房地产行业专题研究报告：房企商业模式与估值水平的国际比较

一、中国房企已进入商业模式转变和估值逻辑切换期

行业β渐退场，房企迎来商业模式和估值水平重塑期

当前房企商业模式和估值水平的研究缘何格外重要？经过数轮周期波动起伏，在购房“四 限”、房企“三条红线”、房贷“两条红线”、土地“两集中”供应等一系列政策调控下，行 业已逐渐进入供给侧结构性改革的深水区，行业整体增速趋稳，房企的竞争格局转向差异 化、重管理的新时代。在这样的背景下，我们认为有必要重新审视当前房企商业模式的有 效性与估值模式的合理性，与海外成熟市场房企进行对比研究，以期对国内房企未来商业 模式突围路径和估值水平重构思路有所镜鉴。

行业视角，基本面β逐渐消退：2018 年至 2020 年全国商品房销售面积分别同比增长 1.2%、0.1%、2.6%，销售总量已基本趋稳，根据我们此前测算，当前行业需求处于高 位平台期，未来合理需求中枢将逐渐步入下行通道；从更长期的视角来看，当前中国 人口年龄结构分布金字塔已经出现逆转态势，30 岁以下人口占比明显降低，伴随“存 量时代”的到来，行业基本面β已成过去时。

公司视角，红线之下对高质量发展提出新要求：房企的总负债和扣预收负债增速逐年 放缓，行业地价涨幅整体高于房价涨幅，利润率水平逐渐收窄（拿地利润率逐渐企稳， 结算利润率未来 1-2 年料继续下行），在“三条红线”等监管政策下，我们认为房企通 过加杠杆快速扩张的时代一去不返，将步入降杠杆、求质效的高质量发展新阶段。

 

投资转向α，寻找存量时代估值溢价的来源

房企已开始陆续探索新业务赛道和商业模式

房地产开发业务模式存在诸多局限性，房企已经纷纷开始新业务布局和新模式探索。以开 发业务为主的商业模式形成于行业高速增长阶段，这一商业模式的核心逻辑是通过购地后 预售获得回款再次购地，在此过程中不断扩大资产负债表，通过资产规模滚动盈利，企业 的盈利来源于开发业务的一次性收益，因此房企普遍采用高周转、高负债、重资产的模式 运营。面向存量时代，当前房企已经意识到传统商业模式的局限性，因此已经开始纷纷探 索新业务赛道和新的商业模式，如通过增加持有型物业实现稳定的租金收入，通过代建输 出操盘管理经验，通过轻资产运营扩大管理规模等，商业模式的切换和迭代已初见趋势。

当前房企开发业务经营能力亦出现分化

当前房企在开发业务上的经营能力已出现分化。在《拨云见日，去伪存真：数说“三条红 线”》报告中，我们选取 11 家 A 股上市重点房企和 15 家 H 股上市房企重点作为样本，根据 当前财务稳健性和资产质量将其分为四类，分别是 A 类公司（土储和财务扎实均好）、B 类 公司（杠杆指标有瑕疵但土储扎实）、C 类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力无明 显瑕疵）和 D 类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力有一定瑕疵）。我们认为当前不 同类别的开发商在开发业务能力上已经出现了比较明显的分化，在面对市场变化时面临的 挑战和难度也不同，A 类房企则更为从容。

但经营能力和业务布局的分化趋势尚未充分体现在估值水平上

房企估值分化已初步显现，但趋势尚不明显。尽管在开发业务经营能力和多元业务布局方 面，龙头房企已经初现分化态势，但估值方面的分化尚不明显。从重点房企估值水平看（忽 略 A 股和港股市场的系统性差异带来的估值水平区别，对 AH 上市房企直接做横向比较）， 已经可以看到初步显现的分化趋势，如龙湖集团 2021e 市盈率超过 12 倍，华润置地 8.7 倍， 部分中小型房企则在 3 倍左右。但另一方面，多数房企的 PE 估值倍数还是集中在 5-7 倍， 这些房企在规模体量、业务结构、城市布局、产品定位等方面都有比较大的差异，但并未 出现明显的估值分化，我们认为未来仍有进一步分化的空间。

 

当前板块估值再度触底，而后市估值修复逻辑可能与以往周期不同

房地产板块 2019 年至今整体走势偏弱，估值处于历史底部，但当前的估值底部与历史底部 逻辑不同。房地产行业 2008 年至今在政策影响下经历了三轮完整的小周期波动，当前正处 于“因城施策”施政框架下的新一轮调控周期（自 2019 年初开始），当前 A 股房地产板块 TTM 市盈率约为 8 倍，对比历史最低水平约为 7.5 倍，基本接近底部。但我们认为当前的 底部与过往周期的底部逻辑不同。过往几轮小周期波动的主要驱动力为全国性的调控政策 （特别是金融口政策），而本轮周期则以因城施策和“稳房价、稳地价、稳预期”为框架， 以各城市灵活的住建口政策为主，对于城市和房企采用精准调控。这就使得过往小周期的 估值反弹往往是基于对政策取态的判断和预期，其催化主要是各项基本面指标走弱程度； 而本轮周期则更关注行业基本面健康度和房企经营的稳健性，估值反弹的催化剂则指向行 业格局和商业模式的结构性变化。

 

我们覆盖的房企当前估值在历史底部。以我们覆盖的房企为例，近十年 A 股房企远期市盈 率中枢 7.5 倍，内房股远期市盈率中枢 7.1 倍，当前估值水平处于历史底部，在负一倍标准 差以下。

 

二、国际房企商业模式和估值水平对比

我们将国际市场成熟房企商业模式根据所处价值链位置不同分为六种。我们梳理了全球主 要国家（或地区）房地产公司的商业模式和发展特征，认为典型的成熟模式有六种：

1）以 美国“三巨头”为代表的住宅建筑商模式；

2）以中国香港本地开发商为代表的“开发+持 有”双轮驱动模式；

3）以新加坡凯德集团为代表的资产管理人模式；

4）以日本房企为代 表的集团综合开发模式；

5）以美国西蒙地产和中国香港领展房地产为代表的 REITs 模式；

6） 以世邦魏理仕为代表的综合服务商模式。我们认为前四种模式是中国开发商更可能的演化 方向，因此作为本文讨论的重点2。考虑到市盈率（PE）和市净率（PB）倍数更容易计算， 且适用范围和接受程度较为广泛，因此本文估值的横向比较以 PE 和 PB 倍数为主。

