2025年化工行业2026年度策略报告：成长与分红并重，价值再发现

价格持续下行，行业增收不增利

一、化工板块整体表现

价格持续下行。 对于化工行业而言，价格是反映行业供需，决定行业盈利的核心要素。 自 2022 年以来，中国化工品价格指数一路走低，从 2022 年 5 月（平均）的 6000 点跌至 2025 年 11 月（截止 11/19 平均）的 3851，下降 35.81%。 年平均来看，2025 年（截止 11/19）平均为 4107，较 2024 年同比下降 10.16%，2023- 2025 年连续 3 年同比下滑，且 2025 年下滑幅度较 2024 年（同比-2.3%）进一步加剧。

与化工产品价格指数下降对应的，是化工企业的收入增速下滑与盈利下滑。 2025 年前 9 个月，化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业营业收入累计同比增长 1%，实现营业收入 67246 亿元。从 2023-2024 年的收入来看，2023 年为价格大幅下行的 第一年，且由于在 2021-2022 年价格高位期间建设的产能未能投放，2023 年化学原料和 化学制品制造业规模以上企业收入同比下降 3.5%，而 2024-2025 年，尽管价格进一步下 跌，但由于产能投放，收入仍实现小幅度增长，但同比增速仍在收窄。2024 年，化学原料 和化学制品制造业规模以上企业收入同比增长 4.2%，而截止 2025 年 9 月，增速已经下滑 至 1%。 相比于收入，利润对价格更为敏感，也对化工企业的经营更具挑战。与价格相比，化学原 料和化学制品制造业规模以上企业营业利润在 2021 年达到 8091 亿元的高点，之后逐年下 滑。2022 年下滑 8.7%至 7302 亿元，2023 年大幅下滑 34.1%至 4694.2 亿元，2024 年在 收入增长的情况下利润进一步下滑 8.6%至 4250.1 亿元，2025 年前 9 个月，利润进一步下 滑 4.4%至 2802 亿元。

而从上市公司来看，中信基础化工板块营业收入与国家统计局化学原料和化学制品规模以 上企业的营业收入趋势基本一致。2022 年以来，在价格承压的情况下，中信基础化工板块 的营业收入增速有所放缓，2022 年前 3 季度，中信基础化工板块营业收入同比大幅增长 32%至 19257 亿元，而 2023-2025 年前 3 季度，中信基础化工板块营业收入基本维持在 19000 亿元附近震荡。 从利润来看，中信基础化工板块公司归母净利润在 2022 年达到高点 2422 亿元，同比增长 28%。而 2023-2024 年连续两年下滑，2024 年利润下滑至 1157 亿元。2025 年前 3 季度， 中信基础化工板块公司归母净利润有所修复，前 3 季度实现归母净利润 1217 亿元，同比 增长 13.3%。

盈利整体承压，部分板块表现突出

在化工行业产品价格持续走低的影响下，从行业整体来看，行业表现出增收不增利的特点， 说明了当前供需矛盾突出，企业盈利能力持存压的现状。

一、价格与利润率高度一致

根据国家统计局统计的化学原料和化学制品制造业规模以上企业的收入和营业利润计算利 润率，化学原料和化学制品规模以上企业的利润率从 2020 年底部触底反弹，2021-2022 年整体维持在 9-10%的高点。2022 年 Q4 开始，随着化工产品价格持续走低，利润率快速 下滑，2023 年利润率下滑至平均 4.8%，2024 年利润率下滑至平均 4.3%，2025 年前 3 季 度下滑至平均 3.9%。

从上市公司口径来看，2018-2020 年期间，中信化工板块毛利率整体在 20%以上 （2019Q3 除外）但呈现小幅度下行趋势，2021-2022 年，随着化工产品价格上行，化工 板块毛利率上升至平均 23%的水平。进入 2023 年，基础化工毛利率下降至 17-18%的水 平。但基础化工上市公司的毛利率 2023-2025 年整体相对平稳，没有出现进一步的大幅下 滑。

