2025年传媒行业专题报告：传媒持仓意愿显著提升，25Q3行业基本面上行趋势稳健

1.传媒行业 25Q3 转为超配，基本面复苏趋势延续

1.1 传媒行业 25Q3 基金偏好度显著回升，细分板块表现有所分化

传媒行业 25Q3 基金持股数量有所回升。传媒行业 25Q3 基金持股数量合计为 50.63 亿 股，同比增长 3.46%；基金持股比例为 3.43%，同比基本持平。（因季度披露的持仓明 细与年度披露的持仓明细口径不同，导致基金持股比例数据年报与季报数据不可比，因 此不进行环比比较）。

传媒行业转为超配，细分板块表现有所分化。25Q3 传媒行业重仓市值占比为 1.78%， 环比提升 0.38pct；传媒行业总市值/全 A 总市值为 1.78%，环比基本持平。传媒行业 由 25Q2 的低配 0.37%转为标配。分板块来看，游戏及广告营销板块维持超配，其中游 戏板块超配比例为 0.66%，环比提升 0.37pct。整体来看，传媒行业偏好度显著提升。 向后展望，我们认为传媒行业有望受益于（1）大模型能力持续升级、AI 算力成本下降 带动 AI 应用加速落地，商业化进程提速；（2）政策环境趋稳带动行业基本面改善，如 游戏板块受益于版号常态化发放带动板块景气度持续向上；（3）IP 产业链持续成熟， IP 产业价值有望迎来重估，带动游戏、影视院线、数字媒体、出版等板块基本面稳健 向上。

传媒行业重仓股占比集中度略有提升，个股有所分化。

25Q3 传媒行业前 15 大基金重仓股占整体比例为 96.49%，环比上升 4.81pct，重 仓股占比集中度持续提升。

基金重仓持股市值前十五个股依次为巨人网络、世纪华通、分众传媒、恺英网络、 吉比特、完美世界、三七互娱、神州泰岳、芒果超媒、光线传媒、顺网科技、昆 仑万维、掌趣科技、上海电影、游族网络。重仓个股集中在（1）游戏板块：数量 达到 11 家；（2）影视院线/数字媒体：数量达到 3 家；（3）广告营销板块：数量 为 1 家。

整体来看，25Q3 传媒行业基金重仓持股前十五个股中，游戏板块公司获得显著加 仓，我们认为主要受益于游戏版号持续常态化发放，推动国内游戏供给侧恢复， 高质量新品持续上线推动板块景气度上行，其中世纪华通、巨人网络、恺英网络、 吉比特、顺网科技分别获加仓 83.20/73.73/29.84/17.83/10.90 亿元，居游戏板块 前五位，建议关注（1）巨人网络：《超自然行动组》贡献增量流水，产品延续增 势，《原始征途》等老游戏维持稳健表现；（2）吉比特：《杖剑传说》大陆版及海 外版、《问道》手游、《道友来挖宝》等游戏产品表现良好，新品周期推动公司 2025 年业绩上行；（3）完美世界：《诛仙世界》维持稳健表现，Q3 上线“孤心撼 海”新版本，此外《女神异闻录：夜幕魅影》于海外多地公测，《诛仙 2》于国内 公测，上述新游贡献业绩增量，建议关注《异环》测试进展。

25Q3 公募基金加仓市值前十五个股分别为世纪华通、巨人网络、恺英网络、吉比特、 芒果超媒、顺网科技、分众传媒、三七互娱、神州泰岳、昆仑万维、华策影视、中国 出版、易点天下、新媒股份、游族网络。分板块来看，游戏（9 家）、影视院线（3 家）、 广告营销（2 家）数量占比居前。此外，世纪华通加仓市值位列首位，总重仓持股市值 环比增长 83.20 亿元至 109.82 亿元，重仓基金数量环比增长 180 家至 280 家，公司已 于 2025 年 11 月 12 日开市起撤销其他风险警示，证券简称由“ST 华通”变更为“世 纪华通”， Sensor Tower 最新发布的 9 月中国手游出海收入榜显示，世纪华通专注海外 市场的子公司 Century Games 旗下《Whiteout Survival》与《Kingshot》连续第三个月包揽冠亚军席位，同时《Kingshot》国内版本《奔奔王国》已于国内全渠道上线，公司 游戏基本面强劲，旗下 SLG 游戏维持较长生命周期，建议持续关注公司新游进展以及 老游戏流水表现情况。

