2025年德力佳公司深度研究：专精风电齿轮箱，融资扩产续华章

1、国内第二大风电齿轮箱供应商，融资扩产续华章

德力佳系国内第二大风电齿轮箱供应商，2024 年全球市占率10.4%、国内市占率 16.2%。2025 年，国内风电需求爆发，公司前三季度归母净利润达6.30亿元，同比增长 65.0%。同时，“十五五”国内风机需求上修，年均需求有望达140GW、2 万台。在直驱机型占比下降的背景下，我们测算“十五五”国内风电齿轮箱市场空间有望较“十四五”增长 47.4%。乘行业东风，公司于2025年上市融资扩产，有望进一步扩大市场份额，带动业绩持续高增。

1.1、专精风电齿轮箱，深度绑定核心客户

国内第二大风电齿轮箱供应商，上市融资再扩张。德力佳于2017 年在北京成立，主营风电主齿轮箱（增速器），成立之初通过收购三一重能的齿轮箱产能用以生产。2018 年起，公司逐步搬迁至无锡并投建一期产能、启动扩产周期。2020年国内风电“抢装潮”，公司年产量超 2000 台，跃居全球第四、国内第二。2022年，公司启动二期产能技改。随二期产能逐步释放，2024 年公司年产能已达3000台，全球市占率 10.4%、国内市占率 16.2%（QY Research 统计），2025H1产能进一步提升至约 4000 台。2024 年末，公司启动IPO申报，并于2025年11 月 7 日在上证主板上市。

上市融资 18.7 亿元，扩产齿轮箱 1800 台。本次上市，公司募资总额18.7亿元，投建“年产 1000 台 8MW 以上大型陆上风电齿轮箱项目”和“汕头市德力佳传动有限公司年产 800 台大型海上风电齿轮箱汕头项目”。其中，“年产1000台8MW 以上大型陆上风电齿轮箱项目”已于 2025H1 开工。两项目投产后，公司产能有望达 5800 台。

公司股权结构集中，深度绑定核心客户。公司系民营企业，实控人刘建国、孔金凤为夫妻关系，截至 2025 年 11 月 20 日，两人合计直接和间接持有公司35.09%的股份。此外，公司通过股权绑定核心客户，三一重能、远景能源、金风控股分别直接或间接持有公司 25.20%、13.74%、1.72%的股份。

管理层专业技术过硬，公司制造基因强大。公司核心领导人均在风电及齿轮箱行业深耕多年。其中，公司董事长刘建国曾在南高齿（全球最大的齿轮箱供应商）工作 20 年。其余领导人也具备三一重能、远景能源等风电头部企业的工作经验，公司制造基因强大。

1.2、乘行业东风，业绩进入高速增长通道

专精风电齿轮箱，营收占比 99%。风电齿轮箱（又称增速器）是双馈、半直驱风机的关键零部件，连接主轴和发电机，用于将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并匹配发电机需要的转速。根据运达股份披露的2023年零部件采购成本，齿轮箱在风机总成本中占比约 18%，仅次于桨叶。公司专精风电齿轮箱，2021-2025H1 其占公司营收比重维持在 99%左右，公司业绩与风电行业景气度高度相关。

风电行业需求爆发，2025Q1-Q3 公司营收同比增长66.4%。在“十四五”末、“136 号文”的推动下，2025Q1-Q3 国内风电并网量达61.09GW（国家能源局统计），同比增长 56.2%，带动公司销量和营收大幅增长。2025Q1-Q3公司实现营收 40.59 亿元，同比增长 66.4%。2025H1 公司实现风电齿轮箱销量1671台，同比增长 81.6%；按功率合 12.6GW，同比增长138.6%。2025年，公司的销量和营收均有望创历史新高。

客户高度集中，2025H1 前五大客户占营收比重95%。公司收入来源高度集中，2021-2025H1 前五大客户占比维持在 90%以上，2025H1 达到95.1%。其中，与公司有股权绑定的三一重能、远景能源、金风科技，均在前五大客户中长期占据较大份额。2024 年，远景能源齿轮箱大规模自供后其营收占比有所下降，但公司通过加强与其他客户的合作抵消其影响。2025H1 公司主要客户为金风科技、三一重能、明阳智能，分别占公司营收比重 45.3%、23.8%、16.9%。

