家用电器行业2020年中期策略：拨云见日，拐点已现

一、2020H1 回顾：疫情冲击行业承压，小家电走出独立行情

（一）板块行情回顾：板块内部出现分化，小家电估值提升

根据中信板块指数，年初以来（2020.1.1-2020.6.5）家电指数下跌0.23%，位居所有 行业第17名，跑赢沪深300指数2.1pct。疫情影响下，各子板块出现分化：小家电、 黑电涨幅较好，白电、厨电、照明均有不同程度下跌。（注：本文所有板块相关指标 均采用中信分类标准）

估值层面：春节后，子板块开始出现估值分化，市场情绪偏好线上销售比例更高、无 需安装、受疫情影响较小的小家电板块：小家电PE-TTM由春节前最后一个交易日 25.6倍（2020.1.23）仅一周时间提升至28.7倍（2020.2.7），而白电、厨电分别从 17.2倍、21.6倍下滑至15.0倍、20.2倍。后续小家电公司业绩不断得到验证，带动估 值持续上行，同时白电、厨电在海内外疫情持续发酵影响下，估值进入下行通道。

业绩层面：小家电表现最优，白电、厨电受影响较大。本章2、3部分将从基本面及 财务方向详细分析。

（二）基本面回顾：行业整体承压，小家电表现亮眼

疫情影响下宏观经济、地产均受到较大冲击：

（1） GDP、社零总额年初出现断崖式下滑：2020Q1我国GDP增速下滑7%，社零 月度数据双位数大幅下滑，3月起降幅环比收窄，但仍未转正。

（2）地产方面呈现与宏观经济相同趋势：住宅销售面积、竣工面积月度增速今年年 初大幅下滑，3月起销售面积降幅逐渐收窄，竣工数据再次转正。

行业层面出现分化：

（1）小家电表现优于白电、厨电：短期小家电因无需安装、线上销售占比高、消费 属性受地产影响较小等因素整体增速较好，且疫情进一步激发烹饪、健康需求，促 进小家电销售。白电、厨电等则因无法安装进户等原因销售近乎停滞。

（2）线上增速优于线下：疫情催生“宅经济”，直播电商风口下品牌商纷纷走向线 上寻求流量转化，线上表现明显好于线下。

（3）外销好于内销：由于海外疫情发酵时间晚于国内、且部分外销订单提前锁定等因素，上半年外销增速好于内销。

（三）财务表现回顾：费用刚性下盈利弱于收入

板块财务表现与基本面表现趋势基本相同，板块整体在费用刚性下盈利弱于收入。 其中白电2019Q4-2020Q1受竞争与疫情影响，收入大幅下滑同时归母净利率水平也 处于历史低位。小家电收入、利润降幅最低，同时归母净利率有所提升。

二、2020H2 展望：关注白电格局重塑、厨电边际改善、 小家电高增长三条主线

（一）白电：景气回升，格局重固

展望下半年，我们认为板块边际改善趋势明，同时格局有望重塑。（1）销量层面： 内销拐点清晰，外销有待进一步观察；（2）价格层面：价格战最激烈时期已经过去， 价格环比已有回升，但同比仍是下降，期待景气回升、行业格局重塑后在新能效标 准推动下均价持续回升；（3）企业盈利层面：短期原材料成本、渠道提效红利进一 步释放，中长期在格局重塑后，盈利有望触底回升。

1．内销拐点清晰，外销有待观察

内销端：国内疫情影响逐步减小，生产、经济活动已基本恢复正常，下半年内销增速 降幅收窄或转正的拐点清晰。

外销端：考虑到海外疫情后续发酵程度、订单交付时间、不同品类受疫情影响不同 等因素，下半年外销端仍有较大不确定性，具体来看：

（1）以空调为例，签订订单——生产——货物交付至海外通常需要3个月时长，再 考虑到当地渠道铺货时间1-2个月，所以海外品牌商下单时间一般会提前半年左右。 故而上半年外销出货一部分为前期已确认订单，海外疫情影响并未充分体现，下半 年外销端受疫情影响将暴露的更加充分，海外疫情发酵的不确定性增加预测难度。