25Q3 公募基金减仓市值前十五个股分别为中文在线、浙数文化、上海电影、光线传媒、 长江传媒、值得买、新经典、蓝色光标、姚记科技、南方传媒、盛天网络、电魂网络、 奥飞娱乐、完美世界、荣信文化。其中，中文在线、浙数文化、上海电影、光线传媒、 长江传媒重仓持股市值分别环比下降 4.48/3.83/3.72/3.18/2.24 亿元，下降比例分别为 95%/93%/46%/19%/87%。

1.2 传媒行业基本面延续复苏趋势，收入及盈利能力同步提升

传媒行业营业总收入连续三个季度实现环比增长，行业基本面延续改善趋势，板块表 现有所分化。申万传媒行业 25Q3 实现营业总收入 1326.25 亿元，同比增长 9.0%，环 比增长 2.8%，传媒行业收入连续两个季度实现环比增长。分板块来看，游戏板块基本 面维持强劲表现，25Q3 实现营业收入 303.62 亿元，同比增长 28.61%，环比增长 9.48%；此外，广告营销板块延续稳健复苏趋势，25Q3 营收同比增长 5.59%至 440.10 亿元；影视院线板块缺乏头部爆款导致大盘暑期档爆发力欠佳，整体表现平淡，板块 25Q3 营收同比下降 2.19%至 86.12 亿元。

传媒行业 25Q3 毛利率同环比均有所提升。传媒行业 25Q3 实现毛利润 432.79 亿元， 同比增长 18.53%；毛利率为 32.63%，同比增长 2.64pct，环比增长 0.14pct。传媒行 业毛利率企稳回升，主要受益于（1）游戏板块毛利率同比提升 3.75pct 至 70.19%，； （2）影视院线板块毛利率同比提升 5.95pct 至 23.79%；（3）出版板块毛利率同比提升 0.90pct 至 31.40%。

传媒行业盈利能力进一步改善，游戏板块贡献显著。传媒行业 25Q3 实现归母净利润 103.16 亿元，同比增长 57.08%，归母净利率同比增长 2.38pct 至 7.78%；实现经调整 归母净利润（加回资产及信用减值损失）114.14 亿元，同比增长 51.86%，经调整归母 净利率同比增长 2.43pct 至 8.61%。传媒行业盈利能力持续提升，我们认为主要受益于 （1）游戏板块成长性持续释放，多家公司步入新品周期，带动行业盈利能力大幅提升， 板块归母净利润同比增长 111.66%至 57.77 亿元，归母净利润创近年单季度新高；（2） 出版板块归母净利润同比增长 12.66%至 24.65 亿元；（3）影视院线板块实现扭亏为盈； （4）广告营销板块整体维持稳健增长趋势，归母净利润同比增长 12.54%至 16.06 亿 元。

关注后续 AI、IP、出海等催化，传媒行业基本面有望延续复苏趋势。我们认为步入 2025 年以来，传媒行业基本面延续了复苏趋势，主要受益于（1）政策支持：政策友好 支持传媒行业多个细分板块发展，除游戏版号稳定发放带动的游戏板块供给侧向好外， 广电新规落地有望带动长剧以及微短剧内容创新；（2）AI：AI 技术逐步成熟以及算力 成本下探有望加速 AI 应用生态繁荣，并逐步兑现业绩，建议重点关注 AI 广告自动化投 放、AI+内容制作（游戏、漫剧等）等方向；（3）IP 内容：国内 IP 产业链逐步成熟， AI技术成熟有望助力 IP 内容实现工业化生产，助力国内重点 IP 运营矩阵的持续完善， IP 产业链价值有望迎来重估；（4）出海：我国游戏、微短剧、网文等内容出海正处于 加速趋势，同时配合 AI的翻译等功能进一步实现降本，打造规模化内容出海。

2.游戏：产品周期已至，新游强劲表现推动板块业绩增长

2.1 游戏板块产品周期已至，收入及利润持续释放

游戏板块收入加速增长，行业景气度持续向上。游戏板块 25Q3 实现收入 303.62 亿元， 同比增长 28.6%，环比增长 9.5%，25Q1-3 游戏板块收入同比增速持续提升，连续六 个季度收入实现环比增长。此外，游戏板块截至 25Q3 末累计合同负债为 79.39 亿元， 环比增长 2.95 亿元，较 2024 年底增长 5.76 亿元，合同负债维持稳定增长，侧面印证 国内游戏流水表现较好，未来将逐步确认为收入。游戏行业整体景气度持续向上，我们 认为主要受益于板块内公司新游周期带动的业绩增长，如（1）吉比特受益于《杖剑传 说》《问剑长生》等新品带动，25Q3 收入同比增长 129.19%，环比增长 42.37%至 19.68 亿元；（2）完美世界受益于《诛仙世界》稳健表现以及《诛仙 2》国内上线、《女 神异闻录：夜幕魅影》海外上线，收入同比增长 31.45%至 17.26 亿元；（3）巨人网络： 收入同比增长 115.63%，环比增长 81.83%至 17.06 亿元，主要受益于《超自然行动组》 流水实现超预期增长，同时《征途》系类产品维持稳健表现。毛利方面，游戏板块 25Q3 毛利润达 213.12 亿元，同比增长 35.88%；毛利率为 70.19%，同/环比分别提升 3.75/1.64pct，我们认为主要受益于相关公司对高毛利官服渠道以及第三方渠道重视度 持续提升，上述渠道流水占比提升带动板块毛利率增长。

