乳制品行业研究与投资策略：低温密匙，解锁乳制品行业结构升级

1、低温化发展是膳食结构和产品生命周期影响下的必然结果

1.1. 低温奶符合营养学理论，也符合膳食结构调整趋势

低温奶又称巴氏杀菌奶或巴氏消毒奶，由生鲜乳经低温杀菌加工而成的风味新鲜纯正、营 养价值全面的乳制品。巴氏奶采用巴氏消毒法的生产工艺，将牛奶置 72℃～85℃条件下灭 菌 15 秒，将牛奶中的有害微生物杀死，最大限度的保留鲜奶的营养成分。常温奶则是经 过超高温瞬时灭菌处理（Ultra High Temperature treated）的奶，是在 135-140℃下保持 2-4 秒钟，细菌总数降低 12 个数量级，达到商业无菌。

低温奶的营养价值相较 UHT 奶更高，当前已逐渐形成共识。UHT 奶使用了高温灭菌技术， 一定程度上牺牲了口感和牛奶本身的营养价值。巴氏杀菌法处理的白奶加热温度更低，更 加有效保全了乳品的营养价值和口感。巴氏奶的活性蛋白含量更高，氨基酸和维生素等热 敏性营养物质损失率更低，更加有利于消费者的身体健康。

从膳食结构上看，优质乳蛋白占比仍有替代提升的空间，奶酪品类消费增长潜力高，看好 液奶后续稳中微增，豆奶对牛奶的替代作用不明显，但豆奶（豆浆）的包装化存在空间。我国与日韩同属“动植物均衡消费”模式；“动物性食物消费”模式的代表是美国，“植物 性食物消费”模式的代表是印尼，这两者均不适宜对标。我国国民蛋白质摄入量在国际水 平上已是较高水平，主要来源是植物蛋白和猪肉。美国发生的植物奶替代牛奶现象预计近 期不会在我国重演。从人均消费量上来看，我国液奶消费量增长空间不大，奶酪消费增长 潜力高。

液奶中的结构化机会：看好巴氏奶对 UHT 奶升级替代带来新增量，低温酸奶的长期前景 清晰，常温酸奶品类在生命周期延长线上仍有一定增长空间。18 年液奶板块整体呈低个位 数增长。低温板块呈两位数以上增长，预计该增速在未来 3-5 年能够持续；19 年低温酸奶 增速不佳我们认为是受到了常温酸奶的挤压，长期前景依旧清晰。常温板块相对较弱，增 长点主要是常温酸奶和 UHT 奶，增速为两位数和中个位数，乳饮料品类略显老化，并受到 其他品类挤压，收入下滑。

从人均年消费额来看，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪与同属亚洲地区的日本仍有较大差距，其中日本奶酪的人均年消费额达到了中国的 46 倍。未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。展望未来，我们看好鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间，考虑到中国的市场要远远大于其他国家，以及较低的行业集中度和不断提高的消费水平，在相关赛道有望孕育新的龙头公司。

1.2. 常温奶解决供需不匹配，消费升级下对乳制品提出更高要求

我国液奶总量增长空间不大，步入生命周期后段，乳业结构性增长点在于低温奶和奶酪。我国乳制品消费大致经过 4 个发展阶段：

Ø 1.0 阶段，萌芽期（1978-1997 年）：受制于技术条件，乳制品消费以奶粉和巴氏奶为主，其中巴氏奶较多采用热链

Ø 2.0阶段，成长期（1997-2007年）：利乐包进入中国，改变乳业商业模式，常温奶迅速扩张；奶源供不应求，行业价格战开启，乳企盈利能力下滑。

Ø 3.0阶段，成熟期（2007-2014年）：行业危机出清供给（三聚氰胺事件），寡头垄断逻辑演绎，盈利能力提升；海外进口乳制品大幅增加，国内乳制品消费量随渗透逐渐增加，高端白奶创新成为新亮点；

Ø 4.0阶段，二次曲线期（2014年至今）：整体奶占有量高位微增，常温酸奶部分侵占传统饮料份额，带来乳品消费量提升。结构上，具有新鲜度和营养价值的低温产品也成为了费升级重要选择。若整体奶占有量继续提升，预计最大可能是奶酪渗透率提升。