专注开发——美国住宅建筑商模式

住宅建筑商（home builder）以住宅建筑为主业，不涉足多元业务。住宅开发商的业务范围 包含土地获取、住宅设计、销售和售后服务（建造环节通过外包完成），即只进行房地产开 发相关业务，不进行资产持有、管理、运营，也不涉及房地产服务，该模式是与中国当前 主流“开发商”最为接近的一类模式。这一模式的关键词是：专业化、高周转、低杠杆。

最具有代表性的企业是美国住宅建筑商“三巨头”。住宅建筑商中资产规模和市值最大的“三 巨头”分别是帕尔迪房屋（Pulte Group）、莱纳房产（Lennar）和霍顿房屋（D.R Horton）， 其中帕尔迪和莱纳均于 1972 年上市，霍顿于 1992 年上市，2020 年末三者合计市值占住宅 建筑商板块的近 60%，因此我们选择这三家公司作为分析的样本。但美国住宅建筑商总市值规模占比并非最高，美国房地产上市企业还包含房地产管理与开发和房地产投资信托 （REITs）两个子板块，2020 年末住宅建筑商市值占比仅 8%，REITs 市值占比 86%，其余占 比 6%，与国内开发商占房地产行业主要比例的结构不同。

核心特征

专业化：紧扣开发业务本质，抓住产业链高附加值环节

开发流程专业化：美国龙头住宅建筑商聚焦土地投资、设计、销售这些附加值高、 资产“轻”、溢价高的部分，建造等中间环节通过外包完成，回归“开发”业务本 质。公司在投资环节充分细致灵活、设计环节最大限度提高品质、销售环节提高 销售体验和售后服务水平，形成进入壁垒和品牌溢价。

开发产品专业化：住宅建筑商专注于住宅建设，基本不涉足商业、工业地产开发， 即使是在大型社区中需要配套商业项目（商铺、酒店、写字楼等），往往也会选择 出让给外部相关领域的专业开发商进行建造；住宅开发商在自身业务领域高度专 业，以帕尔迪为例，公司以客户支付能力和生命周期两个维度为基础建立了 11 类细分客户，充分覆盖所有客户群体的购房需求。

高周转：标准化程度高，建设周期短，周转效率高

标准化与规模化生产缩短建设周期：1990 年代美国的住宅建筑商尝试通过工业化 生产提高建设效率，例如帕尔迪在1998年成立了住宅科学部（Pulte homes science） 专门负责工业住宅生产的研究，并于 2003 年建立了第一家生产住宅部件的工厂， 通过流水线的方式生产住宅，将一套建筑的平均周期由 120 天缩短至 100 天，后 续进一步缩短到仅需 47 天就可以完成一套住宅的建设。这样标准化和规模化的生 产大大提高了周转效率，缩短建设周期，美国的住宅建筑商可以实现半年内完成 房屋出售和交房环节，基本实现当年销售、当年回款、当年结算。

强大的供应链管理能力提高效率：美国住宅建筑商推崇沃尔玛式的强势供应链管 理，采购流程标准化程度高，保证供应商的品牌价值和质量水准，追求成本集约， 通过战略联盟和垂直整合与供应商、生产商和分包商形成利益共同体，保证对供 应链的控制。

中低端住宅产品为主，首置客群占比高，缩短销售周期：标准化程度较高的住宅 使得建筑商通常选择聚焦中低端客群的置业需求，首置和首改客户占比超过 70%， 为重点客群；同时出售项目以中低价为主，通常低于全国平均房价；房企通过严 格控制成本提高周转效率来赚取收益。

 

低杠杆：土地期权锁定土储，充分利用金融工具降低杠杆水平

通过期权锁定土地储备：土地期权是美国特有的一种工具，住宅建筑商与土地持 有者签订契约从而获得在未来以确定的价格购买该地块的权利，等于锁定了土地 储备，期权费通常为地价的 10%-20%，而如果判断土地并不适宜开发，仅损失期 权费。2019 年末，帕尔迪、莱纳和霍顿通过期权锁定的地块占比分别为 41%、26%、 60%，包含期权锁定地块的土地储备覆盖倍数在 6 倍以上，但负债率却远低于国 内房企的平均水平。

兼营按揭贷款等金融业务以提高资金效率：1988 年帕尔迪便已经通过收购储蓄和 贷款机构涉足金融领域，当前美国住宅建筑商的主营业务收入包含房地产销售收 入和金融服务收入两类，2019 年帕尔迪、霍顿、莱纳金融业务收入占总收入的 2.3%、 3.7%、2.5%。这一占比并不高是因为房企往往将金融业务视为营销手段而非利润 来源，公司通过循环贷款的方式借入资金，并将其发放给购房者作为按揭贷款， 发放完成后将按揭出售给两房等抵押贷款机构，回款继续发放按揭贷款，实现资 金运转效率的提升，帮助公司扩大市场规模。

负债率水平低：由于周转快、采用期权锁定土储，且美国成熟度较高的金融市场 为企业提供多元化的融资渠道，住宅建筑商的负债率水平明显低于国内房企，资 产负债率仅有 30%-50%（对比国内房企平均在 80%左右）。

 

估值分析

美国三大住宅建筑商 1990 年至今平均市盈率中枢约 13 倍。从市盈率的视角看，由于次贷 危机的影响，2007-2009 财年三大建筑商的盈利都为负数，此时无法计算市盈率；2010-2012 年盈利虽转正但仍在恢复期，PE 倍数虚高失真，因此我们在计算 PE 倍数中枢时分为 2006 年以前和 2013 年以后两段（帕尔迪为 2015 年以后）。趋势上看，三个房企的估值水平除个 别年份有异动外，基本围绕中枢水平波动，2013 年后的估值水平整体高于 2006 年以前， 其中莱纳和霍顿中枢分别为 13.3 和 13.7 倍，帕尔迪 2015 年后为 13 倍（若起点从 2013 年 开始为 14.5 倍）3，我们认为美国住宅建筑商行业平均市盈率长期中枢可以 13 倍为准。

 

美国三大住宅建筑商 1990 年至今平均市净率中枢 1.5 倍。在房地产行业进入稳态阶段后， 住宅开发业务利润的波动较大，因此市净率倍数估值结论更有参考意义。从 PB 的视角看， 三大建筑商的历史平均中枢为 1.5 倍，其中帕尔迪、莱纳和霍顿的 PB 倍数分别 1.4 倍、1.3 倍和 1.7 倍，我们判断霍顿高于另外二者的原因可能是其土储规模更大且以期权形势控制 的土储比例更高（资产规模更大且更轻）。

 

