾焚烧项目中 标。公司持续拓展海外业务，海外空间可期。

垃圾焚烧：资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升

固废板块重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二 是，行业成熟期提质增效！ 1）自由现金流增厚提分红：行业步入成熟期，资本开支下降，板块自由现金流于 23 年转正，24 年持续增厚。政策要求推进垃圾处理计量收费，促商业模式 C 端理顺， 改善现金流。提分红兑现：【军信股份】24 年现金派息 5.07 亿元（同比+37%），每股派息维持 0.9 元，分红比例 94.59%（同比+22.78pct），股息率（ttm）4.39%；【绿色动 力 A+H】24 年现金派息 4.18 亿元（同比+100%），分红比例 71.45%（同比+38.23pct）， 远超分红承诺底线，A 股股息率（ttm）4.03%，港股股息率（ttm）5.93%；【瀚蓝环境】 24 年派息 6.52 亿元（同比+67%），分红比例 39.20%（同比+11.83pct），25 年首次中期 派息，股息率（ttm）3.62%；【永兴股份】24 年现金派息 5.40 亿元（同比+15%），分 红比例 65.81%（同比+2.12pct），股息率（ttm）3.60%；【光大环境】24 年派息 14.13 亿 港元（同比+5%），分红比例 41.84%（同比+11.33pct），股息率（ttm）5.01%。（估值 日期：2025/11/7）

25 年 7-8 月国补回收显著加速，光大国补回收超预期！ 25 年 7-8 月光大绿色环保 生物质等收到国补 20.64 亿元，超 24 年截止同期生物质集中回款额 15.34 亿元。 分红持续大幅提升，还有多大潜力？从垃圾焚烧自由现金流增厚看资产质量的改善。 分红潜力测算逻辑：分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。 24 年板块分红比例 40%、稳态下分红潜力达 97%～120%：行业资本开支滞后于 招标规模下降，预计未来仍有较大下行空间。参考 24 年财务数据，假设维护性资本开 支为总资产的 1%/2%，测算得稳态下板块分红潜力可达 120%/97%。 预计 26 年标的分红潜力达 50%～150%+：1）分红潜力 150%+：永兴股份、旺能 环境、上海环境。2）分红潜力 100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红 潜力 50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境。 2）降本增效提 ROE：行业成熟期，资产不扩张，企业通过降本、供热、IDC 合作 等方式提质增效，ROE 具备提升能力！ 降本增效提升 ROE 逻辑兑现中。如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%超预期， 主要系厂用电率下降、供热增加（25Q1 供热量同增 97%）、精细化管理降本、财务费 用节约等因素所致，25Q1 加权 ROE 同增 0.51pct 至 2.27%。 垃圾焚烧+IDC 为行业拓展新趋势。垃圾发电优势在于：【清洁高效】【稳定性】 【经济性】【分布近城市中心】；三种模式：纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租 赁模式下，2000 吨/日匹配 20MW 数据中心，盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18%；合作潜力：满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和 规模（1000 吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：永兴 97%、军信 85%、旺能 51%、 绿动 49%、伟明 46%、瀚蓝 45%（并购粤丰后）。

水务运营：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！

水务运营业绩稳健+估值低+高股息，现金流左侧布局下一个垃圾焚烧。水务运营量 价刚性业绩稳健，供水 toC 现金流优，污水顺价推进，粤海投资（23-24 年维持 65%分红比例）、洪城环境（承诺 21-26 年分红不低于 50%）、北控水务、重庆水务等持续高 分红。更重要的是预计兴蓉、首创资本开支 25 年下降，26 年开始大幅下降，自由现金 流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年 连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年 水务板块分红比例为 34%，剔除已经分红 50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红 28%提升 空间较大！兴蓉 25 年 PE9.8 倍，PB1.10，首创 25 年 PE13.4，PB1.12，自由现金流改善 带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！ 水价改革不仅是弹性，重塑成长+估值！广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一 轮水价改革。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全 球范式的持续增长，如美国水业业绩 10 年复增 10%，伴随同样确定的红利增长。美国 水业 PE（ttm）23x，PB（LF）2.00，【从防御到可持续增长】带来估值提升空间。

环卫装备：2025M1-10 环卫新能源销量同增 61.32%，渗透率同比提升 6.33pct 至 18.02%

2025M1-10 环卫新能源销量同增 61.32%，渗透率同比提升 6.33pct 至 18.02%。根 据银保监会交强险数据，2025M1-10，环卫车合计销量 60675 辆，同比变动+4.61%。其 中，新能源环卫车销售 10931 辆，同比变动+61.32%，新能源渗透率 18.02%，同比变动 +6.33pct。 2025M10 新能源环卫车单月销量同增 48.08%，单月渗透率为 25.01%。2025M10， 环卫车合计销量 4938 辆，同比变动+9.78%，环比变动-19.84%。其中，新能源环卫车销 量 1235 辆，同比变动+48.08%，环比变动-12.54%，新能源渗透率 25.01%，同比变动 +6.47pct。

