2025年证券行业2026年投资策略：投融资协调发展，行业景气度延续

1. “十五五”规划建议为资本市场改革发展稳定指明了前进方向

2025 年 4 月 25 日，中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，充分体现了中央 对资本市场在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响等方面所发挥重要作用的肯定，资本 市场平稳运行成为政策主基调。2025 年 7 月 31 日，中央政治局会议提出“增强国内资本市场 的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。其中，“吸引力”体现在长期资本、耐心资 本、战略资本等更多中长期资金入市，“包容性”体现在深化资本市场投融资综合改革、更好服 务科技创新以及新质生产力发展。在“巩固资本市场回稳向好势头”的政策导向下，A 股市场 于第三季度开启了指数型的上涨行情，其中以创业板成分指数、科创板 50 指数为代表的科技 成长类大市值个股成为上涨的核心中军，市场交易活跃度明显提升、财富效应明显增强。

2025 年 10 月 23 日，党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发 展第十五个五年规划的建议》提出，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协 调的资本市场功能”，“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”， 为做好资本市场改革发展稳定各项工作指明了前进方向、提供了根本遵循。“十五五”时期，资 本市场将围绕健全投资和融资相协调的功能进一步全面深化改革，持续提高制度的包容性、适 应性和吸引力、竞争力, 努力开创资本市场高质量发展新局面，助力金融强国和中国式现代化 建设。一是更大力度支持科技创新，加力实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度，扎实 做好金融“五篇大文章”。二是更好满足投资者多元化财富管理需求，持续拓宽中长期资金入市 渠道，不断增强投资者获得感。三是更加精准高效加强监管和防控风险，持续稳定和活跃资本 市场。 作为“十五五”的开局之年，2026 年资本市场将继续在巩固经济持续回升向好、抵御外部 冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发 挥重要作用。证券公司将继续以科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇 大文章”作为战略指引，有针对性的提升核心竞争力，以更高站位、更强能力服务实体经济高 质量发展。

1.1. “十五五”规划建议正式发布

2025 年 10 月 23 日，中国共产党第二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议》，在第六部分——“加快构建高水平社会主义市场经济 体制，增强高质量发展动力”、第 20 条“提升宏观经济治理效能”中提出加快建设金融强国的 总体目标，并对金融宏观调控、金融服务方向、资本市场改革、金融机构体系、金融底层架构、 对外开放安排、强化金融监管等领域作出了具体表述。

金融宏观调控。“十五五”时期，科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 将是我国金融宏观调控的核心，两者视角和工具不同但相互补充，共同维护经济金融的整体稳 定。货币政策主要针对宏观经济和总需求管理，通过逆周期调节来平抑经济周期波动，为经济 稳定增长和金融市场稳定运行营造适宜的货币金融环境。宏观审慎管理则直接和集中作用于金 融体系本身，聚焦具有系统性特征的风险，维护金融体系整体稳定，阻断或弱化金融体系的顺 周期自我强化和风险跨机构、跨市场传染。 金融服务方向。科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，是 针对科技创新与产业升级、生态文明建设与可持续发展、社会公平与协调发展、人口老龄化与 养老体系建设、经济数字化转型与金融效率提升五大我国经济社会转型过程中最为关键、最需 要金融支持的核心领域和薄弱环节进行的系统性、战略性布局，其中科技金融被置于“五篇大 文章”之首，清晰指明了“十五五”时期金融资源重点流向的方向。加大金融“五篇大文章” 的战略布局将助力行业机构有针对性的提升核心竞争力，以更高站位、更强能力服务实体经济 高质量发展。

资本市场改革。提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功 能，为做好资本市场改革发展稳定各项工作指明了前进方向、提供了根本遵循。投资和融资是 资本市场的核心功能，投融资功能相协调对促进资本市场良性循环、更好发挥资本市场枢纽功 能、推动资本市场规范健康发展具有重要意义。首先，以资本市场为枢纽，加快构建支持科技 创新的生态，更好发挥资本市场风险共担、利益共享的独特作用，有利于促进创新资源优化配 置，稳步提高全要素生产率，推动科技创新和产业创新深度融合。其次，资本市场是人民群众 分享实体经济发展成果的重要平台，需要通过提供更加丰富、更高质量的金融产品和服务，逐 步拓宽居民财产性收入的渠道。第三，提高资本市场制度包容性、适应性，有利于推动市场结 构和发展质量的持续改善，进一步提升我国资本市场的核心竞争力与国际影响力，为金融强国 建设提供重要支撑。 金融机构体系。对于证券公司而言，“十五五”时期行业机构应不断提升专业能力，持续强 化服务科技创新、新质生产力、居民财富管理的综合能力建设；加大人力、研究、交易以及资本等方面资源投入，持续提升对各类中长期资金的服务能力；全面贯彻新发展理念，因势而谋、 顺势而为，增强金融服务实体经济的核心功能，发挥对国家战略的承载作用。此外，外延并购、 特色化经营将是证券公司、特别是中小机构做优做强的重要手段。

金融底层架构。金融基础设施主要针对金融服务的底层支撑系统，具体覆盖支付清算体系、 数据治理及基础设施、风险监测与防控体系、征信与信用基础设施、金融科技基础设施等领域， 通过构建自主可控、安全高效的底层支撑系统，为我国加快建设金融强国提供强有力的基础设 施保障，提升整个金融体系的运行效率、抗风险能力和国际竞争力，为人民币国际化、金融双 向开放创造有利条件。数字人民币是支付工具的革新、人民币国际化的数字引擎和金融监管的 技术底座，对内有利于提升支付效率与安全、畅通货币政策传导、赋能数字经济发展、推动金 融普惠发展、促进金融科技创新，对外有利于提升人民币跨境使用频率、增强国际货币体系话 语权，既是建设安全高效金融基础设施的具体实践，也是未来“数字金融”这篇大文章的关键 基石。 对外开放安排。“十五五”时期，上海国际金融中心的建设预计将聚焦增强金融资产的全球 定价影响力、提升金融机构全球竞争力、加强人民币跨境支付清算体系建设、扩大金融领域制 度型开放、推进全球金融科技中心建设等核心方向，由以往简单的规模扩张迈向功能升维和制 度赋能的新阶段，其成功不仅将提升我国在全球金融体系中的地位和话语权，还能够通过高效 的资源配置，为科技创新、产业升级和绿色转型注入源源不断的金融活水。

强化金融监管。构建机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管五位一体的 监管格局，将所有金融活动纳入法治轨道，消除监管空白与套利空间。压实中央与地方监管责 任，形成纵横结合的监管网络，破解部门与区域壁垒。完成金融法立法，根据金融事业发展需 要，及时推动重点和新兴领域立法，建立健全定期修法制度，重点加强金融稳定保障基金建设， 优化收入筹集与支出使用，为金融风险处置提供法律依据和充足资源。着力打造宏观审慎监管、 微观审慎监管和行为监管的三位一体框架，建立早识别、早预警、早处置的风险防控机制，为 金融强国建设筑牢安全防线。

