亿田智能研究报告：产品力为基，渠道与组织变革助力腾飞

1.基本情况：集成灶为主业，新时期组织变革谋求新发展

1.1. OEM 转型自主品牌，受益于行业高景气业绩稳步增长

OEM 转型自主品牌，深耕集成灶二十载。公司前身“万家发”成立于 1996 年， 主营传统烟灶的代加工与进出口，1999 年从 OEM 代工转型自主品牌，2003 年开始主攻集成灶的研发、生产与销售。2007 年公司率先应用侧吸下排技术， 解决了第一代深井环吸式集成灶的安全隐患问题，实现行业级技术突破。此后 公司参与起草浙江制造集成灶标准，产学研相结合持续推动工艺升级，2020 年 于科创板上市。

以集成灶为主业，受益于行业高景气业绩稳步增长。集成灶是指将传统燃气灶 和传统吸油烟机集成，同时整合搭配消毒柜、烤箱、蒸汽炉等不同功能产品的 新型厨房电器。相比于传统烟灶组合，具有节省空间，抽油烟效果好等优点。 公司目前已经形成了以集成灶为核心，包括吸油烟机、燃气灶、集成水槽、洗 碗机等多种厨电的产品矩阵，21H1 集成灶在总收入中占比 92.3%。

2020 年实现总营收 7.2 亿元，同比增长 9.4%，2016-2020 年 CAGR 为 21.2%。 从盈利水平看，2020 年公司实现净利润 1.4 亿元，同比增长 46.2%，2016- 2020 年 CAGR 为 40.9%。去年在疫情影响下基数较低，2021 年业绩同比增幅 明显，前三季度实现收入 8.1 亿元，同比增长 68.6%；实现净利润 1.6 亿元， 同比增长 62.8%。

1.2. 股权高度集中，高股权激励目标彰显发展信心

公司股权高度集中，引入建材龙头持股。公司创始人孙伟勇、陈月华为夫妻关 系，孙吉系两人之子，三人直接持有公司股权 9.0%，并通过亿田投资、亿顺投 资和亿旺投资间接持股 51.6%，合计持有股份达 60.6%，为公司实际控制人。 亿顺投资和亿旺投资为 2017 年设立的员工持股平台，目前两大平台合计持股 7.5%。此外，公司 2018 年引入家居建材巨头红星美凯龙、居然之家作为战略 投资者，目前分别持股 3.4%，此举利于公司进驻建材卖场，优化销售渠道。

股权激励绑定核心人员，彰显长期发展信心。2021 年 9 月公司发布首次股权激 励方案，包含公司高管及核心员工共 89 人，授予价格较低，行权考核周期为 5 年。按照激励目标设定，以 2020 年营收和净利润为基数， 2021-2025 年营收 同比增速不低于 60%/110%/170%/250%/350%，净利润同比增速不低于 30%/60%/90%/120%/150%。在恰好满足行权条件的情况下，对应 2021-2025 年收入、净利润 CAGR 分别为 35%、20%。行权考核目标制定较为积极，彰 显公司快速成长的信心。

1.3. 组织架构变革，管理层人事变动释放积极信号

少东家上任，管理层更迭，为企业注入新活力。2021 年 4 月公司公告显示孙吉 先生上任公司总经理，原总经理陈月华女士为副总经理。同时进行一系列管理 层纳新调整及组织架构优化，任命沈海苹女士为董事会秘书及总经理助理，新 聘请庞廷杰先生担任公司营销副总裁、俞寅先生担任财务总监、刘伟先生担任 亿田电商总经理。其中，庞廷杰先生曾任小天鹅公司市场部经理、老板电器零 售销售总监，刘伟先生曾任火星人集成灶电商部部长。引入渠道管理专业人才 有望为公司赋能，提升渠道营销及运营效率。

深化“阿米巴经营管理模式”变革，提升营销系统整体效率与人员积极性。2020 年末到 2021 年初，公司在原有高质量的绩效管理模式的基础之上，将营 销系统与其他职能部门区隔开，并在营销系统引入“阿米巴经营管理模式”。将 营销系统划分为销售省区、工程、家装、电商、招商等多个业务小单元，开展 独立核算、盈亏量化，激活每个小单元团队的成本、管理和经营意识。