双轮驱动——中国香港“开发+持有”租售并举模式

中国香港房企“开发+持有”双轮驱动模式核心特点是住宅开发和商业地产并重。中国香港 土地资源稀缺、地块价值高，房企可以通过取得具有居住和商业复合业态的地块取得相对 低成本的土地，获取和地方政府议价的能力；房企采取“开发+持有”双轮驱动模式可以进 行精细化的开发，持有型物业的租金收入可以覆盖利息支出，降低杠杆率。目前，中国香 港主流房企物业租赁收入占比通常在 20%-40%（部分房企达到 90%），地产业集中度高，形 成了寡头垄断格局，这一商业模式的关键词是：租售混合、精细开发、慢周转、低杠杆。

香港地产业也经历了从“增量时代”到“存量时代”的转变。二战后至今中国香港房地产 业的发展历程非常具备参考价值。20 世纪 50-60 年代中国香港迎来战后的快速建设期，是 属于房地产行业的“增量时代”，进入 70 年代后地产销售增速逐渐放缓，部分龙头房企开 始涉足持有型物业的运营，建造购物中心、酒店和写字楼等物业，进入 21 世纪后龙头房企 的开发业务收入和利润增长缓慢，但持有型物业租金收入保持稳健的增速，部分房企也开 始尝试布局包括基础设施、数据中心、电讯在内的其他多元化业务，完成进入“存量时代” 的转型和突破。

核心特征

双轮驱动：住宅开发和持有型物业租售并举。我们选择中国香港收入排名前十的房企 作为样本进行分析4。在前十大房企中，除新世界发展的基础设施运营收入占比近半外， 其他房企都以房地产业务收入为主，其中长实集团、嘉里建设、恒基地产 2019 年物业 销售收入占比过半，物业租赁收入占比相对偏低；九龙仓置业、太古地产、恒隆集团 和希慎兴业为持有型物业经营为主的房企，持有型物业收入占比在 80%以上。对比我 们覆盖的重点 A 股和港股内房企业，大多数的房企多元业务收入占比都在个位数（多 元业务包含商写、酒店、长租等持有型物业租金收入）。

 

慢周转：精耕细作，注重品质，定位高端，因此周转速度偏低。由于土地稀缺性高， 中国香港本地房企在开发的过程中更加注重对品质的要求，进行精细化的开发和管理， 力求吃透土地价值，与此相对应的是中国香港开发商较低的资产周转率。以 2019 年财 年的数据为例，以持有型物业经营为主的房企总资产周转率均低于 0.1，物业开发收入 占比高的企业也不高于 0.2；对比我们覆盖的重点 A 股房企，周转率最低的金融街与周 转率最高的港资房企基本持平，而周转率最高的阳光城则达到 0.24。

 

低杠杆：现金流充足，对外部融资依赖程度低

现金流稳定充足：港资房企通过运营持有型物业的租金收入获取稳定的现金流入， 租金收入能够覆盖利息支出，对企业偿债能力提升提供保证，经营稳定性提升； 2019 年前十大房企现金及现金等价物占流动资产的均值为 30%，太古地产高达 73%，现金及等价物基本可以覆盖短期有息负债，长实集团覆盖倍数达 8.7，资金 链稳固。

资产负债率和净负债率都较低：在低周转的运营模式下，单个项目开发周期较长， 若过度依赖外部融资则会产生较高的融资成本，因此中国香港房企为保持企业抗 风险能力，主要依靠内生造血，净负债率较低。2019 年前十大房企净负债率平均 值仅为 15%，远低于内地房地产开发企业，部分企业如信和在 2019 年出现了净现 金的情况。对比 A 股房企净负债率普遍超过 100%。

融资成本低：良好的财务状况和充足的现金流入使得中国香港的房企偿债有保障， 对外部融资依赖程度，同时中国香港国际金融中心的地位也为房企提供了较多的 融资渠道，内外共同作用下，企业融资成本普遍在 2.0%-2.5%。

 

估值分析

中国香港本地房企 1991 年至今平均市盈率中枢 13 倍，偏开发的房企估值结构性低于偏持 有型的房企。1991 年至今，香港十大房企平均交易于 12.9 倍 PE，当前交易于 16 倍 PE，接 近历史正一倍标准差水平。从趋势上看，这三十年间虽有各种外部事件的影响，但估值整 体来看是围绕此中枢水平上下波动的趋势。我们进一步将十个样本房企根据营业收入结构 分为两类，其中偏开发的房企为长实集团、恒基地产、嘉里建设、新世界发展、合生创展； 偏持有的房企为新鸿基地产、九龙仓置业、太古地产、恒隆集团、希慎兴业。从 PE 倍数看， 偏开发的房企平均 PE 中枢为 11.8 倍，偏持有的房企平均 PE 中枢为 13.5 倍。

 

从市净率的视角来看，1991 年至今行业平均市净率中枢 0.9 倍。1991 年至今，香港十大房 企平均交易于 0.9 倍 PB，当前交易于 0.5 倍 PB。偏开发的房企平均 PB 中枢为 1.0 倍，偏持 有的房企平均 PB 中枢为 0.8 倍。

 

中国内地与香港本地地产股估值波动特征有相似性。由于估值水平受到的影响因素甚多， 因此横向看各个国家（地区）估值水平的相似性较少，我们发现仅有中国香港和内地房企 的波动特征具有比较明显的一致性。我们认为这与相似的土地拍卖制度和与金融体系的关 系，以及整体经济的联动性有关。

 

相似的地产制度背景导致相似的波动特征。我们比较 A 股和香港本地地产股 2009 年 至今的估值，结果显示二者在波动特征上有比较明显的一致性。主要体现在 2009 年、 2015年都经历了估值的大幅抬升，2011-2014年、2018-2019年都处于相对波谷的位置。 我们认为这可能与中国内地和香港本地的房地产体制的相似性有关，同时也存在亚太 经济联系密切的地缘性原因。

土地拍卖制度相似。中国内地的土地招拍挂和预售制度是学习中国香港的土地拍卖和 楼花制度所得，这一基础制度决定了后续房企的商业模式、与政府的关系、与银行等 金融机构的关系、与宏观经济的关联度等都会有相似性。

与银行深度捆绑。土拍和预售制度导致房企往往杠杆高企，对融资依赖度很高，与银 行有比较深度的捆绑。香港房地产业占用银行系统金融资源比例长期维持在 40%以上， 显著高于美日等国家 30%左右的水平。这使得房企的估值受金融周期和货币供应的影 响很大，房企的估值和房价水平都更像是“货币现象”：当流动性宽松时，叠加银行资 金对于房地产行业的高额配置，资金大量涌入房地产行业，房价高企，房企估值抬升； 而当流动性紧缩时，房企估值也随之回调。