从基础化工板块的净利率来看，与毛利率走势基本一致。2018-2020 年，化工板块净利率 出现小幅度下行趋势，从 2018 年初的 9.6%逐步下行至 2020 年底的 5.81%，2021-2022 年净利率水平显著提升，平均达到 11.8%。而 2023-2025Q3，基础化工板块的净利率整体 在 6%左右波动。

二、板块之间有所分化，政策约束+需求稳健行业韧性更强

1、不同细分板块之间有所分化

以中信化工的 6 个一级细分行业来看，分为农用化工、化学纤维、化学原料、化学制品、 塑料及制品、橡胶及制品。 从这 6 个细分行业来看，化学原料和其他化学制品的行业趋势与化工整体趋势基本一致。 这两个子行业也占基础化工行业收入比例最高。 而农用化工虽然也自 2022 年以来持续下行，但进入 2025 年，其利润率有所抬升。 化学纤维行业的净利率自 2022 年以来震荡下行，在 2024 年 Q4 低点之后有所反弹，但其 恢复幅度有限，整体仍在下行区间。 塑料及其制品行业利润率季度之间波动显著，即使在基础化工板块表现较强的 2021-2022 年其季度利润率也出现季度间的大幅度震荡。但从整体趋势来看，整体依然处于下行区间。 橡胶及制品板块的趋势与整体板块不一致，其在 2022-2024 年行业下行期间，净利率逐步 提升，2024H2 有所下降之后，2025 年再次恢复。核心在于该板块以轮胎企业为主，轮胎 产品为非标准的大宗商品，其价格与大宗商品价格走势并不完全一致。

三、细分行业

1、农用化工

农用化工进一步分为化肥和农药两个板块，化肥又分钾肥、磷肥、氮肥和复合肥。 农用化工下游需求为农业的农药和化肥，我国化肥以国内需求为主，农药出口较多，对应 为国内和全球农药需求。 尽管国内的化肥受到“农药化肥”零增长政策的影响，但是在农业和食品安全的影响下， 需求仍长期保持相对稳健。产品价格主要受到国际价格和供给端的影响。 从化肥来看，钾肥板块整体一直维持在较高的毛利率，尤其是 2021-2022 年受到俄乌冲突 对全球钾肥供给冲击影响一路走高，2023 年之后有所回落，但进入 2025 年，毛利率进一 步回升至 60%。 磷肥板块在 2019 年上半年毛利率超过 30%之后大幅回落，之后在 2022 年有小幅回升， 但近 3 年平均仍在 15-16%的水平，波动较小。 氮肥板块由于产品分为尿素和合成氨，合成氨可以进一步作为其他化工产品的上游原材料， 因此价格也受到其他化工产品价格影响，因此其毛利率与基础化工板块整体一致。 复合肥板块毛利率较为稳定，自 2020 年以来一直保持在 15%左右波动，由于复合肥是直 接向农户销售的产品，具有一定的地域性、品牌属性，因此在上游单质肥价格波动的情况 下仍然保持一定的毛利率稳定。 农药板块利润率呈现缓慢下行的趋势，从 2019 年初的 28%下降至 2025 年 Q3 的 22%， 主要受到全球产能增加竞争加剧影响。

2、化学纤维

化学纤维分为涤纶、锦纶、氨纶、粘胶和碳纤维。 其中，涤纶、锦纶、氨纶和粘胶的主要下游均为纺织服装，其在纺织服装中对应不同的功 能需求同时也有一定的替代关系，但主要仍受到全球纺织服装需求的影响。涤纶为其中价格最低、应用最广的化学纤维。 从涤纶、锦纶、氨纶和粘胶的毛利率来看，涤纶自 2020 年以来一直呈现出下行的趋势， 且截止 2025Q3 年仍然利润率水平较低，一方面和涤纶相关企业持续扩产有关，另一方面 也和涤纶本身产品缺乏差异性有关。 锦纶、氨纶和粘胶均在 2021 年利润率走高，在 2022 年就开始出现显著的回落，相较于基 础化工板块 2021-2022 年两年的景气周期，锦纶、氨纶和黏胶的景气周期更短。 碳纤维是化学纤维中技术壁垒较高的产品，其下游主要为风电、汽车和军工等制造业，在 2019-2023 年整体毛利率均保持在较高的水平，但 2023 年开始毛利率开始出现大幅下行， 从高点的 60%一路下行至 10%以下，尤其是 2025 年 Q1，毛利率一度为负。这主要是和 下游新能源等行业的景气回落及行业技术扩散带来的产能大幅增长有关。

