上海艾录专题报告：工业纸袋&软塑包装龙头，绑定高景气奶酪赛道

1. 隐形冠军，高速成长

1.1.工业用纸包装&复合塑料包装隐形冠军，综合实力突出

细分包装隐形冠军，绑定多元优质客户高速成长。公司成立于 2006 年，主营工业用 纸包装、塑料包装和智能包装系统，系细分包装赛道龙头。依托自动化、规模化供应实力， 工业用纸包装与众多知名大客户稳定合作，如埃克森、陶氏、巴斯夫、沈阳化工、圣戈班、 东方雨虹、立邦、雀巢、菲仕兰、 嘉吉等；复合塑料包装于 2018 年切入妙可蓝多奶酪棒 包材供应体系，深度分享成长红利。2012-2020 年公司收入从 1.26 亿元增长至 7.75 亿元， CAGR 为 25.53%；归母净利润从 0.09 亿元增长至 1.11 亿元，CAGR 为 36.56%。21H1 公 司实现收入 5.15 亿元（+57.04%）、归母净利润 0.79 亿元（+75.50%），下游高景气下业绩 表现靓丽。21 年 1-9 月公司预计实现收入 7.76-8.04 亿元，同增 49.12%-54.54%，归母净 利润 1.15-1.21 亿元，同增 53.73%-62.04%，对应 Q3 单季度收入 2.60-2.89 亿元，同增 35.58%-50.26%，归母净利润 0.36-0.42 亿元，同增 21.04%-41.83%。

回顾公司发展历程，可分为以下三个阶段：

2006-2014：工业用纸包装起家，自动化、规模化优势突出。2006 年公司前身艾录有限成 立，以工业用阀口纸袋起家；2011 年二期工厂建成，引进德国 W&H 自动化流水线，规 模化生产实力进一步加强；2013 年公司荣获上海市“科技小巨人培育企业”称号；2014 年新三板挂牌成功。期间，公司依托稳定供应实力和优质产品，与众多优质大客户（东方 雨虹、立邦等）达成稳定合作，系细分赛道少有的规模化企业。

2015-2017：布局一体化服务，自动化进程加速。2015 年公司全资收购锐派包装，布局智 能包装一体化服务，有效加强客户粘性。2016 年公司宣布与德国 W&H 公司建立战略合 作，三期智慧工厂落成，自动化进程加速。

2018 至今：奶酪棒包材业务爆发，迈向工业 4.0。2018 年公司切入妙可蓝多爆品奶酪棒 供应体系，并成功于 2018 年末实现量产，系国内少有的能够实现规模化供应 PS 膜类包 材的企业。此外，期内公司持续推进自动化、信息化建设，迈向工业 4.0。公司 2021 年 3 月正式新三板摘牌，9 月于深交所上市。

1.2.创始团队控股，子公司分工明确

创始团队控股，子公司分工明确。公司创始人陈安康及其女陈雪骐系公司实控人，合 计控股 33.64%，高管团队多为创始元老，从业经验丰富。创始人陈安康高度重视自动化， 从创立之初就开始推进自动化和信息化建设，目前公司产线效率业内领先。公司重点全资 控股子公司包括锐派包装（主营智能包装系统）、悠灿新材料（采购包装材料、塑料原料）、 赢悠实业（采购塑料、化工原料）、艾鲲新材料（主营全塑片材管、PE 挤出管、面膜袋）， 各子公司分工明确，合力推进包装服务一体化。

1.3.工业用纸包装业务稳健，塑料包装高速成长

工业用纸包装成长稳健、塑料包装高速成长。公司主营业务包括工业用纸包装（20 年 收入 5.83 亿元，占比 75.26%）、塑料包装（20 年收入 1.77 亿元，占比 22.86%）和智能包 装系统（20 年收入 0.14 亿元占比 1.88%）。下游行业高景气下，业绩实现高速成长：

工业用纸包装：主要用于工业企业粉体和颗粒类产品的包装，下游对接化工、建材、 食品等。根据型态和工艺的不同，可分为阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底袋四类。2017- 2020 年，公司工业用纸包装产品营收从 4.32 亿元增长至 5.83 亿元，CAGR 为 10.52%， 毛利率从 34.63%小幅下滑至 32.89%。细分来看：

