2025年食品饮料行业2026年度策略：寻芳谷深处，顺势探新机

1 估值和筹码占优，顺周期为盾，共筑选股四大方向

1.1 年度回顾：酒企主动释压，食品挖潜增量

1.1.1 市场表现：消费者信心不足，指数表现靠后

回顾年初至今，消费者信心不足，消费者信心指数在 1-9 月份仍处于 90%以下， 社零总额增速在 3-5 月相对于 2024 年有所回升，5 月份达到 6.4%，其后逐步 回落至 10 月的 2.9%；CPI 增速在 0 附近震荡，2 月份录得最低-0.7%，10 月 份为年内最高达到+0.2%。房地产开发投资累计同比增速在 10 月份年内最低达 到-14.7%，二手住房价格指数仍低于 100（上年同期为 100），房地产财富效应 继续走弱，房地产投资继续拖累经济表现。

从 SW 食品饮料指数年内指数来看，截止 11 月 21 日跌幅 2.99%（跑输沪深 300 指数 19.6pct），年内最大涨幅为 5.8%，年内最大跌幅为 7.1%；从相对沪深 300 指数来看，4 月 9 日为年内最好，跑赢 5.4pct；10 月 29 日为年内最弱，跑输沪 深 300 指数 28.53%。预计 4 月 9 日后食品饮料板块走弱受到中共中央、国务院 5 月印发的《党政机关例行节约反对浪费条例》对餐饮及白酒板块冲击影响有关， 随着 10 月底三季报利空落地，市场预期略有好转。

从食品饮料细分板块来看，截止 11 月 21 日，年内表现最好的为食品加工板块及 饮料乳品板块，分别上涨 2.74%、2.19%；表现较差的为白酒、非白酒、调味发 酵品板块，分别下跌 3.87%、6.21%、8.4%。预计与食品加工及饮料乳品以大 众需求为主，受到餐饮及商务走弱需求冲击有限有关。

1.1.2 业绩表现：酒企主动释压，大众品表现分化

2025 年前三季度食品饮料行业收入同比增长 0.18%，净利润同比下降 4.31%。 从收入角度看，休闲食品前三季度增速 18.74%，大幅跑赢板块；白酒板块收入3202 亿元，同比下降 5.83%。从利润角度看，白酒板块前三季度净利润 1257 亿元，同比下降 6.94%。白酒板块收入及利润增速均大幅跑输行业，是食品饮料 板块业绩最大拖累项。

2025 年以来食品饮料板块收入及利润增速逐季走低，3Q25 食饮板块实现总营收 2501亿元，同比-4.8%，增速环比由正转负；归母净利润435亿元，同比-14.6%， 降幅环比加大。收入端来看，白酒迎来全面调整出清，对食饮板块形成拖累，单 季营收同比下滑 18.5%；大众品板块有所分化，零食、饮料板块持续受益新兴渠 道变革及单品放量，单季营收同比+22.4%、14.4%，持续优于其他板块，调味 品、啤酒、乳制品板块单季营收略有降速，但仍可保持相对平稳。利润端来看， 饮料、啤酒板块单季盈利维持较优表现，白酒板块盈利受损严重。

1.2 展望：经济触底或带动消费回暖，低估值低持仓构筑行业大机会

1.2.1 经济数据有望触底，带动消费回暖

尽管 2025 年消费仍然疲软，但我们也于部分分项中看到趋势回暖的希望。从规 模以上工业企业利润总额累计同比来看，2025 年整体呈现震荡回升的状态，并 于 9 月突破年内新高达到 3.20%。消费者信心指数虽然弱势，但是消费意愿却又 明显提振，从 2023 年 4 月低点 88.2 回升到 2025 年 9 月 98.6，创 2023 年以 来新高。

社零餐饮业受 5 月政策冲击，于 6 月增速大幅回落到 2024 年以来新低 0.90%， 10 月份重新回升到 3.8%，预示餐饮业所受影响逐步消退。2025 年在低基数作 用下，投资者可以更加乐观。

中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议中指出，“到二〇 三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃 升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实 现社会主义现代化”。随着人均可支配收入的不断提高，食品饮料行业作为最基本 的消费需求，有望得到更好发展机会。

1.2.2 低估值+低持仓构筑食品饮料行业的大机会

从 PE-TTM 估值角度衡量，食品饮料行业当前估值为 22.3（取 11 月 21 日值）， 近 3 年/5 年/10 年估值分位数分别为 33.2%/19.9%/10.4%。考虑到食品饮料板 块截止三季度收入/净利润增速分别为 0.18%/-4.3%，并未出现大幅下滑，站在 长期维度看，当前估值处于较低水平，随着业绩修复有望实现较好的估值修复。