板块利润持续释放，25Q3 利润创近年单季度新高。游戏板块 25Q3 销售费用为 100.55 亿元，同比增长 33%；销售费用率为 33.12%，同比增长 1.10pct，我们认为主 要因游戏行业新品周期导致整体投放需求上升所致；25Q3 研发费用同比增长 19.51% 至 32.17 亿元，研发费用率为 10.59%，同比下降 0.81pct。向后展望，我们认为随着 AI 技术持续在剧情设定、Demo 设计、代码生成、美术素材制作、游戏测试、买量素材 制作以及自动化投放等多维度赋能游戏制作、代码、宣发、运营等多环节，有望带动板 块内公司运营效率持续提升以及期间费用率的下降。利润方面，游戏板块 25Q3 经调整 归母净利润创近年单季度新高，同比增长 114%至 59.56 亿元，调整后归母净利率达 19.62%，同比提升 7.82pct。

2.2 政策边际转好叠加新品上线，游戏行业规模加速增长

政策持续向好，供给侧提质增量持续带动需求侧增长。自 2022 年游戏版号恢复常态化 发放以来，每月版号发放数量稳定，且呈现波动上升趋势。2024 年国家新闻出版署共 计发放 1306 款国产游戏版号以及 110 款进口游戏版号；2025 年国产及进口游戏版号 发放数量进一步提升，25M1-11 国家新闻出版署共计发放 1532 款国产游戏版号以及 92 款进口游戏版号，进口游戏版号发放频率由两月一次提升至一月一次。我们认为发 放节奏稳定且数量维持在高位，行业监管稳定，有望推动优质内容持续供给，从而拉动 需求端增长。此外，游戏出海空间广阔，且有望受到“文化出海”等政策支持，建议关 注相关公司投资机会。

中国游戏产业规模 Q3 实现环比增长，同比因高基数原因有所回落。根据伽马数据， 25Q3 中国游戏市场实际销售收入达 880.26 亿元，环比增长 6.96%，同比下降 4.08%。 此次环比增长终结了自 24Q4 以来的连续下滑趋势，主要受益于新品上线、成熟期产品 通过运营活动更新所贡献。与去年同期的高基数相比，25Q3 收入同比下滑，是自 2024 年第三季度以来首次出现同比负增长，主要受《黑神话：悟空》《地下城与勇士：起源》 等流水高基数产品热度衰退影响。整体来看，25Q1-3 中国游戏市场实际销售收入达 2560.26 亿元，同比增长 7.11%，前三季度收入创近年新高，我们认为政策支持、AI 升级游戏玩法、坚持正向价值引领等多方面因素将持续推动游戏产业规模稳健增长。

出海收入维持高速增长，关注游戏出海赛道。根据伽马数据，25Q3 中国自主研发游戏 海外市场实际销售收入为 49.94 亿美元，环比增长 6.34%，同比下降 3.39%。其中， （1）《Kingshot》：25Q3 重点境外市场产品流水增长 TOP10 中，点点互动旗下 《Kingshot》再次位列榜首，9 月该游戏通过版本更新，陆续推出“Gen 4 Pets” “Merchant Empire”等运营活动，有效拉动游戏收入提升；（2）《杖剑传说》海外版： 吉比特旗下《杖剑传说》于 7 月在中国港澳台及日本地区上线，迅速登上中国港澳台 iOS 游戏畅销榜首位，市场表现突出。（3）《命运：崛起》：网易游戏推出的“命运”IP 科幻射击游戏《命运：崛起》，凭借 IP 影响力与产品品质，上线后热度持续走高，并多 次登上美国 iOS 游戏免费榜榜首；（4）《女神异闻录：夜幕魅影》：完美世界旗下《女神 异闻录：夜幕魅影》25Q3 正式在海外多地区上线，位列 25Q3 境外市场流水增长榜第 十位。

优质供给驱动下，看好我国游戏用户人数以及 ARPU 维持增长。截至 25H1，中国游戏 用户规模为近 6.79 亿，同比增长 0.72%，创历史新高。此外，25H1 游戏用户人均月 ARPU 为 41.25 元，较 2024 年的 40.26 元环比进一步增长，亦创历史新高。我们认为 随我国自研游戏供给质量不断提升，我国游戏用户人数及 ARPU 均有望维持增长，从而 推动我国游戏产业规模的增长。