常温奶消费量低个位数增长甚至缩量，销售额由高端放量、结构提升而驱动增长，未来增长点在于已有高端品类的生命周期延伸，以及新品类的拓展。常温产品长保，易全国化运输，且同质化较强。在这样的产品属性上，龙头乳企的竞争优势在于资源优势和规模优势。我们观察到龙头乳企独占高端白奶和常温酸奶的高端品类红利，而常规常温产品的盈利能力被大幅压制。

当前常温品类的利润结构、竞争方式和龙头规模效应均不利于多数传统区域乳企在已有常温品类加码投入。我们认为龙头乳企在常温产品研发以及渠道分销资源上均较为领先。区域乳企利用传统方法小幅创新容易出现莫斯利安的情景，被后发替代。以认养一头牛为代表的企业，利用新营销、新流量，在 3 年达到 15 亿收入，值得关注，但短期不影响伊利蒙牛拓份额。我们预计伊利蒙牛的常温市占率会继续提升。区域乳企的常温业务盈利能力较弱，大方向是继续萎缩。伊利蒙牛在常温板块绝对份额领先，合计接近 70%，拥有规模优势。伊利近几年通过安慕希和金典的放量，常温份额逐渐提升，并超过蒙牛约 10%，且随着蒙牛加注低温，伊利在饮料方面多元化拓展，两强形成一定程度的战略错位。

常温板块的增长主要由高端放量，结构提升而驱动，当前处于生命延长线上。近几年常温板块的核心增量是常温酸奶，属于高端品。根据欧睿，UHT 奶的增长在近几年也主要由价格增长推动。伊利的增长分拆数据显示，15-18 年价格增长主要由高端化、提结构带来， 纯价变动在 13-14 年奶价高峰后整体为负。

龙头乳企的竞争优势在于资源优势和规模优势。规模效应有多层次的体现：上游奶源的核心议价能力；固定成本的规模化摊销以及采购优势；营销资源的高效集中化投放；全国化铺货的渠道优势，如经销商实力、终端网点数量和下沉幅度等方面。

规模优势在微观竞争中的展现逻辑如下：

1. 乳企龙头在乳制品常温化初期能够通过价格优势获取超额收益。

UHT 奶原奶成本预计占比 70%以上，17 年小区域乳企的原奶收购价高于伊利 20%以上，吨奶价差在 735 元以上；伊利在单位直接人工和单位制造费用合计比样本竞品公司低 300 元/吨以上；假设同为 7000 的出厂吨价，约为 14.8%的毛利率优势。

2. 在高端常温产品上，乳业龙头高举高打，高价投入高人群覆盖度的全国性营销资源， 通过全国化铺货能力迅速扩大规模摊销固定成本，在营销上占领消费者心智，在渠道上进行挤出操作。即使未来常温酸奶品类进入衰退后，又会进入上一点论述情况。区域乳企竞争较难。

以常温酸奶第一品牌为例，预计近 170 亿的体量，保守以 13%的广告营销投入估算，即 22 亿的广告投入，几乎没有区域乳企可以对标投入，或者投入后能够有足够市场获取对应收益。因此只有两强有能力享受全国化营销资源的益处。

2. “圆心-半径”理论构筑低温奶核心优势，企业竞争进入军备竞赛期

2.1. 以牧场为圆心，以冷链为半径，低温奶很难实现全国性龙头企业

巴氏奶的拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，奶源地为圆心，冷链为半径。巴氏奶对品质要求高，以符合高标准菌落指标的新鲜生乳为原料，采用低温杀菌工艺，保留了大量有益健康的活性物质，加工好以后，需要全程冷链运输，保质期一般也不超过 7 天。当前技术水平下，一般半径为 300 公里，这就是牧场到市场的最远距离，全国化存在天然瓶颈， 不同区域之间存在明显壁垒也验证了这一理论。

巴氏奶的主要业务来源于城市市场，较难实现全国化。全国化城市周边奶源地相对稀缺， 因此巴氏奶业务的关键在于奶源，冷链物流的发展可以扩大半径，但是距离中心越远，成本越高。当前低温牛奶还不属于“农村型产品”，农村的市场集约化程度低。倘若为拓展市场对农村进行投入，反而可能收效甚微，面临入不敷出的尴尬局面。

