2025年地产行业年度策略报告：曙光渐近，拥抱价值

一、 回顾：楼市先扬后抑，政策延续呵护

1.12025 年楼市先扬后抑，市场供求关系仍待改善

2025 年全国楼市先扬后抑，一季度延续 2024Q4 修复趋势，随着积压需求释放叠加缺乏新的政策催化，2025Q2 楼市逐步 走弱，1-10 月全国商品房销售金额同比降9.6%，降幅较 2024 年全年收窄 7.5pct。 从结构上来看，二手房成交表现好于一手房，十大城市前 10 月二手房成交同比增长 8%，好于同期新房表现（-10.5%）， 但一二手房合计成交同比增长 0.1%，总量保持稳定。整体来看，当前房地产市场仍在调整过程中，市场信心仍在修复，供 求关系仍待改善。

二手房价格调整幅度大于新房，“好房子”分流逐步显现。从房价走势来看，2025Q2 以来房价环比降幅均有所扩大，其中 二手房整体表现弱于新房，或受新房高品质住宅集中入市影响。分城市能级看，一线城市新房环比降幅较小，或因核心区“好 房子”集中入市带动；二手跌幅则高于二三线城市，我们认为一是此前一线城市二手房调整幅度小于二三线城市，二是一线城市新房“好房子”入市较多，对二手房分流影响更大。往后看，随着优质供应增加及核心区供需优化，“核心区+好房子” 正逐步止跌回稳，但从全局来看，受高库存及品质差异影响，预计存量旧规新房及二手房短期房价仍有调整压力。

土地成交量缩价涨，成交回归一二线。2025 年前 10 月百城土地成交总价跌幅小于面积，百城土地成交楼面价同比上涨，一 二线城市土地成交溢价率明显高于三线，房企拿地回归一二线城市。

1.2 居民预期较弱及存量库存高企仍为楼市主要堵点

居民对未来收入及房价预期处低位，尽管政策不断降低首付门槛，但预估实际首付比例仍较高，同时尽管新开工下降带来新 增供给下滑，但存量库存去化周期仍较长，持续压制市场表现。

1.3 政策效应逐渐减弱，全面放开城市能级越来越高

中央层面：政策组合拳力度不及 2024 年“5.17”、“9.24”、更为关注“好房子”建设。 地方层面：限制性政策持续退出，2025 年 6 月广州全面放开，8-9 月北上深优化外围限购，但整体力度不及 2024 年 9-10 月，市场反应趋于弱化。

二、 展望：积极因素持续汇聚，曙光渐行渐近

2.1 总量层面：国内量价跌幅与海外相当，一二手房成交总量趋稳

从绝对跌幅来看，2025 年前 10 月商品房新开工较 2021 年同期下跌超 70%，销售额及销售面积跌幅在 50%左右，全国 30 城成交跌幅 58%。对比 2005 年后美国、英国、中国香港的楼市调整，本轮国内跌幅也相对接近。

从海外房价调整幅度及持续时长对比来看，统计的 2005 年后 16 个国家实际房价跌幅均值为 35%。根据中原统计的二手房 数据，国内一线城市 2021 年 9 月-2025 年 10 月平均房价跌幅为 35%，剔除同期全国 CPI 后实际房价跌幅 38%，已超海外 平均值。国内本轮调整持续时间为 4.1 年，略低于海外平均（5.13 年），意味着调整或逐步接近尾声。

从一二手成交总量来看，2022 年以来相对稳定。根据统计局口径，2024 年全国一二手商品房销售（网签）面积为 16.9 亿 平，同比下降 7.3%，贝壳披露 2023 年、2024 年全国一二手住宅交易总额同比增长 6%、同比下降 9.6%，远好于同期新房 住宅表现（-6%、-17.6%）。 从重点城市来看，2022 年一二手合计成交同样保持相对稳定，2025 年前 10 月十大城市一二手成交套数同比微增 0.1%，亦 好于同期全国商品新房成交面积表现（-6.8%），总量保持稳定。

