食品饮料2020年中期策略：从短期改善+长期优势两个角度选股

市场回顾：食品饮料涨跌幅位列第 4，必选消费表现优异

涨跌幅：2020 年上半年食品饮料第 4，调味品、肉制品、啤酒表现相对较好

2020 年上半年，一级行业中，食品饮料涨跌幅排名第 4，涨 23.3%，跑赢沪深 300（涨 1.64%）；食品 饮料子行业中，调味品涨 43.5%，领先其他子行业，肉制品、啤酒涨幅紧随其后，分别为 38.4%、33.6%。

2020 年上半年食品饮料股价表现主要来自于估值提升。肉制品、速冻食品、休闲食品因为具有必选 消费的特点，2020 年初至今估值提升幅度较大，考虑到疫情结束时间尚不确定，预计食品股未来 一段时间还将保持较高的市场热度。白酒和调味品净利和估值同步提升。乳制品由于保存周期 短，1 季度业绩下降幅度较大，拖累了股价表现。

机构持股：1Q20 食品饮料整体仓位回落，2Q20 将明显回升

据我们测算，1Q20 基金重仓食品饮料股票市值占比 6.9%，环比降 0.4pct，连续三个季度回落，同比 降 0.1pct。基金重仓白酒股票市值占比 4.9%，环比降 0.8pct，同比降 0.1pct。从基金全仓仓位角度来看， 根据估算，1Q20 基金全仓食品饮料股票市值占比 10.1%。从基金重仓参与家数与重仓市值变动角度 看，食品与白酒分化明显，食品更受青睐。

随着疫情逐渐得到控制，餐饮和礼赠需求逐渐恢复，同时资金的避险需求增加，北上资金重新流入， 偏好配置业绩确定性高的品种，我们判断 2Q20 食品饮料仓位将明显回升。

白酒：2 季度报表业绩承压，长期成长逻辑不变

白酒 1 季度需求受冲击较大，2 季度报表业绩可能承压

白酒 2 季度还需继续消化库存，报表可能承压。受疫情影响，白酒需求受冲击较大，1 月下旬至 3 月 份白酒消费处于停摆状态，酒厂和渠道处于观望期。4 月中下旬渠道开始逐渐恢复，各家酒企恢复节 奏表现不一，但整体还是以去库存、稳价格、作动销为首要任务。2020 年 1-5 月，社零总额同比下降 13.5%，疫情期间餐饮和酒类消费受冲击较大。餐饮类消费虽有恢复，但仍为主要拖累，零售额累计 同比-36.5%，跌幅大于其它类型的食品饮料类消费，烟酒类零售额增速-6.3%。4-5 月，餐饮类和烟酒 类零售额增速分别为-23%、1.9%。2020 年 1-3 月，白酒行业收入和净利增速分别-5.7%、+7.5%，4-5 月 收入和净利-3.7%、-31%，收入降幅环比略有收窄，但利润出现下降，可能由于需求处于复苏期，主 要公司加大了费用投入抢夺市场份额。2 季度为白酒淡季，白酒 1 季报收入基本持平，但我们认为报 表业绩好于实际动销情况，2 季度渠道还将持续消化库存，报表业绩可能承压。

高端酒抗风险能力强，在疫情冲击背景下业绩表现相对更优。（1）根据终端反馈，茅台最新批价为 2450 元，从公司股东大会信息来看，公司 1 季度已顺利完成开门红，预计全年可顺利实现 10%的目 标规划。（2）五粮液，疫情期间五粮液酒价格出现波动，公司坚决控货挺价，最新批价回升至 940 元，公司股东大会反馈公司有信心在二季度实现时间过半任务过半，有信心全年完成两位数增长的 预期目标。（3）根据微酒新闻，泸州老窖于 4 月中下旬开始逐步启动全国市场，5 月份恢复正常配 额并明确表示 5 月前不压货和通路销售。泸州老窖销售公司总经理亲自挂帅进行中原会战。我们认 为高端酒整体抗风险能力强，在疫情冲击背景下业绩表现相对更优。

