重卡行业专题报告：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

一、宏观经济从全面恢复期逐渐进入分化承压期

根据广发宏观小组之前给出的框架及5月10日报告给出的判断，经济仍在继续恢 复，且初步有分化迹象。广发宏观小组认为，疫情冲击下宏观经济可能会依次经历 三个阶段：全面恢复期、分化承压期、企稳回升期，随着复工推进和消费环境改善， 几乎所有行业均较前期环比改善，但复工到位后环比力量会逐渐缩小，同比开始有 压力，行业表现差异逐渐显现，行业修复从供给约束打开转为更多由需求改善驱动。

（一）从宏观面看，4 月已经初步呈现分化特征，5 月初数据显示经济继续恢复（略）

（二）从微观面看，汽车行业修复从供给约束打开转为更多由需求改善驱动

宏观组认为，新冠疫情对各行业的影响逻辑可概括为供给约束、需求收缩、成 本刚性，疫情冲击下宏观经济可能会依次经历三个阶段：全面恢复期、分化承压期、 企稳回升期，随着复工推进和消费环境改善，几乎所有行业均较前期环比改善，但 复工到位后环比力量会逐渐缩小，同比开始有压力，行业表现差异逐渐显现，行业 修复从供给约束打开转为更多由需求改善驱动。

1.随着物流、渠道、生产端恢复，汽车行业供给约束逐步打开

供给端修复路径体现在国内物流、渠道、生产的逐步恢复常态，疫情影响下的 海外供应链的修复还需要一定时间。

供给端修复信号一：车企的逐渐复工。总的来看，全国大中小型企业已接近全 部复工：根据国家统计局，截至3月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复 工率为96.6%，5月20日工信部运行监测协调局局长黄利斌表示，5月18日全国中小 企业的复工率约91%。汽车行业方面，根据中汽协披露的密切跟踪的23家企业集团 （204个生产基地，年销量占比超过96%）复工复产情况，截至4月9日，204个生产 基地复工率为99.5%，员工复工率为86.0%。

一个可以与之佐证的指标是汽车半钢胎、全钢胎开工率情况。20年4月2日，我 国汽车汽车半钢胎、全钢胎开工率分别为61.2%、63.4%，15年-19年两者均值分别 为67.4%、67.8%，4月初开工率大约相当于过去5年均值的九成左右。

供给端修复信号二：物流约束在2月份见底，4月份已基本恢复至去年同期水平。 疫情影响下，汽车整车产品从主机厂生产后无法正常通过物流运输至经销商等渠道，同时上游供应商对主机厂的配套也会受到影响。根据国家统计局数据，20年1-4月我 国货运量同比增速分为-17.0%、-29.9%、-13.0%、-2.1%，货运周转量同比增速分 为-14.1%、-18.7%、-9.0%、-4.1%。2月份我国货运降幅较大，但4月降幅已大幅收 窄，已非常接近去年同期水平。

供给端修复信号三：渠道的修复。目前整车产品基本通过线下经销商等进行销 售，渠道的恢复也尤为重要。今年1季报显示了销售端受到负面影响，销售费用包括 广告及媒体服务费、售后服务费、运输费、销售人员工资等，销售活动受阻下，今 年1季度我国乘用车乘用车行业上市公司销售费用率下降至5.1%，作为对比，17Q1、 18Q1、19Q1分别为6.0%、6.1%、6.1%。而目前经销商销售活动已逐渐趋于正常： 根据中国汽车流通协会数据，截止4月8日，其调研的国内8820家4S店中，门店复工 率为99.6%，其实在3月19日，门店复工率已达到92.8%。

2. 复工到位后环比力量会逐渐缩小，行业修复或更多由需求改善驱动

按照宏观组的观点，在第二阶段修复期，随着复工推进和消费环境改善，几乎 所有行业均较前期环比改善，但复工到位后环比力量会逐渐缩小，同比开始有压力， 各行业表现差异显现，进入“分化期”，行业修复或更多由需求改善驱动。