2.2 微观层面：核心区库存可控、三四线逐步止跌，“好房子”入市提振信心

尽管全国整体楼市仍处于调整阶段，但分区域和产品来看，仍不乏重点区域和优质产品成交向好，同时居民潜在购房能力不 断提升，购房相对吸引力正逐步增强。 从重点城市来看，根据中指院数据，截止 2025 年 10 月，各城市主城区库存均大幅小于郊区，意味着库存主要集中在郊区， 其中国内杭州、成都、上海主城区平均去化周期仅 2.2 个月、11.8 个月、12.9 个月。 从三四线城市来看，根据 CEIC 数据，2022-2023 年数据可得的城市中，31 城 2022 年住宅成交价格在 5000 元/平以下，其 中 2023 年 19 个城市已实现止跌，另外下跌的 12 个城市中 10 个城市跌幅在5%以内。

中国香港楼市量价企稳，或利于深圳市场信心修复。2024 年以来中国香港楼市成交持续反弹，2025 年前 10 月中国香港一 二手住宅合计成交 5.1 万套，同比增长 20.3%，接近 2024 年全年水平（5.3 万套），同时中国香港私人住宅售价指数 2025 年 3 月触底后反弹，10 月较 3 月累计上涨 3.3%。 从历史来看，中国香港与深圳房价联动性较强，且呈现一定领先，本轮香港与深圳房价调整相对同步，随着香港房价逐步企 稳，亦利于深圳楼市信心修复。

住房产品迭代升级，“好房子”入市提振新房市场信心。从产品端来看，近年各地持续推动“好房子”建设，随着各地新规/ 四代宅产品集中入市，产品力较强的优质改善项目去化仍相对可观，对市场形成一定“托举”作用。

2.3 居民层面：杠杆率持续下滑，月供/可支配收入比降至近年低点

居民部门杠杆率持续下滑，房价拐点或渐行渐近。从海外国家及地区经验来看，居民部门杠杆率出现拐点，意味着个人资产负债表逐步修复，经历一段时间确认，预期及信心修复将带来房价拐点，9 个海外国家及地区平均领先周期为 2.77 年。随 着居民收入增加、提前偿还贷款等，2024Q1 国内居民部门杠杆率已出现向下拐点，至今已经下行超过一年半时间，随着预 期及信心修复，房价拐点或也渐行渐近。

居民月供占可支配收入比降至近年低点。考虑当下部分购房者主要担心收入增速放缓带来的置业压力，我们进一步探讨“月 供/可支付收入”变化。以四个一线城市为例，相关假设如下：  以 2010 年=100 为基期，用中原二手房领先指数估算房价变化,本轮一线城市房价指数高点为 2021 年（303），2025 年 10 月已回落至 202，已回到 2015-2016 年水平。 以一套2010年价值100万房源作为初始值，不考虑城市差异，2010-2023年首付简化按照30%计算、2024年首付15%， 30 年等额本息计算月供。 可支配收入取四个一线城市均值，当年按揭利率参考央行公布的年内各季度新增加权房贷利率均值，2024 年取最新值。 测算首付比例降到 15%，同一套房源 2025 年 10 月对应“12*月供/年可支配收入”为 93%，为 2010 年来低点，月供绝对 值回到 2015-2016 年水平。

2.4 租金回报率吸引力增强，房贷及公积金利率下调仍有空间

百城租金回报率已高于同期十年期国债。2025 年 10 月最新百城租金回报率（2.36%）已高于十年期国债（1.79%），低于 2025Q3 央行加权房贷利率（3.06%），但仅低于最新 5 年期公积金贷款利率（2.6%）24bp。

房贷及公积金利率下调预计仍有空间。我们在 2025 年度策略《止跌回稳，价值回归》中，复盘了美国次贷危机、日本 90 年度初调整周期、中国香港 97 年金融危机带来的房价调整周期中，楼市底部均存在租金回报率大于或接近理财收益及房贷 利率。2025Q2 香港房价企稳亦与同期 HIBOR 大幅下降带来按揭利率下降相关。 尽管 2025Q3 加权房贷利率已降至 3.06%，但从剔除 CPI 的实际房贷利率来看，2025Q3 为 3.29%，仍明显高于 2010Q4 （0.64%）、2020Q1（0.63%）和 2022Q3（1.67%），实际房贷利率仍有下降空间，后续通过降息/房贷加点调节/贴息等 方式降低按揭利率仍有必要。同时加权房贷利率由 2021Q4 的 5.63%降至当前 3.06%，降幅超 250bp，而同期 5 年期以上 公积金贷款利率仅下降 65bp 至 2.6%，进一步下调仍有必要。