3、化学原料

化学原料分为纯碱、氯碱、钛白粉、无机盐和其他化学原料。 其中，纯碱、氯碱和钛白粉的下游需求中，地产和建筑材料的占比均相对较高，自房地产 行业下行以来，其需求受到压制。但拆分来看，氯碱由于产能过剩问题一直较为严重，因 此自 2019 年以来整体处于下行趋势，在 2021-2022 有小幅度的修复，但整体毛利率较差。 钛白粉 2021 年底前毛利率一直维持在较高水平，但 2022 年开始出现显著的下行。纯碱则 从 2022 年下半年开始出现下行，纯碱除了建筑玻璃以外，光伏玻璃也是其重要增长点， 因此其下行节点较钛白粉更晚。 无机盐毛利率整体趋势与基础化工板块整体一致。其他化学原材料毛利率相对较为稳定。

4、 其他化学制品细分板块较多，氟化工、有机硅、聚氨酯、民爆用品、印染化学品、锂电化 学品、涂料油墨颜料、橡胶助剂、其他化学品、食品及饲料添加剂、电子化学品、日用化 学品。 其中，日用化学品的毛利率自 2022 年 Q3 以来一路走高，与整体板块显著分化。 氟化工毛利率进入 2025 年以来也超过 25%，也表现出较高的盈利能力，核心原因在于氟 化工一方面存在一定的进入壁垒，另一方面氟化工中的制冷剂在产量端受到国家配额制度 的影响，供给受限。

5、塑料制品

塑料及其制品中，改性塑料、膜材料和其他塑料制品均自 2019 年以来出现震荡下行的趋 势，而合成树脂在 2021 年小幅走高回落之后，自 2023 年开始，毛利率又逐步抬升。

6、橡胶制品

橡胶制品中，轮胎的行业毛利率在 2021-2022 年与整个基础化工板块走势相反，一方面轮 胎为终端消费品，在上游原材料价格走高时，对其毛利有一定影响，另一方面，轮胎的毛 利率还受到国际贸易冲击的影响，包括全球海运费、欧美国家的贸易制裁等，和其他大宗 商品呈现出不一样的趋势。 其他橡胶制品的毛利率则和基础化工板块一样，整体呈现出下行的趋势。

产能扩张是否进入尾声？

基础化工板块的价格下跌，一方面受到宏观经济增速下滑整体需求放缓的影响，另一方面 也与供给端产能扩张有关。

一、在建工程大幅增加，增速稍有回落

从国家统计局统计的化学原料及化学制品的固定投资额增速来看，2016-2017 年两年，化 工行业固定资产投资额同比负增长，分别下降 1.6%和 4%。在投资下降产能扩张停滞，而 2018 年开始下游需求受到经济政策刺激的影响下，2017-2018 年 CCPI 价格指数走高， 2018-2019 年固定资产投资同比增长 6%和 4.2%，叠加 2020 年初的疫情带动价格大幅下 跌。 2020 年，在生产受阻的情况下，固定资产投资受到显著影响，上半年投资完成额同比下降 14.2%，全年同比下降 1.2%，而由于海外产能受到限制，出口出现大幅增长，2021 年价 格大幅上行。 伴随着价格上行，投资活动再次活跃。2021 年固定资产投资完成额同比增长 15.7%，2022 年固定资产同比增长 18.8%，2023 年固定资产投资额同比增长 13.4%，2024 年固定 资产额同比增长 8.6%。连续四年维持大幅增长。而伴随着投资的大幅增长，需求却遭遇偏 弱，与之对应的就是价格持续下行。