（1）乘用车需求改善：居民出行增加，汽车经销商客流持续恢复

居民出行增加：拥堵延时指数即城市居民平均一次出行实际旅行时间与自由流 状态下旅行时间的比值，延时指数越高意味着越拥堵。根据高德数据，监测城市4 月份拥堵延时指数总体上已非常接近年前，如济南、上海、宁波、北京、苏州、太 原、郑州、重庆4月拥堵延时指数均值（19年11、12月拥堵延时指数均值）分别为： 1.67（1.80）、1.63（1.64）、1.46（1.52）、1.74（1.80）、1.46（1.49）、1.47 （1.52）、1.57（1.60）、1.80（1.83），居民出行情况已接近年前。

汽车经销商客流持续恢复：居民出行增加下需求有所好转，在汽车经销商客流 恢复率、销售效率上有明显体现。根据中国汽车流通协会数据，2月24日、3月3日、 3月19日、4月1日、4月8日，调研的汽车经销商销售效率分别为8.0%、25.3%、45.3%、 62.1%、65.3%，销售效率与客流密切相关，4月1日、4月8日调研的汽车经销商客 流恢复率分别为62.1%、65.3%，过去几个月疫情有效控制下，居民出行增加下需求 在持续恢复。

（2）重卡需求改善：物流需求相对刚性，工程车需求逐渐恢复

根据应用场景不同，重卡可划分为物流重卡和工程重卡，其中物流重卡包括牵 引车、载货车等，工程重卡包括自卸车、搅拌车等。根据商联会数据，2019年我国 主流重卡企业国内民品重卡中物流车、工程车比例分别为74.2%、25.8%。

物流重卡：物流需求相对刚性，4月已基本恢复。物流是经济运行的基本保证之 一，往往需求具有刚性。公路货运对重卡公路物流需求有很强的代表性，根据国家 统计局数据，在疫情最为严重的2月份，在我国公路客运量同比下滑88.7%的情况下， 我国公路货运量同比下滑40.5%，跌幅显著低于客运量，4月份我国公路货运量、公 路客运量同比增速分别为-1.4%、-58.8%，在客运需求大幅下滑下，物流需求已接近去年同期水平。

工程重卡：3月需求较2月大幅改善，4月趋势仍在持续。根据我们对工程重卡 下游房地产开发、固定资产投资的跟踪，20年1-2、3、4月我国房屋新开工面积同比 增速分别为-44.9%、-10.5%、-1.3%，20年1-2、3、4月我国固定资产投资完成额累 计同比增速分别为-24.5%、-16.1%、-10.3%，其中基础设施建设投资累计同比增速 分别为-26.9%、-16.4%、-8.8%，工程类重卡下游需求改善趋势仍在持续。

值得注意的是，“两会”释放出来的“底线思维”政策基调与我们判断的汽车 政策思路基本一致，政策目标兼顾长期和短期，避免“强刺激”导致需求大起大落， 我们认为温和的政策思路对行业的长期健康发展更有利。

今年的“两会”政府工作报告未设GDP增长目标，同时基建、财政政策基本符 合预期，消费和科技产业也无大规模刺激信号，政府工作报告的着力点明显不在于 强刺激，而是以就业等“底线思维”，创造温和政策环境，有利于行业长期健康发 展。我们前期报告多次强调：

（1）促进汽车消费政策制定需统筹考虑，更需防范对未来需求的过分透支。汽 车产业占消费权重较大，在疫情的冲击下，我们认为促进汽车消费很有必要，但政 策制定须统筹考虑，既要避免“会哭的孩子有奶吃”，又要量入为出，重视政策的 实效，避免浪费，还要防范政策对于未来需求的过分透支或长期负面影响。上一轮 小排量乘用车购置税优惠经历了2年3个月，如果新一轮刺激政策间隔时间过短，稳 增长效果将打折扣；此外，普适性的小排量购置税优惠政策带来每年数百亿元补贴的支出，但增量或并不显著。限购地区适当放开是短期内最直接且成本最低的方案， 对区域经济有直接带动效应，但由于部分地区千人保有量较高、交通拥堵等因素制 约，全面放开的长期副作用较大，且对全国稳定汽车消费、拉动经济作用可能相对 比较有限。

