商贸零售行业四季度投资策略：消费回归本质，传统也能逆袭

1 消费回归本质，传统也能逆袭

1-1 多重因素冲击下，整体消费意愿不足

整体消费需求不足，城镇受影响更大

疫情是短期消费数据大幅波动的重要原因。长三角主要消费地区疫 情的反复以及管控趋严对服务消费的冲击尤其明显。

分类型：餐饮收入增速为负，商品零售增速放缓。8月餐饮收入同比 -4.5%（7月为+14.3%）；商品零售同比+3.3%（7月为+7.8%）；1- 8月整体商品零售同增16.5%；餐饮收入同增34.4%。

分区域，城镇与乡村消费增速均放缓：8月城镇消费品零售额同比 +2.3%（7月为+8.4%）；乡村消费品零售额+3.4%（7月为+8.8%）； 1-8月整体城镇消费+18.3%，乡村消费+17.2%。

1-2 必选VS高端：需求M型分化，超高端与高性价比必选繁荣

基本刚需与黄金珠宝增速相对稳定

①必选消费：两年复合增速环比继续放缓，食品（8月+9.5%，两年 复合增速+6.8%VS7月+9.1%）、饮料（8月+11.8%，两年复合增速 +12.3%VS7月+15.6%）、烟酒（8月+14.4%，两年复合增速 +8.6%VS7月+9.9%）、日用品（8月-0.2%，两年复合增速 +5.4%VS7月+10.0%)。

②可选消费：金银珠宝8月同比+7.4%，两年复合增速+11.3%（VS7 月+10.8%）；化妆品8月同比+0.0%，两年复合+9.1%（VS7月 +6.0%）；汽车8月同比-7.4%，两年复合+1.7%（VS7月+5.0%）； 服装鞋帽8月同比-6.0%，两年复合增速-1.0%（VS7月+2.4%）。

1-3 线上VS线下：线上景气度高于线下，但融合趋势明显

线上率仍在提升，但两年平均增速持续放缓

线上零售增速维持稳定：1-7月网上零售额同比+19.7%；其中实物 网上零售额同比+15.9%，占社会消费品零售总额23.6%；

单月实物商品零售同比增速线上+7.6%VS线下+1.8%，疫情主导了 短期线上与线下增速的差异：两年平均增速8月线上+12.3%VS线下1.7%，线上依然优于线下，但环比仍在放缓（7月线上两年平均 +13.9%）；

快递单量增速整体快于线上实物商品增速（8月单量+25%VS线上实 物+7.6%），单件价值量有所下降。

2 时代的Alpha：环境、模式、团队的边际变化

2-1 后疫情时代，环境因素的权重在提升

不同阶段，环境、模式、团队的权重不同

最终我们是在选择一门好生意。好趋势、好生意、好团队兼具很难兼得，所以需要平衡不同情境下环境趋势、生意本质、人 和组织三大要素的取舍权重。生意的本质将在长时间内成为决定收益率的核心要素，最终赚的是好生意的钱，因此判断一门 生意的好坏是最基本的要求。

能够突破瓶颈重塑生意属性的人和组织凤毛麟角。大多数情况下，企业赚的是环境变化的红利，企业的兴衰沉沦是时代使然， 人和组织的作用其实很渺小。但优秀的企业家和具备强迭代能力的组织能够通过重塑生意属性来突破自身商业模式的瓶颈， 进而穿越周期。

环境的变化是波动的重要来源，在后疫情时代尤其重要。中国市场创新与变革速度快，周期短，且在线下业态尚未成熟壮大 阶段线上迅速兴起，历史包袱轻，行业兴衰迭代往往带来巨大的赛道红利，因此环境的变化是重要的收益来源。疫情在凸显 线下模式的脆弱性同时，也从根本上改变了许多细分行业的消费习惯、商业模式与生意属性，环境的改变带来的是时代的 Alpha。