1.2. 证监会提出新一轮资本市场改革的重点任务举措

2025 年 10 月 31 日，证监会主席吴清在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五 个五年规划的建议>辅导读本》上发表署名文章，提出六项提高资本市场制度包容性、适应性的 重点任务举措。一是积极发展股权、债券等直接融资。二是推动培育更多体现高质量发展要求 的上市公司。三是营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境。四是着力提升资本市场监管的科 学性、有效性。五是稳步扩大资本市场高水平制度型开放。六是共同营造规范、包容、有活力 的资本市场生态。

科创板、创业板将成为股权融资的主阵地。2025 年 6 月 18 日，科创板启动“1+6”改革， 设置科创板科创成长层，并推出六项改革措施，重点包括重启未盈利企业适用科创板第五套标 准上市，扩大第五套标准适用范围等，增强科创板制度包容性、适应性，更好服务科技创新和 新质生产力发展。10 月 27 日，证监会主席吴清在 2025 年金融街论坛年会上指出，将启动实 施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产 业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。 根据 Wind 的数据进行统计，科创板自 2019 年 6 月开板以来（截至 2025 年 11 月 21 日） 累计完成 593 家 IPO，累计募资规模 9355.74 亿元；创业板自 2020 年 8 月实施注册制以来 （截至 2025 年 11 月 21 日）累计完成 590 家 IPO，累计募资规模 5613.45 亿元。“十五五” 时期，科创板与创业板仍是资本市场服务科技创新、新质生产力 的主阵地，双创板块将通过制 度改革全面增强包容性和覆盖面，系统性提高资本市场服务科技金融的能力。

政策鼓励上市公司通过并购重组做优做强。2024 年证监会先后出台“支持科技十六条”、 “科创板八条”、“并购六条”等政策措施，支持优质资源向科技创新、新质生产力领域集聚。 2025 年 5 月，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，“并购六条”的各项措施全 面落地。修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》深化上市公司并购重组市场改革，新设 重组简易审核程序，建立重组股份对价分期支付机制，提高对财务状况变化、同业竞争和关联 交易监管的包容度等。10 月 27 日，证监会主席吴清在 2025 年金融街论坛年会上表示将择机 推出再融资储架发行制度，进一步拓宽并购重组支持渠道。 对于传统行业的上市公司而言，聚焦产业链上下游中具有强链补链作用的创新型企业，通 过并购重组实现产业整合、转型升级。对于双创板块的上市公司而言，聚焦具备核心技术、创 新能力、人才团队的“硬科技”、“三创四新”企业，通过并购重组突破技术瓶颈、实现技术整 合、强化科技属性。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年以来（截至 2025 年 11 月 21 日）A 股重大并购重组事件已超过 2023-2024 年的总和，涉及交易金额已超过 2022-2024 年的总和。 “十五五”时期，政策将持续鼓励上市公司通过并购重组做优做强、培育更多世界一流企业， 最终达到提高上市公司整体质量的目的。

政策引导上市公司持续增强投资者回报意识。分红是股票投资取得收益的重要形式，也是分享上市公司经营利润的最直接方式。2024 年 4 月，新“国九条”要求强化上市公司现金分红 监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，加大对分红优 质公司的激励力度，增强分红稳定性、持续性和可预期性，引导上市公司回购股份后依法注销。 证监会在“1+N”政策体系中对上市公司做出明确指引，要求上市公司制定积极、稳定的现金 分红政策。 随着一系列鼓励与引导上市公司分红回购的改革政策相继出台，监管层通过改善分红环境 以增强投资者回报的意图十分明显。根据 Wind 的数据进行统计，2024 年 A 股现金分红、股票 回购金额分别为 19366 亿元、1659 亿元，同比分别+14.0%、+82.6%。其中，股票分红的同比 增幅再度扩大、股票回购金额的同比增幅显著，现金分红、股票回购金额均创历史新高。虽然 A 股在分红率及回购规模等方面与海外成熟市场相比仍有差距，但整体已实现了跨越式发展， 近年来 A 股市场分红制度体系建设的成绩斐然。“十五五”时期，政策将持续引导 A 股上市公 司增强投资者回报意识、加大投资者回报力度，在吸引更多中长期配置类资金入市的同时，促 进投资回报与融资规模实现动态平衡。

更大力度推动中长期资金入市。2024 年以来，中央政治局会议、中央经济工作会议多次指 出大力引导中长期资金入市，打通中长期资金入市堵点。2025 年 1 月，中央金融办、中国证监 会、财政部、人力资源和社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长 期资金入市工作的实施方案》，针对商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企 （职）业年金基金、公募基金等中长期资金入市的卡点堵点问题，确定了各类中长期资金提高 投资 A 股实际规模、比例的具体明确指标要求，从建立适配长期投资的考核制度、投资政策、 市场生态建设等方面作出了针对性的制度安排。 作为 A 股市场最重要的中长期资金，近年来保险资金、社保基金、养老保险、企（职）业 年金投资规模持续扩大，为改善资本市场资金供给与结构，巩固资本市场回升向好作出积极贡 献。根据 Wind 的统计，截至 25Q3 保险资金（人身险+财产险）股票投资余额为 3.62 万亿元， 较 2022 年底+91.6%，2025 年前三季度的增幅较以往明显扩大。截至 2024 年底，社保基金境 内投资规模、基本养老保险累计结余、企业年金含权益类组合计划、职业年金投资运营规模均保持增长趋势。其中，社保基金境内投资规模、基本养老保险累计结余的增长较为稳健，企业 年金含权益类组合计划规模的增速相对较快，职业年金虽然起步较晚但投资规模的增长也较为 迅速。“十五五”时期，除全面落实长周期考核外，监管层还将进一步丰富适配长期投资的产品 和风险管理工具，努力完善“长钱长投”市场生态，更大力度推动中长期资金入市，着力发挥 中长期资金“压舱石”和“稳定器”的作用。

增强资本市场对境外投资者的吸引力。2025 年 10 月 27 日，证监会发布《合格境外投资 者制度优化工作方案》，对 QFII 优化投资前准入流程、提升资金汇划与核验效率、提高证券账 户运作效率、允许使用 ETF 期权开展风险管理、允许参与更多商品期货期权品种交易、明确政 策预期、丰富服务支持等，力争用两年左右的时间，推动落实优化 QFII 制度机制的改革举措。 此外，证监会主席吴清在 2025 年金融街论坛年会上表示还将优化互联互通机制。 作为我国资本市场最早施行的开放制度之一，QFII 制度自 2002 年推出以来运行平稳，在 扩大资本市场对外开放方面发挥了积极作用。根据 Wind 数据的进行统计，截至 2025 年三季度 末 QFII/RQFII 合计重仓持有 1437 只 A 股股票，重仓持股市值为 1503 亿元，较 2024 年底明 显回升，但较 2020-2021 年期间的峰值仍有明显差距，未来进一步回升的空间较大。互联互通 机制虽然起步较晚，但由于其在便利性和灵活性等方面具备显著优势，已成为境外投资者参与 A 股投资的主流渠道。根据 iFinD 的数据进行统计，截至 2025 年三季度末陆股通持有 A 股市 值为 2.57 万亿元，在经历 2022-2024 年的持续回落后出现明显回升，并已逐步逼近 2021 年的 历史峰值区域。“十五五”时期，监管层将努力为各类境外投资者营造更加透明、便利、高效的 制度环境，增强制度对境外中长期资金的吸引力，形成在岸与离岸渠道协调互补、配置型与交 易型资金平衡发展、境内外证券基金期货机构良性互动的开放新格局。