从机构持仓角度来看，3Q2025 食品饮料板块超配降低。3Q2025 季末食品饮料 市值占 A 股比重为 3.9%，食品饮料板块继续处于超配状态，超配 2.5pct，超配 比例环比下降 1.2pct。从超配比例来看，白酒 3Q2025 超配比例环比下降 1pct 至 2.9%；大众品 3Q2025 超配比例环比减少 0.2pct 至-0.4%，仍保持在低配， 各子板块中，仅啤酒处于略超配状态，其余子板块为低配状态。考虑到食品饮料 行业较为稳健的业绩，白酒、啤酒、调味品等细分板块优异的商业模式，随着 2026 年经济预期走强，机构配置将有望得到加强。

1.3 β为盾，α为茅，共筑选股四大方向

当下板块估值处于低位、基金配置比例环比下降，共同构筑食品饮料行业的潜在 大机会，我们认为两个思路值得重点重视。其一，考虑到 CPI 于 10 月同比转正， 规模以上工业企业利润同比增速年内有望实现正增长，消费者消费意愿持续提升， 2026 年经济表现有望向好，叠加 2025 年低基数，顺周期方向将具有较好的机会， 其中的白酒、啤酒、乳制品、调味品等渗透率较高、与经济关联度相对较高的板 块将受益于顺周期β。其二，部分细分板块的渗透率仍然较低、行业空间持续成 长，通过拓渠道、拓品类等方式实现强增量，具备明显的α优势，如功能饮料、 低温奶、保健食品、零食、连锁餐饮等。以β为盾，α为茅，我们确定了选股四 大方向： 1）顺周期需求触底反弹：困境反转，随着经济预期的逐步企稳和消费信心的回 升，相关板块有望呈现环比改善态势。 2）大健康与功能性食品饮料：受益消费者自身健康化需求的提升，以及人口老 龄化的趋势，大健康方向具备较强的成长空间，相关细分赛道有望获资金青睐； 3）新品新渠道成为新驱动：品类方面，魔芋赛道景气度高；渠道方面，商超调 改等催生新的增长机遇；连锁业态方面，通过 2-3 年门店的调改和新店型的打磨， 连锁业态或开启新的开店周期； 4）龙头红利特性强化：经过近几年分红率的提升以及市场对于红利资产的学习， 我们认为具备较好股息率的标的仍是未来资产配置中的重要选择方向之一。

2 顺周期而起，需求触底反弹

2.1 白酒：调整加速，触底可期

2022 年 4 月，消费者信心指数从年初 121.5 跌落至 86.7，并弱势至今，2025 年消费者对就业、收入信心仍然不足，但消费意愿在 2025 年已经有一定回升。 与此同时，2022 年 2 月以来，房地产表现持续较弱，尤其是二手住房价格指数 持续 3 年低于 100，居民的房产财富效应缩水，房地产开发投资也连续三年下滑， 工业企业利润总额也连续三年下滑，对商务用酒形成冲击，居民消费升级速度降 低。2025 年 5 月中共中央国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》，其中 公务接待条款要求“工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒”，部分地 区加码执行，加剧了白酒产业调整。

据财联社（援引《徽酒》）及人民网，2012 年至 2023 年，白酒的消费场景已经 发生较大变化。2012 年政务消费占比 40%，2013 年消费下降的缺口主要是政 务调整引起，至 2015 年民间消费及商务消费占比大幅提升；而近年商务需求占 比已经下降到 40%，消费下降的缺口主要是企业经济效益下降需求萎缩所致， 2025 年政务需求占比较小，故影响有限。所以本轮的调整核心在于商务消费何 时触底回升。

从 SW 白酒板块业绩看，3Q2024 板块开始明显降速，4Q2024 板块利润近年首 次同比下滑，2Q2025 板块收入及利润分别同比下滑 5.1%、下滑 7.5%，预计 3Q2025 依然处于下滑状态。从调整节奏上看，2013 年三公消费限制后行业调 整从 1Q2013 开始至 4Q2014 历时 8 个季度；本次从 3Q2024 开始调整，已经 历时5个季度，本轮调整我们预计行业将于2Q2026前后触底。从调整的程度看， 由于本轮主要是商务需求的缓慢回落，所以白酒板块收入和利润的调整幅度将明 显小于 2013-2014 年。