2.3 游戏板块重点公司 25Q3 情况更新

2.3.1 完美世界

完美世界 25Q3 实现营业收入 17.3 亿元，同比增长 31.4%，环比增长 3.5%；实现归母 净利润 1.6 亿元，同比扭亏为盈，环比下降 19.2%；实现扣非净利 1.7 亿元，同比扭亏 为盈，环比增长 6.6%。 《诛仙世界》稳定释放利润，新游逐步贡献业绩增量。公司 25Q1-3 游戏业务实现营业 收入 44.75 亿元，较上年同期增加 15.64%，主要系端游《诛仙世界》于 2024 年 12 月 正式上线，稳步贡献增量收入及利润。新上线游戏方面，公司《诛仙 2》于 2025 年 8 月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于 2025 年 6 月底至 7 月初登陆日本、欧美等海 外市场，该等游戏带来收入增量。同时，公司电竞业务延续增长趋势，收入较上年同期 增加。另一方面，受产品生命周期影响，过往年度推出的若干移动游戏收入同比下滑， 部分抵消了上述游戏带来的收入增长。向后展望，建议持续关注《诛仙世界》用户数据 以及流水表现情况，我们认为该游戏有望成为公司长青游戏。 关注《异环》测试以及后续上线进展。公司重点储备游戏超自然都市开放世界 RPG 游 戏《异环》已于 25 年 7 月完成国内二测与海外首测，并分别于 8 月、9 月亮相 2025 德 国科隆游戏展与 2025 日本东京电玩展，深受海内外用户喜爱。此外，《异环》预计将 在 2025 年第四季度开启第三次测试，建议持续关注该游戏后续测试、优化以及定档进 展。

2.3.2 吉比特

吉比特 25Q3 实现营业收入 19.7 亿元，同比增长 129.19%；实现归母净利润 5.69 亿元， 同比增长 307.70%；实现扣非净利 5.64 亿元，同比增长 273.72%。此外，公司 25Q3 拟每 10 股派发现金红利 60 元（含税），合计分红 4.31 亿元（含税）。 《问道手游》表现稳健，多款新游驱动公司增长。公司 25Q3 长青游戏《问道手游》表 现稳健，25Q1-3 流水同比下滑 7.02%至 14.99 亿元，其中 25Q3 流水同比下滑 6.35% 至 4.28 亿元。此外，多款新游戏驱动增长（1）《杖剑传说》大陆版 25Q3 实现流水 7.42 亿元，该游戏通过赛季制玩法以及联动等活动有望有效延长游戏生命周期；此外 该游戏于 7 月 15 日在中国港澳台、日本等境外地区上线，《杖剑传说》境外版 Q3 实现 流水 4.78 亿元；（2）《问剑长生》大陆版 Q3 实现流水 1.47 亿元；（3）微信小游戏 《道友来挖宝》维持良好表现，5 月 9 日正式上线至三季度末累计实现流水 3.16 亿元。 此外，截至 25Q3，公司尚未摊销的充值及道具余额共 6.35 亿元，较 2024 年年末 4.78 亿元/25H1 的 5.67 亿元均有所增加。我们认为公司新游表现强劲，在出海以及微信小 游戏领域均实现了突破，其中公司 25Q1-3 境外业务收入同比增长 59%至 5.88 亿元， 建议持续关注上述新游版本迭代以及流水变化情况。 游戏储备丰富，重点关注《问剑长生》海外版以及《九牧之野》上线进展。公司游戏 储备丰富，我们建议重点关注（1）《问剑长生》海外版：将于 25Q4 在中国港澳台、韩 国等地区上线，有望持续加深公司于海外游戏市场布局；（2）《九牧之野》：该游戏已开 展多轮测试以及线下试玩活动，有望实现三国 SLG 题材突破，该游戏已于 2025 年 9 月 26 日开启全平台预约，建议持续关注该游戏测试进展以及正式公测时间。

