2025年蜜雪集团研究报告：破坏式创新，进击的门店王者

1 投资逻辑

市场担忧国内现制茶饮行业已经过了开店高峰期，我们认为，蜜雪冰城凭借极致性价比产品 定位、加盟商利益与共、供应链运营能力有望进一步提升门店市占率，此外，公司二十余年积 累的经验也有望赋能国内幸运咖发展以及蜜雪冰城出海战略。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 15.43、17.55、20.27 元，对应 2025 年 11 月 14 日收盘价（414.8 港币/股、380.0 人民 币/股）PE 分别为 25、22、19 倍，高于茶饮行业平均估值；从 PEG 指标来看，目前蜜雪冰城 PEG 为 1.69，高于行业平均水平 1.15。 需求端：现制茶饮胜在产品体验，2022 年后性价比需求增长旺盛。从产品端来看，瓶装饮料 便利属性突出，但是产品批量生产、口味一致性强，现制茶饮突出门店新鲜制作、个性定制化 的特点。根据灼识咨询，国内现制茶饮行业零售规模从 2018 年的 1085 亿元增长至 2024 年的 3127 亿元，CAGR 为 18.96%。随着现制茶饮渗透率提升，下沉市场消费者对于高质平价的茶 饮店需求快速增长，三线及以下城市的现制茶饮店市场规模从 2018 年的 252 亿元增长到 2023 年的 960 亿元，CAGR 高达 31%，带动行业增长。

竞争格局：大部分区域市场的竞争格局已经分出胜负，蜜雪冰城处于绝对优势。门店是零售 品牌商触达消费者的关键资源，蜜雪冰城以 4.33 万家门店数量远远领先于行业。从价格带来 看，蜜雪冰场所处的 10 元以下价格带竞争格局较好，一家独大，门店市占率 68%，第二名为 甜啦啦、门店市占率 9.68%。 竞争优势：极致性价比的产品定位、加盟商利益与共、供应链赋能标准化运营三大因素支撑 门店可持续发展。现制茶饮行业主要依靠加盟商完成门店网络的拓张，然而很多茶饮品牌会 为了开店而盲目放店、竞争加剧，导致门店进入到同店收入下降->加盟商为了保利润降本->影 响出品质量和消费者体验->消费者购买频次减少、转向其他品牌->收入进一步下降的恶性循 环，因此现在行业里能够突破万店规模的仅有蜜雪集团和古茗。我们认为，门店长期可持续 的健康状态是蜜雪冰城门店能够完成复制的底层逻辑，支撑这个逻辑的是三大要素：

1、产品端：公司拥有冰激凌和柠檬水两大基础单品，杯量占到公司整体 35%，主要满足消费 者夏天解渴的基础需求。相比于其他强调产品体验的奶茶和果茶，冰激凌和柠檬水产品标准 化程度高，是典型的高周转产品，使得蜜雪冰城的门店周转高于行业平均水平。 2、加盟商端：公司在招募、赋能加盟商的过程中，一直秉持着利益与共的理念。公司收入来 源主要以商品和设备为主、并非是加盟费，公司希望赚供应链的钱而非是短期新店开业贡献 的加盟费。长期主义的理念也避免了公司短期追求利益的行为，为加盟商经营保驾护航。 3、供应链端：公司早在 2012 年就意识到自主生产的战略意义，成为了中国现制饮品行业中 最早设立中央工厂的企业之一，持续在罐装、贴标、包装及各种生产过程推进自动化，为门店 提供低生产成本、高质量的原材料。物流方面，公司 2014 年布局自主运营的仓储体系，目前 覆盖广度和下沉深度皆是行业内最高，配送时效和品质均高于行业平均水平。 未来发展：市场关注蜜雪冰城在国内市场开店空间，我们通过省份市场维度测算，中性假设 下，25-27 年公司在国内门店（含蜜雪+幸运咖）有望达到 5.20、5.74、6.25 万家。公司积极推 进幸运咖开店，我们认为，目前国内主流消费者对现制咖啡的认知普遍停留在咖啡味饮料， 因此果咖的消费者受众有可能是更为广泛的，我们预计短期内幸运咖有望维持目前的开店趋 势。出海方面，虽然越南和印度尼西亚市场短期调整，但是长期看海外市场空间广阔。我们对 于主要出海市场分别给予弱假设和强假设两种场景，在弱假设情景下，蜜雪在海外门店有望 达到 6000 家水平，相较于目前 4676 家有 30%的增长空间，强假设情景下，蜜雪在海外门店 有望达到 8000 家水平，相较于目前有 87%的空间。

