2021年三个判断与投资策略展望：返璞归真，重估复苏

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东兴证券，杨若木）

核心观点

2020 年新冠疫情冲击经济、全球央行“大放水”。流动性泛滥与经济增长低迷之间“错位”，金融资产拔高估值。 2021 年是后疫情时代，三个正面变化正在发生。第一、全球经济共振复苏。2020 年中国经济率先复苏，体现为 供给端（投资和生产）的修复，海外经济是需求端（消费）的修复。2021 年伴随疫苗出现及前期刺激政策发挥作 用，全球需求走向扩张，中国名义 GDP 增速将超过 10%，全 A 非金融企业盈利增速预计达 24.4%；第二、人民 币中长期升值趋势确立。全球资金和资源将进一步被吸引，流向高回报的人民币资产；第三、中国主动补库存周 期自今年 7 月已经开启，预计至少持续到明年二季度。

信用收缩是“预期陷阱”，系统性的修正将带来预期差。当前市场一致预期是 2020 年的高社融增速不可持续，从 量宽价松走向量紧价紧将大幅压降股票的估值。从本轮信用放松的方式（有节制和约束的放松）和信用放松的对 象（不依靠房地产加杠杆）来看，2021 年是信用向常态化回落的过程，而非“大收”。即便是信用收紧，叠加盈 利上行，也不是估值的全面回落。对照历史上出现过的三轮“盈利复苏+信用收紧”的时期，估值收缩主要发生 在“低增长+高估值”板块，而对于“低估值+高盈利”板块，估值反而出现扩张。

牛市第三年逻辑是“钱多，核心资产少”。当下投资者陷入悲观预期，认为 2021 年预期回报率需要全面下调。牛 市难以持续 3 年，2008 年、2016 年皆是如此。但 2021 年的差异之处在于盈利改善的弹性史无前例，股票市场 流动性维持充裕水平，增量的资金流入景气赛道。行业龙头的优势在疫情之后再次被放大，行业第一名和第二名 的差距在放大，但龙头的估值溢价还未全面显现。

行业配置：逆疫情交易。2021 年与 2020 年是镜像关系。2020 年，受疫情冲击影响较小的科技、医药和消费跑 赢市场，投资驱动复苏的周期在下半年开始接力。2021 年行业配置是寻找后疫情时代的高景气行业，三条布局主线：

1）押注海外复苏。2020 年周期复兴的逻辑来自于国内投资复苏和供给修复，中游制造和上游资源（螺纹钢、铜） 渐次修复；2021 年复苏的动力来自海外供需两旺，海外供需主导的原材料（铁矿石、石油）和出口导向行业有望 超预期，如工业制品、通用设备；2）受冲击最大行业的“否极泰来”。 2020 年高端消费率先修复，而低端消费和 部分线下消费因疫情冲击复苏乏力，预计 2021 年随疫情稳定而逐渐恢复，重点包括零售、国内旅游、仓储物流、 公路、电影院线（上游）等，重点布局这些行业的龙头企业；3）科技要精选长期景气度上行的领域。新能源汽 车、光伏和中游制造业龙头。

1. 2021 年三个判断

1.1 回顾：流动性盛宴下的股票市场

这轮行情的起点实际上可以回溯到 2019 年年初，充裕的流动性为股票市场形成支撑，股票市场的估值水涨 船高。

1.2 回顾：估值从极端分化走向收敛

2020 年 7 月也是估值从极端分化走向收敛的关键转折点。

1.3 2021 年判断一：全球错位复苏

1.4 2021 年判断一：强复苏带来盈利高增长

我们预计 2021 年名义 GDP 增速约 10.6%，接近 2017 年，创下 2012 年以来的新高水平。自上而下预测全部 A 股增速为 17.90%，非金融企业增速为 24.40%。

