2025年锅圈公司研究报告：渠道变革系列深度报告（三）：开启新一轮“餐桌效率革命”

一、公司概况：主打性价比的“在家餐食”场景万店龙头

（一）发展历程：从餐饮产业链转型为在家餐食场景龙头

1. 创始人餐饮探索 （2006-2015 年）：创始人杨明超早期深度参与夜市、大排档及火锅店等 餐饮业态的创业，在门店连锁化拓展和上游供应链积累了一定的经验和资源。 2、商业模式 初创期（2015-2018 年）：2015 年锅圈供应链管理成立，主营 2B 火锅食材配送； 创始人意识到在家吃饭与场景化食材业务 2C 的机会，2017 年开出第一家零售门店。 3、门店快速扩张 期（2019-2022 年） ：疫情扰动下在家吃饭需求明显增加，公司通过加盟模 式，实现门店数量和供应规模快速扩容，达成万店规模。 4、运营调整优化期（2023 年-2024H1）：疫情放开，基数较高叠加前期高速开店导致内部管 理需要优化，2023 年至 24H1 公司收入与利润迎来调整阶段。 5、第二次增长期（2024H2 至今）： 2024 年 6 月，公司进行单店模型和产品策略调整，24H2 调整效果逐渐释放，门店数量止跌回升，单店收入增速转正。

（二）财务分析：前期扩店支撑高速增长，24H2 步入新增长阶段

收入与利润：1）收 入端，2020 至 2022 年公司收入高速增长，CAGR 为 55.6%；2023 年疫情 放开与高基数导致收入略有承压，2024 年至今战略调整后迎来再次增长，其中 2024 年收入同比增 长 6.2%，25H1 加速至 22%；2）利润端，2022 年之后规模效应释放推动公司扭亏为盈，2022 至 2024 年归母净利润稳定在 2.3 亿元左右，25H1 盈利进一步改善，净利润同比增长 113%（其中核 心经营利润增长 52%）。 盈利能力：1）毛 利率，从 2020 年 11.1%提升至 2023 年 22.2%，主要得益于规模效应释放， 2024 年与 25H1 同比略降主要系推出性价比套餐所致；2）费用率，2020 至 2024 年期间销售费用 率与管理费用率分别围绕 10%/7%中枢波动，但 2024 年至今管理费用率迎来边际改善，主要系规 模效应与效率提升所致；3） 净利率，2022 年开始转正，2022 至 2024 年基本稳定在 3~4%区间， 25H1 盈利能力边际改善，净利润率 5.9%（同比+2.7pct），剔除非经损益影响后核心经营利润率为 5.9%（同比+1.2pct）。

（三）业务拆分：火锅食材为核心品类，逐步拓展烧烤等品类

按照品类拆分 ：1）火锅食材，主要包括牛肉卷、毛肚、火锅丸料等产品，2022 年占总收入 76%， 毛利率约 18.5%；2）烧烤食材，包括牛羊肉串等，2022 年占总收入 10%，毛利率 14.1%；3）其 他食材，包括儿童牛排套餐、小龙虾与饮料等，2022 年占总收入 14%，毛利率 4.3%。 按照渠道拆分：1）主要为销售给加盟商，2024 年收入占比 84%；2）销售给企业客户，包括小 餐饮、区域超市等；3）通过自营店直接销售给终端消费者，例如抖音平台销售套餐优惠券。

（四）门店拆分：加盟模式为主，注重下沉市场

加盟模式为主，已 达成万店 规模。公司通过加盟方式快速实现各省市覆盖，2020-2022 年在疫 情刺激居家消费的背景下，公司门店数量由 4300 家增至 9221 家；2023 年至 24H1 进行战略收缩， 24H2 调整后重新进入拓店阶段，2024 年末重新实现万店规模，25Q3 进一步扩张至 10761 家。

区域结构， 以北方与 华东为 主。以河南为大本营，主要向河北、山东、江苏、浙江、安徽等地 铺开；根据窄门餐眼数据，北方门店数量占比 60%，南方占比 40%。 城市分布， 下沉市场 占比较 高。公司注重下沉市场门店拓展，根据窄门餐眼数据，二线及以上 城市门店占比 48%，三线及以下城市门店占比 52%。

