投资策略专题报告：业绩真空期风格如何演绎？

1. 历史上的市场风格切换复盘

1.1. 大小盘、成长价值风格的市值分布

大小盘风格一般以市值为界，剔除市值异常高的个股，大盘（黄色）风格的市值分布仍然显著高于中盘（红色）和小盘（茶色），为了方便区分风格的变化，我们将中小盘合并为小盘风格。成长价值风格一般以估值为界。剔除各风格里估值异常高、低的情况，价值（三角）股估值一般显著低于成长股（方形）。

1.2. 大小盘、成长价值风格的行业分布

从市值和估值我们可以粗略地对行业风格有所划分，一般由于价值集中于传统行业，估值相对较低，价值多分布于银行、非银行金融、房地产、电力及公用事业和建筑行业，而成长则集中于医药、电子、计算机、机械和电力设备及新能源，估值相对较高。整体来看，消费和科技类集中于成长股，周期和制造类集中于价值股，而大小盘相比则并无明显的行业分布差别。

1.3. 风格切换的关键因素：大小盘角度

1.3.1. 经济基本面

2009 年至 2011 年，经济危机后中国推出“四万亿”计划，经济预期大幅改善，市场风格呈现小盘风格；2011 年至 2013 年，国内通胀升温叠加货币政策加速收紧，海外欧债危机蔓延，经济前景不确定性较大时，龙头企业抗风险的能力较强，大盘股相对表现较好；2013 年十八大后，市场对于改革预期升温，2013 年开始全球经济也阶段性升温，并购重组规则放松进一步加强了中小型公司扩张速度，市场呈现小盘风格；2017 年至 2021 年，经济增速逐级下台阶，大环境下经济走弱，内外需求不振，2018 年至 2019 年贸易摩擦升温，2020 年疫情冲击加剧经济不确定性，市场风格呈现大盘持续强势；2021 年伊始，由生产恢复带动经济短期走强的预期再次攀升，2021 年以来小盘风格再占优。

1.3.2. 企业盈利

2009 年至 2011 年，四万亿刺激带动企业盈利持续扩张，小盘股盈利弹性更高，带动风格向小盘偏移；2011 年开始至 2013 年，内外环境均开始恶化，企业盈利增速下行，风格逐渐向大盘靠拢；2013 年至 2014 年，由于互联网和 4G 发展正当时，叠加并购重组政策宽松带动盈利上行，小盘股开始逐渐占据上风；而2016 年底，大小盘盈利分化加剧，风格又从小盘逐渐向大盘靠拢，逐渐不明朗化；至 2017 年一季度，盈利增速持续下行，行业市场份额向龙头集中，强者恒强的逻辑在 2017 年至 2020 年间带动“核心资产”持续表现。至 2020 年疫情爆发，中小企业盈利状况难以改善，市场的大盘风格演绎到极致。

1.4. 风格切换的关键因素：成长/价值角度

一般情况下市场认为流动性好利好小盘，流动性差利好大盘。我们以利率作为流动性的关键指标复盘 2010 年以来的大小盘和流动性的关系，我们发现流动性与大小盘风格有一定的相关性，但无法解释 2010 年、2013 年流动性不好小盘风格却表现占优，说明大小盘与流动性的关系并不稳定。对于成长/价值风格来说，流动性和盈利叠加的作用较为关键。复盘 2010 年以来的成长/价值风格，我们发现，以十年期国债利率 3.5%为界，当利率在 3.5%以下时，在盈利增速较低时，成长相对价值占优，而盈利增速见顶回落时，价值相对成长占优；当利率水平持续回升时，价值相对成长关系不稳定，关键在于板块估值性价比。低估值（价值）的业绩性价比更高时体现为价值风格，高估值（成长）的业绩性价比更高时体现为成长风格。

1.5. 风格切换的关键因素：综合成长/价值与大小盘

1.5.1. 风格持续时间与估值水平

从风格持续时间来看，一旦一种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，此时，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换，从历史几次来看，风格持续的时间基本在 23-29 个月之间。