从产业调整的角度来看，部分渠道经销商已经陷入亏损阶段，酒企也加大了对经 销商的回款支持力度，如某酒企在 2023 年 12 月提出“1218 前新年度打款按照 930 元”，相比其之前 980 元打款价有所优惠；另有酒企在 2024 年 12 月提出“12 月 31 日之前打款能享受 7.7%的价格补贴政策，年后只能享受 5%”。在控货方 面，也有酒企对渠道商的年度任务配额进行削减，如“签约量超过 1000 件的商 家，超额部分调减比例将超过 30%”。此类措施和 2014 年中五粮液、泸州老窖 降低出厂价异曲同工，可能意味着行业调整进入后半程。从批价的角度看，2021 年以来批价普遍大幅回落，当前飞天茅台批价 1800 元，五粮液批价 820 元。近 期飞天茅台五粮液批价仍有一定回落，国窖 1573 批价波动较小。

假设以城镇人均可支配收入（假设 2025 年增长幅度和 2024 年同）除以批价来 表征居民对白酒的实际购买力，则可看到当前五粮液的购买力为 69，已经大幅超 过 2014 年的 54；飞天茅台购买力为 31，仍然低于 2014 年的 34，从 2014 年 调整的节奏来看，飞天茅台批价的底部比五粮液来的稍晚。

对比本轮白酒下行期间的表现与 2013-2016 年，可以看出在调整节奏方面的一 些相似之处。

2.2 啤酒：量价基本平稳，静待场景改善

收入端：3Q2025 量价基本平稳，燕京啤酒具备α属性。虽然行业整体销量基数 走低、库存压力释放，但三季度消费需求走弱，啤酒企业量价基本平稳。在禁酒 令的影响下，餐饮渠道表现有所承压，全国化酒企的产品结构基本平稳，燕京啤 酒依靠 U8 依然走出了结构改善的超额表现。 利润端：成本红利仍存，费效持续提升。Q3 主要酒企成本段让延续下行红利， 毛利率水平稳步提高。3Q2025 板块实现营收 203.2 亿元，同比+0.56%；实现 归母净利润 29.46 亿元，同比+11.3%。个股净利率维持改善趋势，同时因为行业需求仍较为平稳，费用的投放均有所控制。

展望 2026 年，随着宏观经济的企稳以及餐饮渠道的触底回升，啤酒行业即饮渠 道有望逐步修复，进而带来产品结构的进一步提升。当前从 Wind 一致预期的情 况来看，各家啤酒企业对应 2026 年 PE 估值基本已经回落到 20 倍以内，处于相 对底部区域，后续有望随餐饮链回升带来机会。

2.3 餐饮链：资本开支回落，需求预期修复，供需再平衡

供给端：行业供给逐步优化，价格战渐入尾声。我们梳理了行业近年来的资本性 开支情况，食品加工板块资本性支出从 2016 年开始增加、2020-2023 年相对 稳定、2023 年后开始显著下降。目前行业的资本开支高峰已过，产能的投产在 这两年基本落地释放，后续各家企业更多的经营重心我们预计将放在提升产能利 用率上。

产能利用率的提升，一靠以价换量，但此举不可长久；二靠扩品扩渠道。从价格 的角度来看，行业经历了一轮价格战，对于上市公司而言，其毛利率和费用率均 有不同程度的影响。随着头部企业的战略转向，价格或不再作为未来竞争的主要 抓手，创新有望接力价格，实现良性竞争。

需求端：下游开关店趋于平稳，当前处于逐步修复态势。从餐饮需求的角度来看， 进入三季度，餐饮一定程度受到禁酒令的影响，但最差的时候已经过去，目前正 处于逐步修复的趋势中。另一方面，十一假期出行的数据创历史新高，我们看到 消费的热情和需求仍在，而受益出行餐饮修复的态势得到延续。 此外，从餐饮开关店数据看，根据天眼查数据显示，截至目前我国现存在业、存 续状态的餐饮相关企业超 1580.9 万家。其中，2025 年截至目前新增注册相关企 业约 177 万余家，从企业注册数量趋势来看，近五年间，餐饮相关企业的注册数 量呈现出逐年增长的态势，并在 2024 年达到顶峰。根据国家统计局公开的数据， 2023 年下半年起餐饮业收入增速大幅下降，从 2024 年初开始，收入增速保持在 5%上下浮动，目前行业正处于缓步修复状态。