（五）单店拆分：2022 年单店收入达峰，24H2 调整后企稳回升

2022 年单店收 入达峰，2024 年调整后企稳回升。2022 年单店收入达到峰值 70 万元，2023 年 下滑至 52 万元；2024 年通过战略调整推动单店收入企稳回升至 54 万元，25H1 单店增速进一步提 升至 3%。 性价比套餐是推动 2024 年 单店收入企稳的核 心因素。2023 年与 2024 年上半年，消费需求较 弱与竞争激烈导致公司单店收入承压；2024 年中期，公司通过降低产品单价+爆品引流换取更高客 流量和购买频次，有效推动单店收入回升。

（六）股权与管理层：股权结构均衡，管理层经验丰富

股权结构相对均衡。1）杨明超先生，作为公司实控人、创始人兼董事长，通过锅圈实业、锅小 圈等合计持有公司 28.9%的股权，和一致行动人孟先进（常务副总裁）、李欣华（联合创始人）合 计持有 43.1%的股权；2）成都全益，为三全食品全资控股的企业，拥有锅圈 5.3%股份。

高管产业经验丰富。1）杨明超：董事长+CEO，餐饮供应链经验十分丰富，目前负责公司战略 与运营管理；2）孟先进：执行董事+常务副总裁，主要负责门店开发与管理；3）安浩磊：副总裁， 曾就职河南康之源商贸总经理，目前主要负责线上业务；4）罗娜：负责自有工厂与产品链管理。

二、“在家餐食”市场长期扩容，性价比业态有望突围

（一）“在家餐食”万亿市场，长期有望持续扩容

结构拆分：我们将居民一日三餐的消费场景分为 3 类——1）餐饮市场，2024 年零售额约 5.5 万 亿元，占比约 47%；2）在家做饭市场，2024 年零售额约 4.9 万亿元，占比约 41%；3）在家餐食 市场，2024 年零售额约 1.3 万亿元，占比约 11%，其中以外卖为主（占 60%）、速冻与预制菜为 辅（占 40%）。 发展趋势：在家餐食市场处于高速增长阶段，2018 至 2024 年市场销售额从 0.4 万亿元增长至 1.3 万亿元，期间 CAGR 约 23%，对应销售额占比从 5%提升至 11%。

未来展望：多重因素驱动 下“ 在家餐食”市场规模有望 持续 扩容。1）家庭小型化，二人家庭与 单人家庭数量增加，“在家做饭”效率较低且时间成本较高， 相较之下“在家餐食”效率明显更高； 2）家庭劳动分工变化，女性劳动参与率提高，在家做饭的家庭主妇角色减少，“在家餐食” 持续 替代“在家做饭”；3）性价比优势明显，相比于餐饮堂食的客单价，外卖、速冻与预制菜等“在家 餐食”的客单价更低。 日本经验：“在家餐食”收入占比从 1970 年 5%提升 至 2024 年 23%。其背后核心驱动因素 在于：1）家庭结构变化，日本单人家庭比例从 1970 年 20%提升至 2020 年 38%，且成为第一大家 庭形态；2）家庭劳动分工变化，日本双职工家庭比例从 1980 年 36%提升至 2020 年 68%。

（二）行业步入第二增长阶段，性价比业态有望突围

第一阶段：外 卖模式占主导 。2018-2023 年，国内外卖行业销售额从 2278 亿元增至 8202 亿元， 对应期间 CAGR 约 33%，呈现高速增长态势，并且主导了在家餐食场景在城市地区的快速渗透。 第二阶段：主打性价比的速冻 食品零售业态突围 。1）当前消费力相对疲弱，城市消费者对性价 比需求增多，相较于外卖客单价，销售速冻预制菜的折扣业态更具优势；2）乡镇市场在家餐食需求 增加，但外卖由于履约成本等因素难以大范围覆盖乡镇市场，相较之下速冻食品零售业态更具优势。

日本经验：“在家餐食”亦分为两个发展阶段。 第一阶 段：1990s 便利 店（类似国 内外 卖） 主导。便利店为“在家餐食”最主要的核心渠道， 便利店速冻与预制菜收入实现快速增长，CAGR 约 13%。 第二阶段：2000s 性价比 速 冻食品零售业态主 导。日本便利店速冻预制菜增速放缓（CAGR 约 4%），而以神户物产为代表的性价比速冻食品连锁业态迎来快速增长（CAGR 约 15%）。

原因一：2000 年代宏观 经济 持续承压，速 冻食品零售业 态 的性价比更明显 。2000-2013 年日本 长期处于通缩状态，CPI 同比基本持平，可支配收入停止增长，居民价格敏感度提高。速冻食品零 售业态较便利店更具性价比，如图所示的主要大单品价格，神户物产均明显低于 7-Eleven。

