2025年有色金属行业2026年年度策略报告：双轮驱动，上行未央

一、 贵金属-黄金：美元信用弱化未见拐点，仍看高金价

1.1 美元信用走弱仍为 2025 黄金定价的核心逻辑

货币属性作为黄金的第一属性，美元信用体系下表征其对美元的替代性。二者信用体系发生系统性强弱变化时，黄金信用作 为非主权信用对美元信用产生底层价值重估。2025 年以来金价延续上涨趋势，其核心逻辑仍为美元信用体系边际动摇背景 下，黄金货币属性再定价。历史表现来看，金价与美元的外汇储备份额占比呈现较为显著的负相关，一定程度上印证黄金的 货币价值。截止 2025 年上半年，全球已分配外汇储备份额中美元占比56.33%，现进一步下行。在美国政府债务规模失控、 贸易政策冲击下，全球去美元化趋势加速，黄金价值持续向上重估。

1.2 美联储货币政策表现有望助推金价

2026 年美联储预计仍处于降息通道。2025 年下半年美联储开启降息通道，9 月美联储降息 25bp，将联邦基金利率目标区 间下调至 4.00%至 4.25%，10 月降息 25bp，利率目标区间进一步下调至 3.75%至 4.00%。根据最新 CME“美联储观察”， 12 月仍有 71%概率降息 25BP。且在此基础上，2026 年仍有较大概率继续降息 50BP。 美联储货币政策独立性存疑，货币政策或仍助推金价。现任美联储主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月结束，特朗普对下任 美联储主席的提名可能带来美联储货币政策独立性担忧。考虑到特朗普持续的宽货币主张，货币政策或仍助推金价。

1.3 长周期美元信用弱化趋势未见拐点

美国财政问题持续发酵，长周期美元信用弱化趋势未见拐点。疫情以来美国财政持续宽松，其债务问题逐步放大，美国财政 持续性担忧凸显。2024 年美国财政赤字/GDP 占比达 6.9%，较 2023 年抬升 0.5 个百分点。 2025 年 10 月 1 日，由于临时拨款法案在参议院的表决中再次未获通过，美国联邦政府因资金耗尽时隔近七年再“停摆”。 11 月中旬特朗普签署临时拨款法案，结束持续 43 天的史上最长联邦政府“停摆”。联邦政府停摆反映了美国财政制度一定 程度上的结构性失衡，在其债务问题持续放大背景下，美国主权信用脆弱性或再度提升，美元信用长期弱化趋势未见拐点。

海外主要经济体政治经济风险抬升，主权信用风险抬升催生黄金避险属性定价。2025 年以来海外主权信用环境不稳定性逐 步抬升，法国及日本等核心经济体出现政治变局，以中东为代表的部分地区地缘冲突加剧。整体来看，欧美等海外主要经济 体面临着贸易格局重塑、地缘冲击以及内部政治局势动荡等多重压力，此背景下，相关核心经济体均面临不同程度的主权信 用重估压力，信用风险抬升一定程度催生黄金避险属性定价。

央行持续购金步伐，ETF 持仓上行。2025 年前三季度全球央行购金规模依旧维持较高水平，前三季度合计购金规模 633.6 吨，Q3 单季度购金 219.9 吨，同比增加 10%。2025 年全球黄金ETF 持仓上行趋势显著，截至 2025 年 10 月底，ETF持仓 较年初增加 167.83 吨，增幅达 19.2%。随着金价长周期上行趋势明朗，央行购金节奏持续，美联储降息通道开启，SPDR 黄金 ETF 持仓至三年高点。 当前来看，黄金货币属性逐步放大，海外部分地区地缘政治问题仍有阶段性发酵态势，避险属性亦为另一主要驱动。此背景 下，各国央行购金步伐预计仍将持续，仍看好黄金中枢中长期上行趋势。

二、 工业金属：供应约束强化，需求弹性释放

2.1 铜：资源约束加速计价，降息驱动持续

2025 年海外铜矿项目扰动增多，长期铜资源约束持续。2025 年海外矿山扰动频发，铜矿生产的外部环境日益复杂。长周期 矿山项目资源禀赋降低、海外政策约束强化等多重长期矛盾开始逐步显现，矿区安全、社区抗议等因素进一步压缩了产能释放空间，预计核心矿山项目 2025 年产量同比降低超 10 万吨。长期来看，随着低成本优质矿山发掘空间减少，新增优质产 能需要更高的资本开支及友好的开采政策环境，新增产能释放空间预计受限，2026 年核心项目产量增量预计 50 万吨左右。