资产管理——轻资产转型样本之一：新加坡凯德集团双基金模式

资产管理人模式以新加坡凯德集团“基金+REITs”的“双基金”模式最为典型。我们将以 凯德集团（Capitaland）和易商红木（ESR）为代表的房企的商业模式称为资产管理人模式， 其特点是覆盖物业从开发到退出的全产业链条，房企兼任开发商、运营商和管理人的角色。 盈利模式上，能够同时获取物业开发利润、物业重估和增值收益、基金管理费用和经常性 租金收益。在资产管理人开发模式下，房企同时参与项目的开发运营和退出环节，其中开 发模式包括资产负债表内开发和私募基金孵化两种模式（分别对应重资产和轻资产）；投资 退出模式包含资产负债表退出（出售）、注入私募基金进行管理（一级市场）和注入公募 REITs 上市（二级市场）三种典型模式。其中凯德模式前端开发以私募基金为主（少量采用 资产负债表内开发），后端退出以 REITs 为主，故而也将其称为“双基金”模式（即“私募 基金+REITs”）；ESR 前端开发和后端退出都以私募基金为主，几乎不采用 REITs。

核心特征

我们以凯德集团的轻资产转型为案例对资产管理人模式进行解析。凯德集团总部位于新加 坡并于新加坡上市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印度、越南、澳大利亚、欧 洲和美国等市场，淡马锡为其第一大股东，持股比例 40%，投资组合横跨多元房地产类别， 包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产等。

凯德集团于 2002 年制定了轻资产转型战略。2002 年以前凯德集团主要从事房地产开发和 投资物业经营，但投资物业收益率不佳，公司负债压力沉重。为此，凯德集团制定了轻资 产战略转型的方案，对持有型业务和资产管理业务制定了新的发展策略；另一方面，借新 加坡 REITs 东风，公司也抓住了转型的机遇期。2002 年凯德集团发行第一支 REITs 产品，当 前旗下共管理 7 支上市房地产投资信托基金（REITs） 和商业信托以及 20 多支私募基金。

“私募基金+REITs”的双基金模式：轻资产，高收益：开发物业和培育期的商业物业 往往前期风险较高，公司将项目放入房地产私募基金进行培育和孵化，待到项目成熟 成为现金流稳定的成熟商业物业后，公司将其注入 REITs 实现稳定收益和价值变现，而 REITs 通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，形成双基金配对运作。私募基金为 项目开发提供资金支持，REITs 持有物业为核心城市成熟的商业物业。举例说明，2006 年凯德集团设立了募集资金约 39.4 亿元人民币的凯德中国发展基金（CRCDF）和募集 资金约 27.9 亿元人民币的凯德商用中国孵化基金（CRCIF），同时以中国零售物业为核 心资产的凯德商用中国信托（CRCT）也在新加坡上市，凯德商用中国孵化基金负责孵 化初级阶段的中国项目，凯德中国发展基金负责将相对成熟的项目置入凯德商用中国 信托。后续伴随中国业务快速扩张，凯德集团又设立了凯德中国发展基金 II。

 

全生命周期开发和全物业形态覆盖，具备较强的运营管理能力

全生命周期：凯德集团兼有房地产开发商、房地产运营商、资产管理人三个角色， 业务覆盖整个房地产行业价值链，且开发资产占比 20%以内，自持资产占比 80% 以上，持有型物业收入比例较高，占据行业价值链附加值较高的部分。

全物业形态：凯德集团自持物业包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流 地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅。对比美国典 型的 REITs 标的均是只专注某一类物业形态（前文在美国章节提到的房企专业化 程度较高），如西蒙地产集中持有购物中心、波士顿地产主要持有写字楼。

 

进一步剥离开发业务：2021 年 3 月 22 日，凯德集团公告将与凯腾控股实施集团业务 重组建议，将凯德集团旗下的投资管理平台和旅宿业务整合为“凯德投资管理（CLIM）”， 该公司将在新加坡证券交易所上市，同时将集团的开发业务私有化。这一操作将通过 剥离开发业务使得上市平台进一步实现“轻资产”运营。

估值分析

凯德集团市盈率倍数中枢水平为 12 倍。我们采用四种倍数估值法来对凯德集团的估值水平 进行分析，作为资产管理公司，凯德集团更适合用 EV/EBITDA 倍数估值，2003 年至今凯德 集团 EV/EBITDA 中枢为 30 倍，若剔除因金融危机产生的异常波动，2010 年至今凯德集团 EV/EBITDA 中枢为 18.6 倍。考虑到可比性的原则，我们仍对另外三种估值倍数的历史数据 进行展示，2000 年至今凯德集团的 PE 倍数中枢为 14.7 倍（负数年份已剔除），若剔除异常 波动和负值，2009 年至今凯德集团静态 PE 倍数中枢为 11.8 倍；2000 年至今 PB 倍数中枢 为 1.0 倍；2002 年至今股息收益率中枢为 2.3%。

 

综合经营——轻资产转型样本之二：日本龙头房企如何穿越周期

综合开发集团经营模式的主要特点是通过横向囊括多个业态和价值链所有环节，发挥集团 综合优势。集团开发的主要特点是横向囊括办公、商业、住宅、物流、酒店、工业、会馆、 度假村和房地产金融等多个业态，纵向覆盖开发销售、持有租赁、物业管理、资产管理、 房屋经纪等多个环节，发挥房地产相关业务的协同促进效应。集团综合开发模式的代表企 业为日本房企，日本财团经济是其重要基础，各个企业法人之间以资本为纽带形成利益共 同体，日本的房地产巨头三井不动产、三菱地所、住友不动产分属三井财团、三菱财团和 住友财团，这三个财团均属日本 1950-1960 年代最早形成的四大财团之列。

核心特征

全产业链布局

业务实现全价值链覆盖：依托财团经济背景，各大龙头房企得以实现较为广泛的 业务布局，对房地产价值链各个部分进行全覆盖。

开发业务维持体量，持有型业务不断扩容：日本房企开发业务收入占比近年来均 维持在 30%左右，基本维持体量；而租赁业务则扩容明显，从营业利润贡献数据 来看，2019 财年三井不动产租赁业务营业利润占比 52%，三菱地所和住友不动产则为 63%6和 72%。持有型业务能够带来稳定的租金收入，熨平周期波动，例如 1997-1998 年三井不动产开发销售业务实现收入 3014 亿日元，同比减少 25%，而 租赁业务仍保持了同比 3%的正增长，实现收入 3147 亿日元，首次超过开发销售 业务，成为公司营收的主要支撑。我们在 1996-1999 年间三菱地所和住友不动产 也可以看到类似的自持物业对房企度过周期动荡的支撑作用。