2 发展历史：深耕供应链，标准化快速复制

蜜雪集团成立于 1999 年，是国内领先的现制茶饮企业，聚焦提供单价约为 6 元的高质平价的 现制果饮、茶饮、冰激凌和咖啡等产品，旗下拥有现制茶饮品牌蜜雪冰城和现磨咖啡品牌幸 运咖。经过 20 年的沉淀，蜜雪冰城已经成为家喻户晓的全民品牌，截止 2025H1，公司门店 网络超过 53000 家门店，覆盖中国及海外 12 个国家。根据窄门餐眼，截止 2025 年 9 月 15 日， 公司是中国门店数量最多的现制茶饮企业。根据灼识咨询，按照 2023 年饮品出杯量，公司是 中国第一、全球第二的现制饮品企业。按照 2023 年的终端零售额计算，公司是中国第一、全 球第四的现制饮品企业，公司在中国及全球的市场份额分别为 11.3%、2.2%。复盘公司二十余 年的发展历史，我们认为公司经历了三个发展阶段：

1997 年-2007 年：初创探索期，大单品冰激凌上市。1997 年，公司创始人及董事长张红超先 生在郑州开设了一家寒流刨冰的小店，开启了在现制饮品领域的创业之路。1999 年，代表着 甜蜜与冰爽的品牌名字蜜雪冰城被正式启用。2005 年，公司进一步拓展品类，研发出售价仅 为 1 元的蛋筒冰激凌，产品上市后引起市场热烈反响，成为蜜雪冰城首款标志性产品。

2007 年-2018 年：快速成长期，自建供应链体系。2007 年，公司联合创始人及首席执行官张 红甫加入蜜雪冰城，通过自己运营门店的成功经验，张红甫总结形成了一套标准化的运营管 理体系，并且通过加盟模式予以复制。2012 年，公司意识到在业务规模快速增长阶段下饮品 食材的产品质量和稳定供应的重要性，同时基于优化成本、提升效率的考虑，开始延伸到上 游的生产制造领域，建立了中国现制饮品行业最早的中央工厂。2013 年，公司进一步丰富产 品组合，研发了蜜雪冰城第一款用新鲜水果制作的产品——冰鲜柠檬水，同年将采购网络延 伸至上游农产品。2014 年，公司为了满足加盟商在全国开店的需求，解决长距离物流成本的 问题，公司开始建立自己的物流体系，并且向加盟商推行全国免物流费的政策，成为国内现 制茶饮行业中首家推行此政策的企业。2017 年，基于高质平价的现磨咖啡定位，公司创立了 现磨咖啡品牌幸运咖。

2018 年-至今：国内加速开店，开拓海外市场。2018 年，公司拓展东南亚市场，在越南河内开 设首家海外门店蜜雪冰城，开始进军海外市场。同年，公司升级品牌形象，打造蜜雪冰城的超 级 IP 和终身代言人雪王，成为中国现制饮品行业中唯一一个超级 IP。通过手持冰激凌权杖、 憨厚可掬的卡通形象配以鲜明的视觉和视觉符号，围绕雪王形象陆续推出主题曲、短句、动 画片等与消费者有效互动。根据蜜雪集团 A 股招股说明书和港股招股说明书，2019-2022 年， 蜜雪集团门店数量从 7218 家高速增长至 27188 家，CAGR 为 56%，2025H1 蜜雪集团门店数 量突破 50000 家。