加工费持续走低，冶炼利润仍受挤压。2025 年下半年长单 TC 为 21.25 美元/吨，较上半年环比下行 2 美元/吨。现货方面， 2025 年 11 月底进口铜精矿加工费为-43 美元/吨，维持下半年低位。冶炼利润来看，铜精矿现货加工处于持续亏损状态，10 月底亏损近 800 元/吨。同时 2025 年以来金、银以及硫酸等副产品收益持续上行，较大程度抵补亏损。冶炼亏损持续状态 下，减产概率抬升。精铜供应稳定性仍面临风险。

长期来看，AI 预计将成为铜需求的重要增长极。AI 硬件需求及算力基础设施将同步拉动铜需求，由于铜导电性和高导热性 优良，数据中心用铜主要应用于电缆、母线、配电带、连接器、变压器和冷却系统等领域。同时优异的延展性使其应用于连 接器和其他空间优化服务器组件。 根据铜业发展协会，数据中心每 MW 装机对应铜需求量约 27 吨左右。据中国信通院，预计全球算力规模将持续高速稳定增 长。预计 2025-2030 年全球算力规模 CAGR 达 50%，至 2030 年全球算力将超过 16ZFlops。AI 预计将成为铜需求的重要 增长极。

中长期弱美元趋势有望持续，美联储降息步伐持续，铜价宏观驱动仍存。历史表现来看，铜价走势与美元指数负相关性较为 显著。2025 年以来，美国债务问题凸显，特朗普贸易政策同步削弱美元体系，美元指数现大幅下行。当前来看，随着中国 科技产业发展快速推进，美国相对优势或持续缩减。同时美国政府债务问题难解，美元信用仍边际走弱，预计弱美元趋势有 望持续。此外，预计 2026 年美联储降息步伐持续，降息后周期内铜价宏观驱动仍存。

供应端来看，2026 年以印尼为代表的产区仍有一定不确定性，Grasberg 减产扰动或将持续，老旧矿山项目生产稳定性仍有 风险。需求端来看，新能源领域维持韧性，欧美电力基建逐步推进打开铜需求弹性，预计精铜平衡进一步收紧。库存方面， 2025 年美国铜累库攀升，考虑美国当前贸易政策导向及电力系统配套需求，我们认为高企的美铜库存或难外流，非美地区 库存安全垫相对有限。

2.2 铝：电力扰动放大，供给不确定性抬升

国内电解铝产能天花板渐进，供应约束加速强化。2017 年供给侧改革以来，电解铝新增产能主要以产能转移及存留指标建 设为主，随着近年来新增产能逐步落地，国内电解铝合规指标建成产能逐步逼近天花板。2025 年国内电解铝运行产能继续 增长，截至 2025 年 10 月电解铝运行产能达 4406 万吨，剩余指标投产增量空间有限；10 月电解铝产能利用率达 96.1%， 产量增量规模有限。综合产能置换及新增来看，阿拉丁预计 2026 年国内净新增电解铝产能约在 70 万吨左右。

海外电价持续抬升，电价扰动放大在产产能不稳定性。全球范围来看，2025 年下半年以来工业电价持续走高，其中非洲、 欧洲及北美 Q3 工业电价环比涨幅较大，分别达 12.34%、9.83%及 3.92%。AI 数据中心用电需求持续增长背景下，海外电 力供应难言宽松，电力紧张背景下电价高企或为常态，电价扰动或将放大电解铝产能运行的不稳定性。从目前电解铝产能分 布格局来看，非洲、欧洲及北美三地产能占海外总产能超 30%。暴露在高电价下的产能规模不容小觑。 海外电解铝在产产能电力扰动显现，海外电解铝有效供应或不及预期。2025 年下半年以来，海外在产电解铝产能减停产现 象频发。10 月世纪铝业因电气设备故障，停止一条产线运营。South32 旗下莫桑比克 Mozal 铝厂因电力问题，预计于2026 年 3 月起开启停产维护。尽管 2026 年海外电解铝产能仍处于集中规划扩产时期，但考虑到海外电力紧张问题凸显，在产铝 厂供给稳定性存疑，预计名义增长产能预期无法表征实际有效供给增量，2026 年海外电解铝产量增长幅度或不及预期。