（1） 阀口袋：该类产品从顶部或者底部阀口进料，采用专门灌装设备，灌装后自 动形成长方体，具有灌装高效、堆包整齐、运输方便等特点，是目前国际主 流的环保型包装袋。 2017-2020 年营收从 3.43 亿元增长至 4.16 亿元，CAGR 为 6.61%，毛利率分别为 36.06%、32.48%、30.22%、33.87%。

（2） 方底袋：该类产品经过对齐折叠胶合，充填后呈矩形，灌装或充填时会立地 平稳不易洒漏，具有牢固度高、堆垛稳定等特点。2017-2020 年营收从 0.44 亿元增长至 0.84 亿元，CAGR 为 24.37%，毛利率分别为 26.49%、25.65%、 26.56%、30.40%。

（3） 热封口袋：该类产品一般会在开口喷涂热密封胶材料折叠后密封，具有无缝 纫、无污染、全封闭、防结块等特点，灌装后基本成立方体，适合出口企业 使用。2017-2020 年营收从 0.33 亿元增长至 0.58 亿元，CAGR 为 21.20%； 毛利率分别为 34.19%、30.00%、27.91%、32.21%。

（4） 缝底袋：该类产品底部含有易拉口，拆包时操作方便；且可与 PE 复合，具 有强度好、防水防潮等特点，便于装运小宗散装粉粒状物料。2017-2020 年 营收从 0.12 亿元增长至 0.24 亿元，CAGR 为 26.93%；毛利率分别为 24.59%、 19.86%、22.19%、26.33%。

塑料包装产品：主要分为复合塑料包装产品（食品包装为主）、注塑包装及其他（日 化类产品为主）。2017-2020 年营收从 0.03 亿元增长至 1.77 亿元，CAGR 为 288.16%；毛 利率分别为 37.52%、23.63%、33.56%、36.52%。细分来看：

（1） 复合塑料包装：2018 年公司切入妙可蓝多，绑定爆品奶酪棒，业绩迎来爆发 式增长。2018-2020 年营收从 0.12 亿元增长至 1.43 亿元，销量分别为 2.53、 14.23、32.87 百万延米；毛利率分别为 49.31%、45.80%、44.39%。

（2） 注塑包装及其他：下游对接日化为主，主要由子公司艾鲲新材料负责研发、 生产和销售，该公司起步阶段客户资源和销售渠道尚未完善，毛利率表现承 压。2017-2020 年公司营收从 0.03 亿元增长至 0.34 亿元，CAGR 为 122.82%； 毛利率分别为 37.52%、-2.06%、4.01%、2.78%。

智能包装系统：由子公司锐派包装负责该块业务，为下游客户提供定制化包装设备。 2017-2020 年营收从 0.24 亿元小幅下滑至 0.15 亿元，毛利率分别为 25.97%、27.14%、 25.28%、44.01%。

1.4.客户基础优质，成长动力扎实

多元优质客户，下游高景气。公司交付实力突出，与众多优质头部企业形成了稳定合 作，2020 年前五大客户分别为妙可蓝多（占 18.26%）、立邦（占 4.06%）、东方雨虹（占 3.85%）、德高（占 3.69%）、沈阳化工（占 3.25%），充分受益优质客户成长红利。客户行 业分布来看，公司卡位食品、化工、建材高景气赛道，结构持续优化。2018-2020 年食品 类客户占比从 25.45%提升到 40.99%，建材类客户从 25.50%小幅降至 20.30%，化工类客 户从 46.11%下滑至 35.52%。

募投项目夯实产能，中期成长动力充足。（1）工业用纸包装：2017-2020年产能从209.64 百万条提升至 294.53 百万条，产能利用率分别为 67.63%、74.82%、78.59%、64.82%。2020 年疫情影响产能利用率略有下滑，以 2019 年月度产能利用率来看，下半年产能利用率接 近 90%，对于定制化产品来说已是较高水平。本次募投项目将新增 8000 万条/年工业用环 保纸阀口袋生产能力、FFS 重载膜及片膜生产能力 2200 吨/年、PE 阀口袋生产能力 2500 万条/年，中期成长动力充足。（2）复合塑料包装：2019、2020 年产能分别为 30.00、58.35 百万延米，产能利用率分别为 52.24%、67.94%，仍在爬坡过程。

