2025年食品饮料行业2026年投资策略：见龙在田

一、2025 年回顾：整体跑输大盘，子板块表现分化

2025年初至今（截至11月21日），食品饮料行业涨跌幅为-0.6%，在31个申万一级 行业中排名倒数第一，跑输全A股33pct。分子行业来看，零食、软饮料、预加工食 品表现相对较好，白酒、调味发酵品、啤酒表现相对较差。 酒类延续下跌，大众品股价企稳上行。目前板块估值处于低位，其中白酒和大众品 估值差进一步拉大，反馈出市场对白酒行业未来盈利的担忧。从宏观指标来看，CPI 和PPI连续多月同比负增长，9月以来出现改善，与此同时消费者信心指数边际回暖， 我们似乎看到了消费企稳的迹象。从行业指标来看，2025年部分大众品龙头出厂均 价转正，大众品业绩恢复增长；白酒行业渠道库存去化进行时，风险进一步释放。 2025年6月我们撰写报告《白酒或迎估值与业绩估值“双底”》，判断白酒行业先见 估值底，并在下半年迎来业绩底，随后三季报出炉，白酒行业营收和业绩再下台阶， 四季度预计延续业绩调整趋势，企业盈利出清对股价的边际影响弱化，似乎也是底 部的一个特征。

（一）股价复盘：“924 新政”以来，千亿食饮白马股全部跑输市场

年初至今行业股价涨幅排位靠后，隐含市场对后续营收增速担忧。2025年初至2025 月11月21日食品饮料涨跌幅在31个申万一级行业中排名倒数第一，2025前三季度营 收增速排在申万一级行业中游水平。与此同时，食品饮料板块与全A股估值比已处于 二十年低位。股价涨跌由业绩增速和估值变动两方面决定，估值低位且Q1-Q3业绩 尚可，股价未如期上涨反映出市场对四季度和2026年盈利预测持续下修的担忧。

类似2013年，2025年食品饮料在消费类中股价表现垫底。“924新政”之后，消费 者信心指数亦有小幅修复，2025年（数据截至2025/11/21）食品饮料在消费类中涨 跌幅垫底，股价显著“脱离”消费行业走势，相对消费行业的走势弱于2023-2024年， 与2013年类似，即在行业政策的压力下，股价脱离消费行业整体走势。

个股层面：“924新政”以来市场信心修复，食品饮料千亿龙头全部跑输。2024年9 月24日中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台一揽子金融政策，给资本市 场注入了一针强心剂，2024年9月23日至2025年11月21日全A股上涨74%，其中食 品饮料板块区间涨幅为28%，白酒和非白酒区间涨幅分别为20%和24%。“924新政” 以来市值超过1000亿的食品饮料龙头企业全部跑输全A。

（二）估值和持仓复盘：估值处二十年低位，基金重仓占比持续回落

食品饮料板块估值继续下行，反映出市场对远期较为悲观。目前（数据截至 2025/11/21）食品饮料和白酒行业的动态市盈率分别为22倍、20倍。纵向对比来看， 以每年最后一个交易日来看，目前食品饮料板块估值仅高于2012-2013年，且与2012 和2013年底估值已经较为接近。 食品饮料板块相对全A的估值再创二十年新低。横向对比来看，目前（数据截至 2025/11/21）食品饮料行业相较于全A的市盈率比值为1.0，相较于2024年底相对全 A的估值进一步下行，接近二十年最低位，板块估值的下移反映出市场对行业远期较 为悲观。

食品饮料板块重仓占比持续回落，白酒块超配比例已降至历史低点。根据基金三季 报前十大重仓股统计，食品饮料板块基金持仓占比6.4%，其中白酒和大众品板块持 仓比例分别为5.5%和0.9%，环比下降1.3/0.4pct。分类型来看：2025Q3主动权益基 金配置比例为4.1%，被动指数基金配置为8.0%。白酒主动权益持仓方面，如果将易 方达基金、汇添富基金、景顺长城基金和招商基金剔除，白酒主动权益持仓比例为 1.5%，已连续第五个季度落入低配区间。主动权益口径下白酒板块超配比例（+0.5%） 已显著低于18Q4水平（超配+3.3%），接近2013年四季度的历史性低点（超配+0.2%）。

（三）未来展望：大众品企稳，白酒业绩仍在下修途中

大众品营收稳健，部分赛道量价已企稳。从吨价表现来看，2024年多数大众品龙头 公司吨价出现负增长，2025上半年有所改观。安琪酵母、涪陵榨菜结束了连续两年 的下滑，2025年上半年吨价恢复增长。同时，今年以来牛奶和酸奶零售价格同比降 幅持续收窄，并于今年9月转为正增长。从报表表现来看，2025Q3非白酒板块营收 收入同比-4.4%，归母净利润同比+4.5%。