新能源终端预计中期仍将维持较强韧性。2025 年中国前 10 月新能源汽车累计销量增速达 32.75%，仍维持较强韧性。全球 来看，亚太地区新能源汽车渗透率较高，欧洲及北美仍有较大市场空间。新能源终端预计中期仍将维持较强韧性，驱动铝需 求增长。 供需持续收紧，低库存放大价格弹性。国内电解铝供应约束加速强化，海外电力紧张持续，电解铝全球供应弹性难言乐观。 需求方面，近端新能源终端预计仍将维持较强韧性；远期 AI 产业发展推进，铝凭借其轻量化及高导热性特点，有望充分受 益于 AI 领域需求提振，供需向好趋势不变。此外库存方面来看，国内及 LME 电解铝库存均处于较低水位，价格弹性有望进 一步放大。

2.3 锡：海外供应风险续存，价值向上重估

2025 年，印尼锡供给在政策约束强化背景下出现边际收紧。10 月印尼 RKAB 新规发布，将此前三年期的 RKAB 审批制度 调整回一年期制，自 2026 年起生效。同时印尼政府打击非法采矿力度增强，管控力度持续加码，部分中小产能受到冲击。 政策收严背景下，Q3 印尼锡锭出口量下行，同比下降约 20%。 缅甸方面，虽佤邦地区矿产开采证已审批完毕，复产进程持续推进。但由于当地采矿长期暂停，且受雨季、设备及招工问题 制约，实际复产进度显著滞后，10 月我国自缅甸锡矿进口量同比锐减 43.6%，预计缅甸锡矿供应仍维持短时间偏紧。刚果 （金）方面，北基伍省和南基伍省手工采矿禁令延长六个月，叠加东部战乱升级，Bisie 矿山供应风险再度提升，考虑到该地 区锡矿产量占全球约 8%，供应稳定性将对全球锡资源供给带来较大影响。 整体来看，海外各核心锡资源供应国均面临着不同程度的生产扰动，预计 2026 年全球锡资源供应仍维持相对偏紧格局。

锡精矿供给偏紧持续，加工费呈现趋势下行。2025 年 1-10 月我国锡精矿进口10.3 万吨，同比减少 25.7%。2024年下半年 以来，锡矿加工费现趋势性下跌，当前国内云南及广西锡矿加工费下行至 12000 元/吨及 8000 元/吨，已达到近五年来历史 低位，印证锡资源格局持续偏紧。

精锡消费有望持续增长，锡焊料为精锡主要消费领域。2024 年全球精锡需求同比增长 5.9%，从 2024 年全球锡消费结构来 看，锡焊料占比 53%、锡化工占比 16%、铅蓄电池占比 8%，锡焊仍是锡需求主要领域。2025 年以来，全球半导体销售维 持高景气度，2025 年 9 月全球半导体销售额当月同比达 25.1%，处于两年来较高水平。整体来看，费城半导体指数与锡价 走势呈现长周期的趋势一致性，随着 AI 芯片、高性能计算设备的持续增长，锡焊料作为电子封装的核心材料，以其高导热 性等优良特点有望充分受益于 AI 产业增长，锡金属需求弹性有望加速释放。

库存方面来看，LME 库存自 2025 年以来呈现较大幅度去化，目前已去库至近两年来较低水平；国内方面精锡去库节奏相对 平缓。我们认为在当前海外核心生产国供给不确定抬升背景下，精锡供应稳定性或仍面临较大挑战。同时随着 AI 产业发展 加速，下游锡焊需求同步加速释放，供需双重驱动下全球精锡库存或延续去库趋势。

三、 能源金属：基本面改善显著，价格中枢上移

3.1 锂：供给出清，需求弹性释放

存量项目扰动不减，2026 年全球锂资源增速或显著放缓。国内方面，7 月以来江西云母矿受环保核查、矿证续期等影响持 续扰动，部分在产矿山停产，三季度国内锂云母产量环比下降近 24%。考虑到矿证变更周期等影响，2026 年云母矿供应波 动风险或仍未完全消除。同时中长期来看，随着政策管理进一步规范，云母矿资源扩产节奏预期或将同步调整。 海外方面来看，2026 年仍处于锂资源增量释放期，但增速或呈现显著放缓。2025 年全球锂资源供给增速预计达 25%，2026 年有望下降至 18%。海外锂资源扩张周期已基本行进至中后段，锂资源增量压力逐步降低。