其它酒企恢复节奏各有不同。（1）洋河方面，从公司 1 季度报表业绩来看，公司压力已有一定程度 释放，但是考虑到 2 季度是白酒淡季，叠加 1 季度受疫情影响，我们判断公司调整周期拉长，根据 经销商反馈，海、天、梦价格环比 1 季度基本持平，疫情背景下公司维持了价格稳定。受疫情影响， 二季度公司库存水平仍偏高，渠道继续去库存。（2）汾酒方面，公司目标制定积极，全年 20%的增 长目标不变。我们判断，为确保全年任务完成，公司将动态调整阶段性指标，保持渠道活力。（3） 金徽酒方面，百元以下产品在甘肃省内已成为硬流通产品，公司现阶段积极布局百元以上产品，完 善产品体系。考虑到 1 季度公司收入降幅较大，较为充分体现了疫情的影响，我们判断 2 季度整体 业绩保持稳定。（4）伊力特方面，2020 年收入目标 23 亿，利润目标 5.5 亿，1 季度因疫情原因，新 疆执行运输管控，伊力王因包装材料等问题没有确认收入，对报表业绩有影响。根据公司公告，公 司 4 月当月销售出现反弹迹象，实现营业收入 2.1 亿元，同比增长 102.7%，计划 1-6 月份实现营业收 入 7.8 亿元，收入的降幅将进一步收窄。

疫情加速品牌集中度提升，行业成长逻辑清晰

白酒人均消费量逐年降低，反而推动市场份额向名酒集中。根据统计局数据，2019 年白酒产量 786 万吨，绝对值连续三年下降。虽然主要由于统计口径调整所致，但 2019 年同比数据近十年来首次出 现下滑，同比降 0.8%。2020 年 1-5 月，规模以上白酒企业产量同比降 9.7%。随着消费习惯的改变， 消费场景减少、频次降低，白酒人均消费量大概率逐年下降。但由于人均可支配收入的增长，酒类 消费的预算上限反而逐年提高，推动了品牌白酒集中度快速提升和结构快速升级，预计将维持上升 趋势。

疫情加速品牌白酒集中度提升，我们判断未来行业将形成分价格、分香型、分区域的寡头竞争格局。 2019 年行业整体增速虽然放缓，但是以上市公司为主的白酒企业增速仍然超过行业，延续了 2015 年 至今的集中度提升趋势，2019 年营收及净利分别超行业 7.6pct、3pct，1Q20 营收及净利分别超 5.6pct、 1.5pct。2020 年 1-5 月，白酒行业收入和净利增速分别下降 5.1%、3.7%，其中 4-5 月收入和净利增速分 别降 3.7%、31%，预计 2 季度上市公司业绩将好于行业。此次疫情加速了品牌名酒集中度提升，名优 酒企抗风险能力强，叠加消费者的品牌意识提高，我们判断，白酒行业未来将进入分价格、分香型、 分区域的寡头竞争时代，各类优势龙头酒企将明显受益。

品牌名酒占据了价格制高点，随着占比的提升，预计行业盈利能力可持续提升。名酒对消费者的谈 判能力较强，随着名酒占比的提升，预计行业整体盈利能力可持续提升。

名酒淡季涨价，短期可稳定渠道体系，长期可实现品牌与价格的良性循环。疫情对行业需求的短期 冲击较大，行业整体库存高于上年同期，提价可促使经销商珍惜手头的库存，从而稳定渠道体系。 长期来，名酒通过涨价来提升品牌形象，实现品牌与价格互相促进的良性循环。

其它酒：2 季度报表可改善，关注啤酒升级和黄酒改革

啤酒： 2 季度改善明显，未来产品结构有望出现跳跃式升级

啤酒 4、5 月产量增速提升，随着终端渠道逐渐恢复，预计 2 季度报表业绩确定性强。2020 年 1-5 月 行业产量同比下降 14.2%，受疫情影响，1Q20 产量同比降 33.8%，但 4、5 月份数据逐渐好转，当月产 量同比增 5.4%、11.4%，行业景气向好。我们判断，随着疫情得到防控，餐饮端及流通渠道逐渐恢复， 预计 2 季度报表业绩确定性强。