区域乳企布局各有侧重，低温奶领域迎来新一轮攻防。随着全国型乳企加码低温以及区域市场日趋饱和，区域乳企为寻找新增长点向外拓展，但发力顺序存在差异。光明牧场布局集中在华东，华东也是光明的主要销售区域。近年来，光明在巩固华东市场的基础上，主攻华中，稳步推进华南。新乳业收购其他乳企业来实现快速的布局，希望通过一个个圆心， 以点铺面，扩张势力。策略上重点布局城市，通过辐射周边省份，不断开拓除西南外其他市场，在四川、河南、云南、浙江等地布局成效初显。燕塘乳业销售主要集中于华南市场， 重点在广东省内，除了深挖省内薄弱地区市场潜能外，也在不断拓展周边省市，特别是在海南市场已取得较好的市场销量。

冷链物流迅速发展有利于乳制品低温化进程，复合 15%以上增长的社会化冷链物流为低温奶渗透提供基础设施。目前我国冷链建设水平在世界上还处于较低水平，2018 年中国城市居民人均冷库容量为 0.13 立方米人，基数较低，较欧美国家起码还有一倍以上的增长空间。我国冷链物流仓储近年来发展迅速，2017 年规模达到 4775 万吨，2010 年至 2017 年的规模复合增速为 21%。冷链物流的迅速发展在基础设施上有利于低温乳制品渠道的进一步拓宽。

渠道方面，低温奶现代渠道占比更高、有独占性入户渠道，这给区域乳企带来差异化竞争机会。根据线下调研，传统常温巨头的线下渠道结构中，传统渠道与现代渠道预计各占一半。而低温牛奶渠道结构中，订购占比接近 30%，此外现代便利渠道占比较高，传统渠道由于冷链覆盖度不够，占比较小。低温奶的渠道结构与常温奶渠道结构相差较大，这与传统常温巨头的渠道优势领域并不完全一致，给区域乳企带来了差异化竞争空间。

对标海外，我们发现巴氏奶和 UHT 奶龙头企业并不一定一致，印证了巴氏奶所需运营能力与 UHT 奶或有不同。美国、英国、香港等国家和地区巴氏奶和 UHT 奶 CR2 均为不同企业，虽然英美都是以低温奶消费为主，但仍可在一定程度上提供借鉴意义。

2.2. 品牌和渠道不再仅是乳制品唯二竞争力，未来比拼更加市场化和多元化

分渠道和产品交叉比较盈利能力：

现代渠道：

1. 低温酸奶：竞争导致盈利能力较低

以蒙牛作为讨论锚点，根据草根调研，我们预计低温酸奶当前通常 35-40%的毛利率（含退损），KA 卖场整体销售费用要 30%左右，例如光明新鲜营销中心 2019 年销售费用率 31%，再加上管理费用和财务费用的摊销，蒙牛低温板块在现代渠道或能做到 2%-3%利润率。我们认为利润率较低，主要是因为竞争激烈，详见第四章讨论。

2. 巴氏奶：高毛利，免所得税导致高盈利能力

根据渠道调研，当前巴氏奶毛利率能达到 45%以上，显著高于低温酸奶，预计和主流低温酸奶的差异在于成本端。当前企业核算中，基本没有将低温酸奶和巴氏奶的费用口径拆分计算，尽管部分巴氏奶对运输要求较高，但通常都是和低温酸混运，差别不大，我们此处认为巴氏奶销售费用率和低温酸奶差别不大。而且巴氏奶属于农产品初加工产品，可以免征所得税，对利润端贡献更大。

入户渠道：

入户渠道产品通常以巴氏奶为主，此处不分产品类型讨论

对乳企来说，入户渠道对服务质量要求高，同时壁垒也高，易守难攻，关键在渠道建设初期或需忍受一段时间亏损。入户渠道客户的痛点是送奶的服务质量和稳定性，包括到家和送达时间定制等等。入户渠道没有较大的固定资产开支，主要资金投入在于奶站、冷库（租用或自建）、信息化、配送服务团队，均为年付固定费用，在销量达到盈亏平衡点后，盈利能力迅速提升。

入户渠道无逾期退损，无中间渠道，具有独占性，毛利率高，盈利能力强。我们预计入户渠道产品毛利率能达到 45-55%，成熟单点能达到 10-13%的净利率。当前入户渠道运营较为优秀的区域乳企有山东得益、江西阳光、福建长富等。