（2）不同品类或出现分化。4月冰箱出口好于空调、洗衣机，疫情增加居家时间、 增加在家就餐次数，囤积食物需求或导致冰箱表现较好。

（3）出口集中度将加快提升，龙头将好于行业。龙头在生产交付能力、服务能力上 均优于小厂，疫情期间韧性更强。同时，海外尾部品牌销售情况受疫情影响更大，头 部品牌集中度提升，所对应的国内龙头一般为头部品牌代工，集中度随之被动提升。

2．价格战最激烈时期已经过去，期待景气回升、格局重塑后在新能效推动下的均价 持续提升

下半年空调价格如何变化是当前市场最关心的问题，在此我们不妨先跳脱近期高频 的月度、周度价格数据跟踪，拉长时间维度，重新回到空调行业价格的大周期和小 周期视角，在此框架下完成对后续价格的预判。

（1）大周期：2006年市场完成初步出清后，空调均价持续上行期间经历了两次大的 价格下行周期。

2009年初-2010年中旬：当年新能效标准生效前完成清库为上半年价格下降起因，但 随着空调纳入家电下乡政策名单，下半年政府补贴力度加大、叠加原材料成本下行 成为此轮均价下行的主要因素。

2014中旬-2016年上旬：格力前期压货导致渠道库存高企、终端需求羸弱下主动发起 大规模降价。直到2016年天气炎热、地产催化下终端销售火爆、渠道库存降至较低 水位，价格才逐渐回归上行。

（2）小周期：空调消费的季节性特征导致其每年的6月至次年1月经历一次规律性的 价格上行周期。大周期角度的价格战影响均价中枢，而小周期视角下，经营年份期 间的价格波动呈现规律特征。每年旺季开始到次年12月—1月价格呈上行趋势，而第 一次促销大概率发生在次年3月，持续到旺季前。

在此视角下重新审视本轮价格竞争：

（1）均价环比提升趋势明确，小的上行周期迎来修复。去年双十一格力发起随后蔓 延至全行业的大规模降价、2020年初的疫情打乱了十多年来稳定的小价格周期。近 期我们观察到终端均价环比提升，小周期被打乱后已经持续迎来修复，我们判断618 促销大概率是价格最低时点，随着销售旺季到来，终端均价将持续上行。

（2）价格战最激烈时期已经过去，期待景气回升、格局重塑后在新能效推动下的大 周期结束。参照14-15年价格战经验，我们认为价格战是否深化取决于龙头渠道库存 尤其低能效库存的去化程度。根据中怡康数据，较去年11月相比，今年4月前20畅销 机型中一级能效零售量占比已经从25%提升至78%，可见消费重心已经从三级能效 转移至一级能效，一定程度上说明低能效库存去化情况良好。后续随地产改善、景 气回升，格局重塑后在新能效推动下均价有望持续提升。

3．企业盈利：短期成本红利、渠道效率释放，长期格局稳固后盈利重回上行

（1）短期来看：原材料成本下滑，渠道冗余加价释放等缓冲终端价格压力。2020年 初至6月2日，铝、铜、冷轧板、原油平均收盘价分别同比变动-15.0%/-5.7%/-5.1%/- 35.4%，有助于缓冲终端价格压力。同时，以美的为代表的渠道改革提效，也将继续 平滑企业端业绩波动。

（2）中长期来看：格局重塑后盈利有望触底回升

本轮价格竞争主要系弱需求背景下龙头对于份额的诉求。过去几年龙头不断提价给 奥克斯等让出市场空间，如今价格竞争开启，奥克斯等失去价格优势份额被不断蚕 食，且盈利能力进一步被压缩至临近盈亏平衡，行业格局有望重塑。当搅局者被肃 清后，龙头追求份额与利润的天平或将重新倾斜，盈利有望触底回升。

（二）小家电：空间广阔，景气持续

1．小家电市场整体保有量较低，未来有望持续增长

从保有量的角度出发，我们认为小家电，尤其是西式厨房小家电、健康家居、个人 护理类小家电市场增长空间较大。

（1）小家电整体保有量较低，品类丰富，提升空间较大。对比白电、厨电等传统大 家电，我国小家电保有量较低，与发达国家存在较大差距。长期来看，消费升级趋势 下，差异化、个性化的小家电产品将满足消费者日益增长的品质生活需求，小家电 渗透率有望持续提升。