2.3.3 三七互娱

三七互娱 25Q3 实现营业收入 39.75 亿元，同比下降 3.23%；实现归母净利润 9.44 亿 元，同比增长 49.24%；实现扣非净利 8.73 亿元，同比增长 44.97%。此外，公司宣布 向全体股东每 10 股派送现金股利 2.10 元（含税），现金分红总额为 4.62 亿元（含税）。控制销售费用投入及 ROI，存量产品利润加速释放。公司 25Q3 销售费用为 17.89 亿元， 同/环比分别下降 23.6%/10.2%；销售费用率为 45.0%，同环比分别下降 12.0/1.9pct。 我们认为公司销售费用下降主要受益于（1）公司对现有产品长线运营的精细化深耕， 通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升，严格控制销售费用投 入及 ROI；（2）深化 AI 技术对于营销获客效率的提升。受益于此，《寻道大千》等优质 存量产品利润加速释放。此外，公司 2025 年已上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗 罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，其中《斗罗大陆：猎魂世界》8 月上线后曾 位列 iOS 免费榜首位，为公司业绩增长提供了重要支撑。 新品储备丰富，坚持“精品化、多元化”战略。公司已在 MMORPG、SLG、卡牌、模 拟经营等品类储备丰富的产品，包括《赘婿》《代号 MLK》等多款精品化产品，涵盖西 方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化。向后 展望，公司将继续坚持“精品化、多元化、全球化”战略，进一步提升游戏品质、拓宽 游戏品类。 持续季度派息，股东回报突出。公司延续季度派息，25Q3 宣布每股分红 0.21 元（含 税），25Q1-3 累计股息支付率达 59%，共计支付股息 13.86 亿元（含税）。截至 25Q3， 公司货币资金达 47.47 亿元，同时具备稳定现金流，具备维持持续稳定派息条件。

3.影视院线：大盘表现较为稳健，关注后续重点影片排期

3.1 经营效率持续提升，影视院线板块 25Q3 实现扭亏为盈

影视院线板块收入同比微降，经营效率优化带动毛利率提升。25Q3 影视院线板块实现 收入 86.12 亿元，同比下降 2%；影视院线板块 25Q3 收入有所承压，我们认为主要因 缺乏头部爆款内容。此外，受益于影视院线板块内公司经营效率持续优化，板块 25Q3 实现毛利润 20.49 亿元，同比增长 30%；毛利率为 23.79%，同比提升 5.95pct。

经营效率提升，影视院线板块 25Q3 扭亏为盈。影视院线板块 25Q3 实现归母净利润 0.86 亿元，同环比均实现扭亏为盈；实现经调整归母净利润 1.76 亿元，经调整归母净 利率为 2.05%，同比提升 2.63pct，环比提升 10.21pct。我们认为主要受益于影视院线 板块经营效率提升带动毛利率提升。

3.2 暑期档票房整体稳健，关注后续重点影片定档节奏

暑期档票房同比微增，国庆档平均票价创五年新低。2025 年整体呈现出票房波动大、 营销起势难、口碑爆款少的特点。电影市场面临着内容供给缺乏新意、观众观影阈值抬 高等困境，未来商业电影需更加重视创作阶段的“受众意识”：

暑期档： 2025 年暑期档票房为 119.66 亿元，同比增长 2.76%；总观影人次为 3.21 亿，同比增长 12.75%。2025 年暑期档前半程平淡，多部重点影片票房未达 预期造成大盘“慢热”，后半程逐步发力，《南京照相馆》带头点燃观影热情，同时 《戏台》《F1：狂飙飞车》等“垂类”影片的成功亦证明了聚焦于细分人群、内容 的垂类影片将有更多的市场机会。

国庆档：2025 年国庆档票房为 18.35 亿元，同比下降 13%，创近年除 2022 年以 外新低；场均人次为 13.7 人，同比下降 15%；平均票价下调至 5 年最低。整体来 看，国庆档影片供给丰富，但吸引力不足，人均观影部数仅为 1.10，同比持续下 降。国庆档影片缺乏头部产品，无影片单日票房过亿，头部影片表现为近五年最弱。 整体来看，我们认为近两年市场整体呈现出“超级大片”数量减少，高成本、大制作 影片接连折戟，未来几年预计市场将仍处于震荡期，本体质量、成本控制、市场定位 对于影视院线公司重要程度或将持续提升。

建议关注后续贺岁档重点影片排片情况。目前，部分影片预计将于贺岁档正式上映。 进口影片方面，《阿凡达：火与烬》预计将于 12 月 19 日正式上映，目前该影片位列猫 眼想看人数排行榜第一位；国产影片方面，《匿杀》预计将于 12 月 31 日正式上映，为 《误杀》《默杀》导演柯汶利新作。向后展望，建议持续关注后续影片定档情况。