海外国家低温奶替代常温奶的比例并无定论，各有国情。横向对比来看，既有美国、日本这样低温巴氏奶占主导的国家，也有像西班牙、葡萄牙这样常温奶占主导的国家。美国牧场资源分布比较均匀，有直接饮用鲜奶的习惯，日本国民对生冷食品的喜爱和发达的低温物流体系也导致低温奶占了液态奶较高比例。欧洲国家液态奶消费结构不同，我们认为， 这与各国历史饮食文化与经济环境有关，同时，低温奶的占比也与地理条件有关，纬度偏高的北欧国家适合低温奶的运输与储存，低温奶通常占主导，而纬度偏低的炎热地区往往常温奶的饮用占了较高比例。

结合我国国情，仅考虑白奶内部替代，暂时展望巴氏奶∶UHT 奶 1∶1 的格局，行业目标空间翻倍以上。我国原料奶北多南少，产地与消费地不一致。综合考虑我国奶源分布南北不均、企业利益导向我国饮食结构，白奶格局不会像美日一样基本以低温奶为主。在我国当前阶段，我们先展望巴氏奶和 UHT 奶 1∶1 的格局，行业规模目标翻倍以上。我们预计随着乳业巨头入局，行业增速有望加快，增速有望稳定高双位数甚至更高。

部分国家零售商 Private Label 份额很高，中国零售商作为潜在竞争者的威胁暂时不大。2018 年英国Private Label 在巴氏奶品类市占率达到了77%，美国亦达到了56%。Private Label的高份额背后是其行业产品同质化，品牌培育不到位，而且零售行业集中度高，议价能力 强，直接切入上游，跳过加工企业。我国零售企业也有类似产品，如盒马日日鲜，目前来看，在我国行业结构下该情景发生概率相对更小，相关企业应给予关注和应对。

低温奶区域壁垒较高，并购模式能够较快切入，但对公司并购整合能力要求较高。低温奶的全国化拓展，最快的方法就是并购。自建工厂、配套奶源、培育渠道均需要时间和金钱， 并购方式不仅能够带来具有当地粘性的消费品牌，直接获取奶源、工厂和渠道，同时也消灭了一个潜在的竞争对手。风险端则是并购整合能力，乃至上升到食品安全问题，对公司能力要求较高。

参照美国整合过程，中国低温白奶龙头市占率有望过 20%。中美乳业在产业链价值分配上存在较大的差异性，但在中游环节的发展逻辑上，我们认为是可比的。我们认为从地理范围角度来看，美国是用来对标最好的国家，其人口和市场规模大，可比性大于其他国土面积较小的国家。对标美国整合过程，尽管美国 Private Label 势力很强，DEAN FOODS 仍以并购模式在 1993 年-2000 年间通过 40 多次并购成为第一乳企，获取了最高 19.1%的份额，我国目前行业集中度低且低温市场规模不大，未来龙头通过市占率提升和行业扩容带来的营收增长空间大。

2.3. 低温奶发展终局的猜想，四股势力各显神通

看过去，低温奶竞争格局持续进化；展望未来，四股势力各显神通。国内低温奶行业主要以四股势力为主，分别为以伊利、蒙牛代表的乳业巨头阵营，以光明和新乳业等代表的区域乳企，以卡士、简爱代表的新兴乳制品公司形成第三阵营，生鲜零售商作为新生势力则是第四阵营。

伊利低温盈利能力暂时低于蒙牛，甚至亏损。伊利蒙牛产品结构类似，均以低温酸奶为主， 低温板块的运营模式上依旧是常温板块的思路，以铺货为核心。蒙牛的优势在于发力更多， 在体系建设、经销商、渠道建设上都有一定优势，最终体现在买赠更少和货损更低。因此蒙牛低温盈利能力较好，但目前与其他三股势力相比并无绝对优势。可能是因为此前主打中低端产品，盈利空间有限。为了改善这一局面，两强不断加码高端产品，近年来陆续推出多款低温奶新品。

乳业巨头发力低温奶，仍然有着无与伦比的先天优势。伊利、蒙牛是乳制品领域久经沙场的老将，拥有更加纯熟的营销手段与产业链的先天优势。虽然区域乳企在低温奶领域抢占先机，新势力也在通过各种手段提升市场规模，但是传统乳业龙头的力量仍然不可小觑。