1.5.2. 市场情绪

从历史上看，市场情绪与风格也有一定的相关性。2011 年、2015 年、2019年和 2021 年，大小盘和成长价值的风格切换均能体现在成交额和换手率的高峰期，但 2013 年来看，市场情绪指标相对指征并不明显，一方面可能跟当时市场整体低迷有一定关系，另一方面，市场情绪的高峰有可能作为引发风格切换的最后推手，交易行为所反映的风格演绎的往往更极致，从风格指数上来看，风格切换的最后时机极差更大的行情与换手率、成交额所反映的趋势较为一致，而风格切换但行情较为平淡的时间区间，相对换手率和成交额的反映并不强烈，因此，市场情绪指标与风格切换存在一定的相关关系，但在市场情绪持续维持极其高涨或极其低迷的区间内，市场情绪对风格切换的指引程度较弱，而市场情绪存在区间明显波动时，往往与风格切换相关性较高。

2.2.1. 大小盘

A 股的风格演变很多时候都受到政策的催化，重大政策的出台是风格切换的关键原因，从 2010 年的历次政策来看，2011 年 2 月开始的加息导致行业风格向大盘价值方向转换；2013 年 3 月的银监会“8 号文”开始治理非标，市场风格偏离大盘，并购重组的政策放松也开始引领小盘风格表现；2016 年 9 月证监会修订“重组新规”开始从严监管并购，小盘风格向大盘转换。

1.6. 2010 年至今五轮大小盘和成长/价值风格切换

2010 年-2011 年 3 月，小盘风格占优，本轮风格实际开始于 2009 年四万亿推出之后，持续时间约 26 个月，风格收益差距 48%；2011 年 4 月-2013 年 1 月，大盘风格占优，持续时间约 26 个月，风格收益差距 25%；2013 年 2 月-2015 年6 月，新产业趋势和并购使得投资者对中小公司盈利形势非常乐观，整体呈现小盘价值风格小盘风格占优，持续时间约 28 个月，风格收益差距 155%；2017 年 1月-2018 年 11 月，大盘风格占优，2018 年经济加速下行，大盘价值相对抗跌，持续时间约 23 个月，风格收益差距 56%； 2018 年 11 月至 2021 年 3 月，成长风格占优，2018 年开始经济进一步下行，小盘风格每况愈下，大盘相对抗跌，北上继续逆势买入价值板块，大盘价值风格继续占优但大盘成长优于小盘成长，持续时间约 29 个月，风格收益差距 386%；2021 年 3 月至今，小盘风格优于大盘。

1.7. 2010 年至今行业风格经历六轮变换

2010-2011：四万亿刺激的末期，2010 年经济持续繁荣，流动性整体保持宽裕，TMT 表现远超其他风格。宏观环境、政策导向和科技周期均利于成长行情，科技产业周期自 09 年开始启动。（报告来源：未来智库）

2011-2012：2011 年货币开始收紧，政策转向导致风格转向稳定类行业。全球经济复苏放缓，主权债务危机升级蔓延，经济下行风险凸显。央行先后 6 次上调存款准备金率 3 个百分点，3 次上调存贷款基准利率共 0.75 个百分点，流动性收紧的环境下行业全线下跌。熊市期间市场风格轮动不明显，整体来看金融地产相对抗跌。

2013-2015：2014 年 5 月，国务院发布了《新国九条》鼓励上市公司并购，并购成为盈利增长的新的动力，以创业板为代表的 TMT 行业在 2014~2016 年盈利增长强劲，估值盈利形成戴维斯双击推动行业上行。2016 年的 9 月，并购政策开始正式收紧，TMT 行业业绩和估值双杀，风格开始切换。

2016-2018：小盘风格业绩前景的弱化导致 TMT 行业大幅回撤， 2017 年经济增速仍有韧性，利率中枢开始加速上移，在 2017 年并购下行和商誉开始拖累TMT 行业业绩时，传统行业受益于投资周期再起，经济复苏以及供给侧结构性改革，业绩明显改善，行业集中度提高的白马龙头风格持续强化，海外资金持续青睐的消费风格引领市场。