2.产品：研发维持高投入，产品力领先

2.1. 研发费用率稳定，且处于行业领先地位

公司坚持高质量发展路线，研发投入多年维持较高水平，研发费用率在同行业 处于领先地位。2020 年公司研发费用 0.3 亿，研发投入持续加码，2021 年前 三季度达 0.3 亿，同比增长 46.2%，研发费用率为 4.0%，高于可比公司。以陈 月华女士为代表的核心技术人员拥有丰富的厨房电器研发经验，为公司产品研 发提供了可靠的技术保障。目前公司已拥有侧吸下排、油烟分离、燃烧器节能、 风机下置、远程监测等多项核心技术储备，拥有专利 130 项，高研发投入与核 心技术储备是公司领先产品力的根本来源。

2.2. 产品矩阵丰富，覆盖消费群体广

公司产品包括七大系列，按照产品定位分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款，其中小户型及经济适用款系公司早期推出的产品，包括 A、B、F 系列，功能较为单一，出厂价在 3k-4.5k 元。S 系列属于公司高端产品，配备 了蒸箱、烤箱或蒸烤一体功能，出厂价 6k 左右。2019 年为发展线上渠道推出 经 S 系改款的线上专款产品 J、D、Z 系列，其中 J 系列专供京东、D 系列专供 天猫，Z 系列售价最高。通过布局不同价格带的产品覆盖更多消费群体，快速 提升品牌知名度。此外，公司产品力突出，多次获得各项大奖，2018 年获得 “浙江省人民政府质量奖”，成为浙江省唯一获此殊荣的家电企业。

2.3. 深耕研发，产品力领先

公司近年来在技术升级与产品创新方面处于行业领先地位。公司在技术及产品 上的先进性主要体现在原创侧吸下排除油烟技术、原创风机下置技术及“无人 烹饪”的智能化升级，核心技术转化率高，截至 2020H1 相关产品收入在总营 收占比 93.7%。（报告来源：未来智库）

侧吸式集成灶引领者：

集成灶油烟吸净率高于传统顶吸油烟机，早期深井环吸集成灶产品缺陷较为明 显。2003 年浙江美大发明第一台集成灶，早期的集成灶产品普遍采用深井环吸 式结构，使用内凹式锅架，吸风口置于锅架四周，烹饪时锅具产生的油烟将沿 着锅具边沿被吸走，通过近距离的油烟吸附达到控油烟的目的。由于深井环吸 式集成灶采用下凹式结构灶面，较为封闭的结构设计使得燃烧效率有所降低， 且火苗离吸气口较近，易产生安全隐患。

公司率先应用侧吸下排集成灶技术，引领行业从环吸下排步入侧吸下排时代。 侧吸式相对于环吸式的主要优势在于：侧吸式设计顺应并利用了油烟的自然走向，能够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟吸排效率。此外，由 于侧吸式结构吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，燃烧热效率和安全性明显 更高，烹饪时锅具的操作便利性也更高。

原创风机下置技术及基于此的蒸烤独立结构突破：

2016 年独家成功研发下置风机技术，并于 2017 年取得实用新型专利，目前仍 处在十年保护期。通过技术手段将集成灶背部的风机系统移至底部，使机身的 前后纵向空间得到释放，提高了内部空间利用率，人体头部与风机的距离也更 远，进一步降低了噪音，提高了使用舒适度。

风机下置技术实现了机身扩容，使得蒸烤独立结构的突破成为可能。风机下置 释放了机身的前后纵向空间，可用空间深度增加 12cm，空间容量增加 15%。 公司 2019 年推出业内首台蒸烤独立集成灶 S8，解决了原蒸烤一体款蒸烤不同 步、食物串味等问题，产品功能与使用体验进一步升级。

“无人烹饪”的智能化升级：

2021 年公司发布智能烹饪管家 S9，集冰蒸一体箱、智能电饭煲于一体，以 “智能系统 APP”为抓手，通过远程操控提前冷藏锁鲜，预约蒸煮，实现了 “管家来做饭，到家就开饭”，同时也将中国厨房推进了“无人”时代。