2-2 流量生变：信任时间重分配，决胜优质内容与体验

流量是消费者信任时间的分配

消费者的终极资源约束是有限的时间：一个人每天只有24小时，一 生时间大约100年，因此商业竞争最终争夺的是消费者信任时间。

流量端的内卷在加剧：拉新很贵，留存维护成本很高。触网群体整 体渗透率正逐渐逼近人口上限，2021H1全年移动互联网月均MAU 比增速降低至0.8%（VS20年+1.7%VS19年+2.3%VS18年+4.5%）。 尽管2021年6月MAU历史性达到11.64亿历史高位，但1.7%的大盘增 速意味着增量线上人口的消耗殆尽，存量的争夺将成为主旋律。

流量是消费者信任时间的占据：决定了平台之间、产业链各个环节 之间商业信用价值的分配，因此也决定了不同环节和不同平台的议 价能力。

2-3 模式剧变：新入局者虎视眈眈，但短期难言颠覆

本地生活服务：龙头坚挺，跃跃欲试的入局者

生活服务领域美团相比老对手的优势其实越来越大。美团在较高基 数下在增速端依然领先（美团+59%VS饿了么+50%）。

短视频是新对手，尽管体量还很小，但差异化竞争也会分流。抖音 进军本地生活的背后，是全网用户触顶以及短视频渗透率增速拐点 的流量焦虑。

新渠道崛起其实都是降低了原有链路的交易成本。抖音不缺流量， 但兴趣+冲动型的流量性质与本地生活商流的匹配尚需时间。

抖音对本地生活的切入更多会参考兴趣电商的入局路径：在搜索+ 货架式平台垄断确定性和高转化率的流量情况下，抖音更可能从差 异化的兴趣场景种草+冲动消费属性进行差异化竞争；从简单、低 即时性、决策链路短，即交易成本最低的到店团购业务起步。

2-4 团队与组织：持续迭代，突破瓶颈，重塑生意

企业家与组织能力的迭代，是重要的超额收益来源

大部分零售和服务行业的细分赛道赚的是高周转率的钱。行业的进 入门槛低，获客与留存的成本在趋势性提高，所以多数企业的崛起 其实是渠道变革红利（环境），一旦红利渐行渐远，则公司随着行 业共同沉沦。

好的团队和组织能够重塑生意，穿越周期。优秀的企业家与拥有强 组织迭代能力的企业，具备逆天改命的能力，从而突破生意本身固 有的瓶颈，实现穿越行业周期波动的稳定性。

零售行业高度市场化效率竞争，企业需要靠组织和团队获胜。餐饮 本质上其实并非壁高垒深的“躺赢”生意，但海底捞通过组织能力的 迭代，通过计件工资、师徒制、过程指标、内部组织市场化等一系 列措施，重塑了餐饮生意属性。

3 投资逻辑：边际改善，优质供应链，强履约能力电商

3-1 关注传统消费的边际改善：黄金钟表、部分百货及超市

黄金珠宝：刚需释放叠加国潮崛起，行业维持高景气

黄金珠宝行业维持高景气，营收增速亮眼。黄金珠宝行业10家上市公司2021H1实现营业收入684亿元，同比20年增长21.02%，同比19年增长 6.42%，整体恢复优于疫情前水平；单季度看，2021Q2黄金珠宝行业收入同比20年增长23.28%，环比上升4.33pct，同比19年增长2.24%，环 比下降8.84pct。行业维持较高增速主要由于：1）20年同期疫情低基数；2）通胀预期及婚庆刚需逐步释放；3）消费回流及国潮崛起等因素 影响，黄金珠宝行业维持高景气。

金价波动带动素金占比提升，毛利率略有下行。2021Q2黄金珠宝行业毛利率为16.2%，同比20年下降2.9pct，同比19年下降3.4pct，黄金品 类复苏领跑，产品结构调整带动毛利率略有下行。

百货：免税牌照、数字化效率提升与新零售转型

免税：2019年中国免税业销售额为545亿元左右(韩国为213亿美元)，海南离岛免税店一年免税品销售额达455亿元，免税未来发展空间 巨大，龙头百货公司具有区位优势、全国布局优势等，拿下免税牌照将推动效益大增。