1.5 错位修复 1:中国先恢复供给，海外先恢复需求

2020 年疫情冲击之后，中国和海外（美国为代表）不同步修复：中国：率先修复投资和生产，消费修复相对 缓慢。美国：依靠强力补助刺激消费。

1.6 错位修复 1：中国承担世界“供给方”角色

海外需求修复快于供给修复，中国在 2020 年承担世界“供给方”的角色。

1.7 错位修复 2：供给修复也会刺激需求改善

以中国为例，二季度生产恢复比较快的地区三季度消费增速也比较高。2021 年随着疫苗的顺利推出，海外的 生产端也将恢复正常，带动消费端的回暖。

1.8 错位修复 3：20 年中国先修复，21 年全球共振复苏

疫苗出现后，伴随着海外生产的恢复也将逐步带动需求的进一步上升。根据 IMF 预测，全球经济在 2021 年走向复苏，中国的增速遥遥领先。

1.9 2021 年判断二：人民币中期走强趋势确立

基本面和政策面的差异：2020 年及以后中国经济强于全球其他经济体，经济基本面差异决定汇率走强。

1.10 2021 年判断二：人民币中期走强趋势确立（二）

政策面和基本面的差异：2020 年强刺激政策出现在美国，正如 2008 年在中国。

1.11 2021 年判断三：主动补库存周期延续到二季度

7 月开始，工业企业库存周期开始由被动去库存向主动补库存过渡，从历史周期来看，主动补库趋势一般持 续 7-12 个月，这轮主动补库存是渐进式补库存，可能持续到明年二季度。

1.12 2021 年判断三：主动补库存渐次展开

6 月通用设备制造业、汽车制造业等中游制造业已率先开始进入主动补库存周期，7、8 月，资源品加工业也 陆续进入补库存周期，而至 9 月份，主动补库存趋势继续向上游延伸，拓展到部分上游资源品采选业，当前 下游消费整体尚未进入主动补库存阶段。

1.13 小结

2020 年市场特征：1）全球流动性盛宴 2）疫情冲击使经济修复困难重重 3）金融资产价格被推升到 极致

2021 年的三大判断：1）全球经济错位复苏带来盈利高增 2）人民币强势将持续到 2021 年末 3）国 内主动补库存周期至少持续到 2021 年二季度

总结：资产定价的逻辑从交易流动性预期转向交易全面复苏预期。

2. 信用周期的预期陷阱

2.1 一致预期；2021 年信用收缩

2020 年，社融投放可能达到 35.8 万亿，社融存量同比增速预计将达到 14.21%，2021 年预计社融增速有所 回落，可能约为 10%-11%。

2.2 预期陷阱：信用大幅收缩时期会杀估值

2021 年面临社融总量回落，一般贷款加权利率可能从低点回升。宏观流动性收紧的年份（M2 下行、加权贷 款利率上升），市场往往面临杀估值压力。

2.3 不会“大紧”： 本轮放松主要靠表内信贷

本轮放松主要靠表内信贷—需要存款准备金。

2.4 不会“大紧”： 本轮放松主要靠表外

2014 年-2016 年放松主要靠表外—不需要存款准备金。

2.5 不会“大紧”：本轮并未有明显资金空转

14-16 年，“货币松”叠加“监管松”导致监管套利、同业乱象爆发，16 年政策迅速收紧，市场开始经历漫长而痛 苦的去杠杆过程

2.6 不会“大紧”：本轮加杠杆对象不同

本轮信用周期与地产周期相背离；这与 2009 年的加杠杆靠房地产截然不同。

2.7 不会“大紧”：本轮未导致产能过剩问题

08 年的一系列强经济刺激政策导致杠杆率大幅提升、产能过剩等一系列问题，09 年政策从“大放松”转向 “大收紧”。

2.8 2021 年：价格进一步上行空间已经不大

短端利率自 5 月以来持续回升，已接近 2016 年水平，但当前的宏观经济明显弱于 2016 年。

2.9 国债利率已经提前反应收紧预期

历史上，一般国债收益率开始上行往往跟社融向下拐点同步，但此次社融仍处趋势性上行区间时国债收益率 已经提前向上，提前反应收紧预期。

2.10 以史为鉴：即便信用收缩，会全面杀估值吗？

2005 年以来，共出现三次“盈利修复+紧信用”，分别为 2009.6-2010.3、2012.9-2013.12 和 2016.1-2017.3。

2.11 盈利修复+紧信用时期估值分化

2012.9-2013.12：后半阶段出现成长股的估值上升；2016.1-2017.3：价值股估值略微有所抬升。

2.12 2009.6-2010.3：景气度决定估值分化

2009 年 6 月-2010年 3 月，景气度变差的电力及公用事业、建筑和汽车估值大幅下行；而景气度明显改善的 化工、军工、电子估值反而有所抬升。

2.13 2012.9-2013.12：景气度决定估值分化

2012 年 9 月-2013 年 12 月，电力及公用事业、食品饮料、非银行金融等景气度变差的行业估值收缩；而钢 铁、机械、传媒、农业等盈利预期改善的行业估值反而扩张。

