2025年中美互联网行业：2026年展望，AI、再投资与竞争

主要互联网公司年初至今股价表现回顾

市场表现：2025 年至今（截至 2025 年 12 月 2 日），恒生科技指数累计上涨 26%， 而我们覆盖的中国公司中位数回 报率为+45%。纳斯达克综合指数上涨 22%，而我们覆盖的美国公司中位数回报率为 29%。 中国：大盘股中，阿里巴巴和腾讯表现突出，年内涨幅分别达到+90%和+48%，主要受积极的 AI 创新驱动。重点追 踪的媒体类公司整体录得强劲回报，其中云音乐（+76%）、腾讯音乐（+63%）、看准科技（+60%）、网易（+60%）、 以及哔哩哔哩（+43%）表现亮眼。小盘股方面，美图、心动公司以及赤子城科技录得超过+150%的强劲涨幅。由于 竞争加剧以及即时零售补贴投入导致盈利大幅下滑，美团和京东涨幅落后，股价分别下跌 36%和 13%。 美国：美国科技股年内迄今的股价表现出现显著分化，Alphabet 涨幅突出（+67%），而亚马逊（+7%）、微软 （+16%）和 Meta（+11%）的涨幅相对较低。这一转变源于 Alphabet 从一家面临生存风险、被市场普遍看空的公司， 成功转型为通过软件（Gemini 模型）与硬件（TPU 芯片）垂直整合的 AI 领导者。消费 SaaS 类股的走势波动较大， 其股价水平在 10 月份普遍出现回调，但年内迄今涨幅依然强劲，例如 Roblox（+62%）、奈飞（+23%）和优步 （+45%）等位列涨幅榜前列。

2026展望

核心主题一：AI模型间竞争持续白热化，商业模式进一步理性化

大语言模型正加速整合，美国与中国展开激烈角逐

中国： DeepSeek 自 1 月下旬以来的突破标志着中国科技公司的 AI 加速发展，同时凭借开源和成本效率优势 推动了大型语言模型的整合。根据 Artificial Analysis 的数据，阿里巴巴的千问、DeepSeek、Kimi 以及字节跳 动的豆包在大型语言模型领域保持强劲的领先地位（图 10）。 美国：我们预计美国大模型市场将继续整合，企业支出日益倾向于少数高性能的闭源模型，例如 OpenAI 的 GPT-5、Anthropic 的 Claude 4 和 Google 的 Gemini 3.0，这三者合计占据超过 80% 的收入。这一趋势的 驱动因素包括：OpenAI 在代理式推理和多模态能力上的优势，Anthropic 在编程和安全导向企业工具上的能力， 以及 Google 与云生态系统的深度整合以及与 OpenAI 的紧密竞争。根据 Gartner 的预测，前 3–4 个模型 将在金融和医疗等关键行业中控制近 90% 的部署。整体来看，我们可以预期二、三线玩家之间将出现并购。 从长期来看，市场格局将趋于成熟，形成类似于大型科技公司云产业结构的寡头格局。

多模态模型势头正旺

中国：关键战场正在转向多模态能力。例如，快手的可灵、阿里巴巴的通义万相和字节跳动的即梦等公司的 AI 视频生成模型在物理一致性和语义理解方面取得了显著进展。以快手的可灵为例，预计在 2025 年将实现约 10 亿元人民币的收入，展示了早期商业化能力。到 2026 年，这些多模态能力将深度融入核心平台功能，彻 底革新内容创作和用户交互。 美国： 2026 年的前沿方向是大规模推进代理式和多模态能力。领先模型包括 OpenAI（GPT-5 Orion）、 Anthropic（Claude 4 Opus）、Google（Gemini Ultra 2），它们正在快速融合长上下文推理、实时视频/音频处理 以及自主工具使用，形成统一的“超级助手”。根据 AI Invest 的预测，这些系统在 2026 年预计将推动超过 250 亿美元的企业收入，早期商业化已在好莱坞后期制作（Runway 与 OpenAI 合作）和医学影像评估等领 域显现。