3 行业：茶饮需求升级，蜜雪独占鳌头

3.1 需求端：乐享当下，悦己需求

根据马斯洛的需求层次模型，人类的需求是按照迫切性程度从低到高排列的，分别包含了生 理需求、安全需求、社会需求、尊重需求、自我实现需求。从消费者的需求出发，我们认为消 费者对于饮品的产品需求可以分为四大类，分别是 1、功能需求，比如解渴、提神抗疲劳、健 康天然；2、口味口感的需求，比如产品口味是否丰富，是否可以个性化定制；3、产品品质上 的需求，比如食品安全、出品一致性；4、产品购买体验上的需求。 相比于瓶装饮料，现制茶饮新鲜制作、个性定制带来产品体验。从产品端来看，瓶装饮料便 利属性突出，产品批量生产、口味一致性强，现制茶饮突出门店新鲜制作、个性定制化的特 点，在好喝、口感上更具优势，同时个性化定制也能够给消费者带来不一样的产品体验。正是 因为消费者对于饮品需求场景各有不同，饮品产业中诞生了两大行业，一类是经过工业化生 产的瓶装饮料行业，包含了包装水、即饮茶饮料、果汁、碳酸饮料、能量饮料、运动饮料、即 饮咖啡、植物蛋白饮料 8 大细分品类；另一类则是经过门店加工制作的现制饮品行业，包含 了现制茶饮、现制咖啡、现制果饮、冰激凌等细分品类。从市场规模来看，根据灼识咨询， 2023年全球现制饮品市场规模从2018年的4.19万亿元增长到5.45万亿美元，CAGR为5.4%， 其占全球饮品市场规模比例也从 43.7%提升到 45.7%，占到全球饮料市场规模近一半份额。

乐享当下，悦己需求。从现制饮品消费人群的年龄结构来看，中青年、女性白领为消费主力 军，根据魔镜洞察，26-35 岁群体占比高达 44.4%，这些群体往往是刚毕业进入职场或者已经 在职场工作了 3-10 年，具备一定的消费能力。从性别结构来看，根据魔镜洞察，女性消费者 显著高于男性，占比 81.2%。从场景的变化来看，随着 2024 年户外场景恢复，根据 Worldpanel 消费者指数，购物逛街场景销额同比+19%，超过办公场景成为现制饮料的第一大消费场景。 目前逛街购物场景的销额占比 23%，其次为工作场景，销额占比 21%。此外，出行路上、郊 游休闲场景虽然占比较低，分别为 9%、3%，但是销额增速较快，2024Q1 分别同比+18%、 +48%。根据 Worldpanel 消费者指数报道，不同城市层级的消费者在饮用场景和原因上与一线 城市也有明显差异，比如一线城市消费者会把现制茶饮当做日常解渴的选项，喜欢下午时段 在办公室饮用，并且容易受广告吸引尝鲜，而且四五线消费者更多是一种犒赏感的小确幸， 倾向于选择自己熟悉的单品，会在晚饭后的休闲时刻饮用。

现制饮品中，重度消费者贡献一半以上的消费额。根据 Worldpanel 消费者指数，现制饮品重 度消费者占比 20%，但是购买频次达到了 53 次/年，相当于每 6.9 天就会购买，销额贡献占比 61%。中度消费者人数占比 30%，购买频次为 23 次/年，销额贡献 30%；轻度消费者人数最 多，占比 50%，购买频次为 5 次/年，销额贡献 9%。我们认为，对于区域扩张的品牌商来讲， 应该关注为什么重度消费者尚未购买品牌，关注到他们是谁、生活在哪里、喜欢购买哪些品 牌等一系列属性问题。

3.2 现制茶饮行业：供应链优势为王，蜜雪农村包围城市

复盘国内现制茶饮行业的发展，我们认为主要经历了四个阶段，而每一个时代都对应了消费 者不同的消费需求和现制茶饮品牌零售商不断进化的能力。具体来看：

1、1990-1995 年，台湾珍珠奶茶兴起。1987 年，台湾奶茶店春水堂将当地经典小吃粉圆混入 冰奶茶，创始人刘汉介取“大珠小珠落玉盘”之义将粉圆命名为珍珠，由此珍珠奶茶诞生，在台 湾开始流行起来。台湾珍珠奶茶的风潮也随之到了国内，但这个时候主要是茶饮粉末调制而 成，以 10 平方米以内的路边店或者路边摊为主。

2、1996-2015 年：快可立进入大陆，门店拓张进入连锁化时代。1996 年，台湾奶茶品牌快可 立在上海开设直营店，将珍珠奶茶和泡沫红茶等茶饮带入大陆市场。随后，主打咸奶酪茶饮 料的快乐柠檬 2006 年成立。2007 年台湾连锁奶茶店 Coco 进入大陆，在苏州沧浪区开第一家 门店，定位 25-35 岁的都市年轻白领，通过高性价比+快速出杯的经营模式满足消费者对现制 茶饮的基础需求。从扩张模式来看，Coco 选择区域授权模式，比如厦门地域的合作伙伴是经 营石化业务的公司，南京则是保险公司，东北则是上市餐饮集团。