3.渠道：线下提质线上突起

公司以经销模式为主，拥有 1400 家经销商且持续增加体现公司的渠道广度， 每年持续优化经销商、平均提货额持续提升体现公司渠道质量持续优化。

公司销售按照渠道拆分，包括线上直营、经销商线上采购、经销商线下采购、 线下直营，2018 年至今经销在总收入中占比维持 90%以上。此外，约有 1.0% 的收入来自海外 OEM 代工。近年来电商红利突出，线上销售占比有所提升， 但集成灶具备强安装属性，售后要求高，线下依然是最主要的销售渠道。公司 在线下基本依靠经销商进行销售，2020H1 通过线下经销商实现的收入在总收 入中占比 63.6%，在线下收入中占比 98.3%。

3.1. 线下：多举措并行提高经销商质量

公司经销商数量占优，但规模较小。从经销商数量来看，由于浙江美大包括天 牛品牌，经销商数量明显高于可比公司。截至 2020 年 6 月末浙江美大、亿田 智能、火星人经销商数量分别为 1500、1383、1242 家，截至 2020 年 3 月末 帅丰经销商数量为 1204 家。公司在经销商数量上占优，但具体到经销商质量， 公司以往经销商规模较小，单个经销商平均提货额与可比公司存在一定差距。 2019 年公司单个经销商平均提货额 46.1 万元，低于同期美大、火星人、帅丰， 分别为 111.8、80.8、52.3 万元。

优化经销商队伍，积极招募大商，多举措并行提高经销商质量。1）鼓励经销 商开大店，政策上为面积更大的门店提供更高的返利比例。2）加快优化经销 渠道布局，主动终止与实力较弱、销售额较低、经营业绩不达标的经销商合作。 根据招股书披露，2017-2019 年公司经销商退出数量逐年增加，分别为 247、 288、305 家，平均单家销售金额均在 6 万元以下。3）21 年 2 月份公司新聘 庞廷杰先生担任营销副总裁，主管销售。庞廷杰先生曾任老板电器零售销售总 监，且为股权激励方案的重点激励对象，获授限制性股票占授予总量 29.3%， 引入渠道管理的专业人才并给予有效激励有望大幅改善公司的线下渠道管理。

战略上，2021 年公司推出全新的招商政策，设置八大加盟要求，从资金、门店 面积、人员配置三个维度设置三档标准，覆盖省、市、县三级区域。招商计划 进展顺利，21 年一季度招商现场签约 132 城市，4 月选商直播大会签约 232 城。 此外，积极布局大商招募，销额标准 500 万以上，辐射省会城市和核心地级市， 预计招大商战略的顺利推行有望带动公司经销商整体实力的提升。

3.2. 线上：经销规模快速扩张

集成灶作为具备强安装属性及售后需求的大件厨房电器，线上销售在消费体验 上有其局限性。然而近年来，伴随着传统电商平台下沉，各大社交及内容电商 平台崛起，电商渠道在集成灶销售中占比有明显提升。2021 年电商渠道占比 25.7%，相比 2018 年增加 8.9pct。

线上经销规模快速扩张带动公司线上收入高速增长。公司线上销售渠道包括线 上经销商采购和线上直营，以经销模式为主。2019 年线上收入 2.0 亿元，同比 增长 450%，2020H1 达到 0.87 亿元，在总收入中占比 34.3%，相比 2017 年 增加 29.3pct，其中经销商采购 0.80 亿元。

线上经销：新零售平台与线上专款

为扩大经销商采购规模，2018 年下半年公司加入天猫“火凤凰”及京东“门店 帮”等电商平台新零售渠道。同时 2019 年公司积极参与网络大促活动为经销 商提供价格优惠。对于加入新零售渠道的经销商，线上旗舰店的产品页面将展 示门店地址及信息，便于消费者查找附近门店以实地体验，从而实现线上为线 下引流的效果。

经销商向公司申请开通“火凤凰”、“门店帮”后，即可在相应渠道下单以赚取 采购与零售差价。在“火凤凰”渠道下经销商通过专属二维码进行线上采购， 天猫平台根据公司设置的分账比例，将款项按比例分别打入公司和经销商的账户，从而实现经销商在“火凤凰”渠道以出厂价采购的目的。在“门店帮”渠 道下经销商可以直接以公司设置的出厂价进行采购。