持续加强对各类违法违规行为的监管力度。2024 年 4 月，新“国九条”明确指出加强上市 公司持续监管、严格执行退市制度。作为“1+N”政策体系的重要组成部分，证监会发布的《关 于严格执行退市制度的意见》严格退市标准、拓宽多元退出渠道，调低 2 年财务造假触发重大 违法退市的门槛，新增 1 年严重造假、多年连续造假退市情形，将资金占用、多年连续非标意 见、控制权无序争夺导致信息披露实效等纳入规范类退市情形，提高亏损公司的营业收入退市 指标等；综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。2024 年 4 月以后，监管层在多种场合反复强调加强对资本市场各类违法违规行为的监管力度。2025 年 10 月 27 日，证监会主席吴清在 2025 年金融街论坛年会上再度指出严厉打击财务造假、欺 诈发行、市场操纵和内幕交易等恶性违法行为。 强化退市制度是资本市场走向成熟的必经之路，对优化市场生态、实现优胜劣汰、促进资 本市场长期健康发展具有重要意义。根据 Wind 的数据进行统计，2024 年 A 股退市公司达到 55 家，创历史新高；2020-2025 年 11 月 21 日，A 股累计退市数量达到 222 家。2024 年以来， 财务型、规范型、交易型、重大违法强制型、主动型、其他型退市公司占比分别为 9.5%、11.9%、 63.1%、6.0%、7.1%、2.4%，交易型退市的案例最多，重大违法强制退市的案例逐步涌现。“十 五五”时期，监管层将持续对资本市场各类违法违规行为严监严管、打准打疼，持续增强投资 者信任和信心，维护公开公平公正的市场秩序。

2. 2025 年前三季度上市券商经营业绩回顾

2.1. 2025 年前三季度上市券商经营业绩保持明显的回升势头

根据上市券商合并财务报表，2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商共实现营业收 入 4195.60 亿元，同比回升 42.55%，较 2025 年上半年增幅有所扩大（25H 上市券商营收同 比+30.58%）；共实现归属于母公司股东的净利润 1690.49 亿元，同比回升 62.38%，较 2025 年上半年增幅略有收窄（25H 上市券商归母净利同比+65.08%）。其中，国泰海通吸收合并海通 证券产生负商誉 80.04 亿元，国联民生并表民生证券。若剔除上述两项因素的影响，2025 年 前三季度上市券商营收同比回升 33.00%、归母净利同比回升 56.80%。

归母净利总额方面，2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商共 11 家公司归母净利 总额超过 50 亿元，同比+6 家；共 29 家公司归母净利总额超过 10 亿元，同比+8 家；42 家单 一证券业务上市券商全部实现盈利，同比+1 家。其中，归母净利总额前 5 位分别为中信证券 （231.59 亿元）、国泰海通（220.74 亿元，扣除吸收合并海通证券产生负商誉 80.03 亿元， 约为 160.16 亿元）、华泰证券（127.33 亿元）、中国银河（109.68 亿元）、广发证券（109.34 亿元）。归母净利增速方面，共 41 家上市券商同比实现增长，1 家扭亏为盈。其中，增幅前 5 分别为国联民生（345.30%，对去年同期民生证券进行并表追溯调整，约为 97.27%）、华西 证券（316.89%）、国海证券（282.96%）、中泰证券（158.63%）、中原证券（138.68%）。 2025 年前三季度上市券商经营业绩在持续改善的同时，仍保持着明显的分化现象。首 先，去年一季度权益市场出现明显波动，在同比低基数的背景下，2025 年前三季度上市券商 的经营业绩普遍回暖，且回暖的幅度普遍较大。特别是第三季度权益市场出现指数型的上涨行 情，上市券商权益方向性业务整体受益匪浅，有效对冲了去年三季度末权益市场困境反转产生 的业绩同比压力。其次，得益于第三季度的指数型上涨行情，权益市场风险偏好及交投活跃度 居高不下，全市场日均成交量、成交总量、两融余额均创历史新高，零售经纪业务同比高增。 第三，前三季度部分持续专注于固收自营的上市券商面临较大的业绩同比压力，而去年一季度 受极端市场环境冲击导致业绩出现明显波动的上市券商，报告期内普遍实现了较为显著的业绩 修复。2024 年一季度权益自营是否受损以及受损程度的差异，2025 年前三季度权益自营能否 有效把握市场机遇、固收自营能否有效应对市场降温的差异，是造成前三季度上市券商经营业 绩分化的主因。整体看，2025 年前三季度中小券商保持了经营业绩高波动性的特征，头部券 商整体经营的稳健性以及市场回暖向好下的成长性仍明显优于中小券商。

2.2. 2025 年前三季度上市券商加权平均 ROE 明显回升

2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商加权平均 ROE 共 41 家同比实现回升，仅 1 家同比微幅下降。其中，加权平均 ROE 前 5 位分别为长江证券（9.12%）、国信证券 （9.05%）、中国银河（8.77%）、广发证券（8.18%）、华安证券（8.16%）。加权平均 ROE 增 幅前 5 位分别为长江证券（+5.21pct）、国信证券（+4.31pct）、中金公司（+3.65pct）、申万 宏源（+3.63pct）、方正证券（+3.43pct）。 2025 年前三季度头部券商的加权平均 ROE 持续领跑行业，部分近年来经营业绩相对稳 定、逐步具备差异化竞争优势的中小券商也排名上市券商前列。前三季度大部分中小券商的加 权平均 ROE 排名相对靠后，个别中小券商与头部券商差距显著，各项业务亟待上档升级以提高资本利用率。

2.3. 2025Q3 业绩归因：零售经纪、两融、权益自营是主要驱动因素

根据上市券商合并财务报表，2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商经纪业务手 续费净收入、投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、投资收益（含公允价值变 动）、利息净收入分别为 1117.76 亿元、251.51 亿元、332.52 亿元、1971.63 亿元、339.06 亿元，同比分别+66.6%、+12.8%、-2.0%、+44.9%、+37.8%。 受益于第三季度全市场日均股票成交量、成交总量均创历史新高，前三季度上市券商经纪 业务手续费净收入的增幅较中报提高 29.3pct，增幅显著扩大；利息净收入在第三季度全市场 两融余额频创历史新高、两融利息收入增加，以及融资成本下行、有息负债利息支出减少的双 重推动下，增幅较中报提高 20.6pct，同步经纪业务明显扩大；虽然第三季度权益市场出现指 数型上涨行情，权益方向性业务持续处于操作窗口期，但固收市场经营环境显著降温，固收方 向性业务面临较大的同比压力，导致投资收益（含公允价值变动）的增幅较中报小幅收窄 5.2pct。 其他主营业务中，权益一级市场回暖复苏、债权承销规模持续增长，投行业务在连续三年 显著下滑后实现边际改善，前三季度投行业务手续费净收入的增幅较中报小幅提高 5.1pct；资 管业务受固收市场明显降温、业绩报酬计提规模下滑的影响，成为前三季度上市券商各主营业 务中唯一出现下滑的业务，但下滑的幅度较中报小幅收窄 4.8pct。