（2）西式厨房小家电、健康家居、个人护理类小家电产品处于导入阶段，将长期受 益于人们健康意识和消费水平的提高。其中料理机、面包机、净水器、吸尘器等品 类保有量显著低于发达国家，未来随着消费水平提高、健康意识增强，新兴品类将 不断拓展小家电行业边界。

2．受益消费升级、疫情催化以及直播电商兴起，年初以来的高景气度有望持续

年初至今小家电表现亮眼：品牌角度，九阳、小熊、摩飞年初以来官方旗舰店销售额 几乎保持近三位数高增长；行业角度，厨电、清洁类小家电年初以来线上销售额同 样逆势增长。我们认为，这是长期消费升级背景下可选产品需求增强与短期疫情催 化、直播电商东风下共同作用的结果。

（1）消费升级中后期，刚需产品完成普及后，可选属性较强的小家电渗透率开始提 升。疫情进一步激发了潜在的烹饪、健康需求，加速产品普及进程，高增长有望持 续。

（2）小家电产品属性与直播带货模式最为契合，有望持续依托渠道东风快速发展。随着传统电商流量面临枯竭，社交电商借助社交网络实现低成本引流，通过信任机 制促成购买从而转化率高。直播电商作为内容类社交电商的一种，在2018-2019期间 迎来爆发期。

综合考虑直播带货的用户人群、消费行为及产品特点，我们认为小家电产品最为契 合直播带货模式，有望继续依托渠道东风快速发展。

用户人群：下沉市场、年轻化、女性消费者为主。目前，小家电市场渗透的空间较 大，女性用户更愿意动手下厨、承担家务，对小家电产品的需求更强。

消费行为：KOL引导下的冲动消费。渗透率低的、具有新功能小家电产品更需要动 态展示，使消费者了解其功能，更易促成冲动型消费。

产品特点：以高性价比的快消品为主。成为新型快消品的小家电产品需求价格弹性 高、客单价低等特征使得其促销效果最好。

（三）厨电：竣工回暖，改善可期

作为受地产影响最大的子版块，下半年厨电在地产复苏带动下有望边际改善，精装 房比例提升进一步增强龙头业绩确定性。同时，疫情增强健康意识，加速了洗碗机、消毒柜的普及进程。总体而言，短期地产景气向上周期与长期新品带动的成长性共 振，厨电下半年表现值得期待。

1．被疫情打断的竣工交付有望持续兑现

自去年上半年起市场一直怀有竣工数据改善的预期，单9月竣工面积增速首次转正后 落地趋势明显。近期结合同为后周期的电梯、玻璃等数据交叉验证，我们判断竣工 周期在被疫情短暂的打断后已逐渐恢复，2016-17年销售的期房在刚性兑付约束下有 望在下半年迎来集中交付，带动厨电销售边际改善。

2．精装房渗透率提升增强龙头业绩确定性

精装房渗透率不断提升，龙头凭借高端品牌力、较好的配套服务能力有望最先受益 工程渠道增长。政策驱动下，2019年精装房渗透率提升至32%，开盘量增长26.2%。 工程渠道对品牌商核心能力提出不同诉求，相同价格地产商更倾向于选择高端品牌 提升自身楼盘档次。老板等龙头依靠高端品牌力、较好的配套服务有望率先受益， 实现一轮消费者下沉。

从收入确认节奏上来看：老板从发货至交付确认收入时间基本在2个月左右，考虑到 厨电进场安装处于偏后期，竣工时点基本与老板收入确认时点相同，预计下半年工 程渠道收入增速可期。

对于市场普遍关心的盈利问题，我们认为（1）工程渠道毛利率水平有所下滑，但节 省部分销售费用，整体对净利率水平影响有限；（2）后续消费者的品质追求、定制 化需求等，有望推动地产商从目前批量化精装转变为定制化精装，带来厨电产品溢 价。

3．疫情加速洗碗机、消毒柜等普及进程，新品类仍有较大成长空间

疫情期间，消费者健康意识增长，消毒柜、洗碗机2月线上销量分别增长170%、132%， 新品普及进程有望加速。长期来看，虽然烟灶保有量较高，但洗碗机、蒸烤一体机等 新兴品类刚刚开始普及，厨电整体仍具成长属性。