推出线上专款，进一步促进经销商采购。2019 年度公司陆续推出了 J 系列、D 系列和 Z 系列线上专款系列。经销商对于线上专款只能从线上渠道进行采购用 于线下销售。集成灶产品系大件厨房用品，需要专业的人员进行安装以及售后 服务，部分消费者在网上浏览产品后，当地经销商可以提供更好的现场消费体 验，所以部分消费者更愿意在经销商门店下单。线上专款的推出进一步带动了 线上经销规模的增长。

线上直营：通过线上服务返利协调渠道利益

线上直营在线上销售中占比不到 10%，主要通过返利的形式平衡渠道利益。 2020H1 线上直营收入 0.1 亿元，在线上收入中占比 8.7%。为平衡渠道利益冲 突，公司对于线上直销且由经销商负责安装售后的集成灶产品会根据不同型号 给予经销商一定金额的返利。2017-2020H1 公司线上服务返利金额分别为 254.44 万元、380.88 万元、425.70 万元和 139.44 万元，单台平均返利金额 分别为 903.55 元、930.34 元、1,016.23 元和 1,105.79 元。

3.3. 渠道前置化，多渠道完善布局

家装渠道方面：集成灶相比传统厨电安装属性更强，在家装工序中较为前置，家装建材渠道的拓展对于集成灶企业来说意义重大。公司已经与全国 500 多家 装企签约，且引入建材龙头持股。工程渠道方面：房产精装化趋势下工程渠道 重要性凸显，公司已挺进 500 强地产首选供应商，入选百强地产采购目录。

4.财务分析

从收入规模来看，公司处于集成灶行业第二梯队，21 年渠道与组织变革成效显 著，收入增速明显高于可比公司。2021 年前三季度公司实现营业收入 8.1 亿元， 同期火星人、浙江美大、帅丰电器实现收入 16.1、17.7、7.2 亿元，从收入规 模上来看，火星人与美大处于第一梯队，公司与帅丰位于第二梯队。21 年以来 公司优化组织架构，提升渠道效率，效果显著，前三季度收入同比增速 68.6%， 相比 2020 年增加 59.2pct，明显高于可比公司（火星人 yoy+59.0%、美大 yoy+30.4%、帅丰 yoy+46.4%）。

利润端看，公司净利润规模低于可比公司，但增速提升较快，表现出较好的成 长性。21 年前三季度公司实现净利润 1.6 亿，低于同期可比公司，但净利润增 速连续三年提升，21 年前三季度为 62.8%，相比 2019 年增加 33.8pct，增速 领先同期美大（yoy+34.5%）、帅丰（yoy+47.4%）。（报告来源：未来智库）

盈利水平

公司毛利率水平低于可比公司，但逐年稳步提升。随着产品结构优化，中高端 产品占比增加，公司毛利率逐年提升，2020 年达到 45.6%，同比增加 2.5pct， 与可比公司差距进一步缩小。

期间费用方面，公司销售费用率仅次于火星人，销售投入持续加码，21 年前三 季度达到 19.4%，相比 2020 年增加 2.8pct，在集成灶渗透率提升的长逻辑下， 加大营销力度有利于提升品牌知名度，进一步打开市场；管理费用率处于行业 较低水平，21 年组织结构优化后进一步下降，前三季度为 2.7%，相比 2020 年减少 1.7pct；公司现金流充沛，财务费用率处于较低水平且逐年下降。毛利 率提升叠加期间费用率下降，公司净利率快速提升，2021 年前三季度达到 19.2%。

营运水平

公司采取以销定产的生产模式，存货规模较小，存货周转速度较快。集成灶行 业结算方式为款到发货，行业内公司应收账款周转率较高 。

盈利预测

公司产品包括集成灶、吸油烟机和燃气灶，集成灶系主要产品，在收入中 占比 90%以上。集成灶渗透率提升逻辑持续得到数据验证，公司产品优势 显著，渠道与组织变革持续为营销赋能，销量有望维持高增长，预计 2021-2023 年销量增速分别为 50%、35%、28%。均价方面，公司产品结 构持续优化，均价较高的蒸烤一体款占比快速提升，预计 2021-2023 年均 价增速分别为 10%、4%、4%。

随着产品结构升级、中高端产品占比提升，且随着产量增加规模效应逐渐 显现，单位售价增幅高于单位成本，预计毛利率稳步提升。期间费用方面， 公司对营销和研发重视程度高，预计费用率将维持较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）