全国性乳企低温板块盈利能力暂时略低于部分成熟区域乳企。在低温奶这片蓝海中，区域乳企握有先机。我们认为可能的原因是：1. 产品结构上，区域乳企低温白奶占比更高，其保质期更短，区域性更强，壁垒更高, 盈利能力暂时也更好。 2.渠道主要集中于竞争激烈的现代渠道，区域如其有部分独占性入户渠道。而且区域乳企若深耕当地，下沉更好，也能带来一定优势 3. 当前可售卖低温奶的网点数不如常温奶网点数，在常温奶中，全国化乳企通过全国化优势营销渠道以规模优势摊销从而提升品牌，得到一个整体更低的获客成本，而该路径在规模优势不明显的情况下难以奏效。反倒可能由于广告费投入较多造成亏损。目前，区域乳企在产品结构、渠道和营销成本上都占据优势，未来坚守阵地+对外扩张齐步走，高成长性有保证。

近年来已成功打造品牌力的卡士、简爱为代表的新兴国产酸奶品牌也成为了一股不可忽视的力量。全国性乳企之前主打中低端产品，抢占市场份额，区域乳企在巴氏奶的江湖地位难以撼动。新兴的国产酸奶品牌便走高端路线破局，推出不同消费场景的针对性产品，效果拔群。它们更强调奶源的高品质及高制作工艺，定位高端，有些甚至只专注于酸奶产品。以简爱为例，通过“无添加”的概念，打造了一款年销量达到了六个亿以上的网红高端酸奶。简爱宣称“好酸奶就应该是 100%的好鲜奶+优质益生菌+极简的配方”，并通过图文与普通酸奶成分、国家标准对比的方式，凸显自身产品更纯净，更营养。新兴国产酸奶品牌充分运用网红经济和优质渠道塑造自身品牌力，势头较好。随着伊利蒙牛在高端产品上的布局，新兴品牌面临竞争压力，但是在消费升级的背景下，低温酸奶增长潜力无限，有望实现共同繁荣。

生鲜电商既可以是销售平台，又可以打造自营品牌，已然成为一股不可忽视的力量。新冠疫情推动生鲜购买场景从传统菜市场向现代渠道迁移。一是政府对菜市场的管理整顿会继续加强；二是隔离期间消费者对“生鲜到家”消费习惯的养成。在此背景之下，生鲜零售商或许会进一步扩大冷链资源优势，给低温奶的成长提供土壤。同时巴氏奶消费高频，对产品品质要求高，与生鲜电商的目标人群高度契合。生鲜电商作为销售平台日臻成熟，打造自营品牌还需一番磨炼，与专精乳制品的奶企相比，奶源的成本相对较高，价格当然也不占优势，比如盒马推出的日日鲜牛奶。并且在低温奶拥有消费粘性属性的情况下，刚起步的自营品牌面临考验。自营品牌需要找准定位，并且依托生鲜电商的优质平台，完全可以拥有一席之地。

3. 低温巴氏奶整合空间大，新鲜倒逼产品向服务的转移

3.1. 低温巴氏奶仍处于发展初级阶段，消费粘性稳步提升现状

巴氏白奶行业当前出厂规模 200-300 亿，增速快，集中度低，天花板在一倍以上。根据欧睿数据，巴氏奶 2019 年行业出厂端规模为 266 亿元，近五年复合增速在 9%以上，销量稳定提升，和常温 UHT 奶的比例约为 2：8。根据《2019 年新鲜生活白皮书》，2018 年 7 月-2019 年7 月低温鲜奶销售额增幅为19.5%，2018 年8 月-2019 年8 月市场渗透率达33.6%。从市场份额情况来看，欧睿数据显示 2018 年光明、三元、新乳业占比分别为 12%、9%、6%，行业属需求提升时期，无明确领先企业，整合空间大。

巴氏奶生意上类似生鲜，消费特性上更偏向刚需高频的即饮消费。低温鲜奶消费者中重度消费者比例高，忠诚度高，若能将品类粘性转化为品牌粘性，意味着高复购率，股票上对应的是更长的生命周期和估值。从消费人群特征来看液乳重度消费者对低温牛奶的贡献度最高达到 60% 左右。这部分消费者多是已经形成牛奶饮用习惯对低温鲜奶、品牌的忠诚度高，具备高潜力。