盈利能力稳定，毛利率行业领先。由于公司主营业务单一，风电齿轮箱营收占比约 99%，且产能利用率维持高位；客户高度集中，前五大客户营收占比90%以上；公司具有较强的规模效应。2021-2024 年，公司毛利率维持在23%以上，大幅领先于国内其他齿轮箱厂商，2025Q1-Q3 公司毛利率达25.4%。同时，公司控费能力较强，2025Q1-Q3 公司期间费用率仅4.0%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.2%、1.0%、3.0%、-0.2%，除研发费用率外，其他费用率较 2024 年均呈下降趋势。2025Q1-Q3 公司净利率达到15.5%，实现归母净利润 6.30 亿元，同比增长 65.0%。

研发投入维持高位，在手专利稳步增加。公司坚持研发投入，2025Q1-Q3研发费用达 1.22 亿元，同比增长 66.3%，研发费用率达3.0%。目前，公司已具备1.5MW-22MW 全系列产品的研发和生产能力；产品具备等强度、等刚度、轻量化、平台模块化、高功率密度、高传动效率和高可靠性等优点，可适用于不同地理气候条件，适配中低风速、高海拔、高低温、海上潮湿腐蚀等严苛复杂工况；在功率密度、传动效率、齿轮安全系数、振动及噪音等指标上均处于行业领先地位。2021 年以来，公司在手专利稳步增加，截至2025 年11 月3日，公司在手专利 63 项，其中发明专利达 24 项。

扩产周期再启，业绩有望进入高速增长通道。从公司固定资产来看，二期产能投产后，公司固定资产从 2022 年末的 5.50 亿元，提升至2023 年的12.75亿元，随后维持在 13-14 亿元之间，在建工程也维持低位。2025Q3 末，随着本次上市的募投项目启动，公司在建工程达到 2.76 亿元，扩产周期再启。在风电行业高景气度背景下，公司出货量有望加速增长，从而摊薄折旧和费用，业绩也有望进入高速增长通道。

我们认为，公司凭借其强大的制造基因，以及对风电齿轮箱的专精化生产，已经稳固了国内第二大供应商的地位，且盈利能力大幅领先于其他厂商。展望“十五五”，国内风机需求有望持续增长，在直驱机型占比下降的背景下，齿轮箱需求有望较“十四五”期间增长 47.4%。同时，南高齿陷入控制权纷争带来供给侧机遇。本次融资扩产产能投产后，公司市场份额有望进一步提升，业绩也有望持续高增。

2、风电齿轮箱市场空间扩大，可靠性构筑行业壁垒

2.1、“十五五”风电需求上修，“反内卷”带动产业链盈利修复

“十四五”末与“136 号文”推动，2025 年国内风电需求爆发。2025年作为“十四五”规划的最后一年，沙戈荒大基地等项目的集中并网带来风电五年一度的装机高峰，叠加年初海上风电用海政策调整落地，以及新能源全面入市政策（136号文）发布，国内陆、海风装机全面爆发。根据国家能源局，2025Q1-Q3国内风电并网量达 61.09GW，同比增长 56.2%。我们预计2025 年国内陆、海风装机有望分别达 100GW、10GW，同比增长 23%、78%。

“十五五”风机需求上修，年均需求有望达 140GW。在新能源全面入市的背景下，风电凭借其稳定的日内出力曲线，有望获得更高的执行电价。根据我们统计，截至 2025 年 11 月 20 日已完成首轮竞价的省份中，风电机制电价比光伏高出0-0.09 元/kWh 不等，因此“十五五”期间下游业主有望增加风电在新能源装机中的比重。2025 年 10 月 20 日，北京风能展发布《风能北京宣言2.0》，明确提出“十五五”期间国内风电年均新增装机不低于120GW，其中海上风电不低于 15GW 的目标。同时，主机厂出海持续加速，“十五五”期间我国风机年均出口量有望达 20GW。综上我们预计，“十五五”期间国内风机需求有望达到年均 140GW，较“十四五”提升 72%。