调味品：在整体需求承压的背景下呈现出“弱复苏、强分化”的格局。行业龙 头海天味业展现出强大韧性，实现稳健增长；千禾味业渡过至暗时刻，线下渠道率先转正，释放触底回升信号。板块内部分化显著，复合调味品成长性 优于基础调味品，其中宝立食品凭借 BC 双端均衡发力表现稳健；天味食品 和日辰股份则分别通过外延并购与爆款单品实现突破性增长。展望未来，板 块复苏动能仍依赖于餐饮需求回暖和渠道信心修复，而产品健康化升级、大 单品打造与战略性并购将成为企业超越行业均值、获取超额增长的核心路径。

速冻食品：行业龙头安井食品 Q3 营收与净利润增速均较上半年显著提速， 扣非净利润同比增长 15.27%，主业增长稳健。立高食品在消费弱复苏背景 下，依然保持了收入与利润的双位数增长，经营性现金流创下历史新高。三 全食品虽收入端略有承压，但通过强有力的费用管控和直营渠道改革，盈利 能力的修复尤为亮眼。千味央厨的营收增速也由负转正，净利率环比改善， 显示经营态势触底回升。渠道方面，安井食品的商超、特通及新零售渠道合 计增速迅猛；立高食品的餐饮、茶饮及新零售渠道占比稳步提升；三全食品 通过与头部商超的定制化合作，成功扭转直营渠道颓势；千味央厨则凭借服 务大客户的定制化能力，在盒马等新零售渠道打开局面。各公司对商超定制、 特通客户及线上渠道的战略性重视已初见成效。后续随着四季度传统消费旺 季的到来以及各公司新品放量、新渠道合作深化，板块收入端有望保持改善 态势。同时，“提质增效”取代单纯“降本增效”成为共识，通过产品结构优化 和费用精准投放，盈利能力具备进一步上行的空间。综合来看，餐饮供应链 板块在经历调整后，正通过积极内部变革与精准外部开拓，步入更具质量的 增长新阶段。

2.4 乳业：原奶供给收缩，静待需求回暖

上游供给端：存栏去化，产量下滑，供需矛盾得到缓解。2023 年下半年以来， 奶牛及原奶供给过剩问题凸显，奶价下行导致小型社会牧场开始被迫出清，去产 能持续深化。根据观研天下数据，经历数年产能扩增，2023 年我国奶牛存栏量 达到 648 万头峰值，2024 年开始持续去化，截至 2025 年 2 月下降至 611 万头。 根据国家奶牛产业技术体系数据，2024 年行业亏损面高达 90%，部分中型规模 化牧场也开始出清或控产能，规模化牧场数量由 2022 年的 4600 家减少至 2024 年的 3600 家。原奶产量也于 2024 年同比下降 2.8%，结束了持续 6 年的增长。

下游需求端：乳品需求表现较弱，复苏仍可期待。2024 年以来，由于消费整体 承压，我国乳制品需求陷入增长停滞，根据 USDA 数据，2024 年中国乳制品液 体奶消费量 4230.5 万吨，同比下降 3.2%，结束了 6 年的持续增长。根据尼尔 森数据，2025 年上半年乳品整体增长承压，全渠道销售额同比下滑 6.7%。政策 端存在催化因素，如 2025 年内推出的育儿补贴政策有望利好相关乳制品需求。

低奶价拖累逐步消退，乳企卸下减值负担。2025 年内原奶价格保持相对低位平 稳运行，伴随供给端的出清改善，我们预期未来或不存在进一步下探风险，需求 端的平稳改善有望拉动奶价温和反弹。乳企在经历了较长时期的调整压力后，减 值负担逐步弱化，且奶价的温和反弹预期下，成本扰动或有限，利润端改善预期 较强。

低温化与固态化引领结构性机会。消费者的健康饮食意识不断觉醒推动低温奶和 奶酪消费在弱环境下实现渗透率提升。其中：新乳业核心低温鲜酸品类（唯品、 活润、24 小时等）不断创新且保持较高增长，低温占比持续提升，拉动产品结构 优化，盈利不断改善；妙可蓝多 B 端拓客加速驱动增长，C 端拓展品类和消费人 群边界，通过奶酪零食化切入更广阔的成人零食赛道，同时家庭餐桌系列受益奶酪消费渗透。

3 大健康与功能性食品饮料——新变化、高成长

3.1 健康化饮食催生上下游发展机遇

3.1.1 新型食品原料应用逐步落地，未来空间广阔

阿洛酮糖——健康无糖的潜力赛道，看好 2026 年新品市场。2025 年 7 月阿洛 酮糖在国内作为新食品原料审批落地，2025 年 9 月奈雪的茶已率先应用阿洛酮 糖推出升级版“瘦瘦小绿瓶”，我们预计 2026 年阿洛酮糖新品将加速推向市场。 产能端来看，百龙创园 24 年 5 月正式投产 1.5 万吨结晶糖项目，同时泰国大健康工厂计划建设近 2 万吨阿洛酮糖产能；保龄宝 24 年技改后阿洛酮糖年产能超 5000 吨，25 年 3 月启动年产 2 万吨阿洛酮糖扩产项目。

