造船行业专题研究：如何看待运价波动与造船订单持续性

一、运价与新船订单价格变化对船舶回收周期的影响

近期，美西航线的终端海运运价有所下滑，根据搜航网，全球集装箱货运指数已从9 月10日11109美元跌至10月8日的9949美元。其中中国/东亚-美西指数价格已经由9 月10日的20586美元/FFE（40尺集装箱）跌至10月8号的16004美元/FFE。引起市 场对航运产业链景气度的担忧。

我们通过测算不同场景下的船舶回收周期，判断海运运价的变化对未来新船订单的 影响。我们从船舶租赁公司（经营租赁）和船舶运营公司的角度测算不同运价的情 况下购买船舶的回收周期，今年的海运市场的景气程度会加快购买船舶的回收周期。

我们进行船舶回收期测算的关键假设：（1）船舶租赁公司角度，仅从租金的总额和 购船的成本角度进行测算，不考虑公司和船舶的运营等费用。（2）船舶运营公司角 度，单程的收益为“单位租金*满载率*船舶吨位”，成本为“船舶运营费用（包括 燃油费、港口费、经纪费等）+经营管理费用（按公司整体经营管理费*即时运输的 船的数量的占比或收入的占比）”，因此我们测算单程船的利润接近于EBITDA，回 收趟数为购船成本/单程EBITDA；而平均运营费用与经营管理费用则根据各类船型 对应的龙头船舶运营公司的经营数据，和当期的油价进行一定程度的修正；船舶的 周转频率方面，集装箱船我们假设了不同航程下的不同周转次数，散货和油轮分别 使用巴西-中国及沙特-中国/日本的航线，假设年周转次数为8次。

（一） 今年终端海运市场高景气，大幅缩短船舶回收周期

今年由于终端海运市场景气度较高，运价基本呈现长期持续攀升局面，因此即使是 今年新船造价有所提升，船舶回收周期大幅缩短，无论是船舶租赁公司或是船舶运 营公司，基本能够实现购船的回收期在三年内，在最为极端的集装箱终端海运市场 上，跑一趟即可收回船舶成本。油船由于与油价的变动幅度以及需求变化关系较大， 今年油轮虽造价在攀升，其终端海运市场景气度相对独立。

具体来看：

1. 集装箱船

（1）从船舶租赁公司角度，在去年的价格条件下，租船的回收周期约6-9年；在今 年平均租船价格条件下，船舶租赁公司约3年可收回成本。（2）从船舶运营公司角 度，考虑船舶运营中产生的燃油费、集装箱装卸和设备费用、业务网络成本以及非 经营性成本，在去年的运价、船价以及油价条件下，假设满载率为70%，按去年造 价的集装箱船回收周期约2-4年；以今年极端情况下美西航线2万美元/FFE的运价条 件，即使今年船用燃油费上涨至约600美元/吨（wind数据），在其他方面的单位成 本固定的条件下，假设满载，船舶跑一趟即可收回成本。

2. 散货船

（1）从租船公司角度，去年的价格条件下的散货船回收周期约6-9年，今年散货船 租船租金条件下，回收周期被缩短到3年。（2）从船舶运营公司角度，以巴西到中 国的铁矿石航线测算，若在去年低运价的情况下，散货船需以一年8趟的频率跑13-14 年才可回本；今年的最高点的运价水平下，散货船基本跑8-10趟即可回本，即在一 年8趟的周转频率下，1年基本可以回本。由此可以看出，在航运景气度较低时期的 散货船，基本需要等到景气度好转实现回本，考虑景气度高低的动态变化，我们认 为运营一艘散货船的回收周期基本为7-8年；而且从运费变化情况来看，今年大型好 望角型散货船的运费涨幅明显高于中型的巴拿马角型散货船，大型散货船的回收周 期缩短更为明显。

3. 油船

此轮油船海运行情相对独立，今年油轮的海运市场较为低迷，终端海运价格与油船 租赁价格大幅低于去年，我们认为这或和去年油价暴跌而今年油价上涨，各国减少 对海外能源的采购，以及疫情影响下全球宏观经济下行，对能源的需求量减少相关。 因此，在今年的海运价格条件下，油轮的回收周期明显变长。

（1）从船舶租赁公司角度，油轮回收周期由去年运价与船价条件下的5-7年拉长至 今年运价与船价条件下的10年以上；（2）从船舶运营公司角度，油轮回收期在年周 转8次的情况下，由去年的1年左右回收期上升至2-3年左右

（二）未来运价变化对船舶回收期的敏感性分析

我们基于未来运价相对当前的高点可能的变化，对船舶的回收周期进行敏感性分析， 观察未来运价的下滑幅度对当前造价的船舶的回收周期的影响程度。

从测算结果来看，从目前运价高点的基础上下跌幅度对船舶回收周期的影响程度呈 现边际加大的趋势，即在由运价降幅与回收周期年数构成的曲线上，切线斜率不断 加大，初始的降幅对回收年数的边际影响较小，基本在降幅达到一半之后，回收周 期加快拉长。

即使终端海运价格在目前高水平的基准上下跌一半，船舶的回收周期仍然在8年以内， 基本处于接近船舶经济生命周期的三分之一的位置，船舶租赁公司与船舶运营公司 仍然能够实现盈利，尤其是集装箱船，我们测算结果显示，由于集装箱运价今年涨 幅较大，即使终端租赁价格下跌70%，实时运价下跌80%，船舶租赁公司和船舶运 营公司也能够实现船舶在7年内实现回收。