高端酒价格仍在回落，与宏观指标阶段性背离。从历史回溯来看，飞天茅台批价跟 中国PPI、Liv-ex100红酒指数、中国BCI消费品价格指数同步性较强，在白酒行业调 整期，比如2012-2015年、2022年至今。由于“518”政策影响，今年5月以来飞天茅台 市场价格从2100元左右下行至1600元左右，同期PPI和Liv-ex100变动不大。9月Livex100红酒指数环比小幅上行，BCI消费品价格指数显著走强，同期飞天茅台批价继 续回落，高端酒价格阶段性与相关宏观指标背离。

二、白酒：2025 年“双底”已现，2026 年反转可期

（一）底部已现：股价、估值降幅与上轮相当，盈利预测出清过半

白酒需求与宏观景气度相关，“518新政”影响已快速传导至酒企报表端。茅台批价 回落周期与PPI等经济指标同步性较强，政策面在一定程度上加深了行业调整的短 期幅度，由于相关政策出台，渠道信心受挫回款意愿降低，使得龙头酒企的表观业 绩下移。2012年底出台“八项规定”政策，后续逐步传导执行，2013Q2白酒板块 （上市公司总收入）开始出现营收下滑，并延续到2014Q3。本轮“518新政”执行 效率较高，且从渠道反馈来看，6月以来白酒行业动销承压，经销商打款积极性下 降，政策影响已快速传导至酒企报表端。

股价调整对比：本轮最大跌幅已与上轮相当。本轮白酒板块在2024年9月见阶段性低 点，自2021年高点以来，至低点的股价和估值回调幅度已比肩2012-2014。从申万白 酒行业指数的市场表现来看，2012-2014年、2018年、2021年至今（数据截至2025/11/21）从顶部到底部最大回撤分别为59%、40%和58%。从该指数的动态市盈 率变化来看，2012-2014年、2018年、2021年至今（数据截至2025/11/21）从顶部 到底部最大回撤分别为75%、56%和75%，本轮股价和估值回调幅度均与2012-2014 年相当。

盈利预测调整对比：本轮出清已过半。根据Wind一致预期，2012-2014年从股价最 高点（2012/7/13）到最低点（2014/1/10），市场对2014年的业绩预期下调了38%， 而本轮盈利预测下调了27.4%（截至2025/11/21），其中2025年初至今下调了约 16.4%。518新政后动销短期承压，飞天茅台批价持续下行，结合白酒行业基本面跟 踪情况来看，Wind一致预期净利润或仍在调整途中。

茅台批价对比：本轮飞天批价调整已比肩2011-2015年。2011-2015年飞天茅台批价 最大跌幅约为56%，本轮调整期飞天茅台批价的调整幅度已超50%，随着飞天茅台 批价的回落，由于金融属性所带来的价格泡沫逐步消化，短期与宏观数据的背离亦 是库存出清的表现。与此同时，飞天批价已与茅台酒出厂均价同步，渠道价差收敛。 2015年是本轮白酒行业周期的起点，彼时茅台酒出厂均价为797元/瓶，飞天茅台的 批价约为830元，茅台酒出厂均价与飞天茅台批价基本同步。2025年茅台酒出厂均价 预计略超1600元（若以3%同比增速算，2025年出厂均价为1619元），目前飞天茅台 的批价约为1580元。茅台酒的渠道价差收敛，在此背景下，经销商回款积极性会下 降，表观降速是必然。但另一方面，信心下降，渠道进入去库存周期。

（二）分价格带：2025 年次高端完成去库，地产酒经历去库

高端酒：五粮液开始出清，贵州茅台和泸州老窖存下修压力。三季度随着五粮液业 绩大幅下滑，高端酒板块业绩开始下调，但从市场跟踪和历史回溯来看，一旦渠道 回款受阻，会延续一段时间。贵州茅台、泸州老窖业绩表现相对平稳，在未来几个 季度业绩有一定的下修压力。

次高端：2025年多数公司完成去库，25Q3低基数下表现相对较优。次高端公司由于 渠道议价能力较弱，2024年多数公司已开始出清，2024下半年舍得酒业、酒鬼酒营 收较大比例下滑，2025年二三季度即便出现政策，营收下滑幅度尚未超过2024下半 年，反映出部分次高端公司已基本完成渠道去库存。

