2025年十月稻田研究报告：厨房主食中的新消费

一、公司基本情况

十月稻田起源于 2005 年公司创始人的原粮贸易业务，2011 年公司“十月稻田”品牌创立， 并开始在京东电商平台销售产品，2013 年拓展至天猫渠道。2015 年，公司五常生产基地 投产。2016-2017 年，公司进一步拓展产品线，先后推出杂粮、干货等产品线。在 2021 年，公司完成 A、B 轮融资并加快了资本运作的步伐；2023 年 10 月公司于港交所挂牌上 市。

收入构成：以大米为核心产品，产品结构持续优化。以 2024 年为例，公司全年各类产品 销售额合计 57.45 亿元，其中大米产品销售额 40.1 亿元，占公司营收的七成左右。但近 年来公司持续丰富产品结构，扩展品类，增加玉米、杂粮、豆类、干货等其他产品。大米 在公司营收占比呈现下降趋势，由 20 年的 80.4%降低至 24 年的 69.9%，同期干货及其 他产品的收入贡献由 3.8%提升至 7.8%，玉米产品在 23 年推出以来快速放量，至 2024 年已经占收入的 14.2%。

渠道结构：公司收入的渠道构成渐趋合理，线下渠道占比提升。公司在 2020 年的收入来 源中有近八成来自线上渠道，其中电商平台占比 68.1%，线上自营店占比 11.3%。近年来 公司线下渠道快速发展，在营收的占比显著提升，至 2024 年线上渠道占比降至六成左右； 直接客户、现代商超渠道增长显著。 线上渠道内部结构优化。近年来公司线上渠道中自营店和电商的比例也有所优化，电商平 台的收入贡献至 25H1 已降至 38%，较 20 年下降约 30 个百分点，而线上自营店的占比 由 20 年的 11.3%显著提升至 25H1 的 22%，主要受益近两年公司在抖音和拼多多渠道快 速增长。

收入快速增长，利润呈增长势头。受益于多品类协同发力、多渠道持续放量，公司营业收 入以较高的速度持续增长，营收额由 20 年的 23.27 亿元快速增长至 24 年的 57.45 亿元， 期间CAGR 高达 25.4%。同期公司的经调整净利润由 2.21 亿元增长至 24 年的 3.50 亿元， 保持着较好的增长态势。

二、行业分析

2.1 行业空间：稳定增长，持续扩容

主食食品行业扩容，公司持续受益。中国厨房主食食品行业稳步增长，为公司主业持续发 展创造了良好的市场环境。根据十月稻田招股说明书披露，该行业的市场规模由 18 年的 16510 亿元增长至 22 年的 18623 亿元，期间 CAGR 为 3.1%，弗若斯特沙利文预测该市 场规模将持续增长，至 27 年达到 21957 亿元，期间 CAGR 为 3.3%。 产品扩容、渠道丰富，进一步促进了行业的增长。主食食品行业的快速增长带动了行业产 品品类的持续扩容；而线上渠道快速发展、杂货零售渠道放量及传统渠道的数字化转型丰 富了消费者购物渠道，提升了消费体验，拓宽了消费场景，进一步刺激了行业的持续增长。

玉米、杂粮为增速较高的品类，或为主食行业规模的增长的驱动器。据弗若斯特沙利文测 算，中国主食食品行业的主要类目在近年来均保持增长趋势。其中，18-22 年玉米品类增 速 CAGR 为 9.4%，显著领先其他品类，对主食食品行业的增速提振作用明显。该机构预 测 22-27 年杂粮品类的规模 CAGR 将达到 7.2%，成为增速最高的品类，玉米行业规模 CAGR 降至 6.2%，但仍高于多数品类的增速。

公司第一大品类大米的市场规模持续增长，预计至 27 年达到 7918 亿元。大米是公司第 一大收入来源品类。在主食食品各子类别中，大米为第一大品类且行业规模基本保持着上 涨趋势，至 22 年大米行业规模约为 7234 亿元。弗若斯特沙利文预计至 2027 年大米行业 规模将至 7918 亿元，期间增速放缓但仍保持着持续上涨的势头。大米行业 7000 亿+的大 市场，为公司核心主业提供了广阔的发展空间。