HMO——婴幼儿健康核心成分。HMO 具有调节肠道菌群、增强免疫、促进认知 发育等功效，目前已成为婴配粉赛道竞争的焦点原料。自 2023 年 10 月国家卫 健委审批通过其可添加至婴幼儿食品，HMO迎来快速发展，2025年1-9月HMO 搜索量同比增长 17.2%，目前宣称含有 HMO 的新国标和跨境购婴配粉超 130 款。

3.1.2 低温产业趋势明确，深加工带来新机遇

近年来消费者健康意识觉醒催生了乳制品低温化的趋势。白奶方面，相较于传统 常温奶，低温奶更大程度保留了了乳铁蛋白、免疫球蛋白等活性营养物质，在消 费者认知中天然具备健康属性；酸奶方面，低温酸奶通过强调低糖、益生菌、轻 食代餐、功能性等健康属性，逐步抢占消费者心智。根据 Euromonitor 数据，我 国低温奶 2024 年以来市场规模保持正增长，低温奶市场占比持续提升，2024 年占比约 11%。尽管如此，在主要发达国家市场中这一占比达到 90%以上，显著的差距意味着较大的增长空间。

国产深加工迎来新机遇，产能进入投放期。长期以来，我国乳制品消费品类较为 单一，仍以液态奶（白奶、酸奶）为主，而奶酪、稀奶油、黄油、乳铁蛋白等附 加值更高的深加工产品主要以来进口。伴随国内原奶产能过剩、奶价周期下行至 低位，进口乳制品价格优势逐渐消退，国产深加工产能布局迎来窗口期。众多乳 企及相关企业开始集中投建或扩建深加工产能，如飞鹤、李子园等，有望陆续投 产，考虑到深加工产品原奶消耗比例较高（如生产 1 公斤奶酪需消耗 10 公斤原 奶），后续产能的陆续投产有望增加原奶需求，对原奶供需格局改善亦有贡献。相 关标的建议关注妙可蓝多，当前公司国产深加工产能持续替代进口，短期利好成 本改善，中长期受益乳制品固态化趋势。

3.1.3 燕麦行业渗透率和规模均有提升空间，集中度加速提升

燕麦是天然健康食品，适用人群广泛：燕麦作为谷类食品富含膳食纤维、支链氨 基酸、不饱和脂肪酸、生物碱、矿物质等多种功能成分，其膳食纤维含量是精制 大米的 26 倍，小麦粉的 35 倍。燕麦中含有的可溶性膳食纤维（β-葡聚糖），粘 度很高，影响消化酶对食物中碳水化合物的消化分解，降低了葡萄糖在人体胃、 肠道内的消化吸收，减轻了胰岛素的需求，具有调节血糖、血脂的功能。因此， 燕麦是糖尿病人和高血脂病人膳食的最优选择之一，一直深受中老年消费群体青 睐。

2024 年中国燕麦行业市场规模为 101.34 亿元，中国燕麦年人均消费额不到 1 美元，市场空间潜力巨大。燕麦行业呈现“两强”格局，西麦食品占比最高为 26%， 其次分别为桂格的 18.2%和智强（智力）的 7.7%，市场集中度仍有待提升。

西麦食品在渠道品类上多元发力，高毛利率复合燕麦品类由于受众更广，近几年 占比快速提升，2019-2024 年 5 年收入 CAGR 超 20%。复合燕麦品类 2023 年在主营业务中占比为 43%，超越纯燕麦成为公司第一大品类。渠道上公司多元 化发展，传统线下渠道上总部迁移加强发力华东地区并加强流通渠道渗透率。新 兴渠道上公司积极拥抱量贩和抖音渠道，燕麦粥产品入驻山姆渠道贡献新增量。 同时公司收购成都德赛康谷并利用现在产线和渠道推出药食同源粉产品，后续有 望围绕大健康赛道探索更多收入可能性。

