2025年广合科技研究报告：AI驱动高增长，全球化产能释放开启新篇章

1 内资服务器主板 PCB 领先供应商

1.1 历经挑战与转型，确立 PCB 领域领先地位

深耕 PCB 领域二十载，多元布局，增长潜力大。广合科技于 2002 年成立，专 注于 PCB 领域起步，在高速 PCB 领域积累了丰富经验，是一家集研发、生产、 销售于一体，专注中高端印制电路板的企业。作为中国内资企业中服务器主板 PCB 的领先供应商，公司与全球知名服务器客户建立了长期稳定合作。业务布局 覆盖服务器 PCB、消费电子、工业控制、安防电子、通信及汽车电子等领域，形 成“云、管、端”战略架构，具备成熟的采购生产体系、完善的研发系统和稳定 的主营业务。

公司发展历程可分为 4 个时期： 2002-2012 年（台资经营与面临困境）：2002 年 6 月，公司宣告成立，早期由 中国台湾大众电脑股份有限公司实际控制，初期专注计算机及周边产品 PCB，积 累优质客户。2008 年金融危机爆发后，全球经济形势急转直下，公司订单严重不 足。同时，全球 PCB 产业加速向中国转移，市场竞争愈发激烈。在内外双重压力 的夹击下，公司经营陷入困境，到 2012 年底基本处于停产状态。 2013-2015 年（股东变更与扭亏为盈）：2013 年 5 月，广华实业收购了公司的 控股权，接手后的公司面临诸多难题，公司重新购置新设备，逐步恢复生产；同 时组建销售团队，积极开拓市场，起初靠承接二手订单维持业务，随后从零开始开发自有客户。公司还通过推行阿米巴经营模式，严格控制成本，实现资源高效 利用与运营效率提升；深入研究制程工艺，依靠技术创新降低制造成本，提高产 品竞争力。2015 年公司成功扭亏为盈，产品品质重获市场认可，为后续发展奠定 基础。 2016-2018 年（整合资源与差异化竞争）：2016 年，公司管理层凭借敏锐的市 场洞察力，明确将服务器产品作为公司业务突破方向，公司设立研发中心和可靠 性试验中心，并先后成功通过了 Dell、浪潮信息、广达电脑、英业达等服务器品 牌客户和 ODM 客户的认证。2018 年，公司通过收购广大科技经营性资产，形 成了以服务器 PCB 业务为主，消费电子、工控、通信、安防及汽车电子 PCB 业 务为辅的业务结构，凭借持续研发投入和差异化竞争战略，在服务器 PCB 领域 确立优势。 2019 年至今（业务快速发展）：公司确立了服务器业务作为核心业务，布局云、 管、端三大板块，定位于高频高速、高端服务器 PCB 领域，持续聚焦数据中心业 务领域进行技术研发和市场开拓。前期的投入与积累在 2019 年后逐步转化为研 发成果与业务机会，推动公司进入业务高速发展阶段。2019-2023 年，公司主营 业务收入稳步上升，并于 2024 年 4 月 2 日，公司股票在深交所成功上市。为支 撑全球化战略，应对国际地缘政治风险，公司积极推进泰国生产基地建设，目前 工厂建设稳步推进。公司于 2025 年 6 月 11 日向香港联交所递交了发行上市的 申请，并根据相关规定向中国证监会报送了备案申请材料，目前项目正在按计划 有序推进。

公司 PCB 产品应用于服务器、消费电子、工业控制、安防电子、通信、汽车电 子等领域。其中服务器用 PCB 产品是公司产品最主要的下游应用领域，根据弗 若斯特沙利文的资料,以 2022 年至 2024 年的累计收入计，公司在总部位于中国大陆的算力服务器 PCB 制造商中排名第一，在全球算力服务器 PCB 制造商中排 名第三，占全球市场份额的 4.9%。以 2022 年至 2024 年的累计收入计，公司在 总部位于中国大陆的 CPU 主板 PCB（用于算力服务器）制造商中排名第一，在 全球 CPU 主板 PCB（用于算力服务器）制造商中排名第三，占全球市场份额的 12.4%。具有代表性产品包括 AI 服务器加速板、UBB 及交换板、CPU 主板、电 源板及其他配板等。