3.3 影视院线板块重点公司 25Q3 更新

3.3.1 光线传媒

光线传媒 2025Q3 实现营业收入 3.74 亿元，同比增长 247.5%；实现归母净利润 1.06 亿元，较 24Q3 的亏损 0.12 亿元实现扭亏为盈。公司 25Q1-3 实现营业收入 36.16 亿元， 同比增长 150.81%；实现归母净利润 23.36 亿元，同比增长 406.78%。 《哪吒 2》上线流媒体平台，动画及真人影视作品储备丰富。25Q3 公司多部动画及真 人影视作品正式上线，贡献增量收入，同时公司仍有较多储备产品。动画电影方面，公 司《哪吒 2》于 8 月 2 日上午 10 时正式登陆腾讯视频、爱奇艺、优酷、哔哩哔哩等国 内主流流媒体平台，此外《哪吒 2》英文配音版官宣定档，于 8 月 22 日起在美国、加 拿大、澳大利亚和新西兰陆续上映，并以 IMAX 与 3D 等全格式呈现，为公司 Q3 贡献 增量业绩；此外，公司动画电影储备丰富，包括《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠 2》 《相思》《朔风》等。真人影视作品方面，公司 25Q3 上映电影《花漾少女杀人事件》 《东极岛》等，贡献增量收入；此外，公司尚储备有《“小”人物》《她的小梨涡》《透 明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等真人电影项目待择机上 映。电视剧及网剧方面，《山河枕》于 2025 年 10 月 30 日起在腾讯视频播出，公司正 在推进《春日宴》的前期开发工作。

3.3.2 万达电影

万达电影 25Q3 实现营业收入 30.98 亿元，同比下降 14.63%；实现归母净利润 1.73 亿 元，同比增长 212.04%；实现扣非归母净利润 1.31 亿元，同比增长 3393.8%。公司 25Q1-3 实现营收 97.87 亿元，同比下降 0.61%；实现归母净利润 7.08 亿元，同比增长319.92%。 25Q3 院线业务市场份额稳步提升，多部投资出品影片于 Q3 上映。25Q3 公司国内直 营影院实现票房 18.8 亿元（含服务费），观影人次 4504.8 万，7-9 月累计市场份额 14.8%，较上半年稳步提升。2025 年以来，公司加大直营影院拓展力度，通过优胜劣 汰不断提升整体资产质量，公司单影城产出约为非万达影城均值的三倍。同时公司投资 出品的《南京照相馆》《长安的荔枝》《聊斋：兰若寺》《有朵云像你》等电影于 25Q3 上映，整体票房表现较好，其中《南京照相馆》实现票房 30.2 亿元，斩获暑期档票房 冠军；《长安的荔枝》实现票房 6.9 亿元，并获得第 38 届中国电影金鸡奖“最佳故事片” 等 6 项提名，推动公司内容业务稳健增长。 “超级娱乐空间”战略逐步落地，多元业务打开增长新空间。公司于暑期档期间开展 “超级娱乐动漫市集”等主题营销活动，通过整合 IP、场景与人群，有效提升影院坪 效和会员粘性，同时配合《光与夜之恋》《兰若寺》《浪浪山小妖怪》、“呆萌町”等 IP 及 52TOYS 系列产品，为年轻客群提供了“观影＋兴趣社交＋IP 消费”的复合型体验， 也为公司带来非票收入与票房转化的双向增量。国庆档期间，公司全新打造的“礼赞系 列”主题 IP 衍生品取得良好的销售成绩，同时与头部游戏 IP《恋与深空》在主题套餐、 衍生品、映前广告、线下场景体验等多方面开展联名活动，吸引了更多年轻客群走进影 院，带动公司 APP/小程序新用户和商品销售总额均实现增长，进一步验证了公司“IP 聚合＋场景运营” 的可行性。我们认为长期可持续的 IP 联动带来的衍生品销售、场景 化消费等非票收入，对优化公司盈利结构具有重要战略意义。

4.广告营销：广告市场需求持续复苏，板块业绩企稳修复

4.1 广告市场需求持续复苏，板块收入增长以及盈利能力逐步企稳

广告市场需求持续复苏，广告营销板块 25Q3 收入延续增长。25Q3 广告营销板块实现 收入 440.10 亿元，同比增长 5.59%。整体广告市场需求持续复苏，延续 25Q2 以来的 收入同比增长趋势。

盈利能力维持相对稳定，费用率持续优化。广告营销板块 25Q3 实现毛利润 50.12 亿元， 同比增长 4.1%；毛利率为 11.39%，同比微降 0.16pct。费用率层面，广告营销板块 25Q3 研发/销售费用率分别为 0.78%/4.04%，同比下降 0.03/0.24pct。整体来看，广 告营销板块毛利率整体维持稳定，同时费用率整体改善，带动板块盈利能力小幅改善， 25Q3 实现归母净利润 16.06 亿元，同比增长 12.54%；归母净利率为 3.65%，同比提 升 0.23pct；实现经调整归母净利润 17.61 亿元，同比增长 5.38%。