从上市公司的角度来看，中信基础化工在建工程自 2021 年以来显著增加，2021 年底突破 2000 亿元，2022 年突破 3000 亿元，2023 年上半年突破 4000 亿元，2023H-2024 维持在 4000 亿元以上的规模，2025 年上半年略有回落至 3766 亿元。 从同比增速来看，2021 年同比增长 28.9%，2022 年同比增长 63.55%，2023 年同比增长 17.06%，尽管增速有所下降，但仍维持在高速增长。2024 年，随着价格的回落，在建工 程同比增速进一步下降至 4.58%，2025 年上半年在建工程增速为 2020 年以来首次转负。

从基础化工板块的固定资产来看，2025H，基础化工板块固定资产达到 16802 亿元，同比 增长 15.64%，2022 年以来，随着 2021 年开始的在建工程大幅增长，基础化工板块的固 定资产增速提高，2022 年同比增长 19.86%，2023 年同比增长 24.45%，2024 年同比增 长 13.44%，持续维持在 10%以上的增长。 而进入 2025 年，虽然在建工程增速回落，但由于绝对规模仍维持在相对高位，固定资产 的增速也维持在相对高位，这也意味着固定资产对应的产能仍然处于增速相对较高的阶段。

分板块来看，其他化学制品对基础化工板块的在建工程贡献最高，占基础化工在建工程的 近 50%。

分板块增速来看， 化学纤维板块在建工程在 2021-2022 年增速均超过了 100%，尽管 2023 年有所回落，但 2024 和 2025H，增速再次回到 50%以上。 塑料及制品在 2021 年增速曾达到 165%，但 2023 年已经出现同比下滑，而 2025H 大幅 下滑 42%。 橡胶及制品行业从 2024H 连续 3 个半年度在建工程都处于下滑趋势，同比下降幅度超过 10%，2025H 同比下滑达到 24%。

二、投资回报率如何？

对于企业而言，投资除了带来规模的扩张、市场份额的提升以外，最重要的是带来投资回 报。尤其是对于上市公司而言，投资更看重投资回报率。如果投资回报率不高，则更好的 选择是把盈利进行分红回报。 对于 2021-2022 年基础化工板块在建工程大幅增加，投资增多，我们考察基础化工板块的 净资产收益率情况。 从基础化工板块的净资产收益率来看，2021-2022 年，基础化工板块净资产收益率达到 14.61%和 13.01%，均超过了 10%，这也使得基础化工企业投资大幅增加，但随着投资的 增加、产能的投放，在价格高位、资产回报率高点投资的产能反而拖累了基础化工板块的 资产收益率，2023 年 ROE 已经下降至 5.95%，收益率腰斩。到 2024 年进一步下降至 4.86%。

按一级行业分板块来看，2021 年，农用化工、化学纤维、化学原料、其他化学制品的 ROE 明显走高，均超过了 10%，化学纤维的 ROE 达到 20.6%，而进入 2022 年，农用化 工仍然维持在高位，达到了 21.82%，而其他化学制品也维持在 13.2%的高位，但化学纤 维迅速回落至 6%。进入 2023 年，农用化工、化学纤维、化学原料、其他化学制品的 ROE 都回落至 10%以下，农用化工稳健性更强，仍维持在 7.85%，化学纤维已经下降至 3.88%。 与经历了明显的波动的其他细分板块不一样，塑料及制品和橡胶及制品的波动相对较小， 但 ROE 本身相对也不高，塑料及制品在 2023 年以来基本在 4-5%的水平，在 2021 年的 高点也只有 9.33%。 而橡胶及制品在 2021 年与 2022 年的 ROE 均不到 5%，2023-2024 年的 ROE 反而超过了 5%，表现出更强的稳定性。

进一步细分到基础化工 3 级行业来看。

1、农用化工

农用化工的资产 ROE 走势与毛利率走势基本一致。 钾肥作为高度垄断性资源，其 ROE 整体维持较高水平。2021-2023 年在 26%以上，而即 使经历了高点回落 2024-2025 年也维持在 10%以上。 而磷肥板块在 2021-2022 年接近 30%左右的高点以后，2023-2025 年受益于上游磷矿石的 景气也保持在 10%以上。 复合肥板块经历了 2020 年的低点-2.74%之后迅速回升，之后保持相对平稳。2024-2025 的 ROE 都维持在 8%以上。 氮肥在化肥板块中的周期性最强，2021 年 ROE 达到 24.2%的高点之后一路下行， 2025Q3 已经下滑至 3.34%。 农药板块的 ROE 低点在 2024 年，2025 年 Q3 已经较 2024 年低点的-0.6%转正至 2019 年 左右的水平。