整体看，2025 年前三季度上市券商经营业绩明显改善，主要由零售经纪业务、两融业 务、权益方向性业务所带动，投行业务实现边际正贡献，固收方向性业务、资管业务同比出现下滑，前三季度上市券商各项业务的实际表现与我们在去年年底的年度策略报告中对 2025 年 行业的经营展望完全一致。

3. 证券行业各主营业务 2025 年回顾及 2026 年展望

3.1. 经纪业务 2025 年回顾及 2026 年展望

3.1.1. 经纪业务 2025 年回顾

全市场日均股票成交量创历史新高。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年 1-10 月全市场 日均股票成交量为 16935 亿，同比+86.6%，较 2024 年全年+59.4%，创历史新高；成交总量 为 338.71 万亿元，同比+87.5%，已达到 2024 年全年的 131.8%，同步创历史新高。 分季度看，2025 年第一季度 A 股市场处于中期修正的调整阶段，全市场日均股票成交量 虽较去年四季度有所萎缩，但仍达到 1.52 万亿元。进入第二季度，受外部环境不确定性加剧的 影响，A 股市场再现明显波动，市场交投一度趋于谨慎，日均成交量萎缩至 1.26 万亿元。第三 季度 A 股市场出现指数型的上涨行情，市场风险偏好持续提升、交易情绪持续升温，日均成交 量一度连续 40 个交易日维持在 2 万亿元之上，另有 4 个交易日突破 3 万亿元，全季日均成交 量增长至 2.32 万亿元，并带动 1-10 月全市场日均股票成交量明显刷新了历史新高的高度。

2025 年上半年行业平均净佣金率再创历史新低。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年上 半年北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为 12.17%，较 2024 年-1.66pct， 小幅下降至近年来的中位水平。 根据中国证券业协会的统计，2025 年上半年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易 单元席位租赁）688.42 亿元。由此计算，将北向资金成交占比按 2025 年上半年月加权平均值 12.17%的比例剔除后，2025 年上半年行业平均净佣金率为 2.41‱（万分之 2.41），较 2024 年-7.21%，再创历史新低且降幅再度有所扩大。

2025 年 1-10 月新发基金规模同比回暖。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年 1-10 月新 发基金份额（认购截止日）为 9846.23 亿份，同比+10.2%。其中，第三季度新发基金份额（认 购截止日）为 3661.70 亿元，同比+89.4%，环比+32.2%，单季发行规模明显放量。2025 年 1- 10 月股票型、混合型、债券型新发基金规模占比分别为 37.35%、13.14%、41.77%，较 2024 年全年分别+16.25pct、+7.24pct、-28.47pct，权益类基金的新发占比明显提高，固收类基金的 新发占比则出现明显下降。

股票型新发基金的回暖主要由指数型基金所带动，主动股基的发行依然低迷。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年 1-10 月股票型新发基金中（认购截止日），普通股票型基金、指数型 基金（被动指数型+增强指数型）的月算术平均新发占比分别为 2.02%、97.98%，较去年同期 分别-5.60 个百分点、+5.60 个百分点，普通股票型基金的新发占比延续了近年来的低迷态势， 指数型基金带动股票型新发基金企稳回暖。 申购赎回净额方面，根据 Wind 的数据进行统计，2022 年以来主动股票型基金（包括普通 股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）连续 15 个季度出现净赎回，特别是在 2025 年第三季度权益市场出现指数型上涨行情的背景下，主动股票型基金的净赎回份额再度明显扩 大。在顶层设计的引导下，被动股票型基金（包括被动指数型、增强指数型）持续处于发展的 机遇期，在 2025 年前两个季度出现短暂净赎回后，第三季度再度转为明显的净申购。

截至 2025 年第三季度权益类公募基金净值快速回升。根据中国证券投资基金业协会的数 据进行统计，截至 2025 年 9 月底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合型公募基金净 值分别为 22.07 万亿、10.27 万亿，较 2024 年底分别+14.9%、+28.9%，两者均创历史新高。 其中，受益于第三季度权益市场出现指数型上涨行情，股票+混合型公募基金的净值出现快速回 升；受固收市场行情显著降温的影响，债券型基金的净值增幅明显收窄（较 2024 年底+5.3%）， 导致剔除货币市场基金后的公募基金净值总额增幅明显小于权益类公募基金净值的增幅。

2025 年前三季度上市券商经纪业务手续费净收入增幅明显扩大。根据上市券商合并财务 报表，2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入 1117.76 亿元，同比+66.6%，连续第二年实现回升且增幅明显扩大。从前三季度上市券商合并 口径经纪业务手续费净收入的同比变动看，机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主导的 上市券商增幅靠前，而以卖方研究等为代表的机构经纪业务优势券商的增幅则普遍靠后，显示 零售经纪业务贡献了前三季度经纪业务手续费净收入的主要增量。

3.1.2. 经纪业务 2026 年展望

全市场日均股票成交量有望保持在当前的历史高位水平。展望 2026 年，巩固资本市场回 稳向好势头仍是政策的主基调，监管层将更好统筹投资与融资协调发展，助力居民储蓄加快转 化为社会投资，权益市场整体运行有望保持相对强势。预计市场资金有望在 2026 年的多个时 段内再度进入主动寻找投资机会的乐观周期，当前空前活跃的市场交投情绪有望复现于 2026 年的多个时段，市场成交仍有望保持良好的外生及内生增长，2026 年全市场日均股票成交量大 概率将在 2025 年日均成交量的基础上呈现窄幅波动，小幅再创历史新高或者小幅回落均在合 理的波动范围之内。