竞争格局逐渐清晰，产品结构有望出现跳跃式升级。根据公司公告与统计局数据测算，2019 啤酒企 业 CR4（青啤、燕京、华润、百威英博）国内销量市场份额 83%，竞争格局逐渐清晰。从人口结构 判断，未来 5-10 年由于年轻人口占比下降，人均消费量可能持续下降，但随着 90 后、00 后成为啤酒 消费的主力军，产品结构有望出现跳跃式升级。

黄酒：古越龙山积极改革，成长空间较大

黄酒行业 2 季度可改善。1Q20 黄酒上市公司收入同比降 35.8%，黄酒龙头古越龙山 1Q20 收入同比降 41.9%。结合餐饮社零数据判断，1 季度较为充分地体现了疫情的影响，我们判断 4 月份开始将陆续 有补货，2 季度可改善。

古越龙山积极改革，未来成长空间较大。根据公司公告，公司拟引入深圳市前海富荣和盈家科技为 公司战略投资者，两位战投的实际控制人郭景文及其关联方盈投控股运营“安吉尔”、“乐百氏” 两大知名品牌。我们判断此次引入战投，有望推动公司治理结构的改善。参考白酒浓香、酱香、清 香龙头企业的发展历程，我们认为黄酒的口感和饮用习惯并非制约行业发展的根本原因。随着龙头 古越龙山在激励机制方面逐渐完善，公司集中资源做好潜力巨大的江浙沪市场，成长空间较大。

葡萄酒：多重压力下，行业仍处于深度调整期

疫情冲击比较大，进口酒占比持续提升，国产酒面临较大压力。2020 年葡萄酒行业受疫情和白酒的 冲击，需求仍然维持低迷态势，2020 年 1-5 月国内产量同比降 32%，收入同比降 32.8%，利润同比降 74.9%。2019 年瓶装葡萄酒进口量同比降 10.3%，进口葡萄酒占比上升至 50.5%。

短期投资机会不明显，可适当关注张裕。虽然从人均消费量判断，葡萄酒行业成长空间较大，但短 期投资机会不明显，国内葡萄酒行业仍处于深度调整期。从葡萄酒上市公司业绩来看，张裕作为龙 头酒企表现优于其他企业，期待后续出现强有力的改革措施。

食品：确定性较好，疫情背景下将维持高热度

乳制品：2 季度有望明显改善，继续推荐伊利股份

行业短期受疫情影响大，二季度销售环比改善，长期来看龙头收割份额能力强。

（1）从规模以上乳企数据来看，行业 1Q 受疫情影响大，4M 收入利润明显改善：根据国家统计局数 据，2019 年规模以上乳企营业收入 3947.0 亿元，同比增长 10.2%。1Q20 爆发新冠疫情后，规模以上 乳企收入同比下降 2.0%，利润下降 65.2%，主要原因为：①物流不顺畅，部分终端销售停滞；②乳 制品保质期短，不像白酒和调味品可长期保存；③不同于速冻类产品，疫情下无需求放量。上市公 司整体收入下降 10.9%，利润下降 59.0%，上市公司收入低于行业整体主要原因为高端品的占比较高， 疫情期间受冲击大。1-4 月，规模以上乳企主营业务收入 1236.75 亿，同比增长 0.94%；利润总额 67.49 亿元，同比下降 48.85%。还原单 4 月数据，收入增长 10.0%，利润增长 35.1%，说明随着国内疫情得 到控制，乳企盈利能力逐步改善。

（2）二季度龙头销售环比改善：上市公司积极采取措施应对疫情爆发带来的影响，加大促销力度， 通过电商、O2O 到家等业务以及与生鲜电商开展密切合作，以尽快降低渠道库存，加速恢复正常的 销售节奏。蒙牛于 6 月 9 日发布最新疫情影响及 2020 上半年盈利警告公告，预计 2020 年上半年现有 可比业务收入（不包括君乐宝及贝拉米）较去年同期实现正增长。根据蒙牛公告，4-5 月份销售环比 改善明显，现有可比业务收入双位数增长；从蒙牛数据来看，我们推测伊利 4-5 月份也有明显改善。 同时，从伊利和蒙牛公布的 618 电商战绩中，伊利蒙牛均实现销售大幅增长：伊利全网销售额同比 增长 84%，安慕希销售突破 200 万箱；蒙牛到家业务（京东到家、淘鲜达、饿了么平台）销售额同 比去年增长 192.7%，特仑苏天猫旗舰店销量同比提升超 100%。据此我们判断龙头二季度销售环比改 善明显，在线下营销费用投入缓和、额外成本环比减少的情况下，利润也环比改善。