2.14 2016.1-2017.3：景气度决定估值分化

2016 年 1 月-2017年 3 月，农林牧渔、计算机、军工等盈利增速大幅下滑的行业估值收缩，而煤炭、非银行 金融等盈利改善的行业估值反而扩张。

2.15 估值视角：极端分化并不支持全面收缩

当前市场估值分化严重，市场出现全面下跌的概率不大。从前文分析来看，系统性的信用收缩概率不大，市 场大概率通过宽幅震荡或者轮动消化估值。

2.16 小结

2021 年信用周期并不是“大收”，而是往常态化正常回落。

考虑社融增速变化、政策利率水平，当前无风险利率（国债利率）已经提前反应收紧预期，大幅走高的可能 性较小。

盈利上行+信用收缩周期之下，并不会带来估值的全面回落。

估值高低并非估值收缩的充分条件，“低增长+高估值”才会导致回落，反之亦然。

3. 钱多，优质资产少

3.1 牛市能持续三年吗？

历史上牛市最多持续两年。从 2005 年至今的上证综指、创业板指年度区间涨跌幅来看，2006 年、2007 年 连续两年上证综指涨幅分别达 130.43%和 96.66%，但 2008 年市场大跌，上证综指大跌 65.39%；2014 年、 2015 年上证综指和创业板指分别达 52.87%和 12.83%、 9.41%和 84.41% ，2016 年证综指下跌-12.31%， 创业板指下跌-27.71%。

按照股票型基金的收益率来看，历史上收益率超过 20%的年份也没有持续三年。

3.2 08 和 16 年盈利下行，而 21 年则是盈利扩张时期

2019、2020 年两年主要是估值贡献，超额流动性提供导致的估值的水涨船高；盈利修复的贡献还未反应在 定价中。

3.3 这次哪里不一样？

2019-2020 年：超额宏观流动性导致的金融资产估值扩张，盈利的贡献还未显现。

企业盈利：全球的错位复苏带来盈利高增长；疫情严重受损行业在 2021 年有大幅改善的舆情，海外生产正 常后也会反向刺激消费回暖。

流动性：信用从高速扩张转向常态化，但股票市场流动性还相对充裕。

估值：龙头占优趋势不变，部分行业的龙头估值溢价还未充分显现；估值极端分化的情况并不支持全面下跌。

3.4 钱多：公募基金发行份额创近十年新高

截止2020年10月31日，公募基金发行份额创2015年以来的新高，偏股混合型基金发行份额最大，为9451.63 亿份，其次是普通股票型基金 2020.64 亿份，灵活配置型基金仅 390 亿份。

3.5 钱多：理财收益率下行，资金进入股票市场

2015 年，信托刚兑打破居民资产配置转向股票市场；2018 年资管新规以来，银行理财理财产品打破刚兑， 理财资金也转向配置股票市场。

3.6 钱多：人民币资产成为全球最优资产

历史上人民币升值时期，外资加速流入。811 汇改之后，人民币兑美元一共出现了四次较大的升值时期。分 别出现在 2018 年 1 月-5 月、2018 年 12 月-2019 年 4月，2019 年 10 月-2020 年 1 月，2020 年 7 月至今， 历史上人民币升值的区间北向资金往往加速流入。

3.7 优质资产少：头部和尾部公司的差距在加大

A 股头部 10%公司和尾部 10%公司收益率差距自 2016 年以来持续拉大，2016 年 1 月至 2020 年 11 月，头 部 10%公司收益率达 94.26%，尾部 10%公司收益率则仅为-58.21%。

3.8 优质资产少：头部和尾部公司之间的差距在加大

A 股头部 10%公司和尾部 10%公司市值增速差距不断拉大，截止到 2020 年 11 月，头部 10%公司市值规模 已扩张至 2016 年初的 1.67 倍，尾部 10%公司市值规模则仅是 2016 年初的 48%。