陆风机组大型化放缓，“十五五”年均风机需求有望达2 万台。从北京风能展新发布机型来看，2024、2025 年新发布机型数量较2023 年显著减少，且8MW以上机型占比也没有再大幅增加。尤其是 2025 年，多个厂商发布了跨功率段5~10+MW 的平台化机型，可以看出主机厂的研发进程已经从大型化向平台化过渡。我们认为，陆风大型化放缓的根本原因在于需求端10MW机型已经基本可以满足降本需要，并且 10MW 机型供应链相对较窄，规模化降本空间恐受制于上游供给，“十五五”期间 5-7MW 机型或仍将作为陆上主力机型。我们测算，“十五五”期间年均风机需求有望达 2 万台以上，零部件环节有望走出机组大型化导致的“增需不增量”的窘境。

“反内卷”深化，产业链盈利能力有望持续修复。2024 年10 月，北京风能展上，国内 12 家风电主机厂签订了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，并成立公约执行管理委员会和纪律监督委员会。一年以来，风机招中标价格持续上涨。根据我们统计，2025 年 1-10 月陆上风机中标均价（剔除塔筒）较2024 年全年提升 8.8%，风电产业链盈利能力有望持续修复。

2.2、双馈、半直驱机型占比提升，齿轮箱市场空间扩大

在风电整机设计中，根据传动链结构的不同，可以分为双馈、半直驱、直驱三种技术路线。双馈机型与半直驱机型采用齿轮箱驱动发电机以提高转速，而直驱机型则无需齿轮箱，直接由叶轮驱动发电机。

机组大型化过程中，直驱机型因降本困难占比下降。在机组大型化过程中，直驱机型因风机功率提升与发电机重量、体积直接相关，随着功率等级的提升，直驱机型机舱及发电机整体重量会显著提升，有色金属和稀有金属的用量增大，导致降本困难。尤其是 2020-2022 年，铜、磁材价格大幅上涨，加速了直驱机型向双馈、半直驱机型的切换。根据 QY Research，2019-2023 年，全球直驱机型占比从 24.7%下降至 19.0%，共下降 5.7pct。

陆上双馈、海上半直驱成为主流，齿轮箱市场空间打开。从CWEA统计的国内历年新下线机型来看，2022-2024 年各主机厂技术路线趋于统一，以陆风双馈、海风中速永磁（即半直驱、混合式）为主，到2024 年这两种技术路线的占比已达到 100%。考虑到目前铜价仍处于上升通道，我们预计“十五五”期间直驱机型占比或将进一步下降，打开齿轮箱市场空间。

在风机需求上修、直驱机型占比下降的背景下，我们测算“十五五”期间国内年均齿轮箱市场空间约 286 亿元，较 2025 年增长20.4%，较“十四五”年均增长 47.4%，需求侧有望维持高景气。

2.3、供给格局高度集中，可靠性构筑行业壁垒

风电齿轮箱市场份额集中，2024 年 CR5 达 76.5%。风电齿轮箱市场份额集中，2024 年 CR5 达 76.5%（QY Research 统计），且格局稳定。其中，南高齿已连续 12 年稳居世界第一，2024 年全球市占率34.0%，国内市占率50%以上。根据中国齿轮产业大会数据，2024 年南高齿出货量约9000 台。德力佳则稳居国内第二，2024 年全球市占率 10.4%，国内市占率16.2%。除了南高齿、德力佳外，国内齿轮箱厂商还包括南方宇航、大连重工、中车、重齿、威力传动等。

我们认为，导致这种集中且稳定的市场格局的主要原因，在于齿轮箱行业的可靠性、技术研发、资本开支三大壁垒。 1）可靠性壁垒：风电齿轮箱需要满足 20-25 年的寿命要求，若期间发生故障，或将导致整个风电机组停机，造成发电损失及高昂的维修更换成本。因此，下游主机厂均实施了严格的供应商筛选和准入机制，齿轮箱供应商必须经过2-3年的验证周期，方能被纳入合格供应商名单，且主机厂一般不会轻易更换供应商。这也是风电齿轮箱行业的最大壁垒。 2）技术研发壁垒：风电齿轮箱属于定制化产品，通常需要首先进行样机研发及小批量试制，通过客户验收后，再根据客户下达的批量订单或备货通知组织批量生产。在过去几年机组大型化、机型迭代快速推进的背景下，齿轮箱供应商需要有较强的研发能力，以满足不同厂商、不同机型的产品需求。3）资本开支壁垒：根据德力佳募投的“年产1000 台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”，其投资总额达到 13.52 亿元，可见1000 台齿轮箱产能所需资本开支在 13-14 亿元。考虑到行业格局的稳定性，以及验证的长周期、高壁垒，新进入者投资意愿或较低。 南高齿陷入控制权争夺风波，带来供给侧机遇。2024 年，中国高速传动控股股东丰盛控股与南高齿因控制权问题产生纠纷，并爆出66 亿元资金挪用等新闻，导致公司 2024 年大幅亏损。从中国高速传动的业绩来看，盈利能力长期处于低位，在 2025H1 风电齿轮箱占比营收 98.2%的情况下，公司毛利率、净利率分别为 18.6%、2.4%，分别较德力佳低 7.3pct、13.4pct。在当前风机价格显著提升且总体需求向好的背景下，2026 年南高齿或有涨价诉求。考虑到其国内市占率 50%以上的龙头地位，有望带动风电齿轮箱市场价格整体上涨。