云收入增长受到 AI 需求的强力支撑

中国： 我们对人工智能转型保持积极态度，认为其将直接推动主要领导者的云收入加速增长。这一点已经在阿 里巴巴的强劲云业务动能中得到验证，受益于旺盛的需求、不断丰富的产品供应以及 CAPEX 计划的提升。我 们认为 AI 可以通过以下几种方式进一步推动云业务加速：1）来自 MaaS 服务（如 API 和订阅）的直接收 入；2）AI 驱动的传统云计算服务消耗，例如用于大模型训练和推理的 GPU 资源，以及用于数据清洗、处理 和分析的数据库；3）针对外部客户的行业定制化解决方案；4）来自 AI 集成和产品升级的内部收入。 美国： 我们同样对人工智能转型保持积极态度，认为其将直接推动主要领导者的云收入加速增长。这一点已经 在微软 Azure 的强劲动能中得到验证，受益于 OpenAI “独家合作”带来的需求、Copilot 能力的增强以及企业 收入的提升。亚马逊 AWS 第三季度的收入加速预计将在 2026 年继续延续，随着数据中心部署释放计算能力。 Google Cloud 的 Gemini 模型加速发展和采用也将帮助 Google 保持相对更快的增长，并获得市场份额。其 他 AI+Cloud 的驱动因素包括：1）提价，以及来自 MaaS 服务（如 API 和订阅）的直接收入；2）AI 驱动 的传统云计算服务消耗，例如用于大模型训练和推理的 GPU/TPU 资源，以及用于数据处理和分析的数据库； 3）行业定制化解决方案（在政府和国防领域的 AI+Cloud 合同渗透率正在上升）；4）来自 AI 集成和产品升 级的内部收入与生产力提升。

领导者 AI 资本开支不减，但我们预计市场情绪将对 AI 资本开支保持波动

主要互联网巨头正在展现对 AI 基础设施的强烈投入承诺。过去两年中出现了几次 AI 泡沫担忧：1）2024 年 中期；2）2025 年初的 “DeepSeek 时刻”；3）最近在 11 月，由 Michael Burry 的评论以及微软第三季度财 报中披露的 OpenAI 扩大亏损引发。聊天机器人层面仍在出现运营亏损，因为计算成本高昂，当前的变现规模 有限（不过随着代理式 AI 的机会，未来应会迅速改善）。更大的压力在于提升利润率、增加收入、提高计算效 率、减少免费层服务：我们看到主要 AI 提供商正在削减免费层服务，并预计这一趋势将持续。通过减少免费 层访问，引导用户转向付费计划，并在 2026 年引入更复杂的定价层级，我们预计整体用户增长将放缓，但付 费用户比例将显著提高。我们还将看到更多的收入捕捉努力，例如 OpenAI 在 Sora 应用中的广告潜力，以及 与 Shopify 和 Expedia 的电商合作。 中国： 阿里巴巴近期显示出可能上调其此前 3,800 亿元人民币的三年资本支出计划，以应对强劲的 AI 需求；腾讯计划全年资本支出强度维持在低双位数水平。尽管可能存在芯片供应限制，我们仍对国 产芯片的适配和稳健的 AI 需求保持乐观，并预计 2026 年阿里巴巴/腾讯的资本支出分别达到约 1,300/1,000 亿元人民币。此外，这些投资将更加注重效率。公司预计将优先优化投资回报并实现更快 的商业化。 美国： 在第三季度财报中，超大规模云厂商和 Meta 上调了数据中心资本支出指引，显示出激增的 AI 需求。例如，亚马逊已指引 2025 年资本支出将在此前 750–850 亿美元区间的上限，并表示在 2026 年进一步增加。尽管先进 GPU 供 应 紧 张 、 电 力 约 束 上 升 ， 我 们 预 计 2026 年 将 看 到 NVIDIA/AMD/TPU 的更大规模部署，以及强劲的企业 AI 管道。预计 2026 年微软 Azure、亚马逊 AWS 和 Google Cloud 的资本支出分别达到约 1100 亿美元、950 亿美元和 800 亿美元。此外，我 们认为这些数据中心将更加注重效率，包括优先采用定制芯片（如 AWS 的 Trainium、Google 的 TPU v6），目标是持续满足工作负载、最大化收入并最小化可变成本。

中国主要 ToC AI 产品

根据 AI 产品榜，与 2024 年 10 月相比，我们观察到几个趋势：1）聊天机器人继续占据主要用户份额，并通 过多模型集成提供更丰富的功能；2）聊天机器人正在加速整合：排名第一的产品 MAU 从 2024 年的 6,000 万（豆包）增长到 2025 年的亿（3.56 DeepSeek），领先者与落后者之间的差距显著扩大。