1.2 营收高速增长，行业需求与公司运营双轮驱动

营收稳步增长，长期成长确定性强。2024 年公司实现营收 37.34 亿元，同比增 长 39.43%，2017-2024 年复合增长率（CAGR）达 25.86%；2024 年归母净 利润为 6.76 亿元，同比增长 63.04%，2017-2024 年 CAGR 高达 53.94%。 营收与盈利大幅增长核心归因于外部市场需求的强劲拉动与公司内部运营模式的 优化升级。在外部，下游行业对高端服务器 PCB 需求高涨，特别是高速、高多层板等高附加值产品订单高速增长，持续优化产品结构；在内部，公司构建起成熟 高效的采购、生产、销售全流程运营体系，实现降本增效。 受益于传统服务器迭代升级以及 AI 服务器市场的高景气度延续，2025 前三季度， 公司营业收入为 38.35 亿元，同比增长 43.07%，归母净利润为 7.24 亿元，同 比大幅增长 46.97%。展望未来，在 AI 基础设施持续扩张的大背景下，公司业绩 有望维持高增长态势。

高端多层板主导营收结构，产品结构持续升级。从产品类型维度看，公司产品涵 盖单双面板、四层板、六层板以及八层及以上板。公司在高附加值产品领域持续 深耕，2024 年八层及以上 PCB 板营收占比超 66%，维持在核心主导地位。HDI 产品营收占比小但增长显著。公司产品结构向高层、高端、定制化方向演进，助 力长期毛利率维持稳定甚至改善。 服务器领域为主力市场，AI 驱动业务持续扩张。按照应用划分，公司 PCB 产品 广泛服务于服务器、消费电子、工业控制、安防电子、通信及汽车电子等多个行 业。服务器用 PCB 始终为公司最主要支柱，2024 年,公司算力场景 PCB 营收 27.06 亿元，占比高达 72.5%。该趋势与 AI 服务器、存储服务器、交换设备等 产品对高速多层板的强需求密切相关。公司深度绑定全球主要服务器 ODM 客户， 通过快速响应需求变化、提升技术指标，进一步巩固其行业主力供应商地位。预 计未来 AI 服务器作为驱动力，公司相关业务体量将持续增长。

外销业务占比高，全球分工背景下抗风险能力强。公司产品主要运往境外，主要 是中国大陆的保税区以及中国香港和中国台湾地区，收入分别约占公司 2022 年、 2023 年和 2024 年总收入的 82.7%、81.2%和 77.1%。占比不断下滑，主要是 由于国内市场的 PCB 客户需求增速快于境外市场所致。公司来自美国的收入十 分有限，占总收入的一小部分：据公司公告，2022 年、2023 年及 2024 年，公 司销往美国的产品收入分别占同年总收入的约 1.2%、0.3%及 0.1%。由于 PCB 在整机成本占比低、且大多通过亚洲组装再出口，使得公司对美国加征关税的敏 感度较低，具备较强外部环境抗扰能力。并且未来随着公司东南亚基地投产，公 司有望继续强化全球交付能力与区域覆盖深度。

毛利率维持高位，净利率持续改善。随着高毛利的 AI 服务器 PCB 产品持续占据 主要营收结构且持续提升、原材料价格整体平稳及成本控制措施得力、产能利用 率不断优化，期间费用控制有效，2024 年公司实现毛利率 33.38%，净利率 18.11%，分别同比提升 0.08 和 2.63 个百分点，盈利能力保持强劲。 我们选取沪电股份、胜宏科技、深南电路等共计 13 家作为同行业公司对比，2024 年，行业平均毛利率和净利率分别为 21.77%、7.39%，公司的毛利率、净利率 由于产品结构和竞争力等原因都超越行业平均水平，分别高 11.61 和 10.71 个百 分点。 2025 前三季度，公司毛利率为 34.85%，同比提升 1.55pct；净利率为 18.87%， 同比提升 0.50pct。未来 AI 服务器板订单增量将继续带动盈利释放，叠加海外产 能逐步释放，利润增长有望延续。

期间费用率持续下降。2024 年公司期间费用合计为 3.69 亿元，同比增长 21.37%， 但期间费用率下降至 9.89%。在期间费用结构中，主要系高端产品销售佣金增加、 研发项目扩展、人员成本上涨、激励计划费用增加等因素所致，尽管各项费用规 模扩大，但因收入增幅更高，整体费用率下降，展现出费用弹性与盈利杠杆效应， 是公司高净利率得以维持的核心支撑之一。

1.3 股权架构简明，核心团队深耕产业二十年

股权结构清晰且相对集中。截至 2025 年 10 月，公司董事长肖红星先生及其夫 人刘锦婵女士合计持有公司 46.77%的股权，确保了核心管理层对公司的控制力。 为了进一步激发团队活力并实现管理层与股东利益的一致性，公司于 2024 年实 施了股权激励计划。该计划授予中高层干部及核心骨干人员共 222 人股票期权 296.50 万股，激励计划首次授予的股票期权的行权价格为 35.73 元/股，首次授 予的限制性股票的授予价格为 17.87 元/股。激励计划设定了明确的业绩考核要 求，2024-2026 年的业绩考核目标是加权平均净资产收益率不低于 18.00%。 公司在 2024 年实际实现了 25.87%的加权平均净资产收益率，远超业绩目标， 这不仅证明了公司经营业绩的优秀，也体现了股权激励机制在推动公司发展方面 的积极作用。通过这种股权结构和激励机制，公司能够有效地凝聚核心团队，共 同推动战略目标的实现。