（3）长期来看，龙头伊利、蒙牛不断收割市场份额： 2019 年和 1Q20，伊利、蒙牛分别在常温和低 温领域明显收割市场份额，伊利侧重常温奶，蒙牛发力低温鲜奶市场。根据尼尔森， 2019 年伊利常 温液态奶市场份额达到 37.7%，同比上升 1.4 pct，蒙牛为 27.2%，同比提升 0.8pct；2019 年蒙牛低温酸 奶市场份额由 2018 年的 22.9%提升至 2019 年的 23.5%、同比提升 0.6pct，蒙牛低温鲜奶市场份额由 2018 年的 3.1%提升至 2019 年的 7.1%、同比大幅提升 4.0pct，伊利低温为 15.0%，虽下降 0.8pct，但 1Q20 市 场份额增加 0.3pct 至 14.8%。龙头企业长期竞争优势显著，我们判断伊利、蒙牛将持续收割份额。

1Q20 疫情爆发需求低迷导致原奶价格快速下跌，目前已恢复平稳，我们判断下半年波动较小。原奶 价格经过 2014-2017 年的低谷期后，2018-2019 年逐渐恢复，2020 年初达到高点。但疫情爆发后，由于 流通限制，企业产品动销受阻，造成终端滞销严重，而原奶供应端无变化，导致价格迅速下跌。疫 情期间乳企通过舆论宣传引导消费者喝奶提高免疫力，同时采取增加促销等手段刺激终端消费，随 着疫情影响逐渐减弱，4、5 月份原奶价格趋于平缓，我们判断下半年原奶价波动不大。2019 年高强 瓦楞纸市场价格缓慢下行，20 年初波动较大也是由于疫情影响流通限制导致，目前已恢复平稳态势。

从毛销差角度看，龙头伊利竞争力强，下半年控费与增加营销精准度，继续推荐伊利股份。根据统 计局最新数据，2020 年 1-3 月规模以上乳企营业费用 126.4 亿，同比增加 7.8%，销售费用率同比增加 1.3pct，毛销差同比下降 2.4pct。龙头伊利疫情期间销售费用率增加 1.8pct，毛销差下降 1.7pct，从毛 销差角度来看好于规模以上乳企整体，且在上市公司表现中也名列前茅。在行业竞争加剧的背景下， 营销精准性起到至关重要的作用，龙头伊利在营销端下足功夫：母品牌成为 CBA 联赛官方合作伙伴， 增加脱脂纯牛奶营养健康的产品形象；高端子品牌安慕希、金典连续多年赞助热门综艺奔跑吧、天 赐的声音等，增加品牌影响力；牛奶饮品味可滋针对零零后用户群联合超人气潮玩 IP Molly 推出特别 版套装，迅速成为网红爆款。我们认为在下半年购买力有限的情况下，地方乳企品牌影响力和营销 触及度都不如龙头，龙头公司会不断收割市场份额、提高渗透率，我们继续推荐伊利股份。

新乳业再下一城收购西北龙头夏进乳业，坚持“鲜战略”布局低温静待爆发。2020 年 5 月 5 日，新 乳业发布公告，将以 17.11 亿元收购西北龙头乳企宁夏夏进乳业的全部股份。夏进乳业拥有 30 年左 右的历史，在宁夏市场 50%左右的市占率，规模超过 15 亿，其中常温产品占比 90%左右，低温产品 占比 10%，产品结构与当地气候、消费者习惯、消费水平有关。公司希望通过并购整合发展，快速 切入当地市场，同时宁夏地处黄金奶源带，有丰富的奶源资源，通过并购能获得更加优质的奶源。 新乳业一直以来通过收购区域乳企后扎根当地核心市场方式壮大，收购的区域乳企产品类型多为低 温短保，有较强的消费者忠诚度和品牌影响力，如华西、雪兰、琴牌、双峰等在当地占据消费者心 智，具有一定市场地位。同时，公司以自身和集团资源为收购企业赋能，保留当地品牌的同时强化 母品牌形象，保证两条品牌线共进。目前低温市场还处于发展阶段，但早布局、多点开花为公司赢 得时间打造自身壁垒。