2. 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出

2.1.行业：奶酪大蓝海，国产品牌兴

乳制品行业结构升级，奶酪市场高速成长。根据欧睿数据，2020 年乳制品行业 规模 4082 亿元，16-20 年 CAGR 为 3.18%，较 11-15 年 CAGR 9.85%显著放缓，迈入 成熟发展阶段。细分来看，营养价值更高、口味较好的奶酪品类增长靓丽，16-20 年 CAGR 为 24.08%，复合增速高于酸奶（8.19%）、黄油（10.92%）。人均消费来看， CLAL 数据显示 2019 年日本、韩国人均奶酪消费量分别为 2.7kg、3.2kg，我国仅为 0.28kg，可发展空间广阔。

国产替代进程加速，妙可蓝多现象级单品。（1）生产端：伴随乳品龙头逐步加码 奶酪生产，奶酪进口依存度逐步减弱，从 2013 年的 61%下降至 2018 年的 50%。（2） 零售端：2018 年妙可蓝多推出第一代奶酪棒，背靠人气 IP“汪汪队立大功”，以全方 位营销、渠道铺设迅速抢占市场，成为现象级单品，迅速抢占国际品牌份额。2018- 2020 年妙可蓝多市占率分别为 3.9%、12.5%、22.7%，迅速跃升至行业第二，仅次于 百吉福（20 年 24.8%）。

常温奶酪大蓝海，低温奶酪高速成长。常温奶酪较低温奶酪运输、储存要求更低， 渠道容量、消费场景更广。根据产业调研，低温食品终端容量 60+万个、常温食品终 端容量可达600-700万个，对应市场规模更为广阔。目前奶酪行业仍以低温奶酪为主， 常温奶酪刚刚起步，有望成为新爆发点。21 年上半年均瑶健康、21 年 9 月妙可蓝多 推出常温奶酪产品，成为市场先行者。

2.2.妙可蓝多绑定，技术实力突出

2.2.1. 深度绑定妙可蓝多，分享成长红利

绑定妙可蓝多，分享成长红利。奶酪棒包材对于食品安全、灌装后奶酪成型效果、 高温压塑成形效果等要求较高，过去主要由海外供应商安姆科垄断。由于海外供应商 交付周期长（>6 个月）、产品单价高等因素，妙可蓝多开始寻求国产替代。2018 年初 公司与妙可蓝多合作研发 PS 膜类奶酪棒包材，并成功于 2018 年末开始批量供应， 2020 年成功申请相关专利。2018-2020 年公司复合塑料包材业务收入分别为 0.01、0.06、1.43 亿元，CAGR 为 247.62%；销量分别为 2.53、14.23、32.87 百万延米，对 应单价 4.70、4.45、4.37 元/延米、毛利率 49.31%、45.80%、44.39%，业绩爆发式增 长。此外，妙可蓝多奶酪棒中的塑料棒由艾录子公司艾鲲新材料供应，20 年销售金额 为 109.98 万元。

妙可蓝多一供地位稳固，常温有望成为新爆发点。公司早期绑定妙可蓝多，当前 一供地位稳固（20 年供应量 1.40 亿，系妙可蓝多包材一供、整体第四大供应商），考 虑蒙牛入股后妙可蓝多扩张速度加快（最新定增大幅扩产奶酪产能、股权激励计划 21- 23 年收入目标 40/60/80 亿元）、艾录自身产能扩张，该业务成长动力充足、且常温奶 酪有望开启第二成长曲线：

（1） 测算供应占比超 70%，现有产能爬坡+新增产能放量贡献成长动能： 2019/2020 年妙可蓝多奶酪棒产能 6612、17684 吨，假设单个奶酪棒重量 20g、每个奶酪棒需要 0.05 延米复合塑料包材，则 2019/2020 年包材耗用 量分别为 16.56、43.72 百万延米。艾录 2019/2020 年供应量分别为 14.23、 32.87 百万延米，对应 2019/2020 年艾录占妙可蓝多包材比例分别为 86%、 75%。

（2） 常温有望成为新爆发点：从终端容量来看（低温食品 60+万个、常温食 品 600-700 万+个），常温奶酪可发展空间是低温奶酪的 10 倍。目前公司 已经切入了常温奶酪赛道（21 年 9 月妙可蓝多常温奶酪新品包材由艾录 供应），先发优势突出，有望成为新爆发点。

积极开拓新客户，提升行业市占率。2020 年公司复合塑料包装收入 1.44 亿元， 其中妙可蓝多 1.40 亿元，占比高达 97.60%。目前公司依托优质产品力和供应实力， 业已切入伊利、牧堡、山东君君奶酪供应体系；考虑奶酪棒仍处于高速爆发阶段，公 司有望持续分享行业景气红利，依托优质产品力和供应实力提升市占率。