原因二： 2000 年代 下沉市 场成为主要增长点，速冻食品零售业态具备竞争 优势。2000 年开始 （尤其 2010 年之后）日本下沉市场需求旺盛，叠加政策扶持下沉市场消费产业，速冻预制菜品类加 速向下渗透，但便利店店型主要适配高线市场（客单价偏高、核心品类鲜食需日均配送 2 次），相 较之下以神户物产为代表的性价比速冻食品零售业态更具优势（大包装+便宜+冷冻食品的运输时长 限制低）。

日本“在家 餐食”行业最终形 成二元竞争格局 。1）便利店：城市市场占据优势，主要面向单人 家庭与白领职工，主打效率、品质与服务，品类以鲜食+冷藏+小包装为特色，主要品牌包括 7-Eleven 等；2）性价比速冻食品连锁业态：下沉市场占据优势，主要面向多人家庭，主打性价比，品类以冷 冻+大包装为特色，主要品牌包括神户物产等。

三、城市店：性价比稳固基本盘，新业态打造第二曲线

（一）传统店型：性价比优势+差异化竞争稳固基本盘

主打极致性价比：从整体客单价来看，锅圈火锅产品的标准价约为餐饮/外卖/超市的 6-8 折，而 性价比套餐更是仅为其他业态的 3-4 折；从火锅大单品来看，锅圈单价为餐饮/外卖的 5 折左右，性 价比优势明显。 一站式购物 方案：锅圈提供食材、配料、用品用具的一站式解决方案，一站式服务契合城市消 费者日益加快的生活节奏，相较于超市等业态具备便捷化采购的优势。 线下差异化 体验：公司通过热出等场景化营销，例如在门店外现场烧烤、涮火锅，有效增强购 物的体验感。

（二）传统店型：持续推进品类扩张+拓展露营等新场景

品类扩张：布局小 龙虾与冰 品等，有效熨平季 节性波动 。1）小龙虾：2025 年推出小龙虾自由 套餐，定价 99 元/6 斤（150 只），延续毛肚自由套餐的高性价比，有望通过丰富套餐种类提升复 购，实现单店提升。2）雪糕：作为夏季重要品类，合作品牌包括伊利、蒙牛等，性价比优势明显。 场景拓展：开发 烧烤与户外露 营，满足早餐与 夜宵需求。1）在家→露营：公司借助已有的丰富 SKU，推出“露营吃喝一站式解决”的场景化方案，在“在家吃饭”之外拓展户外场景，有望提升 消费频次；2）正餐→早餐+夜宵：推出 24 小时无人零售门店等，延长经营时间，在原有正餐场景之 外切入早间 7-9 点早餐、晚间夜宵场景，25H1 完成超 2000 家零售门店的智慧化、无人化改造，首 店改造后月均实现 7%的增长。

（三）新型业态：“锅圈小炒”等打造第二增长曲线

锅圈小炒：加入智能炒菜 机 器人，打通 从食材到烹饪 的 环节。“锅圈小炒”首家门店拟在 2026 年 1 月落地，主要模式为在锅圈社区门店加入智能炒菜机器人，机器人具备数百道菜谱的烹饪能力， 能在 5 分钟内完成一份调味精准的现炒菜肴。消费者可选择在门店点单、由机器人现炒堂食或外带； 或购买标准化食材包和酱包，二者相较传统外食均具备明显的性价比优势。通过切入午晚正餐“做 饭难”、“堂食贵”的痛点，有望实现社区加密。

四、乡镇店：需求旺盛但优质供给稀缺，效率革命打开万店空间

（一）乡镇市场：需求旺盛但优质供给稀缺

乡镇市场需求旺盛 ：不同于高线城市消费整体疲弱，下沉市场目前消费仍有较大潜力释放，2020 年至 2024 年，乡村市场社零总额从 5.3 万亿元增长至 6.7 万亿元，CAGR 约 6.0%（高于城镇的 5.6%），人均消费支出从 1.4 万元增长至 1.9 万元，CAGR 约 9%（高于城镇的 6%）。 但是优质供给稀缺：1）业态类型以夫妻老婆店为主，现代化连锁业态稀缺；2）业态功能单一， 缺乏体验式与场景化服务。中国消费者协会《2022 年农村消费环境与相关问题调查报告》显示，44.5% 的农村消费者表示最近一年内曾在本村及附近的市场上买到过假冒伪劣产品、“三无”产品。