三、再论家电行业的“变”与“不变

最近几年来家电研究中“变革”一直是绕不开的话题，行业保有量达到高位后规模 红利褪去，外部零售环境、渠道结构、消费者需求的变化，又给长期稳定的家电行业 蒙上了一层不确定性。市场开始关心龙头的竞争优势能否在新的竞争环境中发挥作 用，甚至对龙头是否会对外部环境变化感知钝化、故步自封存在隐忧。 本章我们重点讨论家电行业竞争环境的“变化”与龙头竞争实力的“不变”，并认 为，龙头产业链一体化的规模优势、长期积淀的品牌竞争实力以及锐意进取的开拓 精神将仍然成为未来竞争中的制胜利器。

（一）“变”：增长驱动、渠道结构、消费者需求均发生变化

1．增长驱动因素变化：从全面增长到结构性增长

我国家电行业已经基本完成大规模增长的产品普及阶段，大家电如冰洗等保有量已 经处于高位，空调、烟灶、部分小家电核心产品也难以持续前期渗透率提升带来的 高增速。行业大规模增长阶段已经过去，未来增长驱动更多来自结构性增长，渠道 结构变化、消费者需求变化成为家电行业未来需要关注的核心。

2．渠道变化：网批模式、社交电商、工程渠道兴起

（1）线下渠道：从层层分销的传统渠道模式到线上线下融合、削减渠道层级的网 批模式，倒逼企业改革。2018年起，苏宁、京东等通过网批方式进行新一轮渠道 下沉。以苏宁零售云为例，加盟商（经销商）从零售云平台直接下单后，只需负责 门店运营，仓储物流均由苏宁总部提供。网批模式颠覆了家电企业层层分销的渠道 模式，通过数据支撑将线上线下打通，释放冗余环节的渠道加价，提升渠道运营效 率的同时增强终端价格竞争力。外部零售环境的变化，正在倒逼家电企业从传统分 销走向新零售模式。

（2）线上渠道：从中心化流量的传统电商到私域流量分发的社交电商，人货场关 系重构。2019年是MCN的爆发元年，改变了传统电商“人”找“货”的零售本 质。社交电商的核心是基于私域流量的内容分发，从而创造潜在消费需求进行商业 变现。通俗来讲，品牌商通过抖音、快手等KOL直播或小红书种草，激发消费者潜 在的购买欲望从而刺激冲动消费，典型的如摩飞，通过多平台集中推广打造爆款的 方式迅速走红。新的流量入口带给新品牌与新产品更多触及消费者的通道，同时人 货场关系的重构也给传统企业理解并入局带来一定挑战。

（3）工程渠道渗透率不断提升。前文所述，政策指引下精装房渗透率大概率持续 增长。从C端到B端转移过程中，对品牌商的竞争要素、运营能力提出不同需求， 处于产业链后周期的行业或面临格局变动。

3．消费者需求变化：高端化、个性化、细分化需求崛起

对比日本经验，我国正迎来第三消费时代，消费趋向从大、量消费转向高端化、个 性化、多样化消费。《第四消费时代》中将日本社会消费分为四个时期，我国目前 人均GDP与日本1980年左右水平相当，正处于第三消费时代。耐用消费品完成基 本普及后，消费者需求将从大众产品向高端化、个性化、功能细分化转移。

（二） “不变”：龙头产业链一体化的制造优势、长期积累的品牌竞争力 以及锐意进取的开拓精神

1．产业链一体化制造优势壁垒依然深厚

龙头曾在竞争初期不断向上游布局，产业链深度一体化带来的规模优势助力其稳固 领先地位。（详细请参考报告《空调格局变迁史：40年回顾，现强者恒强》）

近年来我们不断看到有搅局者跃跃欲试，试图借助渠道端优势（小米自有渠道、奥 克斯与京东合作）弯道超车。但龙头早期对于供应链的封闭再一次将竞争者挡在门 外，从价格杀手小米进军空调后黯然退场，到奥克斯被动降价后利润被压缩至接近 盈亏平衡，可见产业链深度一体化带来的制造成本优势、产品稳定性等壁垒依然深 厚。