公司第二大品类玉米的市场规模增速较高。尽管公司在 23 年才开拓玉米品类，但该品类 销售额快速增长，至 24 年已成为公司的第二大收入来源。公司玉米业务快速增长是中国 玉米市场规模的一个缩影，作为近年来增速最快的中国主食品类，玉米市场规模从 18 年 的 1336 亿元快速增长至 22 年的 1915 亿元（CAGR 为 9.4%），弗若斯特沙利文预测至 27 年玉米市场规模将增长至 2589 亿元（22-27E 的 CAGR 为 6.2%）。

包装化率提升、产品品质升级是行业增长的重要动力。

预包装产品增速显著高于散装产品，带来包装化率的快速上行。以主食行业最大品类大米 为例，近年来预包装大米行业规模的增速持续快于普通大米。弗若斯特沙利文测算 18-22 年间预包装大米/散装大米市场规模的 CAGR 分别为 4.7%/0.4%，并预测 22-27 年两者 CAGR 将分别为 4.9%/1.1%。受益于预包装大米更高的增速，其在大米整体产品中的占比 持续提升，预计将由 18 年的 15.5%提升至 27 年的 20.7%。

高品质产品的增速显著快于普通产品。在预包装大米产品内部对比，优质产品增速显著高 于普通产品。弗若斯特沙利文测算 18-22 年间预包装优质大米/普通大米市场规模的 CAGR 分别为 8.8%/1.3%，优质产品保持着显著更高的增速；该机构预计该趋势将延续，预测 22-27 年优质/普通产品的增速 CAGR 分别为 7.1%/2.5%。受益于更高的增长，预包装优 质大米的市场规模在 22 年超过普通产品，并将持续拉大相对普通产品的差距。

2.2 竞争格局：高度分散，但龙头有望实现份额快速提升

中国厨房主食食品市场竞争格局高度分散，CR5 仅为 6.9%。公司为中国厨房主食食品市 场中排名前列的参与者，但按照 22 年数据统计，市场份额仅为 0.2%，即使行业第一名的 份额也仅有 2.3%，厨房主食食品市场供应商仍由众多的中小参与者构成。以预包装大米、 杂粮、豆类及籽类食品口径统计，市场格局仍然相对分散，22 年的 CR5 仅为 8.9%，公 司在该口径下的市占率为 2.0%。

尽管主食食品的竞争格局较为分散，但预包装产品、高品质产品、优质原产地产品的竞争 格局集中度更高。以 22 年数据为例对比，主食市场的 CR5 仅为 6.9%，而预包装大米/ 预包装优质大米/预包装东北大米的 CR5 分别达到 13.8%/11.1%/21.5%，预包装产品、高 品质产品、东北原产地产品的集中度显著高于整体。考虑到前文所述的预包装产品、优质 产品的市场规模增速显著高于散装产品、普通产品，我们认为实现预包装化、产品优质化、 产地优质的公司有望在未来几年快速提升市场份额。十月稻田获得沙利文认证的“连续六 年东北大米中国销量领先”和“连续两年玉米品类中国销量领先”的市场地位。

三、公司投资逻辑

3.1 产品矩阵丰富，第二曲线处于成长期

公司旗舰品牌十月稻田及柴火大院已成为中国家喻户晓的品牌。根据弗若斯特沙利文测算， 按 2022 年京东的销售额计，十月稻田及柴火大院旗下的大米、杂粮、豆类及籽类产品的 复购率高于行业平均水平。此外，十月稻田被京东超市评为“2022 年度最佳合作伙伴”， 被天猫超市评为“2022 年度超棒品牌亿元俱乐部”。

大米基本盘稳健增长，玉米第二曲线处于成长期。公司核心优势品类大米保持领先的销量 优势，产品矩阵包括五常大米、稻香米、长粒香大米、小町米等多个品种，成功打造十月 稻田寒露香五常大米、十月稻田长粒香等多个年销售额破亿的大单品。随着公司持续调整 策略深耕渠道，多个渠道中高端大米销量增加，稻香米收入占比提升。 玉米以低脂特性逐渐成为消费者日常饮食的健康新选择，尤其是预包装产品，凭借质量稳 定、便于储存和运输的优势，细分市场持续增长。2024 年公司玉米产品收入增长 523% 达到 8.15 亿，已经形成黄糯玉米、白糯玉米、水果玉米、玉米粒等丰富的产品矩阵，在 此基础上公司持续推出玉米新品，上市麻辣味玉米、烧烤味玉米等风味产品。 公司覆盖广泛品类，持续开发新品，未来可挖潜空间巨大。除大米和玉米两大核心品类外， 公司还覆盖了杂粮、豆类、干货等产品，公司可围绕消费场景、消费习惯持续开发新品。 25H1 公司杂粮、豆类及其他产品收入增长 29.3%至 2.74 亿元，主要受益于新品贡献和销 售网络拓宽，干货及其他产品收入增长 54.8%至 2.90 亿元，受益于副产品销量及价格提 升，以及干货产品矩阵扩充。