核心主题二: 随着 AI Agent 的普及，“入口之争”将进一步升温

AI Agent 逐渐普及：AI Agent 正在从概念逐步演变为有形的增值服务。 中国：我们已经看到垂直型 Agent 的出现，例如钉钉的工作助理、高德的出行助理、美团的小美，均获得 了积极的用户反馈。腾讯已将其“元宝”助手整合进微信生态系统，而阿里巴巴近期推出的“千问APP”旨在成为 旗舰级 AI 原生应用，逐步融入 Agentic 功能以连接其庞大的生态（电商、本地服务、出行、办公协作、支 付）。AI Agent 的终极价值在于其潜力可充当“个人秘书”，提供高度个性化的服务并增强用户黏性。到 2026 年，拥有广泛且高度整合用户生态的平台（如微信、淘宝、抖音）将在 Agent 竞赛中占据天然优势。 美国： Agentic AI 的部署正在持续，并在现有 Agent 基础上不断扩展。例如，微软的 Copilot for Sales & Service、谷歌在 Gmail 和 Docs 中的 Project Astra Assistant、亚马逊 AWS 的 Rufus + 多 Agent 工作 流，均在企业采用和用户留存方面取得进展。OpenAI 的 Operator 和 Anthropic 的 Claude Artifacts 已深 度嵌入 Slack、Notion 和 Figma 等生产力工具。Salesforce 推出了 Agentforce，用于自主 CRM 工作流。 到 2026 年，拥有庞大且互联用户基础和开发者生态的平台（如 Microsoft 365、Google Workspace、iOS、 AWS）将在 Agent 竞赛中享有决定性的天然优势。

AI 也带来“入口之争”： 在中国，传统搜索引擎平台的用户参与增长趋缓，而用户在免费 AI 聊天机器人（如 DeepSeek、元宝、豆包）上的使用时长不断增加，形成持续的“入口”争夺战。我们还注意到新兴的 AI 原生短视频 平台（如 Sora APP）可能带来流量竞争。虽然目前在美国市场这一现象不太明显，但我们认为 GPT-5 和 Perplexity 与消费服务的整合也将推动与谷歌的竞争，而谷歌则通过 Gemini + Search 以及其庞大的生态体系进行 回应。 中国： 主要互联网企业已经在应用更多 AI 内容并投资流量入口（如千问 APP、AI 眼镜等），以防御潜在 竞争。近期，豆包与中兴联合推出了系统级 AI 助手——豆包手机助手（预览版），标志着 AI Agent 能力的 突破：1）能够理解复杂指令并自动跨应用执行任务；2）深度集成于移动操作系统，支持专属唤醒和多模态 交互。尽管预览版在完成复杂任务时仍比人工操作耗时更长，但我们相信随着技术进步，AI Agent 将变得更 强大、更高效。我们认为豆包手机助手的推出扩展了大模型的边界，带来了全新的人人机交互体验和商业潜 力——AI 模型有望成为新的流量入口，并通过广告、订阅和硬件销售等方式进一步提升商业化潜力。然而不 可否认的是，仍然存在挑战，包括第三方应用权限、隐私和数据安全等问题。 美国： 主要科技公司正在积极部署 AI 原生界面和设备（Meta Orion AR 眼镜、Apple Intelligence Agents、 Google Astra 全面应用、Microsoft Copilot Vision），以保护核心流量。Meta 基于 Llama 的系统助手和 Google 的 Project Astra 已能在设备端通过多模态触发执行跨应用任务。我们认为这些创新是对现有主要流 量入口结构的冲击，打开了通过广告、订阅和高端硬件进行变现的新机会。 在线零售平台可能会采取反制措施，以保护其广告效果免受人工智能聊天机器人应用的影响，并维护用户体 验控制权。亚马逊近日起诉 Perplexity，指控其 Comet（浏览器）智能代理在未经授权的情况下伪 装成普通用户登陆网站、搜索商品并完成下单，从而自动化购物流程，违反亚马逊服务条款，并通过未授权 使用网站及账号对平台造成损害。Perplexity 则回应称诉讼扼杀创新，强调 Comet 是在用户同意前提下运 行，并依托本地凭证进行安全的购物操作与控制。