机构经纪业务有望逐步企稳。首先，2025 年 A 股市场实现近五年来最大年度涨幅，交易 活跃度明显提升、市场流动性显著改善，量化中性、量化多头、指数增强等主要量化策略的有 效性均明显增强，年内量化私募的投资业绩及管理规模同步回升。根据私募排排网统计的相关 数据，截至 2025 年 10 月 28 日，108 家百亿级私募中量化私募已达到 53 家，与主观私募的 45 家拉开显著差距。随着人工智能技术的快速发展，数据、算法、算力的有效协同将助力量化 投资策略持续高效迭代；2025 年 7 月 7 日《程序化交易管理实施细则》的正式实施也为量化 私募的规范发展提供了有力保障。2026 年量化私募有望进入良性增长的新周期，部分前期重点 布局量化赛道的上市券商将通过提供专业的交易技术、资金服务和合规支持，与量化机构形成 深度绑定、共同成长的健康生态，进而打造机构经纪业务新的利润增长点。其次，已于 2024 年 7 月 1 日起实施的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》明确调降公募基金股票交 易佣金费率并降低佣金分配比例上限；建立佣金费率动态调整机制，并根据全市场费率变化情 况，定期调整公募基金股票交易佣金费率。由于近年来行业平均净佣金率保持缓步下行的趋势， 预计 2026 年主动、被动股票型基金均有进一步降佣的空间。第三，2023 年以来被动指数型基 金在权益类新发基金中占据主导地位，由于被动指数型基金的佣金率仅为主动股票型基金的 50%，存量权益类基金内部结构的逐步变化将持续压低机构经纪业务的整体佣金率水平。但在 A 股市场保持相对强势运行预期以及政策鼓励权益类基金发行的共同促进下，预计 2026 年权 益类基金的规模将实现持续回升，以量补价成为可能。整体看，2026 年行业机构经纪业务多空因素交织、仍存下行压力，但预计全年降幅将明显收窄，逐步企稳可期。

代销金融产品业务仍将面临压力。2025 年 9 月 5 日，证监会就《公开募集证券投资基金 销售费用管理规定》向社会公开征求意见，主要涉及合理调降公募基金认购费、申购费、销售 服务费率水平等，公募基金第三阶段费率改革进入冲刺阶段。其中，与代销金融产品业务相关 的主要有以下几点：一是将股票型、混合型、债券型基金的认申购费率上限分别调降至 0.8%、 0.5%、0.3%，预计将对前端费率不打折的行业机构造成较大影响。二是将现行赎回费部分归基 金资产所有，部分归基金销售机构所有的规定改为赎回费全额计入基金财产；三是将股票型和 混合型、指数型和债券型、货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至 0.4%/年、0.2%/年、 0.15%/年，明确对投资者持有期限超过一年的股票型、混合型、债券型基金，不再计提销售服 务费，预计将对券商代销业务的保有收入造成较大影响。四是对基金投顾业务形成的保有量， 不得收取客户维护费，直接影响了当前基金投顾业务的收入构成。五是中国结算建设并运营基 金行业机构投资者直销服务平台，机构投资者可以接入直销服务平台开展基金投资，预计将对 以 B 端代销为主的证券公司产生较大冲击。虽然本次公募基金销售费用改革的核心宗旨是让利 于中小投资者，但客观上对代销业务传统的单一产品销售型模式带来空前挑战，未来证券公司 需要深耕 C 端，加快提升基于买方视角的资产配置能力，加快推动代销业务向顾问型模式转型 升级。综上所述，虽然 2025 年上市券商代销金融产品业务在连续三年下滑后实现明显回升， 但 2026 年仍将面临不小压力。 经纪业务有望保持当前的高景气状态。基于我们对全市场日均股票成交量、机构经纪业务、 代销金融产品业务的展望，预计 2026 年行业经纪业务净收入将呈现小幅波动，零售经纪业务 仍将在经纪业务的收入结构中占据主导地位，并将助力经纪业务景气度维持在当前的高位水平。

3.2. 自营业务 2025 年回顾及 2026 年展望

3.2.1. 自营业务 2025 年回顾

权益强势上行，固收显著转弱。权益类自营业务方面，2025 年一季度我国港股市场受产业 催化出现中国科技资产价值重估行情，并在春节假期后传导至 A 股市场，带动各主要权益类指 数在经历去年年底至今年年初的中期修正后重回震荡回升趋势。4 月上旬受外部环境不确定性 加剧的影响，权益市场一度出现明显波动，并创去年四季度权益市场反弹修复以来新低，随后 市场各方全力维护资本市场平稳运行，各主要权益类指数逐步震荡回升收复失地。6 月后，各 权益类指数逐步走强，并于第三季度开启了近年来首次全面性的指数型上涨行情，带动各权益 类指数同步创近五年来最大年度涨幅。四季度以来，各权益类指数在陆续创年内反弹新高后见 顶逐级回落，近日调整幅度有所加大并回吐了部分年内涨幅，整体已进入高位震荡整理周期。 截至 2025 年 11 月 21 日，上证指数上涨 14.41%、深证综指上涨 21.09%、上证 50 指数上涨 10.10%、沪深 300 指数上涨 13.18%、创业板指上涨 36.35%、科创板 50 指数上涨 30.02%、 中证 A500 指数上涨 15.56%、中证 2000 指数上涨 25.40%。

固定收益类自营业务方面，2025 年一季度，受监管力度加强、降准降息预期扰动、利率债 供给增加、市场资金面偏紧、权益市场风险偏好阶段性回升等多方面因素的影响，固收市场出 现近年来最大幅度的季度调整。二季度在权益市场出现波动后固收市场明显转强，并一度将一 季度的跌幅尽数收复。进入三季度，受权益市场风险偏好居高不下、股债“跷跷板”效应强化 等因素的影响，固收市场情绪持续走弱，年内跌幅再度明显扩大。四季度以来，随着权益市场 由前期的快速上涨转为高位震荡回落调整，固收市场在悲观情绪阶段性出清后出现自发修复， 叠加资金面保持平稳、宽松预期回归等因素的推动，固定收益类指数出现低位温和反弹并收窄 了部分年内跌幅。截至 2025 年 11 月 21 日，十年期国债期货指数下跌 0.44%，中证全债（净） 指数下跌 1.47%。

截至 2025H 上市券商泛投资资产配置仍以固收为主，股票＆股权资产占比出现回升。根 据上市券商合并财务报表，截至 2025 年 6 月底，42 家单一证券业务上市券商泛投资业务资产 配置中，债券、股票＆股权、衍生、其他合计占比分别为 60.73%、18.28%、1.21%、19.77%， 较 2024 年底分别-0.22pct、+0.63pct、-0.73pct、+0.31pct。共 40 家上市券商固定收益类金融 资产占泛投资业务资产配置中的比例超过 50%，较 2024 年底持平，仅中信证券（49.78%）、 天风证券（44.37%）固收资产配置比例在 50%以下；共 3 家上市券商固收资产占比超过 80%， 较 2024 年底持平，分别为南京证券（88.37%）、华林证券（83.87%）、太平洋（83.43%）。 整体看，虽然 2025 年上半年固定收益市场明显降温，但上市券商泛投资业务资产配置仍 以债券等固定收益类金融资产为主，固收资产配置比例较 2024 年底仅出现微幅下降。其中， 32 家中小券商固收资产的算术平均配置比例为 68.01%，高于 10 家头部券商的 59.00%。上 半年权益自营的经营环境显著改善，上市券商股票＆股权资产占比小幅回升。其中，10 家头 部券商股票＆股权资产的算术平均配置比例为 20.42%，明显高于 32 家中小券商的 10.62%。