地产酒：2025年经历去库周期，表端业绩与实际动销一致性较强。2025Q1-Q3地产 酒企业合计实现营收517亿元，同比-23.1%；2025Q3单季度营收合计99亿元，同比 -36.5%。个股来看，今世缘/洋河股份/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖25Q3营收分别同比 -26.8%/-29.0%/-51.6%/-21.6%/-46.2%。地产酒企业表端营收表现与实际动销一致 性较强。古井贡酒25Q3表端加速调整，缓解渠道库存压力，来年有望轻装上阵。

（三）后续展望：类似 2015 年，股价从绝对收益过渡到相对收益

1. 茅台批价展望：未来三年增量“受限”，未来三年批价上涨或是必然

过去二十年茅台酒量价“完美”平衡，飞天茅台批价增速小幅跑赢人均收入。白酒 行业十年一周期，2005-2015年、2015年至今分别为两个完整周期。2005-2015年茅 台酒销量和飞天茅台批价年复合增速均为11%，同期人均收入年复合增速为10%。 2015-2025年（数据截至2025年11月21日）茅台酒销量和飞天茅台批价年复合增速 分别为9%和7%，同期人均收入年复合增速为7%。（2）基于酿造工艺，茅台酒未来 三年成品酒产销量或“受限”。由于茅台酒的酿造工艺，基酒需储存四年后方可对外 销售，2021-2024年茅台酒的基酒产量稳定在5.7万吨左右，在此背景下预计2025- 2028年茅台酒的成品酒产量将保持稳定。根据公司董事会决议公告，2022年10月公 司发布1.98万吨的茅台酒扩产计划，历时48个月建设。2025年开始陆续投产，预计 2029年之后成品酒将有一定的增长。（3）人均收入平稳增长，未来三年批价上涨或 是必然。2025年受“518新政”影响，高端白酒需求阶段性承压，目前需求边际恢复， 9月以来PPI与CPI环比改善，后续随着经济面的回暖，人均收入有望平稳增长。未来 三年若人均收入保持3-4%的年复合增速，茅台酒销量维持稳定，在供需关系的决定 下，飞天茅台批价上涨，白酒行业新周期开启或有其必然性。

2. 白酒股价展望：类似2015年，从绝对收益向相对收益过渡

2025年：白酒板块股价表现与表端业绩关联性减弱，非白酒已率先开始估值修复。 白酒受制于政策隐忧，市场对板块盈利预测下修较为担忧，板块内股价表现与表端 业绩关联性减弱，非白酒板块已率先开始估值修复。2025年（数据截至2025/11/21） 股价涨幅Top10均为非白酒，其中仅万辰集团业绩上修幅度较大（超100%），妙可 蓝多、会稽山、巴比食品和有友食品业绩上修幅度超10%，其余公司业绩预期上修 幅度较小/有小幅下修。相较于2024年，2025年业绩上修和股价上涨的关联性减弱。

2014年：白酒板块仍处盈利下调期，牛市中有绝对收益。2014年白酒板块上涨59%， 小幅跑输全A股。在此阶段盈利预测和股价出现了阶段性背离，2014年初到年末白 酒板块对应当年的业绩预期下调了37%。当年（2014年）白酒营业总收入涨幅前五 标的分别为老白干、顺鑫农业、贵州茅台、舍得酒业、古井贡酒；股价涨幅（剔除 市值 50亿以下标的）前五标的为洋河股份、老白干酒、古井贡酒、贵州茅台和五 粮液。行业在盈利预测下调期，地产酒的盈利稳健性较强，股价超盈明显。在此阶 段主要以估值修复为主，股价涨幅显著高于营收和业绩增速。

2015年：营收回归增长，高端与次高端股价领涨。2015年白酒行业动销有所改善， 在此背景下水井坊、酒鬼酒营收回归高增，高端酒中泸州老窖营收亦出现弹性。股 价方面，泸州老窖、水井坊、五粮液、贵州茅台、洋河股份涨幅居前。在此阶段盈 利预测企稳，次高端白酒消化估值为主，高端酒领涨，白酒板块从绝对收益到相对 收益。2016年迎来新一轮上行，白酒行业开启长牛，从盈利预测下修到上调。