数字化：在线上购物渗透率不断提升的背景下，推进数字化转型有望构建线上线下闭环、增强消费者粘性。

新零售转型： 1)品类建设，如引入更高坪效的化妆品，如重庆百货集团在世纪新都中引入包括SKII、修丽可等在内的众多化妆品，目前在重庆地区是 化妆品品类最齐全的百货商场之一； 2)快闪/IP文创等，如百联TX淮海|年轻力中心，如鄂武商在国际广场生活馆周边打造的网红打卡景点； 3)围绕社区布局，如鄂武商的微购、红旗连锁的精品店等； 4)门店转型升级，从传统百货业态升级为购物中心业态并加强会员体系建设。

超市：未来看点是数字化、仓储式超市、生鲜类社区团购等

字化：1)一方面通过线上为线下引流；2)通过搭建线上线下生态圈实现高效率的用户运营，如通过用户画像、流向、渗透率等进行分析， 提前预测可能爆发的商品需求与区域、做好商品在不同仓之间的统筹安排、有效提升到家服务订单履约能力与消费者满意感。

生鲜类社团团购：超市具网点分布、货源供应等显著优势，且超市可以将门店和店员转为社区团购模式下的自提点和团长，减少自提点搭建 成本，也减去招募团长的精力和成本。

更多转型：1)门店转型升级并增强社交属性，如打造餐饮+零售+体验式消费、引入网红打卡景点等；2)围绕社区进行微型超市布点，从大而 全向小而精发展；3)打造高品质的一站式购物如山姆会员店等；4)智能零售等新概念。

3-2 新品牌崛起，优质供应链的稀缺与集中

资本热捧新品牌，但估值很高且有待大浪淘沙

新消费与新品牌受资本追捧，估值节节新高。2020年国内食品饮料 （不包括正餐、快餐等餐饮业态）投资事件同比上涨51%，融资总 额更是达到了1.37倍增长，高达79亿元。

消费品存在低门槛陷阱，激烈竞争下存活率屡创新低。2020年7月 有近22万的品牌入驻天猫，新品牌1年存活率却不到30%，且有持续 下降的趋势。

消费品趋势：前端品牌分众化，后端供应链集中化

传播媒介的平权使将加速品牌分众化趋势。媒体的去中心化趋势使得消费者传统的中心化信息接收渠道逐步分散，由此导致消费者品 牌触达和认可度的圈层化。消费品未来前端一定是分众而非大众化的，品牌围绕忠诚消费者提供全生命周期内的多品类商品和服务。

优质的供给是稀缺的，且集中度在提升。与前端品牌分众化的趋势不同，优质供应链本身具有天然的规模效应和趋势性集中的属性。 具备快速反应能力且高效的供给始终是稀缺的，新消费品牌会起起伏伏，但优质的供应链能够穿越周期。

优质供应链代表：餐饮供应链、培育钻石上游制造商、跨境电商平台供应链。1）餐饮供应链：餐饮及现制茶饮产业链相关上游供应商； 2）黄金珠宝上游：培育钻石制造商等； 3）跨境电商平台供应链：SHEIN等新兴跨境电商平台

3-3 电商内卷时代，履约优势占据消费者心智的平台

格局转变：重视后端优势，赚供应链效率提升的钱

流量端内卷，制度红利渐行渐远倒逼电商回归零售渠道商本质：赚供应链效率提升带来的慢钱。随着流量端内卷带来获客成本提升，平台在 掉转矛头，加码后端供应链，寻求供给侧的规模效应，导致新一波资本开支加码，而京东早已在后端建立优势，依靠提前资本投入打出利润 率提升的时间差。

因此阿里和拼多多也在加紧提升履约水平：阿里计划将2022财年所有增量利润投入新业务和关键战略领域，加码落地配、民营物流和国际运 输投资，拼多多选择加大农产品履约的基础设施投入，包括生鲜仓储和冷链运输等。

供应链强在哪？资源壁垒与深度管控带来高效率

京东对供应链长期高额资本开支投入，一体化供应链服务对各环节掌控力极强 ，规模效应正逐步彰显，履约效率继续提升。 高效率体现在两个方面：一是高时效性，相较通达系3天左右的履约速度，京东 将时效维持在2天内，与顺丰基本持平；二是履约占比低，虽然京东履约成本较 高，但每单履约成本占GMV比例在2%以下，与阿里非常接近，但体验更好。

报告节选：

编辑：未来智库