3.9 公募基金重仓股表现优于市场整体

根据我们对过去四年以来公募基金重仓股的表现进行分析，2019 年、2020 年以来公募基金重仓股大幅跑赢 市场整体，且分化程度不断加大。

3.10 业绩增长是超额收益的主要来源（一）

全部 A 股中，2020 年年初至 11 月 10 日涨幅超过 100%的公司共 306 家，占全部 A 股的比例 7.51%。涨幅 超过上证综指的公司共 1960 家，占比 48.1%；跑赢沪深 300 的共 1535 家，占比 37.67%；跑赢创业板指的 公司共 763 家，占比 18.72%。

3.11 业绩增长是超额收益的主要来源（二）

业绩增速翻倍的股票共 570 家，2020 年初至 11 月 10 日的平均区间涨跌幅为 51.07%；业绩增速 50%-100% 的股票区间涨跌幅平均为 45.78%，业绩增速 20-50%的股票上涨了 38.96%，而业绩表现最差的公司，平均 涨幅仅为 11.77%。

3.12 超额流动性流入高景气赛道

2020 年年初至 11 月 10 日涨幅超过 100%的公司共有 306 家，集中在医药、机械、电子、基础化工、电新、 食品饮料、汽车等行业，这些行业在 2020 年三季度业绩增速分别为 25.06%、20.06%、26.81%、-6.79%、 33.85%、13.41%和-1.72%，整体高于全 A 业绩增速-5.97%。

3.13 超额流动性流入高景气赛道

决定牛市是否持续的动力不在于年份，而是盈利改善预期。宏观流动性趋于常态化不假，但股票市场的资金 还相对充裕。增量资金流入的始终是高景气赛道，普涨的行情难以期待，但结构性的牛市还会持续。

4. 行业配置：逆疫情交易

4.1 2020 年的疫情交易：成长股跑赢指数

2020 年疫情对经济形成冲击，而流动性又极度充裕。对经济周期相对不敏感的科技/成长跑赢市场整体/周期 /金融。中美两个市场都是。

4.2 2020 年的疫情交易：周期和金融逆袭

中国经济率先走出冲击，下半年开始周期和金融相对成长表现占优。

4.3 2021 年的逆疫情交易

2021 年的流动性与经济复苏的错位与 2020 年成为一个镜像关系：2020 年是流动性极度充裕，经济受 到大幅冲击；2021 年是流动性渐次退潮，经济维持较高增速。

2021 年的行业配置思路是寻找后疫情时代的高景气行业，重要判断如下：

1）消费：中低端消费和接触型消费。2020 年疫情以来，消费复苏的顺序是“必须消费-高端消费/部分可选”， 而 2021 年消费有望走向全面复苏，冲击最大的中低端消费和线下接触型消费有望超预期。

2）周期：海外修复超预期。2020 年周期复兴的逻辑来自于国内投资和供给修复，中国成为全球需求的供应 方，中游制造和上游资源（螺纹钢、铜）等渐次修复；2021 年复苏的动力来自海外供需两旺，海外供需主导 的原材料（铁矿石、石油）和为海外生产提供基础原材料的行业有望超预期。

3）金融：经济敏感性最强，经济复苏后盈利修复弹性更大。

4）成长：长周期景气行业，高位震荡后消化估值后会迎来反攻。

4.4 后疫情时代的行业修复顺序

2020 年以来疫情冲击之后的复苏顺序：2020Q1，TMT、医药；2020Q2，必需消费、线上经济、基建、地 产；2020Q3，高端消费、中端制造、出口（防疫）；2020Q4，后周期消费(家电、汽车)、上游资源、金融； 2021Q1，上游资源、可选消费、接触型消费（旅游、餐饮、院线、交运）；2021Q2，出口产业链。

4.5 消费—从结构修复走向全面复苏

2020 年下半年以来，高端消费率先复苏，2020 年 7-9 月化妆品类、金银珠宝类、汽车类平均同比增速显著 高于 2019 年底水平，同比增速差分别达到 2.07%、8.27%和 9.97%。中低端消费始终疲软，日用品类、粮 油和食品类、烟酒类同比增速差分别为-4.23%、-3.40%、-3.93%。

4.6 中低端消费有较大提升空间

对中低端起决定作用的服务业复苏速度始终较慢，社会消费品零售总额的餐饮收入分项 9 月同比仍处负区间， 仅为-2.90%。居民人均可支配收入较低，截止到 2020年 9 月累计实际同比仅为 0.6%，远未回归到 2018 年 以来 6%左右的正常水平，影响复苏进程。