2.5 预计 2026 年销售面积同比下降 6%、投资同比下降 8.5%

预计 2025、2026 年全国商品房销售面积同比下降 9.5%、6%。其中“好房子”凭借品质/得房率等优势将成为提振新房销售 的重要因素，制约销售量因素主要为： 二手房持续分流刚需。2025 前 10 月十大城市二手房成交占比提升至 62%（2025 年为 57%），但随着占比提升，影 响将弱于 2025 年。 2025 年拿地/新开工下降导致高品质住宅供给不足。 收入及房价下行预期持续抑制购房需求释放。 预计 2026 年全国房价延续分化：1）好房子产品品质升级仍有望维持相对溢价；2）存量库存较高区域、缺乏品质的旧规产 品价格仍有压力。

预计 2026 年房地产投资仍将承压：①投资复苏滞后于销售，预计复苏链条将按照“量稳——价稳——房企现金流修复——投资修复节奏”； ②存量施工面积萎缩、施工强度下降带来建安投资回落，2025 年土地成交金额趋稳带来土地购置费降幅收敛，预计 2026 年房地产投资仍有压力，但降幅有望小幅收窄； ③新开工绝对值尽管仍处低位，但 2025 年土地成交面积下滑、房企资金压力犹存、叠加销售仍面临一定压力，预计延续下 降，但低基数下降幅收窄。

三、 机遇一：“好房子”前景广阔，品质房企率先受益

3.1 “十五五”推动房地产高质量发展，潜在住房需求依旧旺盛

好房子建设标准逐渐明确，“十五五”推动房地产高质量发展：2023 年以来中央及住建部曾在多次会议中表态，当下人民 对住房要求已从“有没有”转向“好不好”。2025 年“好房子”这一概念首次写入政府工作报告。10 月 11 日国新办发布 会强调“好房子”建设的五个方面即好标准、好设计、好建材、好建造、好运维，同时明确通过推动这五项工作，在“十五 五”期间将 “好房子”展现在消费者面前。同时《住宅项目规范》已于今年 5 月 1 日正式实施，预计后续将配合十五五规 划建议稿提出的“推动房地产高质量发展”、“改善性住房供给增加”、“清理不合理限制性措施”、城市更新等政策，把 新房子建设成为好房子，把老房子改造成为好房子。

当前商品住宅销售已低于中期中枢，潜在住房需求依旧旺盛。根据 2025 年 6 月 23 日发布的《品质为锚，破浪前行——地 产行业 2025 年中期策略报告》，测算 2025-2030 年全国潜在商品住宅需求中枢为 8.8 亿平，2024 年全国商品住宅销售面 积为 8.1 亿平，已经低于中期中枢； 2025-2030 年年均改善更新（品质提升）需求为 5.9 亿平，占比 67% ，对应改善型住 宅销售额规模为 6.1-9.9 万亿，均值为 8 万亿。 存量差房子占比仍高，“好房子”加速改善及更新需求释放。根据第七次人口普查数据，全国仍有 31.2%的居民居住面积为 2000 年以前建造房屋，80%的居民居住环境无电梯，随着“好房子”的推广，未来早期低品质住宅即使未更新，空置率也 将提升转化为无效住房，加速整体改善及更新需求释放。

3.2“好房子”品质溢价扩大，供需及盈利或好于传统耐用消费品

市场逐步接受品质付费：受景观溢价等因素影响，同一楼盘，尤其豪宅不同楼层差价大。参考深圳中海深湾玖序 1B 座雅致 装修风格价格表，同单元（01 单元）高低楼层价差达 38.6%，若考虑特殊户型，价差高达 75%，反映市场对“好房子”溢 价的接受度逐渐提升。 高实用率叠加产品力改善，高品质项目入市整体去化较好：尽管四代宅建安成本高于旧规项目，但结合售价溢价、地价房价 比、销售流速等因素，盈利能力仍有望优于早期旧规产品。