调味品：头部企业积极应对疫情冲击，高估值有常态化趋势

1Q20 受疫情冲击，头部企业积极应对，千禾业绩超预期。根据国家统计局，2019 年调味发酵品行业 营收、利润总额同比分别增 9%、10%，1Q20 行业规模以上企业营收同比下降 7%，1-4 月同比增长 0.5%， 一季度疫情对调味品冲击大，4 月已有明显好转。从上市公司和行业规模以上企业对比来看，上市公 司收入和利润增速均高于行业平均水平（仅 1Q19 增速略低于行业整体），大企业不断收割小企业市 场。1Q20 受疫情影响，以海天、中炬为代表的头部企业积极应对，通过增加渠道支持调动经销商积 极性。千禾味业调味品家庭端占比高（约占 93%），需求增大使得业绩超预期。

疫情助推复合调味料家庭端需求增长，2Q20 餐饮恢复有望带动调味品 B 端回暖。疫情期间 80 后、90 后等年轻人隔离在家开始钻研一日三餐，他们平时较少烹饪，以复合化、便捷化为特征的中式复合 调味品正好迎合了他们的需求。据美团发布的《2020 春节宅经济大数据》显示，调味包销量增加 8 倍多，在寒冷的北方城市沈阳，火锅蘸料成为销量冠军。根据统计局社零数据，餐饮收入 2020 年 2-5 月同比变化分别为-43.1%、-46.8%、-31.1%、-18.9%，收入降幅收窄，疫情影响逐步减弱。调味品协会 秘书长白燕判断，调味品目前在餐饮端占比 50%，餐饮恢复有望带动 B 端需求回暖。

小企业抗风险能力低，头部企业集中度提升为行业发展趋势。调味品作为必选消费具有刚性需求， 疫情对终端在家庭消费占比高的企业打击较小。抗疫期间餐饮受损，地方调味品企业由于供给当地 餐饮生产经营也受到很大的打击，头部企业通过降价促销维持收入增长，小企业赖以生存的价格优 势不复存在（运输成本有天然优势），生存空间被挤压甚至可能加速退出。我们判断，疫情之后头 部企业集中度会得到提升，不断通过规模效应、提高议价能力来增强竞争力。

相对其它食品子行业，调味品增长的确定性和速度更佳，高估值有常态化趋势。根据万得一致预测， 调味品行业 2020 年预测 PE 为 64x，在所有一级行业中位列第 2，仅次于休闲服务。调味品具有刚性 需求行业周期性弱、集中度提升空间大等特点，使得行业估值一直维持高位，自 17 年初缓慢提升趋 势并未改变。在宏观经济不确定性大的情况下，我们判断估值短期内快速下跌的可能性较小，高估 值有常态化趋势。

肉类加工：多管齐下抵消成本上涨，双汇扩张更加积极

虽然猪价维持高价，但低价库存升值，叠加产品提价，2019 年、1Q20 肉类加工上市公司业绩保持了 稳健增长，归母净利同比增 13.0%、7%。双汇发展 2019 年生猪屠宰量下降 19%，不过生鲜冻品仅下 降 3%，受益于跨区销售、低价库存和进口冻肉，屠宰利润同比大增 82%。2019 年肉制品收入同比增 8.8%，肉制品提价效果显现，销量同比持平，利润变化不大，略降 1.9%。双汇发展 1Q20 营收同比增 47.0%，归母净利润同比增 13.8%，保持了较快增速；1Q20 公司屠宰生猪 166.5 万头（-64.78%），肉类 总外销量 68.3 万吨（-10.74%）。