2025M1-10 重点公司情况： 盈峰环境：环卫车市占率第一：销售 9636 辆（+1.56%），市占率 15.88%（-0.48pct）； 新能源市占率第一：销售 3384 辆（+57.19%），市占率 30.96%（-0.82pct）。 福龙马：环卫车市占率第五：销售 2202 辆（-13.95%），市占率 3.63%（-0.78pct）； 新能源市占率第三：销售 794 辆（+41.53%），市占率 7.26%（-1.02pct）。 宇通重工：环卫车市占率第六：销售 2111 辆（+1.30%），市占率 3.48%（-0.11pct）； 新能源市占率第二：销售 1587 辆（+12.00%），市占率 14.52%（-6.39pct）。

生物柴油：生物柴油价格下滑，单吨净利上升

生物柴油价格持平，单吨净利下滑。根据卓创资讯，1）原料端：2025/11/28-2025/12/4 地沟油均价 6386 元/吨，环比 2025/11/21-2025/11/27 地沟油均价-0.7%。2）产品端： 2025/11/28-2025/12/4 全国生物柴油均价 8300 元/吨，环比 2025/11/21-2025/11/27 生柴均价 -0.6%。 3）价差：国内 UCOME 与地沟油当期价差 1914 元/吨，环比 2025/11/21-2025/11/27 价差-0.4%；若考虑一个月的库存周期，价差为 1844 元/吨，环比 2025/11/21-2025/11/27 价 差+2.3%，按照（生物柴油价格-地沟油价格/88%高品质得油率-1000 元/吨加工费）测算， 单吨盈利为-36 元/吨（环比 2025/11/21-2025/11/27 单吨盈利+60.0%）。废弃油脂供应方面， 据业者反馈，近期地沟油收油量较为紧俏，供应面偏紧张，水油收油量尚可;需求方面，近 期国内新的 UCO 订单签订情况不理想，港口方向缺乏新的船期交货订单，多家贸易商暂 停收货，市场整体交易气氛偏低迷，场内业者多持观望心态为主。生物柴油方面，多家生 物柴油厂家处于停产状态，目前仅唐山某生物柴油厂家以及福建龙岩某生物柴油工厂开工， 需求方面，多家生物柴油工厂反馈暂未接到 UCOME 订单，外商对国内价格接受意愿较 低，市场处于供需双弱局面。

锂电回收：金属价格上涨，盈利能力下降

盈利跟踪：金属价格上涨，盈利能力下降。我们测算锂电循环项目处置三元电池料 （Ni≥15%Co≥8%Li≥3.5%）盈利能力，根据模型测算，2025/12/1-2025/12/5 项目平均 单位碳酸锂毛利为+1.77 万元/吨（较前一周-0.511 万元/吨），平均单位废料毛利为 0.28 万元/吨（较前一周-0.081 万元/吨），锂回收率每增加 1%，平均单位废料毛利增加 0.037 万元/吨。期待行业进一步出清、盈利能力改善。 金属价格跟踪：截至 2025/12/5，1）金属锂价格上涨。金属锂价格为 58.00 万元/吨， 周环比变动+1.8%；电池级碳酸锂（99.5%）价格为 9.32 万元/吨，周环比-0.6%。2）金 属钴价格上涨。金属钴价格为 41.40 万元/吨，周环比变动+2.2%；前驱体：硫酸钴价格 为 9.20 万元/吨，周环比持平。3）硫酸镍价格持平。金属镍价格为 12.03 万元/吨，周环 比变动+0.2%；前驱体：硫酸镍价格为 2.81 万元/吨，周环比持平。4）金属锰价格上涨。 金属锰价格为 1.61 万元/吨，周环比变动+4.1%；前驱体：硫酸锰价格为 0.61 万元/吨， 周环比持平。 三元极片粉折扣系数持平。截至 2025/12/5，三元极片粉折扣系数周环比持平。1） 三元极片粉锂折扣系数 73.8%，周环持平；2）三元极片粉钴折扣系数 76.0%，周环比持 平；3）三元极片粉镍折扣系数 76.0%，周环比持平。

行情表现

板块表现

2025/12/1-2025/12/5 本周环保及公用事业指数下跌 0.84%，表现弱于大盘。本周上 证综指上涨0.37%，深证成指上涨1.26%，创业板指上涨1.86%，沪深300指数上涨1.28%， 中信环保及公用事业指数下跌 0.84%。

股票表现

2025/12/1-2025/12/5 本周涨幅前十标的为：嘉戎技术 67.18%，碧兴物联 17.84%，清 水源 11.28%，华新环保 10.5%，中国天楹 9.07%，海峡环保 7.36%，盈峰环境 7.34%， 洪城环境 6.06%，卓锦股份 5.91%，中再资环 5.57%。