2、化学纤维

从涤纶、锦纶、氨纶和粘胶的净资产收益率来看，涤纶除了 2019 年净资产收益率达到 5% 以上，整体净资产收益率较低，2020-2021 年为负，2022-2025 尽管有所修复，但整体仍 在 3%以下的较低水平。 氨纶和碳纤维都经历了 2020-2021 年两年的景气之后出现显著回落，氨纶的 ROE 从 2021 年高点的 51%一路下行至 2024 年的 6.35%。2025 年前三季度的收益率仍呈现一定的下降 趋势。碳纤维从 2021 年的 28.9%下跌至 2023 年的 2.1%，而 2024-2025 年，碳纤维板块 的 ROE 已经转负。 粘胶板块的 ROE 和涤纶一样一直较低，2021 年高点也仅达到 6.9%，其余年份在 1%左右。

3、化学原料

化学原料分为纯碱、氯碱、钛白粉、无机盐和其他化学原料。 纯碱、钛白粉和其他化学原料 ROE 趋势一致，在 2021 年周期高点，纯碱、钛白粉和其他 化学原料的 ROE 都超过 20%，之后开始下行，截止 2025Q3，纯碱已经回落至 1.64%， 钛白粉回落至 3.89%，其他化学原料回落至 5.73%。 氯碱板块尽管在 2021 年也曾实现 14.4%的 ROE，但其整体过剩严重，因此其回落后 ROE 较低，2023-2024 年基本在盈亏平衡附近。 无机盐的种类较多，在高点 2021-2022 年 ROE 高于 10%，回落之后 2025 年 Q3 的 ROE 也依然有 5.93%。

4、其他化学制品

其他化学制品细分板块较多，氟化工、有机硅、聚氨酯、民爆用品、印染化学品、锂电化 学品、涂料油墨颜料、橡胶助剂、其他化学品、食品及饲料添加剂、电子化学品、日用化 学品。 其中，有机硅、聚氨酯、锂电化学品、食品及饲料添加剂、橡胶助剂 5 个板块的走势和整 体化工板块的 ROE 基本一致，2021-2022 年为周期高点，2022 年之后就进入下行周期。 其中，聚氨酯、有机硅在下行周期之后，2025 年已经低于 2019 年的水平。 氟化工 ROE 的在 2021-2022 年也经历了周期高点的 10%以上，2023 年回落之后，2024- 2025 年 ROE 又开始回升。主要是受益于制冷剂在配额制度下的景气回升。 民爆用品行业由于一直受到监管的强约束和地域约束，因此其扩产有一定的壁垒。其 ROE 波动相对较小，最近 3 年平均 8%的 ROE 已经高于 2020-2022 年的 5.41%。

5、塑料制品

塑料及其制品中，合成树脂的 ROE 水平一直相对稳定，自 2019 年以来一直维持在 10%以 上，高点 15.8%和低点 11.9%之间的差异不显著。 膜材料和其他塑料制品 ROE 显著较低，除了在 2021 年周期高点略有提升外，膜材料最近 3 年 ROE 均为负，其他塑料制品 ROE 最近 3 年也有两年为负。

6、橡胶制品

橡胶制品中，轮胎的 ROE 与整个基础化工板块走势相反，2021-2022 为板块 ROE 低点 3.2%，而 2023 年开始恢复至 10%左右的水平。 而橡胶制品和化工周期整体一致，2020-2022 年在 6-7%的水平，之后迅速回落，2023- 2024 年连续两年为负。