（2）需考虑政策的长效机制，“稳增长、调结构”仍是主旋律。疫情是一次极 端情形下的压力测试，政策调控需尽量避免车市出现反复波动，需尊重行业的内生 发展动能及为行业的长期健康发展保驾护航。在促进汽车消费的政策选择上，我们 认为可能采取的措施包括但不限于：1.环保或是重要抓手，截至18年底，国二及以 下排放车型保有量超过1700万辆，国三排放车型保有量超过4300万辆，如果通过以 “旧换新+关键总成再制造”的策略加速更新，有望在经济增长与能源、排放压力中 取得较好的平衡。2.稳定新能源汽车销量也有助于稳定汽车消费，比如可以放缓补 贴退坡幅度。

二、疫情冲击后重卡销量累计同比转正，中报超预期概率较大

重卡行业产、销量累计同比增速4月转正，20年截至5月20日产量累计同比增长 15.4%，累计同比增速转正不能简单用需求回补来解释，说明在温和的宏观政策背 景下重卡需求仍有增长潜力，3季度以后销量仍有望维持高景气度。考虑到销量领先 于盈利，我们认为重卡股中报业绩增速有望转正，龙头公司业绩有望大幅增长，将 明显好于根据广发策略小组测算的中性假设下A股剔除金融中报利润增速或-40%的增速水平。

（一）单月增速转正或受需求回补等影响不可持续，重卡累计转正蕴含 需求增长潜力

从单月增速来看，随着国内物流、渠道、生产的逐步恢复常态，汽车行业供给 约束逐步打开，销量明显回升。根据中汽协数据，20年1-4月份，我国汽车销量环比 增速分别为-27.5%、-83.9%、361.4%、44.7%，同比增速也有明显改善，20年1-4 月份，我国汽车销量同比增速分别为-18.9%、-79.1%、-43.2%、4.5%，汽车行业4 月销量同比增速首次转正。

从细分行业来看，乘用车同比增速逐渐改善，而重卡同比增速显现出了极高的 景气度。根据中机中心数据，20年2月、3月、4月、5月1-20日，我国乘用车合格证 产量同比增速分别为-83.4%、-53.3%、-1.9%、19.7%（5月前20日乘用车合格证产 量同比涨幅较高，与去年同期在国六实施前车企主动控制生产去国五库存有关）； 20年2月、3月、4月、5月1-20日，我国重卡合格证产量同比增速分别为-66.7%、6.4%、 54.4%、70.5%，3月份重卡合格证产量已增速已转正，4、5月维持了高增速。

经过生产恢复、需求回补后，复工率回升的环比推动力将明显减弱，行业或企 业的差异化表现更取决于是否有需求支撑。我们认为，单月增速转正或受需求回补 等影响，不代表当前内生需求好于去年同期，而累计正增长则可说明行业需求有确 定性增长，蕴含了需求增长潜力。

从累计数据来看，在疫情影响下，我国重卡行业韧性、弹性超预期，在4月份已 实现累计产量转正。根据中机中心数据，20年4月我国重卡合格证产量在3月增速转 正至6.4%后同比大幅增长54.4%，20年累计增长6.5%。根据中机中心最新数据，截 至今年5月20日，我国重卡合格产量累计增长15.4%。

（二）部分重卡股中报业绩增速有望转正，将显著好于 A 股整体中报利 润增速表现

重卡股在今年1季报表现的盈利韧性已超市场预期。受疫情影响汽车产销下滑， 汽车行业1季度营收及业绩均同比下降，根据我们统计的144家A股汽车公司，由于 疫情导致汽车产销下降及工资、折旧等成本刚性，20年1季度汽车行业营业收入、归 母净利润分别同比下降29.3%、79.8%。1季度营收、业绩降幅较低的是重卡产业链 （营收增速-15.3%，归母净利润增速-19.9%，下同），重卡产业链中国重汽、潍柴 动力、威孚高科1季度业绩下滑幅度约15%~20%，表现均显著好于行业整体，超市 场预期。