2.2.2. 率先实现国产替代，研发实力突出

核心原料实现自产，率先实现国产替代。奶酪棒包材可分为三层，（1）面层膜（外 层、印刷用）：初期公司主要采用 PA 材质，经过多轮研发公司于 2020 年逐步替换为 印刷效果更好的 PET 材质。（2）PS 膜（中间层、骨架层）：行业主流材料为 PS 和 PVC，其中 PVC 由于高温下存在毒性近年来逐步被淘汰（欧盟已禁用），PS 膜类食 品安全、热成型效果更佳。早期行业被安姆科垄断，艾录系第一家实现 PS 膜类包材 规模化供应的国产企业。截至目前，业内能实现稳定批量供应的仅有安姆科、上海艾 录和海顺新材，其中安姆科主要供应百吉福、伊利、蒙牛，少量供应妙可蓝多；艾录 以妙可蓝多为主，正逐步外延至伊利及其他品牌；海顺新材主供蒙牛，当前产值较小。 （3）EVOH 膜（里层、阻隔用）：该层膜主要起高阻隔（锁味、提升保质期）、易剥 离作用，公司自研配方、独立生产。

配方系核心壁垒，公司研发速度领先。PS 膜配方组合后经过流延机即可成膜， 配方是核心壁垒（安姆科配方组合在海外进行、艾录率先实现配方国产化）。2018 年 公司业务起步初期以外购 PS 成品膜为主；2019 年末，公司配方成熟、设备陆续到位， 成为最早开始自产 PS 成品膜的国内企业，其中配方原料由子公司进行采购隔离；2020 年公司基本实现完全自产。2021 年公司成功与妙可蓝多合作研发出保质期要求更长 的常温奶酪棒包材产品，研发速度再次领先行业。

响应速度快，优质性价比。以妙可蓝多为例，2018-2021 年公司产品从第一代迭 代至第六代，高 SKU 替换率下妙可蓝多对包材更迭的响应速度要求较高。相较海外 供应商安姆科（交付周期>6 个月），艾录响应速度更快，更为适配国内高速更迭的消 费需求。此外，艾录相较安姆科定价低 30%，性价比优越。

3. 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健

3.1.规模成长稳健，细分下游景气高位

纸袋包装市场稳健成长，竞争格局较为分散。根据 Smithers Pira，2014-2020 年全球 纸袋包装市场规模从 244.78 亿美元增长至 313.16 亿美元，CAGR 为 4.19%；其中工业用 纸袋包装从 74.94 亿美元增长至 93.95 亿美元，CAGR 为 3.84%，成长稳健。根据智研咨 询，2014-2020 年我国纸袋市场规模从 188 亿元增长至 245 亿元，CAGR 为 4.51%。考虑 我国人均包装消费仅 12 美元/人，远低于美国、日本、欧洲的 311、460、385 美元/人，未 来发展空间较为广阔。细分到工业用纸包装行业来看，当前竞争格局较为分散，中小产能 居多。根据产业调研，艾录系业内工业用纸包装龙头，系“中国印刷包装企业 100 强”唯 一一家上榜的工业用纸包装公司，20 年收入 5.83 亿元（市占率 2.37%）。

下游景气高位，集中度提升。公司下游对接建材（20 年占收入比例 20.30%）、化工 （20 年占收入比例 35.52%），客户均为业内龙头企业且卡位高景气板块。以防水为例： 根据建筑防水协会数据，2020 年防水行业规模以上企业收入为 1087 亿元（+9.75%），规 模以上企业 723 家；其中东方雨虹市占率第一，占比 15.86%（+0.87pct）。考虑当前地产 销售集中度逐年提升、行业持续向龙头集中，利好包材供应商市占率提升。

3.2.自动化实力领先，智能包装加强客户粘性

自动化实力突出，人效领先行业。目前公司在上海共拥有 2 个智能化制造基地，工 业用纸包装现有 4 条完整的德国 W&H 全自动 CNC 数控生产流水线，效率、稳定供应及 产品质量方面显著优于行业，与业内众多龙头客户形成了稳定合作，如建材领域的东方雨 虹（艾录系一供、占比约 75%）、立邦、三棵树、科顺等；化工领域的沈阳化工、陶氏等。 员工结构来看，2020 年公司生产人员合计 373 人，占比 51.24%，低于裕同科技的 76.12%； 从成本结构来看，2018-2020 年艾录直接人工占成本比例约 6%-7%，裕同科技人工成本占 比约 15%-16%；从人效来看，2019/2020 年公司人均创收分别为 93.62、102.32 万元，人 均创利分别为 9.30、15.27 万元，综合表现优于同行。

