医药行业投资策略：魔鬼在细节，三张表中的投资机会

来源：未来智库
发布时间：2020/10/13
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报告摘要：

1、缘起:自下而上的财报分析是大分化环境下的必备技能

医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式多种多样(2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新科技)。

构建从下至上的财报分析能力才能:1)在标的纷繁之中建立跨子行业比较、子行业内部比较、基于产业周期的择时、择股能力;2)中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际通过财报分析挖掘长期优质标的;3)财报分析也是模型构建和财务排雷的基本功。

2、当前医药处于行业变革期，大分化中不断涌现新的投资概念

医药制造业增速向下换挡，但仍具备结构性成长空间。 2011年前，随着医保覆盖人数扩容、保障力度加强、纳入品种增加，医药制造业整体处于20%以上高增长;2011年后，三保基本实现全覆盖，增速向下换挡;展望未来，随着劳动人口数量维持稳定，支付端来源——职工医保收入预计也将降低增速，在不考虑出海需求的情况下，国内医药制造业增速仍将高于GDP增长，预计在5-10%之间。
从需求侧改革到供给侧改革，与海外成熟市场用药结构靠拢是中国医药当前的主旋律。如果说2009年医改后基本完成了“需求侧改革”，那么2015年以来的新一轮变革--无论是对辅助用药的使用限制，还是药械集采的常态化，都是类似于“供给侧改革”。加入ICH后，中国药品审批政策迅速与国际接轨，进口肿瘤药物、疫苗等产品加速进入国内;随着辅助用药的压缩、带量采购的推进，医保腾笼换鸟为创新药械腾挪出金额空间，创新品种可享受改革红利。

医药行业内部估值分化加剧，自下而上的分析是当前高估值、大分化行情下的必备技能。年初至今，医药板块一路高歌，涨幅显著超越沪深300，整体估值位于历史高位，板块内部分化明显，自下而上的分析是当前高估值、大分化行情下的必备技能。

3、三张表分析模型：

资产负债表—重中之重，从中长期维度判断企业质地和商业模式。资产负债表是企业核心长期经营指标的累积，它集中地体现了企业自创建以来的价值、股东财富的积累和增值的全过程，是企业长期经营理念和经营风格的体现，也是辨析各类财务风险的基础报表;它反映了企业的资产来源与资产去向，体现了企业在不同阶段的差异化发展战略。

利润表—判断拐点，发掘企业边际业绩变化和发展趋势。以ROE为核心的指标体系是考察价值型企业的金指标，通过ROE筛选出长期质优企业、而后利用利润表的各项比率与行业公司进行比较，判断企业在行业的所处地位、辨伪存精，可验证对于长期优秀公司的判断;除了发现价值型企业外，利润表还是企业拐点的直观反映，可以帮助发掘企业的边际业绩变化和发展趋势，是反映企业成长性的最佳方式，也是挖掘拐点型公司的重要工具。

现金流量表—分析确认，验证龙头个股资本投入大周期。现金流量表的作用体现在两大方面:企业评价方面，以收现比、净现比为代表的现金指标反映了企业经营行为、所获利润转化为现金的能力以及在上下游中的议价能力，通过分析现金流的种类及其可持续性，可辨析企业商业模式的可行性;机遇发现方面，龙头个股利润表真正的驱动因素往往是由大资本投入周期所决定，现金流量表反映了企业的资本性开支，可用于发现龙头个股的周期性投资机遇。

4、资产负债表是一个筛选器

资产负债表是企业核心长期经营指标的累积。资产负债表稳定可靠，是辨析各类财务风险的基础报表。它集中地体现了企业自创建以来的价值、股东财富的积累和增值的全过程，是企业长期经营理念和经营风格的体现，反映了企业的过去，展示了企业的现在，也能据此预测企业的未来。

通过资产负债表的科目聚类及差值分析可辨析企业的资产来源与去向，它体现了企业质地、商业模式及在不同阶段的差异化发展战略。我们将企业资产来源划分为分红后利润、股权融资、债权融资、上下游占款等几大项，将资产去向划分为经营性资产、准现金、或无资产、长期投资等几大项，通过对资产负债表的差值分析可知企业所积累的生产要素，由此辨析企业质地、商业模式和资产来源的可持续性，判断企业在不同阶段的差异化发展战略及其长期成长性。

利润的异常必将反映在资产负债表上，可以通过分析资产负债表来发现企业潜在的风险因素，从而过滤掉具有爆雷风险的投资标的。资产负债表造假通常表现为虚增资产端、调整资产质量和隐瞒负债端三个方面，货币资金、应收账款、存货、商誉、在建工程等科目是资产负债表存在风险的几大重点科目，也是排除潜在爆雷标的的过滤器。

中国医药行业的生命周期整体大幅滞后于海外，大多数情况下可以通过对标海外龙头的资产负债表来分析国内医药企业的所处生命周期阶段。导入期企业经营风险相对较高，需要不断筹集资金保持企业内部正常运转，因此企业负债率可能较高，优秀企业应当具备良好的短期偿债能力。成长期企业的财务管理应当为企业进一步的扩张服务，优秀企业的流动资产充足，资产表各细分项目迅速增长;同时股权融资能力强，股本及资本公积呈现快速上升趋势;流动负债占比较少，短期偿债压力小。稳定期企业在研发、销售、管理费用等各方面投入所获得的利润边际递减，财务面临着风险，但优秀企业会采用更加多元化的经营方式，采取相对稳健的财务行为，加大对增长阶段业务的资金投入; 优秀企业回款稳健，因而只需保持较低水平的流动资产比例，但需与流动负债相匹配;融资能力较强，非流动负债占比相对较高;资产负债表各细分项目占比较为稳定。对标海外龙头企业在历史时期的资产负债表情况，推荐关注:恒瑞医药、爱尔眼科、乐普医疗等。