我们认为，“十五五”国内风机需求的上修，以及直驱机型占比的下降，有望使齿轮箱行业维持高景气。随着产业链“反内卷”的深化，南高齿等盈利能力较弱的厂商或形成涨价诉求，齿轮箱环节的量、价均有望持续增长。德力佳在技术研发、客户拓展等方面具有显著优势，有望充分受益于本轮齿轮箱的高景气周期，市场份额和盈利能力均有望进一步提升。

3、技术与客户优势显著，公司市场份额有望进一步提升

3.1、产品矩阵完善，大型化、集成化进程领先

公司产品矩阵完善，能够覆盖 1.5MW-22MW 功率段的各类机型。按结构，公司产品可分为中速传动、高速传动两类。其中，中速传动用于半直驱机型，采用2-3 级行星结构，提供更大的扭矩；高速传动用于双馈机型，采用2-3级行星+1级平行结构，提供更大的传动比和转速。2022-2025H1 公司高速传动产品占比呈上升趋势，2025H1 营收占比 66.1%。

从价格上来看，公司产品单 MW 价格呈下降趋势，我们认为，这主要由于机组大型化以及“集成式”结构的加速导入。2022-2025H1 公司产品大型化迅速推进且领先于国内陆风大型化进程，2025H1 公司销售产品的平均单机功率已达7.5MW。其中，7-10MW 产品营收占比 22%，10MW以上占比30%，5MW以下产品已基本淘汰。

根据公司披露的各功率段产品特点，7MW 以上产品采用“集成式”结构。我们在 2025 年 4 月 15 日发布的新强联深度报告中曾对这一传动链结构有过详细讨论：“集成式”结构多用于大兆瓦机型，来解决复杂载荷和大功率带来的冲击，且在轻量化和降本方面有着较大优势。2025H1 公司销售的集成式高速传动产品平均重量为 5.6 吨/MW，较非集成产品轻 33.2%；平均价格为17.6万元/MW，较非集成产品低 27.2%。我们认为，“集成式”结构有望成为未来主流结构，并向中小功率机型渗透。2022-2025H1，公司“集成式”产品营收占比大幅提升，2025H1 达 69.7%。“集成式”结构的导入，加速了公司单MW价格的下降，但由于其重量更轻，也有助于公司降本、增厚利润。同时，未来几年机组大型化停滞、集成式渗透比例增长放缓、海风齿轮箱占比提升，预计齿轮箱单位价值量有望呈现回升趋势。

海上齿轮箱放量在望，有望带动产品价值量和盈利能力提升。目前，公司销售的产品仍以陆上齿轮箱为主，2025H1 海上产品营收占比仅1.9%。由于海上环境的复杂性和海上风电项目的高投资、高风险特性，海上风电齿轮箱在技术性能、准入门槛和验证周期方面均比陆上风电齿轮箱要求更高。2025 年10月，公司在北京风能展展出 18.X MW 全集成海上齿轮箱；2025 年11 月20日，首批产品在无锡基地下线，有望应用于帆石二项目中。我们预计，在募投项目“汕头市德力佳传动有限公司年产 800 台大型海上风电齿轮箱汕头项目”投产后，公司海上齿轮箱有望进一步放量，带动公司整体的产品价值量和盈利能力提升。