4.7 接触型消费当前复苏力度还是不足

各大航司国际航线 ASK 同比仍远低于去年同期，国航、南航、东航、春秋、吉祥 2020 年 10 月 ASK 同比分 别为-93.20%、-88.59%、-95.16%、-98.51%、-87.47%。重点城市旅游、酒店接待均未恢复至疫情前，10 月北京星级饭店接待人数同比-31.90%，上海星级饭店客房平均出租率当月同比-8.07%，海南接待游客人数 当月同比 3.05%，9 月江苏 5A、4A 级景区接待人次当月同比-25.02%，均远未恢复至正常水平。

4.8 即便经过修复，周期的估值依然较低

煤炭、电力及公用事业、钢铁、建筑、建材、纺织服装、农林牧渔、房地产、通信、传媒、保险、证券、银 行等行业当前估值低于中位数，处于相对低估值，2010 年以来的估值分位数分别为 30.8%、17.7%、26.3%、 7.8%、24.4%、12.7%、1.4%、6.4%、11.30%、10.50%、46.8%、41.4%、6.4%。

4.9 哪些行业景气度改善最多？

2021 年归母净利润增速预期变化来看，交通运输、消费者服务、石油石化、有色金属、电子等对 2021 年预 计景气度改善程度最高，煤炭、银行、农林牧渔、电力及公用事业、建筑等景气度改善有限。9 月底至 10 月 底，消费者服务、石油石化 2021 业绩预期大幅好转，预测增速分别增加 7.90%和 4.97%，纺织服装业绩预 期则下行 10.29%。

4.10 龙头占优：科技、消费龙头相对行业明显占优

电子、医药、计算机、食品饮料、纺织服装、商贸零售、消费者服务等行业龙头企业盈利增速比行业整体增 速更高，科技、消费龙头占优趋势更明显。

4.11 龙头占优：市场给科技、消费龙头以溢价

以部分科技、消费的龙头公司和行业整体估值进行对比，行业龙头享有明显的估值溢价。

4.12 龙头占优：传统行业的第一名和第二名差距放大

房地产、家电、建材、建筑、有色等传统行业第一名和第二名的市占率差距在放大。

4.13 龙头占优：传统行业的龙头溢价未充分体现

房地产、家电、建材、建筑、钢铁、煤炭、汽车等传统行业的龙头企业估值低于行业整体估值，优秀的龙头 企业仍处于估值洼地。

4.14 长期景气度向好：光伏

长期需求增长确定：光伏发电成本很快会大范围低于火电，清洁能源替代；中期看行业景气度，2020 年预计 全球 120GW 的装机，2021 年估计能到 165GW，预计有 30%以上的增速。

4.15 长期景气度向好：新能源汽车

新能源汽车行业当前仍处于高速发展阶段，核心技术日趋成熟，逐渐在关键性能方面向燃油车看齐，在能源 替换和环保监管的双重驱动下，新能源汽车仍将是汽车行业的重要发展方向，具有广阔成长空间。渗透率提升，预计未来三年年化增速 20%-25%。

4.16 长期景气度向好：制造业龙头

疫情冲击后，中国供给和生产依然正常，中国的制造业成为世界的“供给方”；2021 年之后，具备竞争优势 的中国制造企业依然能从中受益。

4.17 小结

2021 年的关键词是“逆疫情交易”，全面普涨难现，大类行业内部分化加大，沿着如下主线布局：

1）押注海外复苏： 2020 年周期复兴的逻辑来自于国内投资和供给修复，承担全球供应方，中游制造和上游 资源（螺纹钢、铜）等渐次修复；2021 年复苏的动力来自海外供需两旺，海外供需主导的原材料（铁矿石、 石油）和为出口导向行业有望超预期，如工业制品、通用设备。

2）受冲击最大行业的“否极泰来”：2020 年高端消费率先修复，而低端消费和部分线下消费因疫情冲击复苏乏力，预计 2021 年随疫情稳定而逐渐恢复，重点包括零售、国内旅游、仓储物流、公路、电影院线（上游） 等，重点布局这些行业的龙头企业。

3）长期布局科技：科技股中寻找长期景气度向上的新能源汽车、光伏和制造业龙头。

金融作为底仓配置，经济复苏存在盈利改善预期，估值具备修复动力，重点关注银行和保险。

5. 风险提示

行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。

编辑：沃巴查芒