建筑、物管、资管及其他多元业务发展：在开发业务增速放缓、转向轻资产运营 的过程中，各公司陆续涉足多元业务，如三井不动产 2010 年后将独栋住宅建设、 住宅和商业物业翻新、租用物业的租赁管理收入划分至三井家园板块（Mitsui Home），这一部分收入占比约为 15%；住友不动产的建筑业务收入占比则在 20% 以上，代建业务相较传统住宅开发只需要进行管理输出，有利于公司扩大经营规 模。此外，三井不动产物管规模逐渐扩大，到 2019 财年营收占比已经达到 17%， 管理费用的收取可以带来稳定的现金流并且随着管理规模扩大带来更高的毛利率。 同时各个房企进入 21 世纪后积极发展房产经纪业务和资产管理业务，三井不动产、 三菱地所和住友不动产当前收入占比为 6%、4%和 7%。

轻资产运营

业务层面，发展资产管理、房屋经纪等轻资产业务：2003 年三井不动产为了探寻 泡沫破裂后的新的业务增长点，制定了“挑战计划 2008”并进行商业模式改革， 核心是发展轻资产业务模式，计划到 FY2008 将管理业务营业利润提升 110%至 465 亿日元。五年后，公司该板块实现营业利润 523 亿日元，超额完成目标的 112%。 2005 年三菱地所中期发展计划中提出以资管、物管及租赁服务，咨询顾问及经纪 业务和其他业务三大模块发展地产服务板块，住友不动产也于同年指出要持续发 展轻资产的建筑和经纪业务。

财务层面，现金为王，控制杠杆率：日本经济下行期间三大房企纷纷通过处置闲 置土地、出售海外资产以及收益性较差的资产实现资金回笼，“现金为王”保证在 手资金安全，同时对于杠杆率也进行了管控，1993-1998 年间高筑的资产负债率 出现明显回落，2000 年以来三井、三菱、住友的资产负债率平均水平分别维持在 72%、69%、83%（1993-1998 年间平均资产负债率分别为 81%、79%、87%）。

积极借助 REITs 等金融工具实现出表并发展基金管理业务：2001 年三井不动产和 三菱地所为发起人的两只 REITs 实现上市（底层资产为办公楼），借助 REITs 工具， 龙头房企可以实现不良资产出表减轻财务压力，通过将持有型物业装入 REITs 盘 活存量资产并得以借此发展基金管理业务，其盈利模式与凯德集团有相似之处， 可以通过将成熟物业装入 REITs 实现出表获取利润，或赚取物业管理费，或以基 金管理人的身份赚取旗下基金产品的管理费（J-REITs 以外部管理为主），例如 2019 财年三井不动产资产管理业务板块 49%的 AUM 由它旗下的 4 只公募 REITs 贡献。

估值分析

日本房企的估值中枢水平与另外几个国家（地区）差异较大。2003-2008 年间日本三大房企 的市值加权平均 PE 中枢为 51.3 倍，从危机大幅波动中回调后，2011 年至今平均市盈率维 持在 29.5 倍水平，近几年估值中枢下移至 14-17 倍的估值区间。从单个公司来看，2003-2008 年间三井不动产、三菱地所、住友不动产的 PE 中枢分别为 45.9、51.3 和 60.8 倍，2011 年 至今则分别为 25.8、37.7 和 19.6 倍，不同阶段 PE 水平差异明显。

 

日本三大房企平均 PB 中枢 2.0 倍。从 PB 的视角看，三大房企的历史平均中枢为 2.0 倍， 其中三井不动产、三菱地所和住友不动产的市净率分别 1.6 倍、2.1 倍和 2.1 倍。2008 年至 2012 年间受到市场波动，PB 跌至平均值以下，随后于 2013-2015 年间回升。2016 年以来逐 渐平稳，基本维持在均值的负一倍标准差（1.2 倍）水平。

三、中国房企模式突围与估值重构的路径选择

国内外房企商业模式差异比较

经过对美国、中国香港、新加坡和日本典型房企的分析，我们认为当前国内房企的商业模 式在盈利模式、运营模式和融资模式方面与国际房企存在差异。

盈利模式：美国房企专注住宅开发，港（中国）、日、新房企则覆盖不同的多元业务， 各项业务收入和利润比例较为均衡且侧重价值链上附加值较高的环节，盈利主要来源 于持有型物业运营和资产管理收费，以持续稳定的现金流取代一次性收益，日本房企 开发业务收入占比约三分之一，中国香港房企则在 50%左右；从利润率看（基于可得 数据的一致性选择营业利润率指标），中国内地样本房企营业利润率略高于美国房企但 明显低于港（中国）、日、新房企。

 

营运模式：从营运指标看，中国内地样本房企的总资产周转率高于港（中国）、日、新 房企，但远低于美国房企；存货周转率则整体低于国际房企。其背后隐含的逻辑是， 国内房企虽然采取高周转的营运策略进行住宅开发，但由于其专业化程度低且均为表 内重资产开发，存货占比较高，因此存货周转率远低于专注开发的美国建筑商。

融资模式：从融资体系上看，国际房企直接融资体系完整，有股权退出渠道和完善的 REITs 市场，为房企打通“募投管退”的资产管理通道提供基础，以美国为例，公募股 权融资除发行股票外还可以利用 REITs（事实上 REITs 市值占比远高于住宅建筑商），私 募股权方面投资者和投资机构受到的限制较少；对比中国内地房企仍是依赖以银行为 中心的房地产间接金融体系，地产项目缺乏良好的股权融资和退出渠道。

 

融资模式：从融资体系上看，国际房企直接融资体系完整，有股权退出渠道和完善的 REITs 市场，为房企打通“募投管退”的资产管理通道提供基础，以美国为例，公募股 权融资除发行股票外还可以利用 REITs（事实上 REITs 市值占比远高于住宅建筑商），私 募股权方面投资者和投资机构受到的限制较少；对比中国内地房企仍是依赖以银行为 中心的房地产间接金融体系，地产项目缺乏良好的股权融资和退出渠道。

 