考虑到销量与盈利正相关，我们认为重卡股中报业绩增速有望转正，龙头公司 业绩有望大幅增长，将明显好于广发策略小组测算的中性假设下A股剔除金融中报 利润增速或-40%的增速水平。

根据广发策略小组统计，疫情对Q1单季盈利的影响程度超预期，近半数行业录 得历史最差一季报。今年28个一级行业中，有12个行业一季报盈利增长录得03年以 来最差值，5个行业一季报录得历史次差值。

策略组基于已经披露的数据，参考历史上经济前低后高类比年份（如06、09、 16年），中性假设下A股剔除金融全年利润增速-16%，上半年利润增速-40%。

策略组主要的参考值包括A股盈利相对稳定的季节性规律（环比增速）、以及经 济呈现“前低后高”修复态势的类比年份，如06年、09年、16年，考虑3种盈利修 复路径：

1. 情景1最悲观，在一季报比较差的背景下，Q2-Q4经济与A股盈利环比修复、均好于历史季节性规律但力度不强，预测全年A股剔除金融利润增速-27%；2. 情景 2中性，Q2-Q4企业盈利环比修复好于06年、16年但略弱于09年，预测全年A股剔除 金融利润增速约-16%；3. 情景3最乐观，假设单季环比贴近03年以来历史上的最好 值，且20年一季度利润占比达到09年强修复时期的占比，预测全年A股剔除金融利 润增速约-7%。

三、类似 10、17 年，在相对较低的估值下，我们预计 中报、3 季报或持续超预期，重卡股有望走出戴维斯双 击行情

10、17年，在高景气度的长时间维持下，汽车股及重卡股走出了两波波澜壮阔 的行情，我们估计今年重卡股景气度及中报、3季报业绩仍有望持续超市场预期，但与10、17年不同的地方在于：

（1）本轮重卡已经连续5年超预期，验证了我们17年的判断；疫情极端冲击是 行业经营是否稳健的一次大考，1季度的韧性、2季度的弹性对于重卡股的定价非常 重要，市场对其稳定性的重新认知使得未来股价的波动率可能明显下降；（2）今年 1-4月重卡销量增长主要与物流车有关，并不依赖工程车，说明重卡景气并不依赖基 建政策等需求端的强刺激，行业内供给侧的政策影响更大；（3）19年521治超从源 头解决了大吨小标的生产一致性问题，工程车单车运力大幅下降，我们测算重卡保 有量或提升15%-25%，将持续正面影响未来3-5年的重卡销量；（4）国产重卡相比 海外产品存在明显的差价，在治超、国六排放升级等规范化措施后，重卡产品升级 在加速推进，单价和净利润率有提升空间。

（一）10、17 年：相对较低估值下，中报、3 季报持续超预期成为股价 强劲推力

1.2010年：10年7月5日至10年11月8日汽车行业指数上涨阶段

10年7月5日至10年11月8日汽车行业指数持续上涨，且此阶段67.0%的涨幅显 著高于沪深300指数41.2%的涨幅，与基本面持续超预期结合相对较低估值有关：

（1）10年上半年在行业维持高增速、业绩大幅正增长情况下，行业指数随市场 下跌，估值风险得到了释放；（2）从行业比较的角度来看，随着上市公司业绩报告 的陆续发布，投资者逐渐认识到，汽车行业销量增速虽在下滑，但仍是一个收入和 业绩增速较高的行业，估值具有行业比较优势（即便是10年狭义乘用车批发增速次 低的6月份，行业仍有19.4%的增速）；（3）10年7-10月批发增速逐步提高（10年7 月-10月份狭义乘用车批发增速分别为17.5%、21.4%、22.3%、28.9%），增强了 投资者对行业下半年由于“末班车效应”有望实现较高增速的预期。