管理层行业深耕经验丰富。公司拥有一支经验丰富且深耕 PCB 行业多年的核心 管理团队。核心高管大多拥有数十年行业经验，并曾在知名电子企业担任过关键 的技术、品质及运营管理职务。管理团队的专业背景和长期合作默契，使得公司 在技术研发、生产运营、市场拓展和公司治理方面具备了强大的执行力与战略前 瞻性。公司创始团队自 2002 年起就较早地捕捉到算力场景 PCB 的巨大市场潜 力。早在 2016 年就投入资源并确立了以云计算领域的高速 PCB 材料及技术为 核心研发方向，并自此陆续开展了一系列材料、制造工艺，以及产品开发的研究。 确保了公司在复杂多变的 PCB 市场中保持竞争优势。

2 AI 革命重构 PCB 需求版图

全球 PCB 市场回暖。全球 PCB 行业在经历了 2023 年的低迷后，于 2024 年逐 步迈入复苏轨道，展现出强劲的增长势头。据 Prismark，2024 年全球 PCB 总 产值接近 735 亿美元，实现约 5.8%的产值增长，预期 2025 年全球 PCB 市场 产值有望进一步增至 791 亿美元，产值增长率将达到 7.6%。这一复苏主要得益 于市场供应过剩、库存积压及需求疲软等负面因素的逐步消退，叠加服务器和数 据中心等高端需求增长显著，拉动高多层、高速率 PCB 迅速扩张。

2.1 全球服务器出货反弹，带动下游 PCB 需求回暖

PCB 在服务器中的广泛应用与技术演进。PCB 在服务器中扮演着至关重要的角 色，是连接 CPU、GPU、内存、网卡、电源等核心组件的物理平台和信号传输 中枢。随着服务器芯片运算能力的不断增强，对服务器 PCB 的信号传输速率、 介损值以及信号稳定性提出了更高要求。同时，随着服务器平台的更新迭代，对 阻抗误差的控制也日益严格，插入损耗需求的频率也随之增加，单台服务器 PCB 的价值量随着层数的增加而显著提升。

服务器是算力核心需求上游。随着数字化转型的加速，云计算作为通过互联网按 需提供计算资源的内核模式，推动云服务成为企业实现数字化转型和商业创新的 重要支撑。通用服务器作为底层算力的重要载体，是支撑云服务的关键基础，未 来需求将会持续增长。据 IDC 统计，全球服务器出货量 2022 年达 1492 万台， 2023 年下滑后于 2024 年触底反弹至 1448 万台，伴随 AI 服务器强劲放量及算 力基础设施投资持续加码，服务器整体需求将稳中有升。

服务器出货量的增长，直接带动对关键组件 PCB 的需求。从下游应用来看，据 弗若斯特沙利文，2024 年算力场景产品 PCB 的销售额达到 125 亿美元，并预 计在 2029 年增长至 210.0 亿美元，期间年复合增长率为 10.9%。远高于工业场 景产品 PCB 的 3.5%和消费场景产品 PCB 的 2.7%，是增速最快的细分赛道。 其中，在算力服务器 PCB 市场中，CPU 主板是核心产品之一，据弗若斯特沙利 文，2024 年全球销售额达到 19 亿美元。在算力服务器市场稳步增长的驱动下， CPU 主板的市场规模将以 6.5%的年复合增长率增长，在 2029 年有望达到 26 亿美元。

在高端服务器市场保持竞争优势。公司在技术上紧跟芯片平台迭代，据弗若斯特 沙利文，2022 年至 2024 年全球算力服务器 CPU 主板 PCB 市场前五大公司市 占率合计达 69.4%，中国企业占据主导地位。公司在此领域表现突出，按 2022 年至 2024 年全球算力服务器 CPU 主板 PCB 累计收入计算，公司以 6.392 亿 美元的累计收入排名全球第三，同时在中国大陆的算力服务器 PCB 公司中排名 第一，市场份额约为 12.4%。

客户资源稳固，龙头客户长期合作支撑成长性。公司凭借其卓越的产品品质和高 效的服务，积累了大量优质客户资源，并建立了长期稳定的合作关系。其主要客 户包括全球知名的服务器品牌厂商如 DELL、浪潮信息、HP，领先的 ODM 厂商 如 Foxconn、Quanta Computer、Inventec，以及 EMS 提供商如 Jabil、CalComp、Celestica、Flex 等，还涵盖了安防领域的巨头海康威视和工业控制领域 的 Honeywell。2024 年前五大客户合计贡献 61.38%的主营收入，客户粘性强 且集中度合理。这些客户均为各自领域的头部企业，与公司深度绑定。