4.2 广告营销板块重点公司 25Q3 更新

4.2.1 蓝色光标

蓝色光标 25Q3 年实现营业收入 187.38 亿元，同比增长 28.65%；实现归母净利润 0.99 亿元，同比增长 265.5%；实现扣非净利 0.97 亿元，同比增长 455.2%。25Q1-3 实现营业收入 510.98 亿元，同比增长 12.49%；实现归母净利润 1.96 亿元，同比增长 58.90%；实现扣非净利 2.27 亿元，同比增长 85.53%。 收入稳健增长，BlueX 及 AI 有望持续推动公司成长。公司 2025 年收入维持稳健增长， 我们认为主要受益于宏观环境缓慢复苏以及公司 AI 战略持续推进。AI 方面，公司程序 化广告平台 BlueX 广告变现 SDK 已完成基础功能建设，全面支持开发者通过 Max、 AdMob、TopOn、TradPlus 等主流聚合平台的适配器（Adapter）进行接入，广泛覆盖 市场开发者需求，为业务快速增长奠定基础。BlueX 变现 SDK 始终以最大化开发者收 益为核心目标。未来，平台将深度整合蓝色光标集团庞大的海外广告预算资源与自研 AI 模型能力，着力提升流量利用效率，创新开发契合度更高的广告样式，赋能中国出 海开发者实现高效的全球广告商业化变现。

全球化战略持续推进，出海业务厚积薄发。公司出海业务厚积薄发。公司是 Meta、 Google、TikTok for Business、X 等平台国内官方授权代理商，为中国出海企业包括跨 境电商、本土品牌、移动游戏、应用工具等行业客户开展出海广告服务。蓝色光标全球 化战略持续进阶，正式迈入技术驱动的全球化 2.0 高质量发展阶段，通过 AI 技术矩阵 与全球化平台建设双轮驱动，构建差异化竞争壁垒。BlueAI 技术矩阵深度渗透业务全 链，智能体应用全域覆盖，BlueAI 在出海与国内营销场景实现规模化落地，聚焦 AI 驱 动的“敏捷营销”，持续升级在社交媒体与达人营销、智能广告投放、创意生产与数据 洞察深度融合的 AI 驱动的营销模式。全集团内，整合营销、达人营销、广告投放、素 材优化、内容生成等核心环节孵化了 100+垂直场景智能体，推动市场分析、数据追踪、 策略优化、创作提效等环节效率持续提升，并形成 Agent 与 Agent 的高效联动协作。

4.2.2 分众传媒

分众传媒 25Q3 实现营业收入 34.94 亿元，同比增长 6.08%；实现归母净利润 15.76 亿 元，同比增长 6.85%；实现扣非归母净利 15.4 亿元，同比增长 14.64%。公司 25Q1-3 实现营收 96.07 亿元，同比增长 3.73%；归母净利润 42.40 亿元，同比增长 6.87%； 扣非净利润 40 亿元，同比增长 13.11%。此外，公司向全体股东每 10 股派发现金 0.50元，合计拟派发现金红利人民币 7.22 亿元。 即时零售投入带动互联网行业广告投放增长，点位优化推动公司盈利能力上行。公司 互联网行业广告投放呈现明显回暖态势，整体投放力度较 24Q1-3 显著增强，即时零售 作为新兴消费场景，其广告投入不仅仅是短期促销行为，而是具有较强的长期战略意义。 我们认为即时零售的发展将深刻改变消费者的购买习惯，促进消费增长。在这一过程中， 广告在提升品牌触达和促成购买决策方面发挥了重要作用。此外，公司 25Q3 毛利率达 74.10%，同比提升 5.91pct，环比提升 2.67pct，毛利率创 17Q4 以来单季度新高，我 们认为主要受益于电梯点位整体租金下降以及公司点位结构调整优化。向后展望，我们 预计单点租金下降的趋势在可预见未来仍将持续，公司将通过精细化运营与严格成本管 控，实现广告资源的高效利用。 加强线上线下资源深度互通，“碰一下”项目有望持续提升公司广告价值。随后续与新 潮传媒收购推进以及公司在数字化能力方面持续投入，我们认为公司有望实现线上线下 资源的深度互通，实现在京东、百度、天猫及抖音等平台的后链路打通，为广告主提供 全链路、数据驱动的投放解决方案，进一步提升品牌认知与营销效果的协同效益。此外， 公司与支付宝合作“碰一下”项目，预计到 25 年底覆盖规模将达到 100 万台。项目累 计参与品牌 66 个，待上线品牌 22 个，覆盖行业涉及食品饮料、美妆护肤、生活服务、 二手平台等多个领域，“碰一下”项目正逐步形成覆盖广泛、互动性强的生活场景营销 网络。我们认为“碰一下”项目有望持续放大分众媒体在生活场景中的核心价值，为广 告主和用户创造更高价值，推动公司在数字化营销创新领域持续领先。