我们在 2025 年 4 月 16 日发布的报告《新一轮产品迭代周期已来，“好房子”助力止跌回稳》中类比手机、汽车发展历程， 产品迭代可带动需求企稳，同时高端车型、机型盈利水平相对更高。 相比新能源车和手机，房屋产品为非标产品（户型楼层朝向不同、一房一价等），且建造依托土地这一核心生产资料，叠加 优质地块供给相对有限，而地段是衡量“好房子”重要标准，即意味着好地段高品质住宅供应相对有限，具备更高溢价能力。 相比于新能源车、手机后期供应放量带来的“价格战”，土地资源稀缺性或利于“好房子”维持相对较好供需结构及盈利水 平。

3.3 “好房子”率先企稳趋势不变，品质溢价有望维持

“好房子”有望率先企稳形成价格锚，通过“价格梯度”重构市场定价体系。随着主要城市四代宅项目集中入市，将逐步成 为新房供应主力，凭借其产品及价格优势，有望率先企稳形成价格锚，同地段旧规产品或二手房折价到一定程度价格亦有望 企稳，最终通过“价格梯度”重构市场定价体系。 市场担忧主要来自二手房价格调整，认为“好房子”不能脱离二手房价格过多，且二手房尚未止跌，亦会带来新房“好房子” 价格下跌，进而降低“好房子”盈利及去化。我们认为：1）好房子与二手房定位客群不同，或并无直接竞争关系，好房子更多为定位改善，为品质定价，二手房更多定位刚需，为性价比定价，中期来看好房子相比二手房溢价率有望维持；2）房 企出于周转等因素，“好房子”偏好小地块，单盘供给体量不大，去化压力有限；3）当前房企鲜有囤地，若二手房价格下 跌带来“好房子”去化下沉，房企或将收缩投资直到地价更有吸引力。

3.4 优质房企核心城市市占率仍有空间，业绩端逐步走出低谷

2022-2024 年十大城市商品房销售额分别为 3.1 万亿元、3.4 万亿元、2.8 万亿元，规模仍相对可观。对应主流 9 家未出险 房企十大城市全口径销售额市占率 28%、29.5%、29.9%，逐年提升；9 家房企在十大城市全口径拿地金额市占率 35%、43%、 48.8%，均高于对应期间销售市占率，为未来销售份额提升奠定基础。

优质房企逐步走出低谷：我们统计的 14 家主流房企存货逐年减少，2025H1 末存货相比 2021 年高点下滑 21.1%，去库存 有明显成效；同时伴随计提减值及前期高地价项目结算，业绩压力逐步释放，优质房企如滨江集团、建发国际集团等，2025H1 均实现归母净利润正增（滨江集团 yoy+58.87%、建发 yoy+11.8%），毛利率亦有筑底改善迹象。

我们认为库存结构优、拿地能力及产品力强房企有望受益“好房子”趋势： 库存结构：2021 年及以前高价地占比更低，且持续通过减值释放压力，更容易轻装上阵，把握“好房子”机遇； 拿地能力：充足的现金流及拿地能力，有助于持续获取优质地块，提升“好房子”库存占比，通过增量带动存量实现 资产质量的优化； 产品力：产品力是建造“好房子”的核心，强有力的产品打造能力符合住宅高品质化趋势，增强快速去化可能。

四、 机遇二：香港楼市止跌回稳，港资房企迎投资机遇

4.1 中国香港成交量延续回升，价格逐步止跌回稳

2025 年中国香港成交量回升，价格端现企稳迹象。本轮中国香港房价自 2021 年开始调整，2021.9-2025.3 私人住宅售价指 数累计跌幅达 28.4%，2023 年香港楼宇买卖数量、金额较 2021 年下降 40%和 48%。从成交量来看，2023-2024 年一手住 宅成交已连续两年反弹，2025年前10月一手住宅楼宇买卖合约数量同比增长25.5%；二手住宅成交量2024年同比增长12%， 2025 年前 10 月同比增长 17.9%。随着成交逐步企稳，价格端亦现筑底迹象，2025 年 10 月中国香港私人住宅售价指数较 3 月低点累计反弹 3.3%。