2010年7月5日，汽车与汽车零部件指数PE TTM估值已下降到16.4倍，这个估 值无论是纵向来看，还是横向与当时其他行业对比，都处于很低的水平。而从行业 的业绩表现来看，7月5日行业指数所包括的74个公司2010年前三季度归母净利润同 比增长108.5%，指数最低点所内含的市场预期与行业基本面之间存在较大背离。

2. 2017年：持续高景气下的重卡股行情

17年下半年的重卡股行情同样是因为重卡行业在足够高的景气度上维持了足够 长时间，且业绩超出市场预期。

虽然17年1-5月我国重卡累计销售48.6万辆，同比大幅增长73.4%，超市场预期， 尤其是4、5月销量同比增速仍分别达到51.5%、50.7%，与3月份的53.4%差异并不大，但出于对治超新规利好可持续性的顾虑，17年年初以来市场普遍对重卡行业高 增长的持续性有所担忧，市场预期全年销量增速5-10%，2季度以后增速将快速下行， 2季度重卡股股价出现了一定调整。

而重卡行业在上半年极高景气度下，3季度销量仍保持了高增长，17年7、8、9 月我国重卡批发销量同比增速分别高达81.4%、89.8%、91.0%，基本面不断超市场 预期。结合17年6月初重卡股相对较低的估值（17年6月1日中国重汽A、潍柴动力A、 威孚高科PE TTM 估值分别为14.2、10.2、13.6倍，上证指数、汽车行业PE TTM 估 值分别为17.6、17.7倍），重卡股在下半年出现了一波大行情：17年6月1日至下半 年股价/指数点位高点，潍柴动力A、中国重汽A、威孚高科股价涨幅为68.4%、68.2%、 31.7%，与之对比，汽车行业、上证综指涨幅为17.1%、11.1%。

重卡行业的高景气度也反映在了业绩上，17年潍柴动力A、中国重汽A、威孚高 科归母净利润增速分别为178.9%、114.6%、53.8%，而17年6月卖方一致盈利预期 分别仅为31.9%、29.8%、18.6%。

（二）本轮行情下基本面与 10、17 年的不同之处

根据Wind，20年5月28日PE TTM估值在35倍以下的所有15个SW行业中，重卡 产业链20Q1利润增速仅次于银行和农林牧渔，而重卡股PE TTM均值仅11.8倍。如 我们前文所述，今年重卡股景气度及中报、3季报业绩仍有望持续超市场预期，同时 目前重卡股的估值也相对较低，与10、17年的基本面持续超预期同时兼备相对较低 的估值较为类似。

但需要指出的是，本轮行情下基本面与10、17年存不同之处，相比10、17年， 我们强调以下四点：

1.疫情极端冲击是行业经营是否稳健的试金石，进而影响重卡股定价

本轮重卡已经连续5年超预期，验证了我们17年的判断，而疫情极端冲击是行业 经营是否稳健的一次大考，1季度的韧性、2季度的弹性对于重卡股的定价非常重要， 市场对其稳定性的重新认知使得估值可能进一步提升。

从过去四年中国重汽A、潍柴动力A、威孚高科PE TTM估值来看，呈现出“圆 弧底”形态。从月度PE TTM估值来看，几只重卡股估值低点在18年4季度，中国重 汽A 18年10月份的7.8倍、潍柴动力A 18年10-11月份的7.3倍、威孚高科18年12月 的6.4倍，此后随着重卡景气度不断超预期，重卡稳定性、韧性、弹性不断超预期， 三只重卡股估值中枢开始稳步上移。