2025/12/1-2025/12/5 本周跌幅前十标的为：福龙马-10.05%，新动力-9.5%，中持股 份-9.08%，复洁环保-7.4%，惠城环保-7.18%，艾布鲁-7.03%，楚环科技-6.56%，金科环 境-5.3%，路德科技-5.21%，神雾节能-5.19%。

行业新闻

生态环境部党组召开会议

做好巡视整改与部 党组巡视工作；落实网络生态治理要求，强化管网治网责任与网络数据安全；结合“十 五五”工作，推进生态环境领域志愿服务；坚持党管青年原则，加强年轻干部培养，激 励青年投身美丽中国建设。此外，会议还研究了其他事项，部党组成员及相关负责同志 出席或列席会议。

生态环境部发布《中国移动源环境管理年报（2025 年）》

2025 年 12 月 5 日，生态环境部发布《中国移动源环境管理年报（2025 年）》，指出 移动源是大气污染排放重要来源。2024 年全国移动源污染物排放总量 1858.2 万吨，其中 机动车排放 1285.6 万吨（汽车为主要排放主体，汽油车、柴油车分别在不同污染物排放 上占比突出），非道路移动源排放 572.6 万吨（船舶、农业机械、工程机械为 NOx 主要排 放来源）。各地通过“车—油—路—企”行动取得积极治理成效，下一步生态环境部将推 进柴油货车污染治理攻坚，提升移动源环境管理水平，改善空气质量。

3 项温室气体自愿减排项目方法学发布（人民日报）

2025 年 12 月相关会议/文件核心：聚焦 生态环境监测与执法能力提升，明确两大重 点方向： 1. 监测体系优化：推进生态环境监测网络一体化建设，强化 PM2.5 与臭氧协同控制监测、流域水质自动监测，提升数据质量与共享效率； 2. 执法监管强化：严格落实生态环境执法“双随机、一公开”，聚焦工业企业排污、 固废非法转移等重点领域，加大跨区域联合执法力度，健全执法与司法衔接机制。 配套措施包括：加强监测设备国产化研发、开展执法人员专业培训、推进“互联网+ 监管”数字化执法，助力精准治污、科学治污。

生态环境部：实现排污单位“全覆盖”386.7 万家单位纳入管理

2025 年 1 月 21 日，生态环境部相关信息显示，已将全国 386.7 万家排污单位纳入 排污许可管理，实现“全覆盖”，其中核发排污许可证 37.1 万张、排污登记 349.6 万 家，管控水污染物排放口 25 万多个、大气污染物排放口 115 万多个。通过制定 80 项排 污许可技术规范、45 项自行监测技术指南等，夯实科学治污基础；落实“一证式”管 理，推动多部生态环境法律修订，完善法治保障；推进核心制度建设，实现环评与排污 许可联动、火电等行业统计与排污许可衔接，减轻企业填报负担。此前 2024 年 11 月已 发布《全面实行排污许可制实施方案》，下一步将以该方案为抓手，强化固定污染源监 管核心制度，推动提质增效。

国家发展改革委发布第二轮国家生态产品价值实现机制试点名单

2025 年相关生态环境治理动态：聚焦 排污许可制提质增效与固定污染源监管强化， 核心信息如下： 1. 监管范围拓展：在 386.7 万家排污单位“全覆盖”基础上，进一步将小型排污 源、园区集中排污设施纳入精细化管理，补充完善排污登记信息核验机制；2. 技术支 撑升级：发布新版排污许可电子证照标准，推广“排污许可+在线监测+执法核查”联动 模式，上线全国统一的排污许可管理信息平台 2.0 版，提升数据互通效率；3. 执法力 度加大：针对未批先建、超许可排污等违法行为开展专项整治，建立“双随机+信用分 级”监管机制，对失信企业实施联合惩戒；4. 企业服务优化：推出排污许可“一网通 办”升级服务，简化变更流程、延长许可证有效期限，开展企业环保专员培训，助力企 业合规经营。

生态环境部召开核与辐射安全监管工作会议

2025 年 12 月相关动态：聚焦 生态环境领域国际合作与国内治理协同，核心信息 如下：1. 国际合作推进：生态环境部相关负责人与国际组织/国家代表对接，围绕全球 气候治理、生物多样性保护、污染防治技术交流等议题达成共识，明确 2026 年合作项 目落地时间表；2. 国内治理深化：针对重点区域大气污染联防联控、重点流域水环境 综合治理，部署新一轮专项行动，强调“源头管控+精准施策”，同步推进生态保护红 线常态化监管；3. 机制建设完善：健全跨部门、跨区域协同治理机制，强化生态环境 数据共享与执法联动，推动治理效能提升。

编辑：火腿肠