（二）乡镇市场：连锁业态高速增长阶段已然来临

参考城市市场经验，当人均 GDP 突破 5 万元，迎来连 锁业态高速增长期 。1）三四线城市， 2016-2018 年人均 GDP 突破 5 万元，锅圈、海底捞等连锁业态开始发展，拓店逐渐加速；2）五线 城市与县级市场，2021 年人均 GDP 突破 5 万元，对应锅圈、海底捞、蜜雪冰城等迎来繁荣。 乡镇市场 2023 年人均 GDP 破 5 万元，连锁 业态的高速 扩张期已然来临。2023 年县级市场人 均 GDP 约 6 万元，预计乡镇人均 GDP 为县级市场的 80%，则当前乡镇市场人均 GDP 已接近 5 万 元，类似于 2016 年的三四线城市、2021 年的县级市场，连锁业态具备较大拓店潜力。

（三）乡镇市场：测算锅圈乡镇门店天花板约 1.7 万家

考虑到不同区域饮 食习惯与竞争程度的差异，我 们将全国 分为 5 个大区进行测算。1）A 大区， 包括山东、河南、河北与山西，对速冻火锅食材的接受度较高，并且锅圈市场份额优势明显；2）B 大区，黑龙江、辽宁与吉林，对速冻火锅食材的接受度较高，但锅圈面临一定竞争压力；3）C 大区， 安徽、江苏、浙江与湖北等 8 省市，对速冻火锅食材具备一定接受度，并且锅圈市场份额优势明显； 4）D 大区，陕西、内蒙古、宁夏与甘肃等 11 省市，对速冻火锅食材接受度尚处在培育期，并且锅 圈市场份额优势明显；5）E 大区，广东、贵州与四川等 5 省市，对速冻火锅食材接受度较低。 测算 A~E 大区的 城市区域，每 4/14/6/7/69 万人已开 1 家锅圈门店。各个大区内部，在地级 市层级就速冻食品零售业态的门店数量和人口数量进行回归分析，得到各地级市的城市人口对门店 的支持能力。 参考城市门店密度，预计锅 圈乡镇门店天花板 1.7 万家 。假设乡镇人口对速冻食品零售业态的 支持能力和对应的城市人口相同，且锅圈的门店占有率和当前保持一致，则预计锅圈乡镇门店天花 板约 16600 家。

五、盈利能力改善：自产比例提升，内部管理优化

（一）净利率：对标优质连锁加盟品牌，公司盈利能力改善空间明显

我们选取蜜雪集团、绝味食品与紫燕食品作为可比公司，三者商业模式均为中央工厂+连锁加盟 门店。2024 年公司净利率约 3.7%，相较之下绝味食品、紫燕食品与蜜雪冰城等净利率历史中枢则 稳定在 10%~20%。

（二）路径一：提升自产比例与深耕供应链，让利消费者形成规模效应

依托自产比 例提升与 深耕供 应链，公司 单位营业 成本有 望下降，额 外的利润 空间预 计主要让利 终端，从而以价换量形成规模效应，进而推动净利率水平提升。 自产比例提 升：锅圈自产成本低于从三方供应商采购，提升自产比例将明显实现成本节约。通 过单品单厂策略，收购或自建食材生产工厂战略布局火锅重要食材；自有工厂从 2021 年 2 个增至 2024 年 6 个，自产比例由 2021 年 4%提高至 2024 年 20%；2025 年 7 月公告拟投资 4.9 亿元在海 南儋州建设生产基地，推动自产比例进一步提升。 深耕供应链：公司数字化中央仓库由 2023 年 15 个增加至 2024 年 18 个，配送效率提升，前期 数字化建设和冷链布局迎来收获期。

（三）路径二：内部管理优化，推动费用率下降

锅圈 2024 年销售 费用率/管 理费用率分别为 10%/7%，明显高于紫燕食品（5%/5%）、蜜雪 集团（6%/3%） 、古茗（5%/4%） ，差距主 要来自员 工 薪酬和部分 固定费用 支出， 未来有望在管 理优化与规模效应下逐渐改善。 员工薪酬：2024 年锅圈薪酬费用率 8%，人效仍有提升空间，运营团队平均单人带店 13 家，对 标蜜雪单人带店 20 家。锅圈有望借助 AI 赋能门店选品、会员运营，实现管理团队人效提升，推动 薪酬费用占比边际下行。 其他费用：公司广告费用、IT 维修支持、三方手续费等费用高于可比公司平均水平，未来有望 伴随规模效应进一步摊薄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）