寻找盈利稳定且具有投资回报的公司

从化工行业整体的周期来看，当前整个化工板块仍处于产能扩张周期，尽管在建工程增速 已经下滑，但绝对规模仍然较大，同时固定资产仍在维持高增。因此，如果需求端没有出 现显著的增长的情况下，需要更长的时间或者出清掉部分落后产能才能消化掉新增产能从 而实现价格的反转。 因此，我们认为在当前节点，从化工企业的投资而言，应该布局两类企业 1、公司所处行业处于需求相对较稳定，而产能有一定的制约。所处的行业周期性较弱。 以农化板块中的复合肥、化学制品中的氟化工等为代表。这一类的公司其产品价格随 着需求增长价格仍具有一定的弹性且实现难度相对较低。 2、所处的行业产品具有一定的差异性和进入壁垒，公司与行业的周期并不完全一致，部 分公司甚至可以通过自身的差异化实现一定的份额提升，因此无惧周期波动仍具有一 定的成长性，比如轮胎行业、食品添加剂行业。 除了上述从行业层面考量的因素以外，我们认为在整体化工仍处于周期底部阶段，是否具 有较好的分红能力（现金流水平、自由现金流水平）、较高的分红意愿（过往的分红率）都 可以提升相关公司的投资价值。 同时，估值也是重要的考量因素，对于稳健分红的企业，即使考虑到周期波动，如果具有 较低的估值，仍然具备长期配置价值。 而对于具有持续成长性的企业，则对应的估值可以在其本身的盈利能力之外给予一定的成 长性估值溢价。

一、分红能力与分红意愿

从分红能力来看，有几个方面决定了一个公司的分红能力，最直接的是净利润，一个公司 只有持续地实现经营性的盈利，才能通过盈利进行分红；其次为净利润现金比。另外，自 由现金流也决定了一个公司的分红能力。 首先从净利润指标来看，过去 3 年，中信化工板块公司平均净利率 3.46%，其中大于平均 值的公司 277 家；过去 6 年平均 6.51%，其中大于平均值公司 274 家。 从过去 3 年净利率平均值的分布来看，化工板块的上市公司净利率主要集中在-2.4%~13.8% 之间，其中 5.7%-13.8%的企业有 144 家，占比 29.9%。

从盈利的质量来看，过去 3 年，化工板块的净现流占净利润比例（净现金占比）平均 127%，大于平均的企业 199 家，过去 6 年平均 109%，大于平均的企业 228 家。 从过去三年净现金流占比来看，主要集中在-278%~532%这个区间，其中在 127%~532% 区间的企业为 171 家，占比 35.5%。

而从自由现金流角度来看，以自由现金流/营业收入的比例来看，过去 3 年，化工板块自由 现金流占比平均-4.67%，过去 6 年，平均为-5.21%。 从过去 3 年来看，自由现金流占比主要集中于-2%-7%之间，达到 188 家，占比 39%。

从分红率来看，过去 3 年，化工板块平均分红率为 37.84%，过去 6 年，化工板块平均分 红率为 35.58%。 过去 3 年，分红率主要集中在 8%-56%之间，总计 274 家。

二、估值与股息

除了企业的盈利能力与分红意愿外，企业的估值也会影响企业的预期股息率。对于盈利能 力强、分红意愿高的公司，其估值（PE）存在着更高的空间。 从中信化工板块的截止 2025 年 12/5 日收盘价的 pe（ttm）来看，中位数为 27.34 倍。 从估值分布来看，相对集中于 8-27 倍，共 97 家；27-46 倍，共 89 家。

由于股息率=分红/市值=分红/（净利润*PE），我们用过去 3 年平均分红比例/当前的 PE(ttm) 来测算各个公司的平均股息率。 整个化工板块，按照当前估值和过去 3 年平均分红率测算，股息率平均为 0.7%。 从分布来看，主要集中于-0.22-0.41 之间，共 175 家。

按照我们对盈利、分红能力和股息率的统计，在满足盈利能力（最近 3 年净利率）大于前 30%，自由现金流/营业收入过去 3 年和过去 6 年平均均大于 0，净现金流/净利润过去 6 年 大于行业平均，分红比例过去 3 年/过去 6 年平均均大于 25%（大于行业平均），分红比例 /PE(ttm)高于行业平均而言，整体满足条件的中信化工公司有 22 家。

编辑：火腿肠