3、2016-2022 年：品质化竞争，量价齐增。2012 年，喜茶的前身皇茶 royaltea 在广东省江门 市九中街开张，创始人聂云宸启用原叶茶作为基地，配以新鲜的芝士和鲜奶，首创了芝士奶 盖茶。喜茶定位于中高端新茶饮品牌，聚焦一线城市的年轻白领，产品突出高品质茶饮搭配 新鲜水果、奶盖等创新因素，2015 年进军上海，成为排队现象级品牌。同年，和喜茶同为定 位中高端茶饮市场的奈雪的茶在深圳成立，区别于喜茶的奶盖特色，奈雪的茶则是推出欧包+ 茶饮双品类模式，茶饮产品上强调新鲜茶叶代替粉末，新鲜水果代替糖浆，新鲜牛奶代替奶 精，选址在高端商业中心的核心位置，空间宽敞且富有设计感，和以往社区中传统茶馆和街 边档口的小型奶茶店形成鲜明的对比。在这个阶段中，高产品品质+消费者门店体验成为现制 茶饮升级的方向，产品配料上强调新鲜茶叶、新鲜水果、新鲜牛奶，奈雪的茶门店面积在 90- 170 平方米左右。

4、2023 年-至今，性价比需求增长旺盛，量增价减。外部环境在 2022 年后发生变化，消费者 收入预期走弱，高端新茶饮代表奈雪的茶在 2022 年 3 月宣布对产品全面降价，旗下多款产品 价格下调 10 元，最低降至 9 元，力推 9~19 元的轻松系列饮品。从国内的市场结构来看，现 制茶饮店在中国三线及以下城市覆盖程度有限，根据灼识数据，2023 年三线及以下城市的现 制门店数量密度仅为 273 家/百万人，低于一线城市的 474 家/百万人。随着现制茶饮渗透率提 升，下沉市场消费者对于高质平价的茶饮店需求快速增长，三线及以下城市的现制茶饮店市 场规模从 2018 年的 252 亿元增长到 2023 年的 960 亿元，CAGR 高达 31%，超过了行业整体 水平。在这样的背景下，成立于 1997 年的蜜雪冰城凭借 3 元柠檬水、2 元冰激凌极致性价比 产品实现农村包围城市，加盟门店数量从 2019 年的 7171 家增长至 2021 年 2 万家门店，在三 年内门店数量翻了近 3 倍。

市场规模：根据灼识咨询，国内现制茶饮行业零售规模从 2018 年的 1085 亿元增长至 2024 年 的 3127 亿元，CAGR 为 18.96%。从行业的增长驱动力来看，我们认为主要系两个因素：1、 城镇化驱动人群渗透率提升：从市场结构来看，2023 年三线及以下城市的现制门店数量密度 仅为 273 家/百万人，低于一线城市的 474 家/百万人，我们认为随着三线及以下城市城镇化的 推进，城镇的消费者人群基数和密度有望进一步扩大，从而聚集更多的消费者以及对现制饮 品的需求。根据灼识咨询，现制茶饮的人群渗透率有望从 2023 年的 22.7%提升至 2028 年的 34.4%。2、消费频率：根据灼识咨询，2018-2023 年国内人均现制饮品饮用量从 8 杯增增加至 2023 年的 22 杯，仍然低于 2023 年美国的 323 杯、欧盟及英国的 306 杯、日本的 172 杯。

产品多元化发展，上新能力考验品牌商反应速度。现制茶饮可以分为果茶、奶茶、纯茶三个 细分品类，其中果茶主要是以纯茶为基底，通过果酱或者果汁进行调味，而奶茶则是通过牛 奶或者植物蛋白奶进行调味。从国内现制茶饮的产品趋势来看，我们认为主要是三方面：