我们判断双汇业绩将维持稳健增长，定增预案显示公司扩张更加积极。受猪瘟影响，落后产能 加速淘汰，行业整合提速，双汇屠宰业务面临较好的发展机遇。肉制品价格跟随原料成本波动， 吨利维持稳定，需要关注产品结构优化。双汇发布定增预案，预计募集资金不超过 70 亿，主要 用于布局肉鸡、生猪养殖产能，技术改造、总部项目建设和补充流动性等，显示公司扩张更加 积极。

速冻食品：C 端受益疫情销售增长，B 端布局餐饮供应链

疫情带来速冻食品 C 端爆发，安井顺势调整经营策略“BC 兼顾，双轮驱动”。疫情爆发之前，国家 消费内需拉动政策、单身经济、冷链物流以及外卖平台发展，都给速冻行业带来了前所未有的红利。 疫情期间人们发现速冻可更好的解决在家消费便利性问题，京东到家数据显示，春节防疫期间，全 平台销售额相比去年同期增长 470%，其中水饺、馄饨等速冻食品销售额同比增长了 790%。上市公司 中，1Q20 三全渠道以商超为主受益明显，收入增长 16.1%，利润端大幅增长 734.3%，公司发布业绩 预告，1H20 净利润预计增长 390%~420%；安井快速响应，经销商迅速铺货 C 端，收入增长 16.6%，利 润增长 35.3%，同时顺势调整了经营策略：从“餐饮发力”到“BC 兼顾，双轮驱动”转换。安井经 营策略调整后，产品与渠道相互配合互相促进，新品推广侧重 C 端，今年亦会在原有锁鲜装基础上 推出 2.0 系列，预计全年新增 5-10 款，并在广义大 C 端都做销售。

速冻企业采取销地产经营模式，与当地消费市场直接匹配：提高效率、降低物流成本，目前全国销 地产发展的公司仅有安井和三全。速冻行业是典型的重资产行业：资产周转率低，经营杠杆高。因 此，相对于下游餐饮，速冻食品行业如果要做强做大，重点应当放在规模扩张、运营效率和成本控 制之上。速冻企业纷纷扩大产能，以安井食品为例，截至目前，已经在全国布局了 8 大生产基地， 包括无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、厦门安井、华南基地，标 志着安井食品按照“销地产”战略完成了全国生产基地布局。海欣食品在 6 月 22 日发布公告称，拟 在马尾租赁厂房，设立生产分公司，从事速冻食品生产，以缓解公司目前面临的产能不足问题。三 全在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建有生产基地。销地产模式有利于：企业开拓全国市场， 建立品牌影响力；促进运输成本降低；促进培育符合当地市场情况的大单品；同时促进当地市场的 渠道下沉。目前全国销地产发展的速冻企业仅有安井和三全两家。

千味央厨首次披露招股说明书，速冻企业纷纷布局供应链。4.7 万亿的餐饮大市场面临着后厨人工成 本增加、物业租金提高等因素制约，急需成品和半成品菜肴制品以节约成本、稳定品质和提升效率。 目前，速冻米面食品巨头将突围重点转向餐饮渠道的拓展，思念和三全分别在 2012 年 7 月、10 月专 门成立相关的部门重点发力餐饮渠道。思念成立冷食餐饮流通市场的独立公司——郑州千味央厨食 品有限公司，并计划上市，于近期披露首次公开发行股票招股说明书。三全餐饮事业部也将餐饮市 场打造成与家庭零售市场并驾齐驱的规模为目标。安井食品精准定位餐饮市场中央厨房概念，及时 推出菜肴制品，抢占这一行业最具成长潜力的板块。根据千味央厨招股说明书，餐饮行业高景气度、 冷链物流的快速发展、外卖爆发和团餐与乡厨市场需求等都将为行业增长带来新动力。