因此我们认为，当前终端海运价格的波动程度对船舶回收周期影响较小，若降幅达 到一半，则可能开始对船东的购船意愿产生较为明显的影响。（报告来源：未来智库）

1. 集装箱船

（1）从租赁公司角度来看，未来集装箱船租金在今年租金最高点的基础上，下滑幅 度10%，回收期仍然在2年左右；在价格下滑至一半水平之前，曲线该点对应的切线 的斜率都较小，表明随租金下降，回收周期拉长的幅度较小，在租金下降50%的情 况下，回收周期变为4年左右；50%幅度以上的情况下，切线斜率明显提升，租金下 滑幅度再边际提升10%，回收年数会被迅速拉长。因此，今年高点租金水平若回落幅度在50%以内，对船舶回收周期的边际影响都相对较小；回落幅度在60%以下， 对应回收周期在5年以内，此时回收期仍然相对较快。

（2）从船舶运营公司角度来看，我们将其他条件进行控制，假设不同吨位的船型都 在美西航线上运营，结合当前和去年的海运市场情况，假设满载率为90%，燃料费 为500美元/吨，由于当前集装箱船运价处于明显高位，因此即使未来海运终端市场 价格大幅下行，对船舶的回收期在一定程度内影响有限，假设海运价格从今年高点 下滑80%，箱船的回收周期大约仍在2年之内。因此我们从目前的运价变动情况来看， 短期内集装箱船船东购船意愿不太会受到影响。

2. 散货船

（1）从散货船租赁公司的角度来看，曲线的切线斜率同样是逐渐增大，若租金价格 从今年高点下滑10%-20%，大概会使得船舶回收周期增加1年左右，8万载重吨和18 万载重吨的船型回收周期分别为3.5年和5年，仍然较快；租赁价格若下滑50%，船 舶回收周期拉长至6-8年，约船舶生命周期的三分之一位置。

（2）从散货船船舶运营公司的角度，我们同样将其他条件固定为满载率95%，单程 成本与前文测算的2021年成本保持一致，得到，若终端海运价格下滑30%以内，对 船舶回收周期的影响较小，降幅在50%的情况下，散货船运营的回收周期仍在4-5年 的较快水平；降幅达到50%后，对船舶回收周期的边际影响在成倍增加。

（三）当前终端海运市场景气程度变化情况

从反应终端中国出口集装箱海运市场整体运价变动情况的指数来看，CCFI综合指数 仍在持续创下新高，其中代表美西航线的CCFI指数9月到10月间出现了一定程度的 波动，其间最大的回撤范围为9月3日的2319点至10月8日的2136点，回撤幅度不到 10%，至10月22日，CCFI美西指数再次创下新高，达到2381点。表明目前集装箱 终端海运市场虽有小波动，但仍保持高景气。

从反应散货海运市场运价变动幅度的BDI指数来看，散货市场运价近期出现了一定 程度的下滑，但仍处于高位。

因此我们认为，目前航运终端价格波动的情况对船东购船意愿影响较小。

二、从运力缺口角度看造船订单持续性和弹性

（一）疫情下的运力缺口

疫情使得当前运力出现供给端缺口。由于疫情造成欧美等海外国家厂商的大规模停 工，对进口货物的依赖程度大幅增加，主要运输制成品的集装箱船大量驶向欧美港 口，超过了港口的承载能力与装卸能力，造成港口的拥堵，从而使得集装箱海运的 效率下降。

（二） 从运力缺口角度看造船订单持续性和弹性

而从运量增长与运力更新对新增运力需求的角度，我们通过订单增速对运力规模影 响的敏感性分析，来测算未来造船订单的持续性与弹性：

我们根据当前海运的需求分四种假设订单增速进行分析：1. 悲观情形：明年订单便 下滑至2020年的低水平；2. 中性情形：2022年订单继续高景气，23年开始回落； 3. 乐观情形：2022-2023年订单继续高景气，24年开始小幅回落；4. 极值情形：油 轮和散货船新增订单到2024年达到历史最高水平，集装箱按700万TEU。

关键假设：当年的运力=前一年年末的运力+当年新增运力-当年淘汰运力。1. 当年 新增运力我们假设为两年前的订单（船舶从订单到交付一般为2年左右），我们假设 集装箱船21年新增订单初始值为21年1-9月订单的1.2倍，散货船与油船全年订单按 着散货船同比增长80%，油轮同比增长20%；2. 当年淘汰运力我们假设为20年前新 交付的船舶（取前19年-前21年的三年均值），再考虑到目前IMO（国际海事组织） 的环保要求，我们假设船舶将加速更新，因此将理论更新量*1.1倍的放大系数，得 到当年淘汰运力值。

由于订单交付期为两年左右，因此我们对2022-2025年新增订单增速的假设将主要 影响到2024-2027年的运力情况。根据不同情景下对未来船舶新增订单增速的假设， 我们得到：1. 悲观情形下，运力将会负增长；2. 中性情形下，运力基本保持稳定； 3. 乐观情形下，未来运力增速将达到5%以上；4. 极值情形下，运力增长将在10% 以上。

根据克拉克森数据，2010-2019年（剔除受疫情影响的2020年），全球运量年均复合增速为3.1%，我们假设合理的运力增速约维持在运量增长的同一水平，从不同的 假设情况来看，在悲观假设和中性假设情形下，未来运力的增速无法满足运量的增 长，在乐观和极值假设情形下，2024年后运力的增长将会出现明显的过剩情况。

因此我们判断，新增订单与在手订单皆处于历史底部的散货与油轮新增订单规模有 望继续增长，带动整体造船订单规模在2022继续保持增长，景气度或将维持到2023 年初。

编辑：kakafox