1、配方多元化。国内现制茶饮行业起源于台湾珍珠奶茶，随着茶饮连锁品牌在国内扩张门店， 消费者选择也从经典的珍珠奶茶拓展到果茶细分品类，丰富的水果品类也赋予了果茶不同的 口味创新。相比于奶茶，果茶的饱腹感更低，口感也更加清爽，更受消费者喜爱。此外，小料 的选择也从单一走向了多元，古茗的小料 SKU 数量多达 10 种+，比如椰果、珍珠、西米、多 肉、西柚粒、奶芙、奶盖、布蕾多多、米麻薯、青团、小丸子等。丰富的原料和配料，也在考 验品牌商对市场需求的反应速度和研发能力。

2、健康与含糖的平衡。根据美团外卖，高线城市对于产品甜度划分更为细致，有更强的减糖 意识，品牌商也相应丰富了减糖选择。另一方面，虽然减糖是健康的主旋律，但是根据消费者 报道显示，20 岁以下的年轻人仍然选择标准糖更多。因此我们认为，由于现制茶饮的本质是 悦己需求，因此产品创新的方向应该也是在好喝的基础上更健康。

竞争格局：强者恒强，马太效应。从行业竞争格局来看，我们认为：1、门店是零售品牌商触 达消费者的关键资源，从门店分布来看，现制茶饮的门店的集中度较为分散。根据窄门餐眼 数据，截止到 2025 年 9 月 15 日，现制茶饮行业约有 42.72 万家店，其中门店数量居首的是蜜 雪冰城，门店数量为 4.13 万家，市占率仅有 9.68%，其次是古茗，门店数量为 1.19 万家，市 占率为 2.78%，第三是沪上阿姨，门店数量 8822 家，市占率为 2.07%。2、消费者端，终端零 售额一超多强，蜜雪集团凭借性价比在出杯量中一家独大。如果按照现制茶饮的饮品出杯量 来看，2023 年蜜雪冰城的出杯量达到 66 亿杯，市占率 49.6%，第二名、第三名的市占率为 9%、7.5%。由于蜜雪冰城产品价格带明显低于竞品，主要定位于 2-9 元，因此终端零售额的 市占率为 20.2%，第二名、第三名的市占率为 9.1%、8%。

大部分区域市场的竞争格局已经分出胜负，蜜雪冰城处于绝对优势。现制茶饮的开店模式主 要以加盟为主，零售品牌商能够在密集的门店网络中享受到更多的规模经济，门店加密后平 均单店的物流仓储成本和品牌传播成本也更低。蜜雪冰城以 4.13 万家门店数量远远领先于行 业，从区域市场维度来看，除了浙江省、福建省蜜雪冰城的门店数量仅次于古茗以外，公司在 其他省份的门店数量已经形成了绝对优势。

供应链优势和产品差异化决定了细分价格带的竞争格局。现制茶饮售价从 5 元到 30 元皆有品 牌布局，不同价格带对应了不同的消费者画像，因此我们认为竞争格局更应该聚焦在不同价 格带分析。我们将现制茶饮价格带分为平价（产品单价 10 元及 10 元以下）、大众（10-15 元 价格带）、中高（15-20 元价格带）、高价（20 元及以上价格带）四个档次，选取窄门餐眼奶 茶饮品分类中门店数量前 100 个品牌来做集中度分析。我们发现四个价格带的竞争格局有所 分化，其中平价呈现一超两强的局面，蜜雪冰城以 4.13 万家门店数量在这个价格带占比 68%， 第二名则是甜啦啦和益禾堂，门店数量分别在 6000 家左右，市占率分别在 10%左右；而中价 的竞争格局则是一多两强的局面，龙一古茗门店数量突破 10000 家，市占率 19%，紧随其后 的是沪上阿姨、茶百道，门店数量在 7000-8000 家左右，市占率 13%-14%；中高价的竞争格 局则是二元竞争，其中霸王茶姬门店数量 6797 家，市占率 22%，喜茶门店数量 4095 家，市 占率占比 14%。样本中，高价仅有 2438 家门店，龙一为茉酸奶，门店数量为 1029 家，市占 率 42%，其次为糖水类品牌暖燕·女生大姨妈伴侣，门店数量 766 家、市占率 31%。对比四个 价格带的集中度来看，平价和高价最为集中，CR3 为 88%-89%，而中价和中高价则相对分 散，CR3 分别为 47%、43%。