3. 白酒行业远期展望：对标日本清酒，高端白酒量价齐升可期

日本清酒趋势之高端化：特定名称酒占比提升，其中偏高端的纯米吟酿酒量价齐升。 （1）量：90年代至今日本纯米吟酿酒产销量稳中有升。1988年至今日本清酒的特定 名称酒占比不断提升，带动清酒结构升级。90年代日本纯米吟酿酒作为高端清酒品 类代表，应税消费量稳中有升。2005-2023年纯米吟酿酒产量复合增长4.1%，纯米酒 产量降幅较小，偏低端的吟酿酒和本酿造酒产量下滑幅度超过特定名称酒整体水平。 （2）价：高端化推动均价提升，日本纯米吟酿酒价格涨幅跑赢CPI。从清酒行业整 体看，清酒产量自1973年高点起持续回落，但价格仍增长。清酒口径里具备大量普 通酒以及本酿造酒等低端酒拖累，纯米/吟酿酒出厂均价涨幅预计更大。以獭祭为例， 獭祭自1984年推出后酿造酒体全部为纯米吟酿酒，1984-2017年獭祭产量/吨价/收入复合增速分别达12.1%/3.3%/15.7%，三十余年里獭祭在日本本土收入持续实现高增 长，且受益高端占比提升以及直接提价，吨价复合达3.3%，大幅跑赢日本CPI的0.5% 和日本清酒CPI的0.0%。（3）以日为鉴，预计短期政策影响减弱后，长期看我国高 端白酒仍有望量价齐升。

三、大众品：CPI 预期回升，找寻新品超盈标的

（一）历史 CPI 上行期股价回暖，优选白酒、啤酒、速冻和调味品龙头

复盘CPI表现，食品CPI是CPI上涨的核心驱动，近年食品CPI表现疲软。2024年CPI 由负转正、但上行幅度较小，2025年再次走弱持续负增长，2025年7月开始CPI和食 品CPI陆续实现环比正增长，复盘历史可见：（1）食品项是CPI上涨的核心驱动力； （2）食品CPI持续负增长的时间较短、但近年常有发生，体现出当前需求疲软的消 费现状。考虑到10月CPI表现略超Wind一致预期，且Wind一致预期CPI显示未来将 进入上行通道，若2026年CPI进入上行通道，大众品亦有较强量价空间。

基本面复盘：啤酒、乳制品、速冻和调味品板块营收表现与CPI相对同步。白酒板块 营收增长与经济周期及行业发展周期相关，CPI作为经济上行的表现之一，白酒呈现 出一定的相关性。大众品中啤酒和乳制品两大总量与竞争格局相对稳定的行业，则 受益于CPI上行带来的吨价提升，进而营收与CPI呈现较好关系；预制食品板块与CPI 较为同步，预计底层逻辑与餐饮相关；调味品板块整体表现稳定、刚需属性突出，但 个股层面在CPI上行期主动提价频繁带动表观增速亮眼，叠加餐饮需求持续上行期对 调味品消费亦有拉动，呈现出较好的相关性；零食板块更多为渠道模式变迁和大单品变迁驱动增长，与CPI相关性较弱。

个股层面，历史CPI上行期食品饮料龙头市值上涨，且2次大幅跑赢大盘，拆分看大 多来自业绩贡献而非估值。从历史CPI上行期3次时间段看，食品饮料多数龙头公司 股价上涨。（1）第一轮：由于2007年板块估值处于历史极高位置，2008年金融危机 导致国内资产缩水，且酒驾入刑政策预期提升，导致食品饮料板块估值持续回落。 2006年6月到2009年2月CPI上行期，板块龙头市值普遍上涨，但均未跑赢沪深300指 数，其中业绩普遍较好，但估值回落拖累。（2）第二轮：随着四万亿拉动固定资产 投资，通胀水平抬升推动消费升级，食品饮料行业格局优化，白酒、乳制品、调味品 等龙头市占率提升，龙头提价或产品结构升级进一步贡献业绩。2009年11月到2012 年7月CPI上行期，板块龙头市值基本全部跑赢沪深300指数，主要来自业绩增长贡 献，估值均下降。（3）第三轮：2019年以后经济复苏，通胀回升，消费升级趋势明 显，相比过去由白酒龙头领涨，本轮更多大众品龙头带领行业提价，新品推出放量， 业绩高速增长。2019年3月到2023年6月板块龙头市值大多跑赢沪深300指数，主要 来自业绩增长贡献，仅千禾味业、安井食品等少数公司估值有所抬升。

总结历史CPI上行期规律，食品饮料板块股价胜率高，行业优选白酒、啤酒、速冻 和调味品。个股层面看，除2006年6月到2009年2月消化高估值以外，2009年11月 到2012年7月、2019年3月到2023年6月这两轮CPI上行期，多数龙头股价涨幅显著 跑赢沪深300。进一步看CPI上行期市值涨幅靠前大众品公司，安井食品、百润股 份、盐津铺子、千禾味业等收益率领先，市值收益主要来自业绩贡献而非估值， CPI上行期龙头新品放量推动收入业绩加速增长，或以成本上涨为由直接提价贡献 净利率。