中国内地房企受制于商业模式，普遍存在高杠杆、重资产、快周转、低利润的特征。我们 认为在更为合理的商业模式下，房企的长远发展应依赖于各项业务的均衡发展而非单纯靠 拿地回款扩张规模，在财务指标上的体现则是毛利率更高、负债率更低、财务安全性高、 报表更“轻”，真正成为不动产资产全产业链综合管理方案的提供者和空间形态的塑造者， 而非仅仅是物理空间的建造者。

房企估值定价的本质与估值溢价来源

房企估值差异影响因素分解

各个国家（地区）的房企形成当前估值水平受到多重因素的影响，本章节我们对可能影响 房企估值的因素进行分解，并据此探讨房企估值定价的核心逻辑和估值溢价来源。我们认 为商业模式是影响房企估值的最核心因素，除此之外行业利润率、分红率、杠杆率、融资 成本等也可能对估值水平产生影响。

商业模式：商业模式直接决定了房企的永续经营能力和资产质量，因此对估值水平的 影响是系统性的，市场对不同的商业模式会给出截然不同的定价。国际成熟房企各个 商业模式的区别已在上文详细讨论过，但其估值系统性高于中国内地房企的原因各有 不同。我们认为美国房企对于中国房企的估值溢价来源于住宅开发业务的高度专业化； 中国香港房企的估值溢价来源于持有型物业带来的永续现金流以及与之相应的高利润 率和高分红率；新加坡房企的估值溢价来源于独特的双基金模式以及轻资产运营；日 本房企的估值溢价来源于财团提供的资源优势和多元业务的经营能力。

集中度：行业集中度提升不一定传导至估值提升。从美国和日本的经验看，行业集中 度提升往往都是通过兼并收购方式实现，但估值中枢并未随之有明显的抬升。美国三 大住宅建筑商1999-2006年的市占率从6%提升至12%，但是估值中枢一直稳定在9倍； 日本三大房企的销售集中度在 2008-2014 年间从 8%提升到 20%，但对应的估值倍数并 未随之提升。截至 2020 年末中国内地房企销售面积 CR3 为 12%，CR10 为 21%，我们 认为这一数据未来还有上行空间，但并不一定带来估值的提升。

 

利润率：利润率与估值倍数相关性较高，利润率下行预期可能压制一段时期内估值表 现。我们以霍顿房屋和恒基地产 2006-2015 这十年为样本（考虑到部分年份盈利为负 数，PE 倍数不存在，我们选择 PB 倍数比较），二者都经历了利润率波动下行再回升的 过程，估值倍数也呈现出相似的波动特征。这说明盈利能力下滑会反映在估值水平上， 表明投资者对于房企未来盈利能力预期的下修。因此我们认为利润率下行的预期会压 制一段时期估值水平，伴随企业盈利能力回升，估值水平也会随之修复。

 

分红率：当企业盈利规模增速放缓甚至停止时，提升分红比例能够维持稳定收益水平， 进而维持企业估值水平。企业在高增长阶段分红比例往往较低，在增速放缓后分红比 例则会提升，保障收益率的稳定。这一特征在现金流波动较低的公用事业行业较为常 见，以持有型业务为主的房企也有相似的特征。以港资房企恒隆地产为例，公司 2010-2019 年净利润复合增速仅 0.7%，平均分红比例达到 50%，PE 中枢为 14 倍，年均 静态股息收益率由 2%提升至 4%左右。

 

杠杆率：杠杆率偏高的房企抗风险能力低，估值水平系统性偏低。尽管在高速增长期 部分公司加杠杆快速扩规模的过程中可以获得估值的成长性溢价，但从长期视角来看， 能够穿越周期的房企往往维持稳健的报表和较低的杠杆率。我们认为杠杆率本质代表 公司的抗风险能力，高杠杆公司的估值有折价。以美国为例，霍顿房屋的平均净负债 率更低，对应 PB 均值也高于帕尔迪和莱纳；我们覆盖的房企市盈率与净负债率指标 的负相关性也非常清晰。

 

融资成本：海外市场房企融资成本整体低于中国房企，更低的融资成本往往指向更高 的估值。我们选取典型市场样本房企进行对比，2020 财年，保利地产作为龙头央企平 均融资成本 4.77%，在中国内地房企中处于低水平，但与海外房企相比仍明显偏高。 由于金融体系更加完善，海外房企融资成本往往更低，港资房企平均融资成本在 2%左 右，日本房企借助财团背景优势甚至可以低至 1%以下，例如三井不动产平均融资成本 1.21%，但其中日元借款利率仅 0.62%，外币借款成本 3.01%。低融资成本指向高估值 的逻辑是，面对同等收益率的企业（开发业务内部收益率和持有业务租金回报率）拥 有更低资金成本的可以享有更高的利差并赚取更多利润。

 

基金模式：以收取管理费为主要收入的基金模式是一种更“高阶”的模式，房企的估 值溢价来源于管理人价值。采用基金模式经营的房企，收入和盈利主要依赖收取管理 费，优质管理人带来的价值能够拔高估值上限。我们选取凯德集团和 ESR 进行对比， 如果对 ESR 的估值进行分解，我们认为其中有 40%-50%来源于管理人价值，其余部分 则是对公司持有资产的定价；凯德集团由于自持比例更高、资产负债表更“重”，且管 理资产类型更复杂（ESR 专注于物流地产领域），其估值主要是对于持有资产的定价， 管理人价值占比较低，因此我们看到凯德集团的估值水平更接近典型房地产企业的估 值，近三年远期 PE 中枢 15 倍，仅为 ESR 的一半。

 

房企估值本质是对永续经营能力进行定价 房企的估值，看似是对在手资源价值进行评估，实则是对企业的永续经营能力定价。尽管 影响房企估值水平的因素众多，但基于上述因素分解和对 PE 和 PB 倍数本质的分析，我们 认为房企估值的本质是对永续经营能力进行定价。在手资源价值只是房企估值的底线，即 使拥有好的土储资源，缺乏持续获取资源并创造价值的能力的企业依然不能获得估值溢价， 市场出于对企业经营的质疑反而会给到“破产估值”（PB 小于 1.0 倍）。反之，拥有高永续 经营能力的企业自然拥有高估值，永续经营能力则包含了业务结构、盈利能力、资源禀赋、 管理能力等一系列内涵。我们认为当前地产板块处于估值底部的根本原因是市场质疑房地 产开发这一商业模式的永续性，基于上节讨论，房企若要提估值可以提升利润率、提升分 红率、降低杠杆率和融资成本，但最根本的是选择一种被认可永续经营的商业模式。