3.2. 全产业链扫描常低温行业的异同之处（略）

3.3. 区域乳企的安身立命之本，成熟模式可复制（略）

4. 创新驱动低温酸奶不断突破，消费场景与人群在不断扩充

4.1. 低温酸奶的升级未来高不见顶，低温环境丰富产品创新

大健康人群激增酸奶需求，常温酸奶发展入平缓期，低温酸奶蓄势待发。以 80，90 为代表的人群目前是酸奶消费的主要用户群体，中国食品产业分析师朱丹蓬指出：随着消费者大健康意识的不断增强以及消费结构升级步伐不断加快，酸奶已经成为了整个新生代和大健康人群首选的品类。据中商产业研究院预测，中国酸奶产品销售量将从 2018 年的 960万吨增长至 2022 年的 1360 万吨，年均复合增长率达 9%；酸奶产品销售额将从 2018 年的1400 亿元增长至 2022 年的 2205 亿元，年复合增长率 11.67%，中国酸奶产品市场规模将逐步扩大。

同时，常温酸奶因其发展时间早，高峰期已过，增长处于平缓期，低温酸奶或是酸奶市场下一风口。根据欧睿数据分拆，2018 年低温酸奶出厂量 546 亿，同比增长 11%，我们看好低温酸奶的长期持续成长，其口味和新鲜优势明显，符合消费升级方向。

目前国内低温酸奶产品品类单一，相比国外，我国的低温酸奶产品品类将有进一步的发展空间，而品类的扩充将为低温奶市场扩充消费群体，从而实现市场规模的进一步扩大。

4.2. 冷链发展丰富了消费场景，品类定位扩大了消费人群

供应链端，冷链的发展加速渠道下沉，使低温酸奶消费无明显地域壁垒，品牌商通过强化使用价值，丰富消费场景。引据 3.3 有关冷链发展的描述，近年我国冷链物流复合增长 15% 以上且仍有很大的增长潜力。卡士从餐后消费场景入手，将餐后一小时定位餐后专属的助消化酸奶，打造了一个新的消费场景；达能碧悠卡趣滋谷物组合酸奶，定位代餐酸奶，主要的消费场景为两餐之间，品牌核心价值为抵抗小饥饿，Change 酸奶定位场景于运动管理，采用进口或国内优质品牌食品用料，坚持 0 蔗糖、0 脂肪、0 增稠剂、0 防腐剂、0 色素、0 香精，每一杯都有超过 10 克蛋白质，专为运动达人定制。

产品端，低温酸奶的品类扩充从细分人群入手，刺激特定人群消费需求。亚洲市场中以乳制品为基础的孕产妇营养补充剂在不断增长，针对新手妈妈的乳制品销量正以每年 20%的速度增长，大约 1300 万家庭囊括在这个不断增长的市场之中，简爱 40 周酸奶专为孕妈设计，富含 5.2g 乳蛋白和 160mg 钙，配方极简，无蔗糖，益生菌加膳食纤维，更加有效促进肠道通畅。光明儿童健能酸奶添加黑加仑、甘蓝等 25 种混合果蔬汁，每杯酸奶中含有 100 亿个乳酸菌，能有效提升孩子身体素质和抵抗力。

4.3. 低温酸奶是双寡头最好的突破口，持续推新是优秀企业核心能力（略）

5. 投资建议（详见报告原文）

低温奶是未来乳业结构性增长点，看好巴氏奶替代 UHT 奶，看好低温酸奶的长期前景， 常温酸奶品类在生命周期末段仍能有一定增长。低温白奶行业空间看翻倍以上，行业有希望诞生一些盈利能力较好的公司。低温酸奶行业受挫后恢复增长，下沉条件逐渐形成，改变竞争结构。常温板块的增长主要由高端放量，结构提升而驱动，主要是掌握高端的龙头企业受益。

巴氏奶市场处于成长期，重点推荐低温占比高、并购模式差异化扩展的新乳业，以及当前巴氏奶龙头光明乳业。新乳业作为深耕区域低温市场的龙头乳企，志在打造中国鲜奶第一品牌，采取差异化战略，在产品、研发和品牌上有良好积累，同时具有优秀的并购整合能力。光明乳业是当前巴氏奶龙头，伴随着华东区的继续深耕以及全国冷链系统的逐步完善， 光明乳业巴氏奶市场份额有望稳健提升。

低温酸奶方面，建议继续关注伊利股份和蒙牛乳业变化。两强在低温酸奶领域占有较高市场份额，当前盈利能力不高。我们认为两强有望通过渠道下沉和高端化解决当前低温酸奶遇见的问题，从而提升盈利能力，由于时间表上较难预测，建议重点关注。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）

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编辑：沃巴查芒