2．长期积淀的品牌力自带天然流量

零售环境变化中，市场对于龙头的反应速度、品牌力老化存在担忧。但通过老板在 工程渠道的亮眼表现、格力双十一降价后电商渠道的份额激增，我们认为龙头积累 的品牌竞争力壁垒依然深厚。其背后逻辑在于：

（1）耐用消费品的品牌粘性更强，往往经历一轮长周期的产品更换才会改变沉淀 下来的品牌形象。

（2）新渠道有意愿与优质品牌合作提升自身形象，如拼多多起初定位面向低线市 场消费者，但也逐渐开始与大牌美妆、电子产品合作。在多数消费品领域，具有品 牌力的企业可以率先享受新渠道流量红利。

（3）即使出于自身经营策略的考虑对新渠道布局较晚，一旦发力也可以立竿见 影。在新兴品牌还在寻求如何最快的把握新流量入口时，龙头自身品牌力已经成为 天然的流量汇聚载体。

3．锐意进取的开拓精神与敏锐的变革能力

市场在关注新模式、新品牌的过程中，往往忽略了龙头过去几十年的发展中，不断 依靠自身锐意进取的变革能力与开拓精神披荆斩棘，才成就今天的地位：

（1）格力在2006年与国美决裂，开启自建专卖店渠道之路。

（2）美的事业部多次改革，提出“产品领先”口号后对于研发的大力投入和可见 的产品品质提升。

（3）九阳研发出首款豆浆机。对新渠道敏锐，在电商崛起时率先布局线上渠道， 发展具备电商运营思路的线上经销商。

我们看到，如今面对变化传统公司也并非嗅觉迟钝，而是纷纷开始寻求转型：

（1）董明珠开启直播带货，设立“董明珠的店”，试水线上线下新零售模式。

（2）美的全面推行“T+3”模式，继续提升全流程运营效率。

（3）九阳与Line Friends跨界的IP合作，在萌产品上吸引年轻消费群体。推出KSY 系列产品，免手洗破壁机更是打破了消费者心中小家电的价格天花板，实现价值登 高。

（三）家电龙头估值仍具吸引力

站在当前位置，市场担心家电公司估值已经处于历史高位，我们认为随着外资持续 流入，资金结构变化或将重构A股估值体系，未来高ROE稳定分红的家电龙头有望 获得青睐。

同时，在横向对比之下，A股家电公司估值仍具吸引力：

（1）与A股其他消费品龙头比较：在PB-ROE分析框架下，家电龙头估值仍具吸引 力。尤其小熊、新宝等具备新零售特征的个股，需要跳出家电行业分析框架，与其 他具有成长性的消费龙头进行比较。

（2）与海外家电龙头比较：国内家电公司在增长、盈利能力上均优于海外。白电、厨电估值有望进一步提升。

四、投资建议

2020年初以来，疫情影响下行业整体承压。展望下半年，疫情对经济活动影响边际 减弱，行业整体景气度有望持续上行。具备来看：

（1）白电：内销拐点清晰，外销仍需验证，但龙头外销集中度有望进一步提升。 同时，价格战最激烈时期已经过去，后续随景气回升、格局重塑，新能效推动下均 价有望持续上行。

（2）小家电：行业整体空间广阔，西式小家电等保有量有望持续提升。同时受益 于直播电商风口以及消费升级，高增长有望持续。

（3）厨电：竣工有望持续回暖，边际改善趋势确定。且精装房渗透率提升进一步 加速龙头收割份额，增强龙头业绩确定性。同时疫情加速洗碗机等新品普及进程， 行业兼具成长性与向上周期。

虽然当前行业估值处于历史偏高位，但我们认为长线资金将重构估值逻辑，高ROE 稳定分红的家电龙头将获得青睐。且与海外家电龙头及国内其他消费品公司横向比 较，A股家电公司估值仍具吸引力。

鉴于此，我们继续推荐业绩稳健、长期竞争力显著的白电龙头：格力电器、美的集 团、海尔智家，关注受益消费升级和品类扩张带来成长空间的小家电龙头：小熊电 器、新宝股份、九阳股份、苏泊尔；关注受益工程渠道红利、边际改善趋势明确的 厨电龙头：老板电器。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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编辑：沃巴查芒