我们认为，未来行业竞争演绎是向头部品牌集中的过程，蜜雪会集中行业大部分资源，这也 是为什么平价、中价、中高、高价的竞争格局有所分化的原因。一方面，平价产品非常考验 品牌零售商的供应链能力，这个价格带以往是家庭小作坊、个体经营门店，其供应链能力无 法支撑门店实现大规模的地域扩张，而蜜雪冰城、甜啦啦则是自建工厂构筑成本优势，标准 化门店可复制性强，降维打击个体商户门店。长期来看，我们认为将会是强者恒强的竞争演 绎趋势，头部品牌在供应链能力、品牌能力、加盟商利益绑定的支撑下，有望进一步侵占尾部 小品牌的份额。对于高价价格带来说，门店数量前三并非是传统意义上的茶饮，产品差异化 竞争，比如茉酸奶切入酸奶品类，暖燕·女生大姨妈伴侣则是切入女生生理期需求，而对于传 统意义上的茶饮，KOI 门店数量市占率仅为 10%，但是高客单价对消费量天花板有一定的限 制。对于中价、中高价两个价格带来说，产品差异化以及复杂性的产品占比更高，中高价更难 通过规模优势做出供应链的性价比优势。

盈利模式拆解：加盟模式为主，轻资产管理门店。在门店拓展方面，现制茶饮品牌零售商通 常有加盟和直营两种模式。直营模式由零售商自身投入人力和资金运营成本，对于门店的管控更为直接。加盟模式利用社会资源加杠杆，轻资产生意模式，扩张的速度更快，但是对于加 盟商和门店的管理要求也更高。 利润表角度：低费率，高净利率。加盟模式下，现制茶饮的品牌零售商只需要向加盟商销售商 品、设备、收取加盟费，将门店租赁以及运营重人力、重资产环节剥离给加盟商。我们统计了 行业 5 家公司，现制茶饮的品牌零售商向加盟商销售商品的收入占到整体收入的 87%，其次 为设备销售收入，占比 5%，加盟费相关的服务收入占比 7%左右。因此，从成本结构来看， 原材料的采购、生产成本和设备采购成本是现制茶饮品牌零售商的主要构成，以蜜雪冰城和 茶百道为例来看，蜜雪冰城的原材料成本占到 90%以上，茶百道的货品成本、设备成本分别 占比在 94%、5%左右。对应到毛利率来看，原材料以外采和自产相结合，2023 年原材料的平 均毛利率为 29%。设备则是外采为主，2023 年行业平均毛利率为 21%。加盟费对于品牌零售 商来说基本上是纯毛利项目，毛利率在 75%以上。在加盟模式下，现制茶饮品牌零售商的员 工结构主要以门店运营及管理人员、供应链及生产人员为主。加盟模式下，品牌零售商将部分 人力成本和管理成本转移给加盟商，形成低费用率、高净利率的利润结构，2021-2024 年行业 销售费用率平均为 5.66%，管理费用率平均为 5.43%，归母净利润率平均为 20.79%。

资产负债表角度：1、从供应链角度来看，现制茶饮品牌零售商向加盟商提供原材料和设备， 有两种运营模式，一种为自建供应链的重资产模式，另一种为依靠第三方供应链的轻资产模 式。重资产模式下，蜜雪集团自建工厂和物流体系，2024 年固定资产占总资产比重为 27%， 同行业古茗仅为 14%、沪上阿姨 2%、茶百道 4%；2024 年折旧摊销费用为 4.19 亿元，沪上阿 姨、茶百道的折旧摊销费用不到 1 亿。供应链模式也会对现金流产生一定的影响，自建供应链在前期要求较多的资本开支，蜜雪冰城 2021-2024 年资本开支分别为 9.52、12.60、16.91、 14.50 亿元。2、从门店角度来看，加盟政策下，零售商可以通过现款后货的模式占用加盟商 资金，比如蜜雪冰城通过预收货款、保证金等形成合同负债；此外，加盟政策也会对现金流有 一定的影响，如果推行“0 首付，15 个月分期付款模式”政策，导致应付款有所波动。