2.2 AI 服务器景气度高涨，PCB 价值量显著提升

云厂商持续高 CAPEX 投入，数据中心需求强劲。AI 数据中心专为高性能计算设 计，主要用于自动驾驶算法、大模型训练、生成式 AI 语言模型等复杂计算任务； 全球主要云服务厂商资本开支持续增长，前八大云厂商合计由 2020 年第一季度 的 199 亿美元增长至 2025 第三季度的 1005 亿美元。据弗若斯特沙利文，预计全球 AI 数据中心新增机柜数量将从 2024 年的 35 万个增长至 2029 年的 59 万 个，期间年复合增长率为 10.8%。

AI 服务器与传统服务器在硬件架构和 PCB 设计上存在显著差异，这导致了 AI 服务器 PCB 更高的技术门槛和单机价值量。传统服务器通常采用 CPU 架构， 而 AI 服务器则普遍采用 CPU+GPU/TPU 等异构形式，并配置多块高性能 GPU 卡，甚至搭建 AI 服务器集群。这种架构的转变要求 PCB 具备更高的层数和走线 密度，以及更优异的基材和工艺。

AI 服务器市场爆发推动 PCB 价值跃升。AI 服务器的迅猛发展导致了对高端 PCB 的巨大需求，据弗若斯特沙利文，2024 年全球 AI 服务器 PCB 市场规模为 32 亿 美元。预计未来，AI 服务器 PCB 市场规模将以更高的增速增长，有望在 2029 年达到 70 亿美元，2024 年至 2029 年的年复合增长率为 16.5%。

研发项目聚焦核心环节，技术护城河持续夯实。公司陆续开展了一系列材料、制 造工艺，以及产品开发的研究。2024 年研发费用达 1.79 亿元，同比增长 48.6%， 研发投入占营收比重维持在 4.8%，增长主要来自研发项目数量增加、研发材料 与研发人员扩编等，展现公司加码高端 PCB 研发的战略导向，持续打造算力场 景 PCB 的技术优势。已实现 PCIe 5.0 服务器主板量产、PCIe 6.0 的早期研发 和新产品导入；五阶 HDI 加速卡 PCB 和 22 层至 32 层 UBB 板的稳定量产。支 持 56 Gb/s 传输速度的数据中心交换机 PCB 的量产，并通过了支持 112 Gb/s 传输速度的数据中心交换机 PCB 的客户认证。

2.3 东南亚成 PCB 新高地，区域转移趋势加速

地缘政治推动 PCB 产业链向东南亚转移。当前全球 PCB 产业链正经历一场由 地缘政治博弈和全球供应链重构驱动的加速向东南亚转移的重大变革，也就是 “中国+1”战略。这一趋势已从最初的“试探性布局”演变为“规模化竞赛”阶 段。 据 prismark 的预测，2024-2029 年，除中日以外的亚洲（主要为东南亚）PCB 产值CAGR达7.8%，领先全球平均5.2%。其中18层以上多层板增速达14.8%， 远超其他产品类型。该趋势主要源自“地缘政治驱动的供应链重构”背景下，全 球 PCB 厂商加快海外产能建设，尤其是泰国、越南等东南亚国家成为替代生产 基地首选。

尽管新工厂的建设、设备安装、认证以及产能爬坡需要时间，但这一趋势已不可 逆转。包括沪电股份、深南电路、胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密等在内的国内 头部 PCB 厂商及台资企业加速布局海外产能。这一战略性转移不仅有助于企业规避地缘政治风险，优化全球供应链布局，也将深刻改变全球 PCB 产业的竞争 格局。

泰国基地建设加速推进，全球化布局稳步落地。公司已拥有两个已投产的生产基 地，分别为广州基地和黄石基地。面对全球 PCB 产业链向东南亚转移的大趋势， 公司积极响应，泰国工厂已于 2025 年 6 月正式投产，将继续加快推动重点客户 认证和量产订单的导入，逐步释放产能，设计年产能约 20 万平方米。此外，公司 已计划进行泰国基地二期扩产，预计将于 2026 年动工，2027 年完工投产，二期 设计年产能约 30 万平方米。此次海外产能布局不仅将显著提升公司的整体生产 能力，还将优化其全球供应链韧性，使其能够更好地服务国际客户，并进一步巩 固在高性能 PCB 领域的市场地位。公司于 2025 年 8 月 27 日拟投资金额约 26 亿元购买土地使用权并投资建设“云擎智造基地项目”。通过广州、黄石和泰国 三大生产基地的协同发展，公司将构建起更具竞争力的全球化生产网络。

编辑：火腿肠