4.2 经济及居民可支配收入增速企稳，居民购房负担大幅减轻

从居民购房能力来看，2023-2024 年中国香港 GDP 同比增长 3.2%、2.5%，2025 年单季进一步提升至 3%及以上，居民可 支配收入增速自 2022 年底阶段性低点反弹，2025Q1 同比增长 6.1%、Q2同比增长 5.3%。同时中国香港居民杠杆率高位回 落，2024 年回落至 88.1%，较 2022 年末下降 8.2pct，释放一定举债和还债能力空间。

从月供压力来看，中国香港居民供楼负担比率（所有中小型单位）由 2021 年高点的 62%降至 2025 年 9 月的 46%，处 2015 年以来低位，居民购房负担大幅减轻。 从历史来看，中国香港股市表现与房价走势亦呈现一定相关性，2024 年以来香港股市震荡向上，股市带来的财富效应亦利 于增强香港居民置业能力，加快楼市修复。

4.3 租金回报率接近按揭利率及理财收益，相对吸引力增强

从购房意愿来看，2025 年 5-8 月 HIBOR 一度跌入历史低位水平，挂钩 HIBOR 的按揭利率随之变化，最低降至 1.8%（按 照 H+1.3%计算）。2025 年 9 月中国香港私人住宅平均租金回报率 2.94%，其中 A 类住宅 3.7%、B 类住宅 3.2%，不考虑 其它持有成本，租金回报率已可覆盖按揭利息成本。尽管短期 HIBOR 利率有所反弹，但按照 P 按（P-1.75%）计算按揭利 率上限为 3.25%，租金回报率亦有竞争力。

随着美国步入降息周期，中国香港十年期政府债券收益率由 2025 年 1 月的 3.68%降至 9 月的 3.05%，与同期私人住宅平均 租金回报率接近（2.94%），考虑美国后续有望进一步降息，预计香港理财收益率将随之回落，对应住宅租金回报率吸引力 有望进一步增强。

4.4 人口恢复净流入叠加高端人才引入稳固需求基础，库存消耗推动格局优化

需求基础方面，2025 年上半年末中国香港总人口数、常住人口数反弹，分别达到 753 万人、725 万人。通过人才引入优化 人口结构，2025 年上半年约 5.3 万份各类签证获批，其中高才、优才 1.7 万份、0.3 万份，持续高端人才引进有望带来增量 购房需求。实际上 2023-2024 年香港一手住宅成交已连续反弹，2024 年二手房成交亦同比增长。

供给层面，2024 年 11 月以来中国香港待批预售住宅数量再次进入下行通道，2025 年维持相对低位。一手住宅销供比常年 维持 100%以上，2022-2023 年降至 49%、51%，2024 年受供给下降及需求提升影响反弹至 143%，市场库存持续消耗。 整体看，中国香港住宅供应持续偏紧，为楼市反弹创造良好环境。 展望 2026 年，随着经济及居民可支配收入增加、股市反弹、租金回报率吸引力增强，香港居民购房能力及意愿大幅改善， 当前成交量已经率先反弹，随着供需格局优化，市场库存持续消耗，预计 2026 年中国香港房价有望延续上行。

4.5 供给格局较优，上行期港资房企业绩及股价弹性较大

中国香港一手住宅市场集中度较高，主流发展商市场掌控力更强，2024 年 TOP5 销售额市占率 46.8%。同时由于中国香港 楼市调控主要通过提升交易透明度、加征额外印花税、调节按揭成数等方式，鲜少直接限制交易价格，香港发展商在市场下 行期减少供货、在楼市上行期增加供货并同时享受房价上涨带来的利润率改善。上轮香港楼市调整于 2003 年见底， 2003-2007 年新鸿基地产、恒基地产、信和置业股价趋势上行，累计涨幅 307%、257%和 1128%，远高于同期恒生指数（198%）， 三家房企 2007 财年归母净利润较 2002 财年上涨 149%、356%和 2285%，呈现较高的股价及业绩弹性。 随着本轮香港楼市逐步企稳，看好港资地产 2026 年投资机会：1）香港楼市逐步企稳房价上行带来的存货重估；2）美国降 息加速香港楼市复苏、持有物业公允价值重估及融资成本下降。

编辑：火腿肠