2. 1-4月重卡增长与物流车有关，说明重卡景气并不依赖基建政策强刺激

今年1-4月重卡增长主要与物流车有关，不依赖于工程车，说明重卡景气并不依 赖基建政策强刺激，行业内供给侧的政策影响更大。

从物流需求来看，根据国家统计局数据，20年1-4月我国公路货运量同比增速（公 路货运周转量同比增速）分别为-20.2%（-20.6%）、-40.5%（-41.5%）、-14.9% （-14.5%）、-1.4%（1.6%），在疫情影响最为严重的2月份，我国公路货运量、公 路货运周转量同比也仅下降4成，而在4月份我国公路货运量同比仅下降1.4%，公路 货运周转量同比则有正增长，物流需求相对刚性，有利于提升重卡行业的韧性。

3. 工程车基数较低叠加需求恢复，3季度重卡景气有望维持

根据中汽协数据，20年4月我国销售重卡19.1万辆，同比大幅增长61.0%，1-4 月我国累计销售重卡46.5万辆，同比增长4.7%，重卡年内累计实现正增长。

今年1-4月我国主流重卡企业国内民品重卡物流类、工程类销量同比增速分别为 +23.1%、-38.1%，物流类重卡表现较好或与物流需求相对刚性、保有量并不过剩、 国三柴油车淘汰、气柴比较低导致燃气车需求不错有关。4月国内民品重卡物流类、 工程类销量同比增速分别为86.4%、8.9%，工程类重卡单月销量同比增速疫情后首 次转正，去年5月21日大吨小标治超使得工程车单车运力大幅下降，短期负面影响销 量（长期正面影响），今年5月后工程车同比基数显著下降，2季度以后工程车需求 恢复+基数较低，使得工程车2季度以后或迎来高速增长。

4. 长期来看，重卡行业在量、价方面都有积极因素

我们测算19年521治超或将提升重卡稳态保有量约15%-25%，将持续正面影响 未来3-5年的重卡销量；国产重卡相比海外产品存在明显差价，在治超、国六排放升 级等规范化措施后，重卡产品升级在加速推进，单价和净利润率仍有较大提升空间。

我们在《全面治超是重卡行业长期的实质性利好》深度报告中强调，治理超载 在量、价方面都对重卡行业有着非常积极的影响：

（1）量的角度：治超则通过规范单车运输能力，从而影响存量重卡保有量（供 给侧）和宏观经济衍生出来的公路货运周转量（需求端）之间的供需关系，进一步 影响重卡年销量（更新需求+替代需求+新增需求）.

19年也是重卡超载治理的大年，根据我们的测算，保守估计，19年自卸车、搅 拌车、高速及非高速公路物流车治理带来的运力下滑，未来3-5年或将重卡稳态保有 量提升15%-25%左右。

（2）价的角度：规范化引导产品升级，尤其利好行业龙头。整治之后用户要从 效率中要收益，而中高端重卡是对高效物流的保证。

根据中机中心数据，过去几年，大排量重卡渗透率在快速提升：15、16、17、 18、19年、20年Q1，重卡中发动机排量在12升以上的重卡占比分别为0.9%、4.6%、 11.5%、13.0%、17.0%、18.2%。重卡排量持续升级，尤其是16年921新政以后， 大排量化趋势非常明显，而19年工程车治超也将起到明显的推动作用。

同时，我国重卡中高端化还有很大的提升空间。美国8级卡车均价约75万元人民 币，相比之下，中国重汽19年重卡税后均价仅约26.5万元人民币。根据NADA数据， 16年美国8级卡车12升以上排量占比超过60%；根据康明斯统计的数据，17年欧洲 总质量大于等于6吨的中重卡中12升以上排量占比约65%；而根据国内终端销量数据， 19年我国重卡中12升以上重卡占比仅17%，有很大提升空间。

四、投资建议

疫情是企业经营质量的一次压力测试，1季度重卡销量和盈利体现了韧性，中报 有望体现弹性，我们推荐依托曼技术平台、产品国内技术领先、未来份额或持续提 升的中国重汽，受益大排量重卡渗透率提升、国际化领先的潍柴动力（A/H）及低估 值高壁垒、盈利和分红稳定性可期的威孚高科。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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编辑：沃巴查芒