5、利润表是拐点变化的直观反映

继资产负债表之后出现的会计报表是利润表。利润表最初是内在于资产负债表的，其目的是为了进行核对，确保损益计算和资产负债表编制的正确性。利润表的独立是为了满足企业家经营改善和管理提升的决策需求。资产负债表无法提供企业在经营过程中的各项收入及费用情况，早期的企业管理者难以判断究竟是哪个经营环节出现了问题，因此需要新的报表形式来记录更多的信息，以依据它们进行经营分析及合理决策。

以ROE为核心的指标体系是鉴别长期优秀公司的金指标。ROE可拆分为销售净利率、资产周转率和权益乘数的乘积。销售净利率反映盈利能力，资产周转率反映运营能力，权益乘数反映偿债能力。相应的，高ROE有三种不同模式:高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式。通过对ROE的拆分可以分析企业高净资产回报率背后的驱动因素，判断其可持续性和潜在风险。

医药行业天花板低、毛利率高，业绩增长往往由新产品所驱动。研发费用及销售费用的增长助推了新产品的上市及放量，是利润表的先行指标。临床试验从I/II期进行到III期，将伴随着研发费用的激增。从历史情况来看，I期临床研发费用中位数为340万美元，II期临床研发费用中位数为860万美元，而到III期临床阶段则成倍增长至2140万美元。因此，研发费用的增长往往是新产品上市的先行指标。另一方面，在产品上市前夕及上市初期阶段，企业会加大渠道推广，导致销售费用明显增长。

利润表是拐点变化的直观反映，高频季度数据是捕捉拐点型公司的风向标;行业上下游的信息挖掘、同业公司之间的分析比较可帮助验证基于财务指标所作判断的准确性。季度报告是更新最为及时的财务定期报告，季度利润表数据及其同比变化是拐点的直观呈现，从季度数据中捕捉增速由负转正、由缓变快的发展趋势并进行全方面、多时期跟踪是发现拐点型公司的重要策略之一。除了分析公司本身营业收入、成本等财务指标的变化情况外，行业上下游的联动性推导、同业公司之间的比较可帮助我们验证先前基于财务指标判断的准确性。验证企业是否为拐点型公司的关建在于评判是否存在被压抑的某种巨大价值，且这种压制因素即将或正在消退。资产重组、购买资产、新产品边际作用显现都是上市公司的潜在拐点催化剂。

6、现金流量表

现金流量表展示企业“实际发生”的现金流入、流出，是对资产负债表、利润表中“应该发生的”情况的补充。利润表提供的营业收入、净利润等科目均是以权责发生制为前提进行确认，由于受到判断和估计的准确度影响，加之存货、应收账款、应付账款周转的存在，使营业收入、净利润和现金流量之间产生了差异，形成了不同水平的“收益品质”。现金流量表记录了企业实际发生的现金流入、流出情况，从收付实现制的角度对企业经营活动进行补充。

现金流量表在A股盈利预测模型中常常受到忽略，但在港股估值中占据重要位置。港股采用注册制，企业“鱼龙混杂”，且存在大量对国内公司了解程度较低、信任程度较差的海外投资者，因此港股的投资风格相对A股更为“苛刻”:当企业获得订单时，投资人会继续观望，期待做出利润;当企业利润增长时，投资人会希望企业的自由现金流有所改善;当自由现金流改观时，投资人会进一步期待企业分红政策有所变化。基于“弱者逻辑”，企业自由现金流是港股投资的重要定性指标。随着经济增速的换挡、产业集中度的提升、注册制的实行、海外投资者的进入以及二级市场的逐渐成熟，基于企业自由现金流的估值方法也将在A股市场逐渐普及和推广。

资本性支出是现金流量表中的现行指标，资本开支周期往往是投资企业大周期的最佳理由。资本性支出意味着企业将在未来的一段时间内获取它所创造或间接创造的收益，资本性支出增多是企业业绩加速的信号。龙头个股利润表真正的驱动因素往往是由大资本投入周期所决定，现金流量表反映了企业的资本性开支，可用于发现龙头个股的周期性投资机遇。

优秀企业的现金流量表特征:净现比、收现比整体较高;资本开支保持健康状态，既能维持企业的后续增长，又能在合理的范围内。收现比和净现比是企业“收益品质”的衡量。一般情况下，企业净现比不能低于0.5，收现比不能低于0.8。收现比大于 1*(1+T) ，说明回款情况良好，此时如果净现比远小于1，说明公司经营活动现金流出较大，可观察存货、在建工程、预付账款等科目，非现金利润有可能被放入到这些科目当中。资本开支是企业可持续发展能力的衡量，优秀的企业将保持较为稳定的资本开支，或呈现资本开支的阶段性投入。