2019-2020Q2：2018 年 11 月开始，利率水平逐渐下行，贸易摩擦逐渐缓解，TMT 行业和消费行业共舞，但仍然以龙头行情为主，2020 年初，新冠疫情冲击导致国内经济波动加剧，市场再度抱团确定性，TMT、消费行业的龙头估值不断提升，行业集中度高的龙头效应明显。

2020Q3-至今：国内生产率先反弹，供需缺口持续扩大导致资源品持续涨价，周期行业从 2020 年 10 月开始有所表现；新能源行业受益于“碳中和”和行业景气，2019 年 Q3 开始逐渐被市场认可，成为经济下行期确定性最强的行业主线。

2. 今年以来的市场风格

2.1. 今年以来的市场表现：结构化明显

年初以来，指数在 3400-3700 范围内持续波动，行业轮动较为明显。周期、新能源等行业涨幅较高，成为今年以来的行业主线，金融、地产、消费表现明显偏弱。从风格来看，周期和成长表现较好。但近期消费蓝筹股低位连续上涨，周期在政策限制下开始大幅调整，成长的上涨幅度也有所减弱，市场关注以周期、成长为主的行业风格是否会向金融、消费切换，同时小盘市值风格是否会转向大盘风格转换。

2.2. 今年以来的风格切换

2.2.1. 大小盘

年初“核心资产”的最后一波行情持续至 3 月，大盘占优表现至三月，随后，小盘股表现持续超越大盘，至 9 月，大盘风格开始逐渐占优。

2.2.2. 成长价值

年初价值风格占优，3 月随着核心龙头白马调整，成长价值出现剧烈切换，3月至 7 月，市场表现以新能源代表的主线行情带动成长风格持续上行，而 7 月开始的周期行情带动风格再向价值切换，9 月周期开始调整，消费、新能源、科技均持续发力，带动风格再向成长切换。

2.2.3. 行业风格

年初消费的最终表现结束于三月顶点，随后周期行业和新能源在碳中和概念下持续表现，成为今年以来的行业主线。四季度开始，低估值的金融和估值调整的到位的消费开始回暖，新能源主线则持续受益，良好表现贯穿全年。

3. 四季度市场风格会切换吗

3.1. 风格轮动的基本条件

3.1.1. 经济与产业景气

当前经济增速逐渐向潜在增速回归，GDP 增速持续下行，上游行业涨价引发PPI 高企而核心 CPI 由于需求不足持续低迷。经济增长趋势重回类似 2016-2020 期间，参考当时市场风格主要是大盘占优，但仍需结合行业风格具体讨论。

对比行业景气分布来看，每年 Q4，虽然宏观环境和政策背景可能截然不同，但是资金都会在这一阶段开始提前布局预计转年高景气的方向。从增长和 PEG 角度来看，今年高景气赛道中的新能源、半导体、军工，业绩预期确定性较强，PEG相对合理，可能有一部分能够在 22 年延续高景气。

3.1.2. 流动性

基于四季度纠偏的房地产信贷政策、新增 3000 亿元支小再贷款和四季度落地的万亿规模碳减排支持工具、以及和 2020 年四季度相比错位发行的政府债务融资，四季度社融增速或较三季度回升，指向信用环境逐步回暖，流动性维持总量充裕。然而由于四季度社融增速回升或更多基于政府债券融资的基数效应，和年内积压的房地产按揭贷款加快投放，经济增速下行和疲弱的企业资本开支或指向实体经济融资需求依旧疲弱，迥然不同于过去“宽信用”周期推高利率中枢的情况，本次信用周期抬升的持续性存有疑虑，利率的顶部依旧较低，或继续维持在 3.0%-3.10%下方。（报告来源：未来智库）

3.1.3. 企业盈利

2021 年前三季度 A 股盈利维持高增长，全部 A 股/非金融盈利同增25.0%/32.3%，但受高基数、限电、疫情等多重因素影响，Q3 盈利修复明显放缓，单季度全部 A 股/非金融同比分别-1.4%/-0.5%，环比明显下滑 9.4%/17.4%。