核心主题三：2026 年中国国内版块展望积极：广告和游戏保持稳健趋势，本地生活服务有望实现利润率修复

广告

1）人工智能已应用于广告的全流程——从素材制作到投资回报率（ROI）评估。例如，腾讯在最近几个季度广告收 入持续保持约 20% 的增长，部分归因于 AI 提升点击率和 eCPM。快手的 OneRec 生成式推荐系统仅需传统模型 10% 的成本，却能提升用户使用时长，贡献中个位数的额外增长。对于内容生产者而言，AI 多模态模型在广告内容 生成方面越来越有帮助，例如快手可灵的核心客户之一就是中国领先的广告设计公司。2）短视频平台将继续抢占市 场份额，用户规模、使用频率和时长仍在增长，而像 B 站和视频号这类广告负载较低的平台，继续实现快于同行的 增长。

游戏

2025 年，游戏版号发放加速，截至 2025 年 11 月共发放 1,705 个游戏版号（包括状态变更），高于去年全年的 1,514 个。我们预计在稳定的政策背景下，2026 年游戏行业将保持稳定的个位数增长。随着人工智能显著提升游戏 生产力，我们认为低质量游戏的竞争将加剧，而高质量、具有创意内容的作品仍将获得市场份额。未来的游戏公司将 更加关注以下方面：1）提升游戏制作质量；2）精细化运营与持续的内容创新，打造更多常青型游戏；3）游戏的休 闲化，以吸引更广泛的受众；4）多平台与多区域的发行。我们认为行业领导者将继续保持其地位，凭借用户规模、 研发能力和财务实力的优势，以及发行渠道调整带来的潜在收益。2026 年重点新游储备：腾讯：《王者荣耀世界》、 《洛克王国：世界》、《穿越火线：虹》；网易：《无限大》、《遗忘之海》、《山海奇旅》；哔哩哔哩：海外上线《三国： 谋定天下》、《逃离鸭科夫手游》、《三国百将牌》。

本地生活服务

即时零售行业在 2025 年经历了一场三大平台（阿里巴巴、京东和美团）之间意料之外的补贴大战，导致竞争格局 发生了显著变化。市场份额从去年美团约 70%：饿了么 30%，在夏季高峰期演变为美团 45%：淘宝闪购 45%：京 东 10%。进入冬季后，我们观察到三家公司补贴力度有所减弱，推动了单位经济效益（UE）的环比改善。阿里巴巴 表示，他们正在将重点从规模扩张转向 UE 改善和用户黏性提升。美团也指出，2025 年第四季度的亏损将较第三 季度环比收窄。 我们认为，在 2026 年，即时零售平台将继续聚焦用户黏性、GMV 份额、产品供给、商户供应以及由 AI Agent 驱 动的用户体验升级，补贴强度预计将低于 2025 年。在盈利方面，我们预计自 2026 年下半年开始实现业绩修复 。 在 2026 年，主要平台将继续深化即时零售与其传统电商业务的融合，以满足多样化的用户需求。例如，阿里巴巴 正积极将天猫品牌商家的线下门店整合进淘宝闪购，以提升用户体验。同时，我们预计整体电商行业的增长将因去年 国家以旧换新政策带来的高基数而出现放缓，尤其是京东，其电子产品品类占比较高。未来，密切关注与这些国家补 贴相关政策的变化将十分重要。

核心主题四: 中国互联网头部公司出海竞争优势逐渐增强

AI + 云出海： 中国 AI 企业的全球竞争力正在增强。与美国相比，中国的大模型提供商在成本方面具有显著优势 ，同时在性能上可比，并且在部分地区（如东南亚）具备更好 的本地化能力。例如，阿里巴巴约 20% 的云业务收入来自海外市场，其中相当一部分服务于中企出海的 AI 和云需 求，同时也在拓展当地客户网络。我们预计中国云龙头将保持快速的海外收入增长，并贡献越来越大的份额。 跨境电商：在美国关税压力下，中国跨境电商平台如 TEMU 和 Shein 自 2025 年二季度以来在美国遭遇业务挑战， 但公司积极调整战略，聚焦于新的商业模式，如半托管模式和 POP 商家，并加大对本地供应链和多元化运营的投 资，以缓解潜在风险。我们认为中国跨境电商平台仍然拥有供应链优势。尽管其他地区（如欧盟）的关税政策不确定 性将延续至 2026 年，但我们认为这些平台已积累了相关运营经验，使挑战可控。 自研内容出海：游戏：中国自主研发游戏在海外市场持续获得份额（目前约 15%），主要市场包括美国、日本和韩国， 合计贡献超过 50% 的收入，而拉美和中东及北非等新兴市场增长迅速。代表性作品包括腾讯的《PUBG Mobile》、 网易的《Marvel Rivals》以及世纪华通的《Without Survival》。在 2026 年，龙头公司将继续探索海外机会：腾讯加 大对 Ubisoft 的投资，网易的《燕云十六声》在国际市场反响良好，哔哩哔哩的旗舰游戏《三谋》已开始全球扩张。 自制剧集出海：中国在海外短剧市场占据主导地位，盈利能力持续改善。AI 翻译技术正在推动国产影视剧的高质量 全球化扩张。此外，主要平台正积极投资海外本地化制作，国际用户和收入保持快速增长。例如，爱奇艺战略性聚焦 巴西、墨西哥和印尼等市场，其国际版会员收入同比增长超过一倍。 聚焦海外市场的传媒公司： 此外，我们也强调关注一些规模较小但具备良好增长潜力、专注海外市场的公司，如赤 子城（9911 HK）、欢聚时代（JOYY US）、Yalla（YALA US）、51Talk（COE US）等。这些公司在垂直领域（如直播、社交娱乐、教育和广告）拥有长期运营经验，提供本地化服务， 并在持续的产品迭代和新业务推动下具备积极的盈利增长前景。