3.2 渠道多元灵活，从线上走向线下

公司建立了多元化、涵盖线上线下多渠道的销售网络。十月稻田与京东、天猫等电商平台 合作并引领行业，积极拓展社交电商、即时零售等新兴渠道，同时在现代商超渠道也居于 领先地位。多渠道销售网络让公司覆盖广泛的消费群体，能够及时了解消费者体验和不断 变化的偏好，并借此进一步指导产品研发和销售策略迭代升级。 渠道战略灵活，调整速度快。公司对渠道变化保持高敏锐度，在电商平台发展早期即参与 合作，分别于 2011 年及 2013 年与京东和天猫展开合作，根据弗若斯特沙利文的资料， 19-22 年以收入计，公司一直是中国大米、杂粮、豆类及籽类行业综合性电商平台上最大 的一家， 22 年市场份额为 14.2%，为第二大的 2.7 倍。2025H1 公司对线上渠道进一步 调整，来自电商平台的收入同比增长 6.2%，来自线上自营店的收入同比减少 1.0%，主要 由于公司提升盈利质量的战略，减少在低毛利平台的投入，调整部分平台店铺的营销投放 策略。 从线上向线下扩张，现代商超、经销商渠道及直接客户均有不错增长。25H1 公司现代商 超渠道收入同比增长 26.0%至 4.96 亿元，十月稻田凭借差异化的产品和形象，持续在线 下商超渠道渗透，同时扩充该渠道品类。25H1经销渠道收入同比增长29.8%至1.68亿元， 还处于扩张早期，下沉市场空间巨大。此外，随着公司品牌认可度提升，来自企业和个人 客户的销量增加，25H1 直接客户收入同比增长 75.1%至 5.63 亿元。

3.3 战略性布局中国五个核心粮食产区，从产地到餐桌的供应链管理体系

优质原材料是公司品牌及产品核心竞争力的基础。公司一直专注于在中国优质粮食产地采 购原材料，尤其是拥有得天独厚的自然环境和地理条件的东北地区。作为全世界三大主要 黑土地粮食产区之一，东北平原水源丰富，土地肥沃，四季分明，是农业生产的理想地区。 该地区的积雪有助于保持土壤肥力和水分。此外，东北平原地区昼夜温差大，作物成熟期 较长，该地种植的水稻质量优良。 公司围绕中国东北及内蒙古的大米、杂粮及豆类核心产区战略性布局五个生产基地（即沈 阳新民、五常、松原、通河及敖汉）。自成立以来，公司一直将与该等地区的原材料供货商建立并维持稳定关系作为公司的首要任务之一，使公司得以实现优质原材料的可持续供 应。公司与当地农户合作社、专业农产品供货商及小农密切合作，凭借公司的信誉、企业 声誉及稳定的采购需求，公司已成为他们的首选业务合作伙伴。 由于东北平原普遍温度较低，公司能够在成熟季时有效地采购及储存新鲜稻谷及其他谷物， 确保其新鲜度及湿度水分保持不变。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国大米、杂粮、 豆类及籽类行业中为数不多实施涵盖自采购、储存、生产及销售至物流整个产业链的全链 路运营模式的公司之一，这使公司能够为消费者提供保留其天然味道及香气的新鲜产品。

凭借高效的供应链管理，公司通常能够在下订单后的三天内向指定的仓库或终端消费者发 货，保证公司产品的新鲜度和良好口味。此外，公司灵活高效的供应链可确保快速应对市 场需求。公司的生产高度标准化及自动化，并致力于使用最先进的设备，不断提高公司的 生产线的自动化水平。此外，公司通过在上海、天津、成都、沈阳和东莞的五个自营区域配送中心以及十个地方仓库建立了一个现代化库配体系，以确保及时可靠地履行合同。

编辑：火腿肠