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锅圈研究报告：火锅食材龙头规模业绩双增，加入万店俱乐部。千店到万店仅用三年，仍有 30%-50%展店空间。公司营收主要来自于向加盟门 店销售火锅、烧烤产品，加盟门店历经三年时间自 2020 年初 1441 家快速增长 至 2023年初 9216家，并于 2023年初正式加入万店俱乐部，经营一家以上门店 的加盟商数量自 2020 年的 892 家增长至 2023 年 4 月的 1765 家。加盟店与加 盟商的高质量增长带动营业收入自 2020 年的 29.7 亿元增长至 2022 年的 71.7 亿元，年复合增长率为 55.5%。经过测算，公司西南、东北等地区仍存在明显加 密空间，短期内加盟店数量保有 30%-50%的增长空间，后续增长动力依然强劲。

供应链优化下毛利率提升显著，烧烤产品保有较大提升空间。公司通过 1）引入 高毛利产品；2）采购转自产；3）收窄折扣力度等方式提升毛利率水平，火锅产 品中大单品已基本完成自产，自产产品营收占比约 10%，带动火锅产品毛利率 自 2020 年的 11.1%提升至 2022 年的 18.5%，提升显著。烧烤产品毛利率相对 较低，与火锅产品保持 2pp-3pp的差距，预计后续规模效应下仍有较大提升空间。

公司加盟商双赢，保证扩张速度。公司为实现快速扩张，采用 0加盟费政策吸引 加盟，单店总投资约 23 万元，低于美宜佳便利店的 30-35 万投资额。盈利能力 方面，公司 2020 年与 2021 年新开门店皆在开业第二年爬坡至 1.3 万元左右坪 效，单店模型、盈利能力与便利店相似，其中 2020 年前开设门店坪效约 1.9 万 元左右，投资回收期仅需 2年，满足大多数加盟商预期，部分优秀门店能在 1-1.5 年内完成投资回收。加盟店盈利能力越强，回收期越短，加盟意愿越强烈，公司 规模扩张速度越快。