（二）个股分析：CPI 上行期龙头新品成功率高，收入业绩加速增长

为什么CPI上行期新品成功率更高？需求端看，经济回暖带来居民收入预期抬升， 为新品提供收入基础，且涨价预期下消费者对新品价格敏感度降低，降低新品市场 教育成本，提高居民消费倾向。供给端看，企业观测需求回暖，更倾向于投入资源 做新品，渠道经销商考虑新品定价不透明、利润增厚，铺货动销意愿更强。从消费 者信心指数看，CPI上行期消费者信心往往较高，其中2018-2021年处于历史高 位，期间居民消费升级推动新品涌现。目前我国居民消费者信心指数处于历史低 位，若CPI上行推动收入预期和消费信心提升，将为食品饮料龙头推新构建良好消 费环境。

CPI上行期龙头新品放量，收入业绩加速增长。以2019年3月到2023年6月CPI上行 期市值涨幅靠前大众品公司为例：（1）安井食品： 2019Q3推出锁鲜装，且多次 优化迭代，2022年锁鲜装突破10亿元。据渠道调研及公司招股说明书数据，在公 司的营收增量中，新品一般贡献30％以上，次新品贡献50％左右，新品贡献收入增 量较大。（2）百润股份：2019年微醺增加罐装瓶，推出广告语“一个人的小 酒”，将预调酒从派对场景拓展到居家自饮，2019-2020年微醺系列产品持续放 量。2022年强爽零糖零嘌呤版上市，通过抖音小红书宣传快速放量，两大系列单品 放量推动收入业绩加速增长。（3）盐津铺子：2018年推出“58天鲜”短保面包、 蛋糕、沙琪玛等烘焙系列产品，在商超店中岛集中陈列。2021年辣卤系列聚焦魔 芋、肉禽类、豆制品、深海零食，叠加量贩和抖音等渠道贡献。（4）千禾味业： 2018年聚焦零添加，拓宽核心酱油品类，叠加外埠市场扩张收入业绩加速增长。 2022年上半年低价零添加动销不理想，但在Q4酱油添加剂事件影响下千禾招商加 速，外埠市场流通渠道快速扩张，低价零添加开始放量。可以看出，速冻食品、饮 料、零食的龙头企业推新品较容易、但产品周期较短，需要新品持续迭代；调味品 新品培育时间长，但产品周期长，品牌心智更强。

（三）个股分析：CPI 上行期，龙头提价净利率提升

复盘历史，CPI上行期往往伴随原材料价格上涨周期。复盘2008年至今的CPI上涨 驱动因素：2010-2011年猪肉、能源、生鲜乳价格上涨是核心因素；2016-2018年 包材、猪肉、能源、大豆价格上涨为核心原因；2019-2020年猪肉价格高企成为 CPI同比走高的核心因素；2021-2022年除黄豆、豆粕等原材料价格持续上涨外， 瓦楞纸、玻璃、PET等包材价格亦进入上行通道，同时2021Q2原油、原煤等能源 价格快速攀升，大范围原料上涨使得行业性成本压力陡增。

应对原材料成本上涨，食品龙头引领行业提价。2010-2011年/2013-2014年/2016- 2018年为应对大豆、生鲜乳、能源包材等原材料成本上涨，海天味业、涪陵榨菜、 伊利股份、洽洽食品、华润啤酒等食品细分行业龙头均率先提升出厂价或终端价， 其他企业采取跟随提价策略。

历史多数原材料上涨周期，食品龙头提价成功，盈利能力反而提升。食品企业提升 出厂价后，需要经历渠道经销商接受价格，再逐步传导至终端的过程，最后消费者 根据产品终端价变化做出消费选择。因此我们认为判断食品提价成功的标志在于： （1）提价后产品销量未下滑。（2）未出现大量买赠促销完成销量，即毛利率水平 提升且费用率未大幅提升，即实际净利率提升。根据wind，从各公司销量数据看， 除了涪陵榨菜在2012年、2014年销量小幅下滑外，大多食品龙头提价后销量仍增长。 从净利率水平看，历史原材料上涨周期，大多食品龙头提价成功，净利率反而提升。 以2016-2018年为例，受益于消费升级趋势明显，产品结构升级持续，食品龙头净利 率提升明显。

编辑：火腿肠