智能包装系统协同，客户粘性加强。公司子公司锐派专营智能包装系统的研发、生产 和销售，可为下游客户定制化包装设备及流水线，2017-2020 年实现销量 70、25、33、20 台，均价 34、70、52、73 万元/台，对应收入 2404、1750、1704、1456 万元。智能包装 系统协同有望持续增强公司客户粘性，拉动工业纸包销售。

毛利率中枢较为稳定，成本传导顺利。2018-2020 年原材料成本占比分别为 80.16%/80.18%。78.43%，其中原纸占原材料成本比例分别为 79.48%/ 79.73%/77.63%，对 应原纸占总成本比例超 60%，盈利能力存在小幅波动但毛利率中枢（30%-35%）显著优于 行业且波动相对较小。2021 年上半年原材料高位情况下公司顺利实现提价，成本传导较 为顺利。

4. 财务分析

4.1.营收结构优化，利润率抬升

营收结构优化，利润率稳步抬升且高于同行。2018 年以前公司收入来源以工业用纸 包装为主，对应毛利率、净利率存在一定周期性，其中 2016 年净利率表现略低主要系当 年子公司锐派包装计提商誉减值 2347.59 万元；2018 年公司开拓高毛利复合塑料包装业 务后盈利表现靓丽，2018-2020 年公司净利率分别为 8.96%、13.63%、15.09%。

4.2.ROE 预期向上，营运能力处于行业中游水平

营运能力处于同行中游水平，ROE 预期未来向上。2020 年公司存货周转率 3.04、应 收帐款周转率 4.05、总资产周转率 0.64，处于行业中游水平，具备提升空间。公司历史ROE 中枢略低于裕同科技，高于其他同行；近年因净利率、权益乘数抬升，ROE 表现靓 丽。考虑公司营收结构持续优化，未来 ROE 有望稳定向上。

4.3.现金流改善，费用率优化

经营性现金流改善，费用率优化。2018-2020 年公司经营性现金流分别为 0.46、0.93、 1.09 亿元，改善显著；2018-2020 年公司资本开支分别为 0.80、1.30、1.21 亿元，主要系 期内产能持续扩张；2018-2020 年期间费用率分别为 19.41%、17.26%、17.62%，规模效应 下费用率优化。

5. 盈利预测

（1） 工业用纸包装：公司产能扩张有序且客户储备充足，预计 21-23 销量同增 11%/18%/14%；考虑原材料价格或有回落趋势，预计 21-23 年产品单价同比 +9%/-3%/-3%。对应收入 6.98/8.01/8.85 亿元，同增 19.91%/14.63%/10.45%， 毛利率 30.20%/31.19%/31.74%。

（2） 塑料包装：复合塑料包装方面新老客户齐放量、产能高速扩张，预计销量维 持高增速、单价略有走低，预期 21-23 年收入 3.52/6.90/10.03 亿元，同比增 长 145%/96%/46%；注塑类产品非核心业务，预计保持稳健增长。综合来看， 预计 21-23 年塑料包装收入 3.92/7.38/10.61 亿元，同增 121%/ 88%/ 44%，毛 利率 38.00%/ 37.58%/ 36.09%。

（3） 智能包装系统：预期该业务实现稳健成长，21-23 年实现收入 0.18/0.20/0.23 亿元，同增 20%/15%/15%，毛利率 20%/20%/20%。 （4） 费用率：考虑公司以直销为主，预期销售费用率维持稳定；考虑未来资本开 支较高，预期财务费用率有所上升。

6. 风险提示

1） 下游景气&格局波动。公司工业用纸包装下游主要对接化工、建材和食品类客户，一 定程度上存在周期性景气波动；复合塑料包装下游主要对接奶酪企业，行业高速发展 下竞争格局可能加剧。

2） 产能投放不及预期。公司成长动能较为依赖产能投放，若产能投放不及预期，或对公 司业绩产生较大影响。

3） 行业竞争格局加剧。目前行业竞争格局较为分散，若有新晋玩家或现有玩家大幅扩产， 行业竞争格局可能会有所加剧。

编辑：未来智库