3.1.4 清洁标签带来行业发展新机遇

据 RESEARCHANDMARKETS，2022 年全球清洁标签配料市场规模为 400.2 亿美元，预计该市场规模将从 2023 年的 447.8 亿美元增长 2027 年 683.5 亿美 元，其年均复合增长率为 11.1%。清洁标签不断革新，由 1.0 时代进入 2.0 时代； 清洁标签配料主要类型及应用品类也不断扩展，乳制品、烘焙类及蘸料为其重点 应用品类。清洁标签 1.0 时代要求简单原料、天然无添加、最小化加工。清洁标 签 2.0 时代是在 1.0 时代的基础上，消费者开始希望深入了解产品来源、采购渠 道、信息透明度、甚至希望了解所选用原料、环境可持续性、公平贸易等方面。 2025 年成为清洁标签“标准元年”，多项政策密集出台，为行业划定红线。2 月 《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》（GB2760-2024）实施，禁用脱氢乙 酸钠、落葵红等多种添加剂。3 月新规禁止“零添加”等误导性宣传。10 月《清 洁标签食品真实性评价指南》实施，构建“企业管理+标签标识+生产验证+成分 检测”四维体系。

消费者持续要求更清洁、更简单的标签和更健康、更美味的产品；在消费升级、 安全监管及社交媒体的等行业外部驱动影响下，配料成本、保质期及专业配方能 力成为商业成功关键因素。龙头企业通过“清洁标签”打造差异化大单品，同时 利用供应链优势实现高质价比产品从而获得市占率的进一步提升。

3.2 运动营养&补能市场高速成长，关注大众及专业赛道龙头

东鹏饮料——大众功能饮料龙头

β：功能饮料保持高势能，国内人均消费量仍存提升空间。据沙利文预测， 2024-2029 年功能饮料复合增速将达 11%，其中运动饮料增速有望超越能量饮 料。从长期消费空间来看，24 年中国人均功能饮料消费量 10 升，对比日本、德 国等发达国家仍有 2 倍以上空间。 α：①产品端：能量饮料夯实基本盘，补水啦切入高景气赛道，果之茶等新品探 索第三增长曲线；②运营端：数字化工具自下而上促进动销、完善渠道管理、提 升生产运输效率；③渠道端：持续拓展网点，保障渠道利润，加强冰冻化布局。 我们认为，2026 年饮料行业激烈竞争态势仍会持续，对比其他赛道，受益于需 求扩张、场景多元化细分化，功能饮料仍可保持较高增长，龙头企业东鹏饮料在 具备规模优势的基础上或将保持费用投入，以实现份额扩张；利润端，公司有望 通过细化人力部署及信息化运营、布局生产基地优化物流配送以提升增长质量。

康比特——运动营养小巨人

短期承压：利润端受乳清蛋白价格走势影响较大，公司多元布局低蛋白含量、能 量补充、体重控制等产品。 长期逻辑：健身及户外运动市场高速发展，龙头企业品牌&规模效应崭露头角。 根据艾媒咨询，2025 年国内运动营养食品市场规模预计为 114 亿元，预计 2025-2030 年均保持 10%以上的较高增速。 我们认为，康比特虽然短期成本端承压，但长期仍将受益于行业高景气度、多元 产品布局、强品牌知名度等因素。

3.3 新消费保健赛道成长性突出，关注中游代工及新兴渠道

国内保健品市场潜力充足，2025 年功能性食品新消费特征凸显。 ① 规模增长：2024 年全球保健品市场规模约为 1916 亿美元（2021-2024 年 CAGR 达 5.9%），美国/韩国/澳大利亚营养健康食品人均消费额分别为我国 的 7.2/4.7/4.0 倍； ② 新消费需求：疫后年轻群体更多入局养生保健赛道，行业呈现新发展特征， 如新剂型（软糖、泡腾片）、新渠道（兴趣电商、跨境电商）、新需求（抗衰 美容、肠胃调理）等，中下游龙头迎来发展新机遇。 ③ 政策端支持：国家近年密集出台健康管理相关政策，以应对老龄化加剧、慢 性病发病率提升等系列问题，2016 年国务院出台“健康中国 2030”规划， 将国民健康提升到战略高度，后续又推出国民营养计划、发展银发经济、体 重管理、促进健康消费等多维度政策指导。

中游代工龙头&布局海外赛道——仙乐健康、百合股份

国内市场：新消费需求崛起，中游代工享受红利。国内高速增长的营养保健新消 费需求吸引大批中小品牌、跨境品牌、新零售商超等入局，仙乐健康等中游代工 厂商突破传统代工的范畴，给予产品解决方案，3Q2025 仙乐健康新消费客户收 入高双位数增长，预计 2026 年新消费客群仍为中游代工的重要推力。 海外市场：关注并购工厂进展，海外为主要增速来源。我们预计仙乐健康将加速 剥离 BF 持续亏损的 PC 业务，欧洲及新兴市场空间充足，公司或通过全球协同 和组织优化进一步提升运营效率、改善盈利水平。百合股份 2025 年完成新西兰 工厂 Ora 并购，推进功能饮品产线的优势协同，2026 年建议关注海外工厂协同 进展。