PE 的本质是对房企永续经营能力的定价。如果基于 DDM 定价模型拆解 PE 倍数公式， 我们可以发现决定企业估值的是其永续增长率、股利支付率、无风险收益率和风险溢 价；一般而言，市场预期差主要来源于对公司永续经营能力的展望，永续经营能力的 提升能够使得企业估值有系统性提升。剔除亏损时点的数据，美国房企 2013 年至今估 值中枢水平为 14 倍，中国香港房企为 13 倍，日本房企由于财团垄断和持股结构原因 估值整体偏高，中枢为 39 倍；美国和中国香港的市盈率底线水平为 4 倍，日本 11 倍。

PB 的本质是对房企账面净资产价值的最保守定价。美国房企 PB 估值中枢 1.5 倍，中 国香港房企 0.9 倍，但我们认为中国香港房企持有型物业公允价值增厚将影响实际账 面价值，PB 不具有可比性，日本房企 2.0 倍；美国房企历史最低 PB 为 0.5 倍，这一估 值水平对应的是次贷危机期间房企资产质量急速恶化阶段，中国香港房企历史最低 PB 为 0.4 倍，日本房企历史最低 PB 为 0.9 倍。在企业的长期经营能力得到确认后，PB 的 长期中枢都应高于 1.0 倍。

 

中国房企未来估值溢价来源于商业模式和管理红利两个层面

我们认为房企估值溢价来源于“商业模式溢价”和“管理红利溢价”。基于上述对估值差异 来源的解析，我们将永续经营能力的评判拆解为商业模式和管理红利两个层面，未来房企 的估值将会在两个层面出现提升。

商业模式溢价：行业出清带来开发业务估值系统性抬升，多元业务利润贡献度提高将 增强房企的永续经营能力。伴随行业调控升级，行业洗牌和出清提速，我们认为以开 发业务为主的、维持在当前商业模式的、能够穿越周期的房企将获得市场更多的份额， 伴随行业进入稳态获得估值和盈利双升的“戴维斯双击”。另一方面，我们认为持有型 业务、资产管理业务和房地产服务的现金流稳定，盈利模式更加“永续”，拥有多元业 务的房企有望在长期中获得更高的估值，运营模式更“轻”，壁垒更高；同时在多条多 元业务赛道均有较强竞争力的房地产集团可以获得协同效应，会享有更高的估值溢价。

管理红利溢价：在相近的商业模式下，经营质量更高的房企能够获得估值溢价，我们 将这种经营质量概括为“管理红利”，并将在下文展开简单讨论。

商业模式溢价：房企如何实现商业模式突围？

房企商业模式的三个演进方向：开发业务降杠杆、持有业务正当时、资管业务待布局

参考对国际成熟房企的模式研究，我们认为中国房企未来商业模式有三个演进方向。改变 正在不断累积和酝酿，从政策端的顶层设计到企业端的微观行为，我们已经观察到了行业 商业模式结构性变化的迹象，并将其归纳为三个方向。

降低杠杆势在必行

行业发展至今必须面对降杠杆问题。我们以上市 A 股房企为样本，2000 年至今行业杠杆率 虽有波动但整体呈现上升趋势，不断攀升的杠杆率反映的是通过扩大资产负债规模实现利 润增长这一商业模式的底层逻辑。我们以全部 A 股上市房企为样本，1H20 末的平均净负债 率 98%（最高为 2017 年末 102%），扣除预收款的资产负债率 73%（最高为 2018 年末 74%）， 现金短债比 0.99 倍。因此 2020 年下半年 “三四五”融资新政出台后，控负债、降杠杆成 为房企无法回避的话题，我们认为这亦会使行业迎来负债率拐点，深刻影响行业格局和房 企行为。截至 2020 年末，全部 A 股上市房企的净负债率、扣预资产负债率、现金短债比分 别改善至 83%、74%、1.23 倍。

短期降杠杆须调整经营方式，长期降杠杆更依赖业务结构改变。基于净负债率的计算公式， 从有息负债、现金和所有者权益三个指标入手，我们认为降杠杆举措分为现金端、负债端、 权益端和报表优化四个方面，包括少拿地、抓回款、引战投等，这些举措本质上还是对原 有主营业务（即房地产开发业务）的经营方式进行调整。长期来看，我们认为降低杠杆的 关键在于改变通过加杠杆扩规模的商业模式，对应的需要对业务结构和盈利模式做出调整， 同时融资体系的优化和出表渠道的增加也将有利于房企财务稳健性的提升。

持有物业未来已来

城镇化率超过 60%后持有型业务将进入快速增长期，我们认为当前已进入布局持有物业的 关键时期。从国际经验看，一般在城镇化率 30%-60%的期间人口快速涌入城市，房地产开 发业务也会迎来收益率和规模的快速增长期，但当城镇化率超过 60%后，我们判断住房需 求增长随之放缓，行业将开始进入竞争白热化和逐渐出清的阶段，开发业务收益率开始下 降。参考中国实际情况，1996 年至 2019 年城镇化率由 30.5%增长到 60.6%，对应的房地产 开发企业的营业利润率水平也达到了历史高位，开始出现边际企稳的迹象。另一方面，城 镇化率超过 70%后，持有租赁型资产的收益率将达到较高水平，我们认为房企经营重点将 转向持有型物业的运营；考虑到良好的商业经营能力需要时间培育，当前房企布局商业地 产正当其时，而较早布局了持有型物业的房企（如龙湖、华润、新城等）则将领先一步享 受租金收益和估值溢价。

资产管理蓄势待发

另类资产管理行业是新蓝海（尤其是房地产和基础设施领域）。我们认为现代化的另类资产 管理行业萌芽于上世纪 90 年代，包括现代化的 REITs 工具、不动产基金（此处也包括基础 设施）、复合形态的资产管理人等都是在 90 年代证券化大潮下催生，并在近年来进一步成 熟且时至今日已经成为一个规模庞大的行业。我们估计全球范围内的广义实体资产投资市 场规模至少在 10 万亿美元量级，而中国内地市场庞大的存量资产体量亦将占据重要地位。

建立健全 REITs 市场是完善不动产资产管理基础设施的重要环节，当前中国基础设施公募 REITs 正稳步推进中。纵观国际市场经验，成熟完善的 REITs 市场是催生资产管理业务的重 要“基础设施”。中国当前在不动产和基础设施领域的投资都存在“债性过重”问题，仍多 停留在“资产负债表+债务融资”的传统模式上，投融资模式受到制约。我们认为以 REITs 为代表的权益型工具可以更好地引导直接融资，实现有效风险隔离和投资主体分层，对接 资本市场资金，促进专业运营能力建设和资产管理人团队成熟。2020 年 4 月，证监会、发 改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》， 这一事件标志着中国公募 REITs 的正式启航。当前基础设施公募 REITs 正在积极推进中，上 交所和深交所已有项目陆续申报，我们相信未来公募 REITs 的发展将为中国房企带来更广阔 的空间。