3.2、深度绑定核心客户，市场份额有望进一步扩大

深度绑定核心客户，已成为金风科技、三一重能齿轮箱“一供”。公司通过股权深度绑定了金风科技、三一重能两大核心客户，2022-2025H1两者合计占公司营收比重在 57%-74%。根据我们测算，2022-2025H1 公司在金风科技、三一重能的订单份额也呈显著上升趋势，2025H1 分别达到49%、58%。从这一数据来看，公司或已成为这两家主机厂的齿轮箱“一供”。

主机环节竞争格局进一步集中，核心客户订单量有望持续增加。根据CWEA，2015-2024 年这十年间国内主机厂竞争格局呈集中趋势，CR7 从2015年的69%提升至 2024 年的 90%。2024 年，公司核心客户金风科技、三一重能的市占率分别达 21%（第一）、11%（第五）。其中，金风科技市占率在十年间稳居第一，三一重能的市占率则是从 2018 年的 1%快速提升至2024 年的11%。我们认为，主机环节的集中趋势有望在“十五五”期间持续演绎，在风机需求增长的背景下，公司两大核心客户订单量也有望持续增加。

加速客户拓展，在手订单超 40 亿元。为抵消远景能源齿轮箱自供带来的影响，公司加速客户拓展，2024 年新增客户东方电气，且与明阳智能、运达股份加深了合作关系。2025H1，公司向明阳智能的销售收入已达到4.21 亿元，远超2024全年的 2.53 亿元，明阳智能也成为了公司第三大客户。我们认为，公司能够快速消化远景能源自供带来的冲击，反映出其产品较高的市场认可度、和其较强的客户拓展能力。我们预计，在本次融资扩产后，公司有望进一步增加在明阳智能、东方电气等客户的订单份额，新建产能也有望快速释放。截至 2025H1，公司在手订单超 40 亿元。从公司正在履行的重大销售合同来看，公司与 6 家主机厂有框架采购协议。其中，明阳智能、电气风电、金风科技为长期框架，三一重能、东方电气为年度框架。这些框架协议也保障了中短期内公司业绩的稳定性。

3.3、原材料成本下降与“两海”带来盈利弹性

大宗原材料价格持续下降，轴承国产化加速降本。齿轮箱的主要原材料包括铸件、锻件、轴承等，2025H1 直接材料占公司成本比重66.0%，原材料价格直接影响着公司盈利能力。2022 年起，“黑色系”大宗商品价格进入下降通道，带动公司原材料采购成本下降。2022-2025H1 公司铸件、锻件、轴承采购单价分别下降了 17%、25%、55%。其中，轴承成本下降幅度较大主要系齿轮箱轴承国产化趋势所致。2022、2023 年，舍弗勒、斯凯孚、蒂姆肯这三家海外轴承厂商均在公司前五大供应商之列。2024 年，随国产轴承技术突破，仅舍弗勒还在前五大供应商中，且公司对其采购金额同比下降32%。我们认为，齿轮箱轴承的国产替代尚在起步阶段，公司原材料成本有望持续下降，打开盈利空间。

产能利用率有望维持高位，摊薄人工成本和制造费用。除直接材料成本外，直接人工和制造费用也是公司成本的主要构成，这两项成本的占比在2024年有所增加，主要系公司二期项目投产、产能爬坡所致。2025H1 随产能利用率提升，这两项成本占比已呈下降趋势。我们预计，在行业需求持续增长的背景下，公司产能利用率有望进一步提升，摊薄固定资产折旧等成本。

“两海”占比提升带来盈利弹性。目前，公司海上、海外出货占比仍较低，2025H1分别占比营收 1.94%、0.76%。从行业角度来看，“十五五”期间，“两海”风机需求有望达年均 35GW（15GW 海上+20GW 海外，详细讨论见本文2.1节），“十四较五”期间提升 158%；“两海”占比有望提升至25%，较“十四五”期间提升 8pct。我们预计，在“两海”需求快速增长的背景下，下游主机厂会加速国产齿轮箱的导入，而这部分价值量和盈利能力更高的产品，也有望带动公司整体盈利的提升。 我们认为，公司在技术和客户方面有显著优势，在本次融资扩产后，市场份额有望进一步增加。同时，上游原材料成本的下降和“两海”占比的提升，均有望打开公司盈利空间，公司业绩有望进入高速发展通道。

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