5.出版：收入承压，税收政策调整带动归母净利润增长

5.1 收入略有承压，税收政策调整带动 25Q1-3 归母净利润增长

出版板块 25Q3 收入有所承压。出版板块 25Q3 实现营业收入 298.4 亿元，同比下降 5.0%，收入整体维持稳健，但略有承压，我们认为主要因（1）一般图书市场承压，国 内图书零售市场 25Q1-3 码洋同比下降 1.24%；此外，内容电商等渠道销售占比提升但 折扣较高，进一步影响相关公司收入；（2）部分地区教辅不再通过学校向学生统一征订 （代购），导致市场化教辅收入下降。

税收影响延续，带动 2025Q1-3 归母净利润同比增长。出版板块 25Q3 实现归母净利 润 24.65 亿元，同比增长 12.66%；归母净利润率为 8.26%，同比提升 1.29pct。我们 认为 25Q3 归母净利润上升主要因（1）出版板块所得税优惠政策延期至 2027 年 12 月 31 日，出版板块自 24Q4 起有效税率较 24Q1-3 显著下降，25Q4 起所得税影响将逐步 减退；（2）由于直播电商等渠道竞争较为激烈，导致部分公司销售费用支出粘性较高， 出版板块 25Q1-3 销售费用率分别同比上升 0.76/0.45/0.23pct。

5.2 一般图书市场承压，教辅图书市场维持相对稳健

25Q3 图书零售市场码洋承压，整体图书零售市场码洋增速由正转负。根据开卷数据， 25Q1-3 整体图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降 1.24%，实洋同比下降 2.60%。

回顾 2025 年，25Q1 整体零售市场受到技术热点和爆款影视带动，出现了较高的 正向增长；进入第二季度之后，各月零售市场码洋同比均呈现负增长，第三季度 作为一年中销售比重最大的季度，各月的下降最终拉动整体零售市场转为负向增 长。我们认为图书零售整体承压，主要因在不确定环境中，大众首先收缩的是非 必需品支出，图书作为非生活必需品，消费者的购买决策更为谨慎。

分渠道来看，25Q1-3 仅内容电商渠道正向增长（码洋同比增长率 35.15%），平台 电商、垂直及其他电商以及实体店渠道持续低迷，码洋同比均表现为负增长。和 半年度相比，内容电商渠道正向增速有所放缓，平台电商渠道码洋同比降幅进一 步增大，促使整体市场转为负增长。

分品类来看，25Q1-3 多数版块呈现负增长，同比正增长类别依然聚焦在健康、学 习和受热点带动的板块。将时间轴拉长至 2023 年来看，生活和教辅类是所有二级 板块中唯二连续三年呈现正向增长的板块，这再次印证了健康与学习作为强刚性 需求的稳固市场地位。

教材教辅：整体稳定，K12 教育仍有 10 年左右红利期

出生人口于 2016 年达到高峰，K12 教育仍有 10 年左右红利期。25Q1-3，教辅品类 以 29.08%（yoy+2.60pct）的码洋占比稳居图书零售市场核心赛道，同比增幅达 4.59%，印证其作为教育刚需载体的抗周期韧性。根据国家统计局，2016 年是全面放 开二胎后的新生儿出生高峰（1786 万），从 2018 年起有较为明显的回落。从入学时间 来看，6/12/15/18 岁分别为学生入学小学、初中、高中以及大学的年龄，因此我们预 计 2028/2031/2034 年分别为小升初、中考以及高考高峰， K12 教育仍有 10 年左右的 红利期。

一般图书：仍有所承压，关注新渠道带来的结构性机会

一般图书二级细分类目表现有所分化，生活、商务类图书、心理自助等类别表现亮眼。 25Q1-3 一般图书（不含教材教辅）零售码洋同比下降 3.46%，整体承压，但是二级细 分类目表现有所分化。在当前充满不确定性的环境中，大众消费者更倾向于为能够解决 明确需求或具备强社交话题性的图书付费，以此寻求消费决策中的“确定性”。整体来 看，不确定性与普遍焦虑的社会情绪，为多个图书版块的成长提供了底层动力。大众通 过投资教育、提升自我、关注身心健康来构筑生活中的确定感，由此带动了一系列对应 图书需求的增长：例如，面对职场竞争与自我发展需求，销售、营销及商务类图书帮助 用户提升专业能力；而心理自助与生活类图书则助力用户应对压力，建立内在稳定感。

编辑：火腿肠