截至 2025H 上市券商债券 OCI 规模下降，股票 OCI 规模保持增长。根据上市券商合并财 务报表，截至 2025 年 6 月底，42 家单一证券业务上市券商金融投资规模合计为 67493.74 亿 元，同比+16.12%，较 2024 年底+11.28%。自 2020 年以来上市券商金融投资规模持续增长， 2025 年上半年泛投资业务仍是上市券商最主要的扩表方向。 按照会计科目进行分类，截至 2025 年 6 月底，42 家单一证券业务上市券商交易性金融资 产、债权投资、其他债权投资（债券 OCI）、其他权益工具投资（股票 OCI）合计规模分别为 47556 亿元、853 亿元、13369 亿元、5716 亿元，较 2024 年底分别+14.4%、-0.2%、-3.6%、 +30.8%。其中，上市券商债券 OCI 合计规模小幅下滑，占比由 2024 年底的 22.9%下降至 2025H 的 19.8%，预计主要由于报告期内部分上市券商处置存量债券 OCI 释放投资收益，以对冲固收 自营的下滑压力、增强固收自营投资业绩的韧性。上市券商股票 OCI 合计规模仍保持明显增长， 占比由 2024 年底的 7.2%提升至 2025H 的 8.5%，显示在高股息资产持续走强，央行互换便利 持续推广的背景下，上市券商通过股票 OCI 账户增配高股息资产，以获取稳定的息差收益、增 强权益自营稳定性的动力依然较强。

2025 年前三季度上市券商泛投资业务再创佳绩。根据上市券商合并财务报表，2025 年前 三季度 42 家单一证券业务上市券商合计实现投资收益（含公允价值变动）1971.63 亿元，同比 +44.9%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合计实现泛投资业务收入 1868.57 亿元，同比+43.8%，实现进一步增长。从前三季度上市券商合并口径泛投资业务收入 的同比变动看，权益方向性业务、另类投资业务在同比低基数下实现明显修复是驱动泛投资业 务再创佳绩的核心因素；部分上市券商通过股票 OCI 账户增配高股息资产，期间持有的股利收 入也增厚了投资收益总额，而第三季度固收方向性业务的拖累效应明显增强。此外，中小券商 泛投资业务的波动性明显高于头部券商，头部券商泛投资业务的经营成果直接决定了行业整体 经营业绩的走向。

3.2.2. 自营业务 2026 年展望

政策鼓励行业机构增配权益资产。2025 年 8 月 22 日，证监会发布关于修改《证券公司分 类监管规定》的决定，将标题由《证券公司分类监管规定》调整为《证券公司分类评价规定》， 与以分类评价为主的规定内容相适应。其中，增设证券公司自营投资权益类资产专项指标，具 体内容为证券公司上一年度自营投资权益类资产规模占自营投资总规模的比例位于行业中位数 以上，且自营投资权益类资产规模位于行业前 10 名、前 20 名、前 30 名的，分别加 1 分、0.5 分、0.25 分。监管层本次增设自营投资权益类资产专项指标旨在引导证券公司优化自营业务的 资产配置结构，鼓励证券公司加大权益资产的配置力度。 权益类自营业务的展望乐观但存在同比压力。在巩固资本市场回稳向好势头、统筹投融资 协调发展的政策定调下，2026 年权益市场整体运行有望保持相对强势，但整体强度或不及 2025 年。传统主观多头方向性业务方面，2026 年权益市场大概率将延续较为明显的结构性行情，且 板块轮动的速度将会加快，买入持有策略的有效性将会降低，整体操作难度将高于 2025 年， 更加考验择时、选股、节奏把握以及仓位管理等核心能力。 能否准确预判行情性质并把握阶段 性投资机会、能否有效把握结构性投资方向是 2026 年方向性业务开展的关键。预计 2026 年权 益方向性业务仍有望实现良好的投资收益，但波段投资能力的差异将会导致上市券商之间出现明显的业绩分化。量化投资方面，2026 年权益市场维持相对强势、市场成交有望保持历史高位 的预期将为量化中性策略的开展提供广阔空间，但预计量化多头策略、指数增强策略等方向性 量化的投资收益率较难超越 2025 年的水平。整体看，2026 年权益类自营业务的展望乐观但将 面临一定的同比压力。

固定收益类自营业务仍将经受考验。2026 年固收市场将面临利率下行空间有限、供给持续 增加、传统配置型资金稳定性下降、权益市场对债市资金产生分流效应等压制因素，利率运行 中枢持平或小幅提升的概率较高，整体或将延续 2025 年以来“上有顶、下有底”的偏弱震荡 格局。此外，根据 2025 年中报披露的信息，部分上市券商通过处置存量债券 OCI 释放投资收 益，客观上抬高了 2026 年的同比基数。截至 2025 年三季度末，此类上市券商固收 OCI 公允 价值变动已转负，暂不具备持续释放投资收益的条件。整体看，2026 年固定收益类自营业务的 下行压力依然明显，是行业自营业务投资收益的主要减量点。 自营业务收入占比向均值复归的预期持续增强。根据中国证券业协会发布的行业经营数据， 2025 年上半年行业自营业务收入占比在 2024 年创近十年新高的基础上进一步小幅提高，并再 度刷新近十年新高。展望 2026 年，权益自营虽然保持乐观但将面临同比压力，固收自营仍将 经受考验，行业自营业务收入占比向均值复归的预期持续增强。由于近年来自营业务是行业整 体经营业绩的核心变量，2026 年自营业务收入的回落将抑制上市券商整体经营业绩进一步增 长的空间。

3.3. 投行业务 2025 年回顾及 2026 年展望

3.3.1. 投行业务 2025 年回顾

IPO、再融资规模明显回升。根据 Wind 的统计，2025 年 1-10 月全市场共完成 87 家 IPO、 首发募资规模为 901.72 亿元、IPO 单家融资规模为 10.36 亿元，同比分别+7 家、+70.7%、 +53.7%，实现明显回升。全市场再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为 3435.71 亿元（剔除 2025 年 6 月中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行引入财政部等战略投资用 于补充核心一级资本共募资 5200 亿元），同比+110.4%，同步实现明显回升。

股权融资规模显著回升，集中度再创新高。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年 1-10 月 行业股权融资规模（按上市日）为 9537 亿元，同比+341.3%，在连续三年回落后显著回升；若 剔除 4 家上市银行 5200 亿元再融资，1-10 月股权融资实现规模为 4337 亿元，同比+100.7%。 2025 年 1-10 月股权融资承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）证券公司的合计市场份额 分别为 72.08%、87.84%，分别较 2024 年+6.98pct、+8.59pct，均再创历史新高。上市券商中， 中信证券（25.24%）、国泰海通（14.59%）、中银证券（12.06%）、中金公司（10.92%）、中信 建投（9.27%）、华泰证券（8.63%）、申万宏源（2.13%）、广发证券（1.98%）、国信证券（1.53%）、 东方证券（1.49%）排名股权融资规模前 10 位。