广州酒家 1Q 餐饮业务受疫情拖累，速冻高增长为公司潜力板块。公司 1Q20 收入 5.33 亿与上年同期 基本持平，速冻高增长，粮丰园新增产能对速冻业务的贡献较大，有效弥补了营收，但由于餐饮业 务影响较大，因此利润端承压，扣非净利润 0.13 亿（-70%)。公司速冻板块近年一直维持高速增长， 且占收入比例不断提升，19 年粮丰园新增 2 条速冻产能，在 1 季度基本满产。今年主要的产能新增 是梅州基地，预计今年底试产，明年将会有较大产能贡献。我们认为虽然公司产能和营销距离三全 安井有差距，但品牌影响力及研发实力强，使得净利率维持较高水平，未来速冻产品将持续为公司 带来增量。

休闲食品：疫情下分化较大，看好洽洽食品

2019 年行业步入中速增长，疫情使收入缓增、利润负增，疫情下分化较大，洽洽食品、盐津铺子等 表现亮眼。从上市公司数据来看，19 年行业步入中速增长，收入维持 20%以上增速，利润增速相比 往年有提升。疫情爆发后，上市公司整体利润增速由正转负，以线上销售为主的三只松鼠收入继续 增长，但受销售费用率升高及物流受阻等影响，利润下滑严重。洽洽食品作为瓜子行业的龙头，受 益于疫情带来的旺盛瓜子需求，实现营收、利润双增长，净利增速达到 30.8%。盐津铺子多款产品持 续放量，且销售费用率降低，实现超过 100%的利润增长，远超行业上市公司整体平均水平。

休闲食品线上销售额占比较小，但保持高速增长，疫情助线上消费占比继续提升。根据商务部流通 产业促进中心数据，2018 年休闲食品行业销售额中，线下渠道占 92%，线上渠道仅占 8%，尽管占比 较小，但相较 2013 年的 0.3%有着很大的提升。疫情期间，传统线下零售渠道销售受到冲击，但线上 渠道的销量依旧保持增长。阿里数据显示，1Q2020 休闲食品线上销售额实现了 16.9%的增长。考虑到 疫情带来的影响还将持续一段时间，线下消费还需时间进行恢复，而消费者的习惯发生改变，对线 上消费接受度逐渐提高，休闲食品线上销售占比还将进一步提升。

投资思路：短期改善+长期优势（详见报告原文）

疫情背景下，食品饮料公司需求受冲击相对较小，同时渠道腾挪空间大，报表业绩韧性较强，长期 成长逻辑清晰，因此 2020 年上半年更容易获得资金的偏好。类似 3 月份一批价跌破 2000 元茅台酒， 并非需求强劲超预期，而是短期相对风险较小，且存在长期升值的预期。食品饮料当前估值处于偏 高水平，对比 2013 年至今的历史 PE，多数食品饮料子行业接近或超过历史高点，调味品则达到历史 高点。因此估值存在回落的风险，需密切关注各个行业龙头季度业绩的稳定性。

白酒：2 季度报表向下，需求恢复。由于以名酒为主的上市公司渠道腾挪空间较大，因此 1 季度报表 普遍未完全体现疫情的影响，2 季度的报表还需消化疫情影响，业绩低点可能出现在 2 季度。随着商 务活动和餐饮消费的恢复，我们判断 2 季度终端需求恢复至正常水平的 50-80%。行业的长期成长逻 辑不变，消费结构升级，市场份额继续集中到优质公司，上市公司中的一二三线白酒均有机会受益。 基于白酒消费特点，白酒行业可容纳的头部企业数量多于大众品，优秀的三线白酒有机会脱颖而出。

食品：业绩确定性高。由于具备必选消费的特点，因此 2020 年初至今估值提升幅度较大，调味品和 休闲食品 PE 远高于历史均值。考虑到疫情结束时间尚不确定，预计食品股未来一段时间还将保持较 高的市场热度。乳制品一方面受物流不畅的影响，另一方面高端乳制品受礼赠活动减少而大幅萎缩， 1 季度净利下滑幅度高达 59%，我们判断 2 季度可明显改善，未来龙头竞争格局改善可期，适当关注 低温白奶的扩张。调味品 2-3 季度可能出现分化，餐饮占比高的公司有一定压力，家庭消费占比高的 公司可实现较快增长。休闲食品和速冻食品，优势公司有望维持较快增速。

短期关注 2 季度改善的品种，长期坚守竞争优势突出的好公司。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中银证券）

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编辑：沃巴查芒