3.3 咖啡行业：品类处渗透率提升阶段，高线向低线推进

从业态来说，咖啡可以分为现制咖啡、即饮咖啡饮料、预包装咖啡三类，我国咖啡行业的发展 本质上是消费者对咖啡品类认知的演变过程： 1）1997 年以前，速溶咖啡进入国内市场：上世纪 80 年代左右，在改革开放的热潮下，东南、 东部沿海的打工潮带动了速溶咖啡的发展，这个时期的代表品牌是雀巢和麦斯威尔。 2）1997-2010 年，现磨咖啡品牌连锁化，即饮咖啡开始发展：1997 年上岛咖啡在海南开设第 一家店，1999 年星巴克在中国国际贸易中心开设中国内地第一家门店，打造第三空间的商业 模式，两大咖啡连锁品牌开始在国内流行。与此同时，2004 年前后雀巢上市 180ml 铁罐装咖 啡，2006 年试点 330mlPET 瓶装咖啡、随后全国推广，即饮咖啡市场开始发展。 3）2010 年后，咖啡饮用日常化，即饮咖啡发展迅速：2010 年后，手冲咖啡在一线城市兴起， 咖啡馆从连锁式、统一装潢拓展为独立、小而美的门店，咖啡走向精品化，消费者对现磨咖啡 进一步认知，2012 年 Seasaw 成立、2015 年 Manner 成立。与此同时，连锁式国内咖啡品牌也 在资本的加持下不断扩张，2017 年瑞幸咖啡成立，同年蜜雪集团成立幸运咖。在外资连锁品 牌星巴克完成初步市场教育的基础上，本土连锁咖啡品牌崛起。

市场规模：一线城市、新一线城市渗透率快速提升，下沉市场仍有广阔空间。根据灼识咨询， 国内现制咖啡行业零售规模从 2018 年的 313 亿元增长至 2024 年的 1903 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 30.90%。现制咖啡在新一线城市增速更快，CAGR 为 35.91%，其余城市 2019-2024 年 CAGR 较为平均、基本在 26-28%左右。而现制茶饮则呈现明显的下沉趋势，新一线城市、 二线城市、三线及以下城市 CAGR 明显快于一线城市的发展。从发展阶段来看，现制咖啡仍 然处于一线城市、新一线城市渗透率快速提升的过程中，这两类城市的现制咖啡人均消费占 总现制饮品人均消费比例 2018 年-2022 年快速提升，分别从 36%提升到 54%、从 34%提升到 53%，而二线城市在 2019 年虽有提升、但是 2020-2024 年基本维持在 40%左右，三线城市也 基本维持在 23-25%左右。因此，我们认为二线城市及以下的消费者对于现制咖啡的认知和消 费习惯仍然低于现制茶饮。由于咖啡的品类发展是由一线城市向下渗透，并且消费者需要较 长时间的消费习惯的培养，所以现制茶饮在过去十年具备农村包围城市的渠道发展机遇，但 是对于咖啡品类而言，我们预计需要更长的时间培养品类以及切入城市需要考虑品类的消费 适配性，咖啡和茶饮竞争的胜负手一样都在供应链效率及门店管理。

竞争格局：细分价格带集中度较高，竞争策略各有侧重。根据窄门餐眼，截止 2025 年 9 月 15 日，全国一共有咖啡门店 23.36 万家，其中 10 元以下门店数量 4903 家门店，龙一为幸运咖 4739 家门店，市占率 97%；10-20 元门店数量为 4.84 万家，龙一为瑞幸咖啡 2.62 万家，市占 率 54%；20-30 元门店数量为 3942 家，龙一为 MannerCoffee、门店数量 2084 家，市占率 53%； 30 元以上门店数量 11816 家，龙一为星巴克 8448 家，市占率 71%。竞争策略侧重点各有不同，蜜雪集团下幸运咖强调极致性价比，主攻 10 元以下的瑞幸充分利用移动互联网和大数据 技术的新零售模式，为消费者提供高品质、高性价比、高便利性产品和服务，成为现制咖啡行 业中首个门店数量破万家的品牌；外资咖啡连锁品牌星巴克则是定位高端，强调第三空间的 消费者体验感。