新能源汽车需求韧性持续，储能有望接棒成为碳酸锂新增长极。2025 年 1-9 月全球新能源汽车销量达 1448 万辆，同比增 长 23.5%。前三季度新能源汽车需求增长仍维持相对较强韧性。 储能方面，2025 年 1-9 月全球储能电池出货量达428GWh，同比增长达90.7%。2025 年随着国内政策从“强制配储”转向 市场化，项目收益率提升，储能需求加速释放。随着 AI 算力需求增长叠加海外供电能力增长受限，较大电力缺口逐步显现， 储能配套数据中心建设有望成为重要解决方案。需求端内外共振有望打开储能成长空间，储能有望接棒成为碳酸锂新终端需 求增长极。

下游库销比处于近年低位，终端需求景气度有望快速向上传导。随着储能终端景气度提升，新能源汽车需求维持韧性，下游 库销比逐步走低，2025 年下半年开始各电池电芯库存呈现加速去库，突破前期库存中位水平。截止 2025 年 10 月底，国内 动力电芯库销比合计约 1.2 月，其中磷酸铁锂电芯库销比为 1 月；9 月储能电芯库销比仅为 0.8 月，均处于 2023 年以来的低位水平。储能等终端需求有望持续旺盛，电芯环节低库存背景下，产业链景气度有望加速向上传导。

全球锂供需拐点显现，锂价有望重新景气上行。供需层面来看，尽管2026 年仍伴随供应端增量落地，但增速较前几年呈现 显著放缓，供应端压力边际降低。此外随着储能等新增长动能释放，碳酸锂需求增速有望加速上行。区别于短期供需错配， 全球锂供需有望在年度级别呈现紧平衡或短缺格局。 从国内库存方面来看，下半年以来供给扰动与需求释放齐驱，国内碳酸锂社会库存天数已降至两年来低位水平。库存低位下， 价格对供需变动敏感度或将提升。随着供需格局边际向好，库存水位回归，锂价有望重新景气上行。

3.2 钴：海外政策收紧，供需加速改善

近年来全球钴产量持续提升，刚果（金）占据主要份额。2024 年全球钴矿产量达29 万吨，同比增长 22%。近年来钴矿产量 持续提升，2021-2025 年均复合增速达 21%。结构上来看，刚果（金）主导全球钴资源供应，2024 年产量占比 76%。 印尼中间品产能释放节奏推进，钴资源长期供应结构或再平衡。近年来，随着印尼中间品规划产能建设推进，新增产能落地 将持续带来钴供应增量，预计 2024-2030 年印尼镍钴矿释放钴供应增量达 8.5 万吨（金属吨）。此背景下，刚果（金）占比 预计逐步下降，2030 年预计占比将至 65%以下，印尼供应占比或达 22%。

刚果（金）出口指标政策落地，其他市场库存或快速去化。2025 年起刚果（金）加速收紧钴出口，从 2 月开始的出口阶段 性暂停，到 10 月出口配额最终落地，持续加剧市场对钴原料供应担忧。根据配额，2026 及 2027 年出口年上限均为 9.67万 吨，约为 2024 年刚果（金）产量的49%。 刚果（金）出口约束加强，在其贡献全球 7 成以上钴资源背景下，外部市场供应收缩短期加剧。根据钴业协会预测，2026年 刚果（金）以外地区库存预计将呈现快速下滑，下半年其他市场库存周期或低于 1 个月。

下游库销比处于近年低位，终端需求景气度有望快速向上传导。从近年来布局来看，印尼 MHP 产能增量预期主要来自力勤、 淡水河谷、格林美及青山。产能集中释放期预计在 2027-2028 年左右。尽管随着项目投产，印尼 MHP 将实现全球钴资源供 应格局的再平衡。但新增项目或较难在短时间内形成有效补充。此背景下，意味着在刚果（金）政策落地后，钴供给或仍呈 现短期结构性紧张，供需错配仍有一定持续性。

锂电池领域仍为需求核心动力。根据钴业协会，2024 年全球电池钴需求占比达 73%，其中电动车占比达 43%。第二大需求 领域消费电子也现回暖，2024 年需求占比达 30%。此外，高温和金占比达 8%，硬质合金领域占比 4%，催化剂领域占比 3%。 2025 年电池领域需求弹性加速释放。三季度以来，下游电池企业订单饱满，行业整体开工率维持高位。三元电池方面，2025 年 1-10 月国内三元材料产量累计同比增长 15%，10 月同比增长 43%。钴酸锂 1-10 月产量累计同比增长 35%，10月单月 产量同比增长 75%。

编辑：火腿肠