部分房企已经对 REITs 进行布局。当前招商蛇口和越秀地产已有港股上市的 REITs 平台，分 别为招商局商业房托基金和越秀房产信托基金。另外部分开发商旗下也有对另类资产管理 业务的布局，如远洋资本、华润资本和金茂资本等。我们认为，中国不动产市场存量资产 规模体量大，未来资产管理市场空间广阔，对于房企而言是一条可以涉足的“蓝海”赛道， 而通过大力推动 REITs 和以凯德集团为代表的资产管理人模式，既能够助益实体市场和资本 市场供给侧改革，亦能为投资者提供多样化的投资工具，改善资产配置结构，还能够优化 房企的业务结构和融资模式，实现多方共赢。

房企商业模式发展路径矩阵

我们建立“房企商业模式发展路径矩阵”模型来解析房企商业模式的决定因素和单个房企 商业模式的演化路径。在上一章节我们提到房企未来商业模式的三个基本演进路径，但落 实到具体房企则会有各种不同的表现，为此我们建立模型来对具体房企进行解析。

我们首先将房企不同商业模式的决定因素解析为两个核心因素——资源获取能力和业 务丰富程度。各个国家（或地区）的房企形成当前的商业模式都有一定的偶然性，除 疆域人口、制度背景等差异外还有很多不可复制的外部因素，例如美国疆域辽阔、各 州法律规定差异大、政府管控较少，形成了业务分布相对分散和专业化的住宅建筑商 模式；日本房企的财阀背景使得其形成了高度垄断和集团综合经营的模式。为了简化 分析，我们忽略其他差异只专注房地产业务本身，将这四种商业模式的决定因素解析 有两个，第一是资源获取能力，包含获取优质土储和低成本资金（土储资源和金融资 源）的能力，第二是业务丰富程度，可通过开发业务和非开发业务分布结构评判。

管理红利溢价：什么样的房企能够穿越周期？

我们认为在相近的商业模式下，拥有“管理红利”的房企未来将获得估值溢价。在存量时 代，房企固然能够通过商业模式的突围获得估值溢价，而在同样的商业模式或者业务结构 的基础上，我们认为能力更强的房企将会获得更高的估值，这一能力集中体现为“管理红 利”，其内涵包括战略管理能力、供销存管理能力、产品管理能力、成本管理能力、财务管 理能力，以及公司治理能力六方面，我们形象地将其概括为管理红利“宫殿模型”。

战略管理能力决定企业发展上限：我们认为战略管理能力是对于未来行业和企业发展 方向的整体把控，拥有前瞻性的眼光并制定符合企业实际情况的发展战略考验的是管 理者的格局和判断力，我们将其置于“宫殿”顶部，表征企业发展的上限。

“四柱”决定战略执行和落地效果：仅拥有正确的战略判断并不够，还需要强战略执 行能力，我们认为供销存管理、产品管理、成本管理和财务管理决定企业战略执行质 量，是“宫殿”的“顶梁柱”，决定了企业的经营质效。

公司治理能力守住企业根基和底线：公司治理能力是“宫殿”的地基，好的公司治理 能够助力战略达成并守护企业经营的底线，为永续经营保驾护航。

“商业模式+管理红利”才是我们认为企业未来的合理估值水平。本篇报告探讨的侧重点更 偏向商业模式，具体经营的差别带来的估值折价和溢价还需要基于公司资源和能力做进一 步探讨，不在本文过多展开。国际房企多是经历了危机或市场下行周期后遭遇生存困境而 不得不面对商业模式的调整和优胜劣汰。我们认为与国际房企不同的是，中国内地房企当 前是在面临行业调控并预见到行业下行趋势时，主动做出经营调整和战略选择，行业和企 业都具备较强的韧性和自我调控能力，在生存“危机”到来之前能够选择适合自身发展的 路径，并获得合理的估值水平。

中国房企未来合理估值水平探讨

房地产板块当前尚未形成长期中枢，估值处在下行通道且低于国际房企水平。纵向看，1995 年至今房地产行业平均 PE 中枢为 31.6 倍，但 2018 年至今仅有 10.2 倍，2020 年末交易于 8.0 倍（均为静态 PE）；从 PB 视角来看，1995 年至今的 PB 中枢为 3.3 倍，但 2018 年至今 仅有 1.4 倍，当前交易于 1.2 倍。我们认为中国内地地产股尚未形成长期稳定的估值中枢水 平，而是处在平均估值的下行通道。横向看，2018 年至今中国内地房企的市盈率倍数明显 低于其他国家（地区）。

参考国际经验，长期看中国内地房企 PE 估值中枢绝对水平有望提升至 15 倍，PB 中枢提升 至 1.5 倍左右。我们对开发业务和非开发业务进行分部估值。

开发业务：我们认为房地产开发业务的 PE 估值中枢将达到 10 倍，PB 估值中枢 1.2 倍， 其中优质龙头企业有望享受更高的估值溢价；参考美国经验，由于中国房开业务受土 地权属和预售制度的影响，对于资产负债表的依赖度更高，资源属性更加明显，根据 保守性原则我们判断龙头房企估值中枢与美国房企接近，行业平均中枢则略低于美国， 对应 10 倍市盈率和 1.2 倍市盈率。

非开发业务：我们认为非开发业务的 PE 估值中枢将达到 20 倍，PE 估值中枢 2.0 倍， 参考日本和中国香港经验，商业地产持有业务的 PE 估值应超过 15 倍，资产管理业务 和房地产服务则能够达到 20 倍甚至 30 倍，我们认为未来中国布局多条赛道的优质地 产集团非房开业务估值水平能够达到 25 倍，行业中枢则在 20 倍 PE 和 2.0 倍 PB。

合计估值：我们将开发业务和非开发业务分为三种估值情景，同时考虑非开发业务占 比情况进行敏感性分析，综合来看，未来中国房企 PE 中枢可能落在 13-17 倍区间，PB 中枢落在 1.3-1.7 倍区间。

精选报告来源：【未来智库官网】。

报告链接：房地产行业专题研究报告：房企商业模式与估值水平的国际比较

编辑：123weilai