债权融资规模持续放量，集中度小幅下降。根据 Wind 的数据进行统计，2025 年 1-10 月 行业各类债券承销金额为 13.27 万亿元（按发行日），同比+21.4%，在持续放量的同时增速较 2024 年明显扩大。2025 年 1-10 月各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）证券 公司的合计市场份额分别为 48.54%、67.62%，较 2024 年分别-4.09pct、-0.48pct，同步出现 小幅下降。上市券商中，中信证券（13.78%）、中信建投（10.42%）、国泰海通（9.21%）、中 金公司（8.61%）、华泰证券（6.51%）、中国银河（4.68%）、申万宏源（3.97%）、东方证券（3.69%）、 招商证券（3.03%）、光大证券（2.77%）排名各类债券承销金额前 10 位。

2025 年前三季度上市券商投行业务手续费净收入实现边际改善。根据上市券商合并财务 报表，2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入 251.51 亿元，同比+12.8%，在连续三年下滑后实现边际改善。从前三季度上市券商合并口径 投行业务手续费净收入的同比变动看，部分中小券商增幅靠前主要由于股权项目集中落地，并 不具备持续性，部分上市券商的投行业务仍面临不同程度的展业压力，而中信证券、中金公司、 中信建投、华泰证券，即“三中一华”的投行业务企稳回暖是推动上市券商投行业务实现边际 改善的主力。

3.3.2. 投行业务 2026 年展望

股权融资规模有望持续回升。从中央政治局会议以及《十五五规划建议》对资本市场表述 的变化可以发现，近两年来融资端让位于投资端的做法将会发生改变，利用当前投资端改革较 为成功的战略机遇期，顺势推进融资端改革将是大概率事件。2025 年 10 月 31 日，证监会主 席吴清在提高资本市场制度包容性、适应性的署名文章中指出，要以深化科创板、创业板改革 为抓手，积极发展多元股权融资，提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力 ；持续深化 并购重组市场改革，提升再融资机制灵活性、便利度，支持上市公司转型升级、做优做强。作 为“十五五”规划的开局之年，2026 年 IPO 进一步提速应为大概率事件，并购重组市场规模和活跃度将持续提高，股权融资规模有望持续回升。 股权融资的增量业务机会将主要集中于科技创新、新质生产力领域。证监会主席吴清在署 名文章中指出，更大力度支持科技创新，适应科技企业研发投入大、经营不确定性大、盈利周 期长等特征，加力实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度，扎实做好金融“五篇大文章”。 展望 2026 年，科创板第五套标准将扩大至人工智能、商业航天、低空经济等未盈利新质生产 力企业，创业板有望实践第三套上市标准支持优质未盈利创新企业上市，证监会将抓好“并购 六条”和重大资产重组管理办法落地，支持科技型上市公司做优做强，以上各项改革措施均将 丰富行业股权融资业务的项目来源及项目储备。2026 年行业投行业务将持续向全业务链条生 态转型，加快提升科技创新、新质生产力、科技型企业资源整合等高标准专业化服务能力是行 业机构获取股权融资业务增量的根本保障。

债权融资规模将保持增长趋势。除股权融资外，《十五五规划建议》同时指出积极发展债券 直接融资。证监会主席吴清在署名文章中指出，健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券、 绿色债券等，稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化。展望 2026 年，利率债发行规模保 持增长的确定性较强，政策推动下科创债、绿色债的发行有望提速，REITs、ABS 将成为债权 融资新的增长点。作为直接融资的重要组成部分以及维护地方政府关系、体现功能性、做好金 融“五篇大文章”的重要抓手，2026 年债权融资业务仍是行业投行业务的工作重心，行业机构 通过加大展业力度、深挖业务潜力有望持续提升券商端在债券发行承销市场中的整体份额。受 制于科技创新、新质生产力、科技型企业并购重组等优质股权项目资源主要集中于头部券商、 特别是投行龙头券商中，中小券商较难有效把握股权融资规模持续回升的政策机遇，但通过持 续发力债权融资业务有望维持投行业务经营成果的相对平稳。 投行业务进一步回暖回升可期。基于我们对行业股权、债权融资业务的展望，投行业务确 定性已度过最为艰困的时期，在股权、债权融资规模同步增长的推动下，2026 年行业投行业务 进一步回暖回升值得期待。

3.4. 资管业务 2025 年回顾及 2026 年展望

3.4.1. 资管业务 2025 年回顾

行业资管规模持续小幅回升。根据中国证券业协会的统计，截至 2025H 行业受托资金本金 总额 9.35 万亿元，较 2024 年底+2.0%，同比+0.9%，连续第二年实现小幅回升。 根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2025 年 9 月底券商私募资管规模为 57344 亿 元，较 2024 年底+4.9%，同比+0.7%。其中，集合、单一私募资管规模分别为 31958 亿元、 25386 亿元，较 2024 年底分别+4.5%、-3.6%，与主动管理相关度较高的私募集合资管规模实 现持续回升。

行业私募资管结构持续优化，权益+混合产品存量规模占比有所提升。根据中国证券投资 基金业协会的数据进行统计，截至 2025 年 9 月底，私募单一资管规模占私募资管总规模的比 例为 44.3%，较 2024 年底-2.7pct，再创 2016 年以来新低，行业资管业务结构持续优化。 截至 2025 年 9 月底，券商私募资管按投资类型分为权益类、固收类、混合类、期货和衍 生品类，存量规模分别为 3666 亿元、46837 亿元、6481 亿元、360 亿元，较 2024 年底分别 +2.7%、+2.8%、+12.6%、+7.1%；存量规模占比分别为 6.4%、81.7%、11.3%、0.6%，较 2024 年底分别-0.1pct、-0.8pct、+0.9pct、持平。其中，受益于第三季度权益市场出现指数型上涨行 情，行业私募资管权益类产品的存量规模小幅回升，但占比被动下降；受年内固收市场行情显 著降温的影响，固收类产品存量规模的增幅明显收窄，占比同样被动下降；混合类产品的存量 规模创近年来新高，占比小幅上升。

2025 年前三季度上市券商资管业务手续费净收入小幅下滑。根据上市券商合并财务报表， 2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入 332.52 亿元，同比-2.0%，是年内上市券商唯一出现下滑的主营业务。从前三季度上市券商合并口径资 管业务手续费净收入的同比变动看，资管业务净收入规模排名前三的上市券商中，中信证券 （87.03 亿元，同比+16.4%）、广发证券（56.61 亿元，同比+11.4%）实现小幅增长，国泰海通 （42.73 亿元，同比-0.1%）保持相对平稳，是上市券商资管业务整体降幅较中报有所收窄的主因，而绝大多数上市券商第三季度资管业务的下行压力进一步加大。