结构上，上游资源品连续同比高增，周期板块维持高盈利；消费相对弱势，食品饮料增速相对较高，但商贸、家电、纺服等行业三年平均增速仍然为负；电子则贡献了 TMT 主要的盈利增量。往后看，工业品持续涨价下企业利润受到侵蚀高位回落。今年的 A 股同时叠加了中小盘低基数效应以及新兴产业的出现，支撑风格阶段性偏向中小盘。展望 2022 年，由低基数困境反转带来的中小盘占优可能初步消退，但是产业爆发的高景气赛道中，中小盘的业绩和风格可能继续占优。

3.1.4. 市场情绪

今年以来，市场成交额明显出现放量，7 月至今两市成交额基本都在万亿以上。罕见巨额成交量来自三个方面，首先，市场实际无风险利率持续较低，今年以来驱动了部分增量资金入市，其次，量化交易规模扩张驱动成交上行，第三，市场仍然存在较大的分歧，整体指数没有明显变化的情况下，存量资金博弈导致行业持续轮动，当前市场主要资金仍然集中在新能源和“碳中和”主线下的行业中抱团，而其他的行业热点则持续轮换，未形成明显的风格特征。

截至目前，传统核心资产持仓拥挤度已明显下降。基金持仓三季度数据来看，与二季度相比，消费、电子、金融、互联网的配置仓位明显下降，而新能源、周期明显上升，与市场反映的行业轮动情况基本较为一致。

3.1.5. 政策

四季度以来，监管对于部分行业的发声导致行业风格开始切换，政策的风格催化作用仍存，10 月 19 日开始的对煤炭行业价格的管控直接导致了周期行业的大跌；而“碳中和”主线的相关政策发布则强化了新能源行业的主线风格延续。部分城市房贷按揭利率下行，短期内对地产行业形成利好，地产行业边际有所改善，但大方向上“房住不炒”的趋势不会有所改变，地产行业仍然受到压制。四季度来看，政策重点仍然在于稳价保供和“碳中和”，大概率不会出现对新产业的支持政策。

3.2. 四季度的风格会切换吗？

从行业的历史表现来看，四季度行业表现分布不均，2015 年以前四季度主要风格在金融地产等稳定性行业，而 17 年以后的四季度行业涨幅分布各异。历史上四季度行情与前三季度结构仍然保持一致或切换的情况均有发生，切换往往源于政策催化。周期风格的演绎今年已到极致，随着政策对于煤价的打压，周期风格的表现基本告一段落，而前三季度大幅跑输的消费、经历过大幅调整的电子有望在四季度迎来短期的估值修复。

3.3. 四季度的行业配置

3.3.1. 流动性

从货币政策来讲，央行仍然强调稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。三季度 GDP增速跌破 5%，但政策对于经济下行容忍度加大，大概率市场的流动性保持宽裕但总体稳健的格局。基于四季度纠偏的房地产信贷政策、新增 3000 亿元支小再贷款和四季度落地的万亿规模碳减排支持工具、以及和 2020 年四季度相比错位发行的政府债务融资，四季度社融增速或较三季度回升，指向信用环境逐步回暖，流动性维持总量充裕。

3.3.2. 经济基本面

2021 年四季度，本轮 PPI 同比高点在 10%附近，Q4 开始逐步筑顶下行，需求不足导致 PPI 向 CPI 传导乏力，GDP 增长的主要抓手下行趋势明显，经济增长面临下行压力。供需缺口短期内缓解的程度有限，“双控”和“限电”政策对部分行业生产的紧缩效应明显。

3.3.3. 企业盈利

工业的供给和需求仍处于不匹配的状态，企业盈利增速面临压力。今年 A 股Q3 业绩已经出现边际下滑，上下游结构分化明显，上游盈利明显好于下游，四季度随着上游价格的控制逐渐加强，中下游企业的成本压力预计将会有所缓解，盈利或在后几个季度逐渐向中下游传导。

编辑：999感冒灵