看好 2026 年盈利增长前景，风险回报改善

我们持续看好 2026 年中国互联网行业前景。综合考虑增长前景、竞争格局和股东回报，我们的偏好排序为：广告 > 云 > 游戏 > 增值服务 > 电商 = 本地服务 > 直播。 我们预计所覆盖公司的收入将保持稳健增长，同比 +10%，核心净利润则有望实现更快的增长，同比 +16%，得益 于公司持续的效率提升。我们更看好具备以下特征的公司：1）持续创新和稳固市场份额驱动的稳健盈利增长；2） 明显的竞争优势；3）风险回报具吸引力；4）股东回报良好。我们的首选标的为腾讯、阿里巴巴和哔哩哔哩。在近 期股价回调后，中国互联网同业平均未来 12 个月前瞻市盈率为 17 倍，处于历史均值+1 个标准差水平。 主要风险包括：1）宏观/消费；2）竞争；3）国内及海外监管；4）关键产品/业务的推出进度；5）意外支出；6）声 誉风险；7）利率/汇率风险。

25 年三季度业绩回顾

中国互联网 2025 年三季度收入符合预期，盈利超预期：重点互联网公司收入中位数同比+9%，整体符合预期。在我 们覆盖的所有公司中，腾讯音乐、腾讯和京东录得双位数同比收入增长，而其他公司收入均为个位数增长。大部分公 司盈利增速好于预期，特别是哔哩哔哩（超预期 22%）、拼多多（超预期 25%）。腾讯核心净利润稳定超预期 7%。外 卖赛道玩家、阿里巴巴、美团和京东的盈利低于一致预期，主要因暑期旺季投入提升（京东因利息收入较高，非 GAAP 净利润实现超预期）。

美国 2025 年第三季度营收普遍符合预期，盈利表现超预期：重点超大规模云服务商及科技公司的营收同比增幅中值 约为中等十位数，大体符合预期。其中，微软 Azure、亚马逊 AWS 和谷歌云均实现强劲的两位数同比增长（Azure （2026 财年第一季度）+40%，AWS +20%，谷歌云 +34%），而 Meta 的广告收入同比增长 26%。消费及平台型公 司营收也实现稳健增长：Netflix、Uber 和 DoorDash 的营收分别同比增长 17%、20%和 27%，Roblox 的营收更是同 比增长 48%。多数公司盈利超预期：受人工智能带来的效率提升驱动，Meta 和微软的盈利超出市场预期。Uber 则凭 借规模效益实现了盈利超预期。尽管流媒体和配送公司因投资面临利润压力：Netflix 因一次性的巴西税收费用导致盈 利不及预期（但调整后盈利超预期），而 DoorDash 虽营收增长强劲且盈利超预期，却因对新增长举措和并购整合的 投资而给出了较软的业绩指引。

核心中国互联网公司股东回报

相较 2024 年，中国互联网头部公司整体股东回报总额有所下降，资金再投入业务扩张（例如即时零售）、AI 资本开 支及产品迭代。 不过我们重点提示： 欢聚与唯品会凭借 9~12%的股东回报收益率以及扎实的净现金头寸，仍为高 股息优选； 腾讯、网易及雅乐科技现金流健康，股东回报保持相对稳定。

编辑：火腿肠