下游强品牌力&全品类布局——H&H 国际控股、汤臣倍健

渠道机会：抖音&跨境渠道高速增长。大量新兴品牌选择抖音渠道（消费者教育 属性突出）、跨境电商渠道（原料成分创新空间大）进入市场，根据 earlydata 电 商大数据，1Q2025 抖音在保健品平台中的份额达到 18.4%，抖音全球购份额 16.1%，合计 34.5%；其次为天猫国际 13.1%、天猫 10%、淘宝 5.9%，合计 29%。我们预计 2026 年抖音、跨境渠道仍为下游品牌的必争之地，汤臣倍健或 将努力提升新兴渠道的市场份额，H&H 国际控股或通过优化费投结构在维持抖音 份额基础上实现盈利改善。 功效机会：看好抗衰、益生菌等新兴市场。1H2025 保健食品中增速较高的功效 有心脑血管相关、肠道健康、骨骼健康、口服美容等，其中 H&H 国际控股通过 Swisse plus 重点布局高端口服抗衰领域，看好 2026 年其通过产品创新拉动收 入及结构端表现。

4 从“货本主义”到“人本主义”，新品新渠道成为 核心驱动

4.1 从“货本主义”到“人本主义”的演进，本质上是从“供给思维”到“用 户思维”的升维

在当前中国零售与餐饮行业的变革中，核心逻辑正经历从“货本主义”向“人本主义” 的根本性转变。过去，渠道商与品牌方多以“货”为中心，追求品类齐全、规模扩 张与价格竞争。然而，随着消费人群分层与需求升级，传统模式难以为继。行业 领军者如山姆会员店、奥乐齐、胖东来等，已率先转向以“人”为本的运营理念， 通过精准客群定位、深度顾客洞察和情感链接，构建起以“信任、体验、效率”为 核心的新商业模式。

同时，渠道的多元化和精细化进一步放大了新品的增长动能。从山姆的会员制仓 储到即时零售的分钟级履约，各类新兴渠道均以“人”为核心，重构“人货场”关系。 它们不仅是新品首发与爆款孵化的高地，更通过精准流量运营与高效供应链响应， 将那些能够满足消费者健康、社交及情感需求的产品（如魔芋零食、定制烘焙、 高端乳品）迅速触达目标客群。

综上所述，从“货本主义”到“人本主义”的演进，本质上是从“供给思维”到“用户思 维”的升维。在这一过程中，新品与新渠道的双轮驱动，构成了增长的核心引擎。 其中，新品的关键在于成为功能价值与情绪价值的复合体，而新渠道的价值在于 高效连接产品与人的情感需求。能够率先完成这一系统性能力构建的公司，正从 激烈的同质化竞争中脱颖而出，实现从“价格战”到“价值战”的转型，迎来结构性 增长的新周期。

4.2 新品研发与渠道拓展已成为上市公司业绩增长的核心驱动力

1. 商超定制：从供应到融合，共建渠道新品

在存量竞争时代，商超、会员店等渠道的定制化合作已成为食饮企业增长的确定 性路径。头部企业不再停留于被动供货，而是通过深度研发融合，与渠道共同创 造新品。例如，安井食品与三全食品凭借其速冻供应链优势，为山姆、永辉等渠 道开发专属 SKU，成功抢占速冻米面市场。而千味央厨则积极拥抱盒马、胖东来、 永辉等商超的调改趋势，为其提供烘焙、熟食等半成品解决方案。这一模式的核 心在于，企业角色从“供应商”升维为“解决方案伙伴”，如宝立食品凭借其强大的 ODM 能力，不仅能服务西式大 B 餐饮客户，其研发实力也天然适配商超渠道的 定制需求，从而实现从餐饮端到零售端的价值覆盖。

2. 出海拓展：从输出到扎根，开辟增长新航道

面对国内市场的激烈竞争，出海已成为领先食饮企业的战略共识与增长新引擎。 不同体量和品类的公司，正依据自身优势选择差异化路径：调味品龙头海天味业 凭借其强大的品牌和渠道力，在海外华人市场根基深厚；东鹏饮料则以其大单品 的功能性定位，成功切入东南亚市场，实现海外销量的快速增长。与此同时，甘 源食品通过口味坚果等产品成功切入越南市场，后续有望进一步探索海外市场的 口味偏好。同时像千味央厨这样的供应链企业，正尝试凭借其海外大客户基础或 直接拓展海外 B 端渠道，将国内成熟的餐饮解决方案复制到海外。