3.4.2. 资管业务 2026 年展望

政策鼓励资管业务提升权益产品占比。2025 年 8 月证监会发布关于修改《证券公司分类 监管规定》的决定，增设资管产品投资权益类资产专项指标。具体内容为资产管理业务收入位 于行业中位数以上，且其投资权益类资产的规模占其资产管理业务规模的比例达到 40%、30%、 20%的，分别加 2 分、1 分、0.5 分，与资管业务收入排名指标按孰高分值加分，旨在鼓励行业 资管业务提升权益产品占比，引导证券公司在引入中长期资金、财富管理等领域加力发展。 资管业务扩大权益产品规模尚待持续发力。为顺应政策导向、把握市场窗口期扩大权益产 品规模，行业资管业务丰富权益产品类型、建立多元化产品矩阵势在必行。首先，2025 年 1 月 证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，指出除核心宽基指数外，推出更 多红利、低波、价值、成长等策略型、主题型指数 ETF，进一步提升指数投资的多样性和可投 性，为行业资管业务发行指数型、指数增强型权益类产品指明了方向。其次，A 股市场回暖向 好为量化投资的发展提供了沃土，年内量化私募的投资业绩及管理规模同步回升，市场对量化 产品的需求明显回升。中性策略、量化头多、指数增强等多样化的量化策略也为行业资管业务 拓展权益类产品的广度及深度提供了有力抓手。第三，根据 Wind 的统计，得益于以创业板指、 科创板 50 指数为代表的科技成长类板块及个股领涨市场，2025 年以来部分券商资管的战略配 售类产品业绩表现亮眼，战略配售类产品也将成为券商资管探索扩大权益产品规模的另类选择。 第四，FOF 类产品正逐步成为券商资管探索差异化发展的可行路径，FOF 模式不仅能够通过精 选管理人发挥分散投资、降低风险的优势，还能够加强资管业务与财富管理业务的协同，助力 财富管理业务由单一产品销售模式向基于资产配置的顾问型模式转型。第五，在固定收益市场 明显降温的背景下，券商资管固收类产品面临收益率及竞争力同步下降的不利局面，固收产品 由纯债向“固收+”及混合类产品转型是大势所趋。

资管业务将呈现窄幅波动。首先，基于我们对 2026 年固定收益市场偏弱震荡的展望，预 计资管固收产品的超额业绩报酬较难实现明显回升。其次，公募基金费率改革向纵深推进将直接影响持有公募牌照相关券商资管或资管子公司的营收水平，并对券商资管业务产生持续性的 传导效应，为保证产品竞争力、畅通销售渠道，券商资管相关产品的收费模式及费率水平向公 募基金靠拢将是大概率事件。第三，中信证券、广发证券、国泰海通的合并口径资管业务净收 入规模明显领先其他上市券商，上述三家公司并表其控股公募基金的经营情况将直接影响 2026 年上市券商资管业务净收入的整体表现。整体看，2026 年行业资管业务净收入的同比基数将会 降低，全年收入大概率将呈现窄幅波动，对上市券商整体经营业绩的边际影响有限。

3.5. 信用业务 2025 年回顾及 2026 年展望

3.5.1. 信用业务 2025 年回顾

两融余额持续刷新历史新高。根据 Wind 的统计，截至 2025 年 10 月 31 日，全市场两融 余额为 24864 亿元，较 2024 年底+33.3%，同比+45.5%，创历史新高。2025 年 1-10 月两融 日均余额为 19885 亿元，较 2024 年+26.9%，创历史新高。 从 2025 年以来两融余额的变动轨迹看，上半年 A 股市场一度出现明显波动，但两融余额 始终保持在 1.80 万亿元上方震荡。第三季度以创业板成分指数、科创板 50 指数为代表的科技 成长类指数成分股、权重股持续走强为行业两融客户提供了广阔的操作空间，两融客户积极把 握操作窗口期、通过加杠杆提升投资收益的意愿持续增强，两融余额在内生及外生双重因素的 共同推动下时隔十年重返 2 万亿元大关，并于 9 月首个交易日突破 2015 年 6 月 18 日 2.27 万 亿元的历史高点，随后持续刷新历史记录。四季度以来，虽然各权益类指数由强逐步转弱，但 两融余额并未明显松动，而是缓步震荡攀升并一度触及 2.5 万亿元的历史新高。

全市场股票质押规模延续下降趋势。根据 Wind 统计的中登公司数据，截至 2025 年 10 月 底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为 2972.56 亿股、3.63%、 30091.92 亿元，较 2024 年底分别-8.2%、-0.40pct、+7.4%。其中，质押股数、占总股份比延 续下降趋势，市场质押市值则受年内权益市场回升向好的影响于低位有所回升。

2025 年前三季度上市券商利息净收入实现明显回升。根据上市券商合并财务报表，2025 年前三季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入 339.06 亿元，同比+37.8%。 25Q3 上市券商利息净收入在连续三年下滑后实现明显回升，一是第三季度全市场两融余额频 创历史新高，1-10 月两融年度日均余额的同比增幅较大，推动两融利息收入增加，二是 2025 年以来宏观利率下行，上市券商融资成本下降、有息负债利息支出减少。

3.5.2. 信用业务 2026 年展望

两融年度日均余额有望再创历史新高。2025 年 10 月两融余额持续刷新历史新高，两融余 额占 A 股流通市值比在 2.5%-2.6%的窄幅区间内波动，虽较 2016 年以来该指标的算术平均值 2.3%有所提高，但不仅明显低于 4%的警戒线，也显著低于 2015 年 7 月最高 4.7%的历史峰 值，整体业务风险仍处于较低水平。2026 年两融余额能否持续增长将与市场整体运行状态相匹 配，基于对 2026 年权益市场有望保持相对强势的展望，两融余额大概率能够维持在 2 万亿元 上方波动，全年两融日均余额有望连续第二年实现增长并再创历史新高，但增幅将明显收窄。 股票质押业务的优先级依然靠后 。从 2025 年中报披露的数据看，剔除因并表因素导致同 比增幅异常的国泰海通和国联民生，其他 40 家单一证券业务上市券商中仅 9 家公司的股票质 押规模较 2024 年底出现增长，另有 2 家公司较 2024 年底持平、2 家公司未开展股票质押业务，共 28 家公司的股票质押规模较 2024 年底出现不同程度的下降，显示大多数上市券商仍在 主动压降股票质押规模。当前行业重资产业务种类多、资本消耗大，自营业务仍是行业机构最 主要的扩表方向，两融规模的持续增长也将加重行业机构的资本负担、带来流动性管理压力。 在监管层要求证券公司审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率的政策指引下，股票质 押业务在重资产业务、乃至全业务链条中的优先级排序依然靠后。 利息净收入有望实现持续增长。利息收入方面，2026 年两融日均余额有望连续第二年实现 增长，即使两融利率仍有一定幅度的下降，也难撼两融利息收入乐观向上的预期。此外，2026 年固收自营持有期产生的利息收入、货币资金及结算备付金利息收入、股票质押利息收入的同 比降幅均有望明显收窄，行业利息收入大概率将在两融业务的带动下实现进一步增长。利息支 出方面，2026 年适度宽松的宏观环境下行业机构的融资成本及有息负债支出有望维持在当前 的低位水平。整体看，2026 年行业利息收入的增幅将超越利息支出的增幅，利息净收入有望实 现持续增长。

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