3. 魔芋品类：从网红到长红，引爆健康零食革命

魔芋零食市场凭借高增速和广阔潜力成为休闲食品板块中最核心的品类增长点。 根据中国魔芋协会数据，中国魔芋整体市场规模已在 2020 年突破 400 亿元，过 去十年间保持了约 26%的复合年增长率，显示出强劲的增长势头。然而，市场的 真正潜力远未充分释放：对比日本市场人均 2kg 的年消费量，中国目前人均尚不 足 0.2kg，这预示着未来依旧拥有广阔的增长空间。 魔芋品类的爆发并非偶然，其核心驱动力在于精准地契合了当代消费者的双重需 求：一方面，魔芋本身具有低热量、高纤维、易饱腹的健康属性，满足了人们对“自 律”与健康的追求；另一方面，以“辣”、“咸”为主的经典口味，以及层出不穷的“魔 芋+”创新，又提供了“成瘾性”的口感刺激，完美服务于消费者的情绪价值。这种“健 康+美味”的底层逻辑，是品类得以持续发展的坚实根基。 在市场格局方面，已形成以卫龙美味、盐津铺子为双雄的领先阵营。卫龙美味凭 借其强大的品牌效应和渠道优势，在“辣味”魔芋领域占据主导；而盐津铺子则敏 锐地抓住“麻酱味”红利，成功将餐饮风味转化为休闲零食，打造出 “大魔王”麻酱 口味魔芋这一差异化品牌。尽管新品牌不断涌入可能加剧短期竞争，但参考日本 薯片行业的发展经验，头部企业凭借已建立的品牌心智、全渠道布局和供应链控 制力，不仅能够有效应对价格竞争，更有望在行业扩容中进一步提升市场份额。 长期来看，持续的产品创新能力（如“魔芋+菌菇”）和对上游原料的掌控，将构成 卫龙美味、盐津铺子等龙头的核心护城河。

4.3 向内调整创新发掘新增量，连锁业态步入新阶段

经过数年的调整与沉淀，连锁业态正展现出显著的积极变化。行业整体已从过去 粗放的门店扩张，转向对“单店模型”的精耕细作。随着门店网络的主动优化（如 周黑鸭、绝味）和终端消费需求的温和修复，核心企业的单店营收已普遍触底并 实现同比企稳或个位数增长。

在此背景下，各公司并未止步于存量优化，而是积极向内寻求变革，通过多元化 的模式创新开辟增长新动能。具体表现为：一是店型升级，如巴比食品打造高毛 利的小笼包堂食店型，实现日营业额数倍增长；二是场景拓展，如锅圈探索“锅 圈小炒”现炒菜和无人门店，突破原有的门店场景；三是产品与营销革新，如周 黑鸭进行品牌年轻化升级、扩充素菜水产品类。这些举措共同指向一个趋势：连 锁企业正通过更精准的客群定位、更丰富的消费体验和更高的运营效率，驱动自 身迈入新一轮的高质量成长周期。

万辰集团：公司之前把握“性价比”消费趋势，通过其高效的供应链体系， 在潜力巨大的下沉市场快速实现门店布局。目前持续优化单店盈利模型，积 极探索“省钱超市”等潜在门店拓展可能性，从而在渠道竞争中胜出并实现 可持续增长。

巴比食品：增长动能明确，店型升级+内生外延。公司成功推出的“手工小 笼包”堂食店型，日营业额可达传统店的 3 倍以上极大提高了单店营收天花 板。同时通过内生和外延加速门店拓展，潜力充足。

锅圈：公司门店拓张加速重回万店规模，未来将聚焦于年投资更小、回本周 期短的乡镇店。同时，通过探索“锅圈小炒”现炒菜和一二线城市调改，成功 突破原有消费场景，为同店增长与未来潜力打开空间。

5 龙头红利属性凸显，筑成安全边际

板块整体低估值环境下，业绩相对稳健的龙头公司纷纷加大了对投资者的回报力 度，推出常态化高分红及回购等政策，并增加分红频次、开始实施年中分红，进 一步巩固了其红利属性。如伊利股份发布未来三年股东回报规划，宣布未来三年 分红比例不低于 75%。综合来看，板块提升或维持高分红率已成趋势，其中伊利 股份、泸州老窖、五粮液、贵州茅台、青岛啤酒等龙头公司股息率高于 3.5%， 红利属性凸显，具备较强安全边际。

编辑：火腿肠