4 竞争优势：低价高质，成就门店王者

4.1 管理团队战略超前，精准卡位

创始人创业经验丰富，对市场理解较为深刻。公司创始人以及董事长张红超 1997 年在郑州开 设了一家寒流刨冰的小店，开启了在现制饮品领域的创业之路，在创业的过程中丰富的市场 经验以及管理经验赋予了张红超较好的战略眼光，在蜜雪冰城不同的发展阶段推进了不同的 发展战略。比如在产品打磨方面，公司早期产品原型是刨冰，直到 2005 年才上市 1 元蛋筒冰 激凌，2013 年推出第一款用新鲜水果制作的产品冰鲜柠檬水，蛋筒冰激凌和冰鲜柠檬水两款 产品皆成为公司两大主力大单品。这个产品打磨的过程，我们认为也是源于创始人对消费者 高质平价产品需求深刻的理解。对于民营企业来说，创始人的战略眼光决定了公司选择什么 样的市场，以及相较于竞争对手，选择什么样的商业模式和竞争策略。蜜雪集团的创始人张 红超在早期创业的过程中积累了丰富的市场经验，我们认为这和蜜雪集团后来的成功密不可 分。 核心骨干陪伴公司成长，团队凝聚力强。从高管人才构成来看，我们发现大部分是陪伴公司 一同成长起来的员工。张红甫是创始人张红超的弟弟，在加入公司之前，曾经在郑州丹尼斯 百担任运营经理，2007 年加入公司后通过标准化的运营管理体系赋能公司加盟体系的建立， 2008 年 4 月至今历任两岸有限的运营副总、执行董事，2017 年起担任公司的首席执行官。而 蜜雪冰城全球首席运营官时朋、后端供应链负责人赵红果皆是集团内成长起来的管理骨干， 分别在 2003 年、2013 年加入公司。 持股集中度较高。张红超和张红甫为公司一致行动人，分别持有公司股份 40.57%，孙建涛持 有公司股份 0.84%，蔡卫淼持股 0.17%，合计持有公司股份 82.15%，为公司最终控制股东。 此外，公司设置青春无畏、始于足下两大员工持股平台，分别占总股本 0.43%，反映出和员工 一同分享成长的企业文化。

4.2 极致性价比的产品定位，常青单品贡献周转

区别于竞品，公司拥有冰激凌+柠檬水两大常青单品，贡献销售量 30%。相比于大部分茶饮品 牌以茶饮+果饮的产品路径，蜜雪冰城以刨冰起家，随后 2005 年推出零售价 1 元的河南蛋筒 冰激凌，成为公司主力大单品。在冰激凌基础之上，公司 2013 年推出第一款用新鲜水果制作 的产品冰鲜柠檬水。2024 年 1-9 月份，蜜雪冰城新鲜冰激凌销售 14 亿杯，占公司整体销售 20%，冰鲜柠檬水 11 亿杯，占比 15%，两大单品合计占比 35%，而第三销售占比产品为珍珠 奶茶、占比仅为 5%，可以看出来柠檬水和冰激凌对公司销售贡献度远超于其他单品。对比行 业竞品，2023 年茶百道前两大产品分别为茉莉奶绿销售杯数占比 11%，杨枝甘露销售杯数占 比为 9%，前两大产品贡献度远低于蜜雪冰城。

消费者角度：高质平价，满足消费者基础需求。从产品特性来看，我们认为之所以冰激凌和 冰鲜柠檬水能够成为常青单品的核心原因是两者都是品类中基础大单品，能够满足消费者基 础需求。如果将产品价值分为物理属性带来的功能价值和精神属性带来的体验价值，我们认 为柠檬水和蛋筒冰激凌的功能价值大于体验价值，能够满足消费者在高温环境下降温解暑最 基础的功能需求，而现制茶饮和果饮丰富的物料搭配则更多满足了消费者定制、猎奇、奖励 自己等体验价值。从价格来看，公司对于基础产品的定价也较为平价，其中蛋筒冰激凌售价为 2 元一只，冰鲜柠檬水 4 元一杯。定价平价+基础单品使得冰激凌和柠檬水成为高周转产品， 2024 年 1-9 月份，蜜雪冰城的冰激凌平均门店日销为 115 个，冰鲜柠檬水为 91 杯，而茶百道 销售杯数第一的产品茉莉奶绿平均每个门店日销为 39 杯。在高周转产品支撑下，蜜雪门店周 转也明显高于同行，2021-2023 年其日销杯数平均为 573 杯，而古茗、茶百道、沪上阿姨分别 为 376 杯、365 杯、185 杯。

门店运营角度：高标准化产品，经营难度低。相比于瓶装饮料工业化生产、产品标准化程度 高，现制茶饮在门店制作过程中很容易受到人为因素的干扰。人工操作在产品制作流程中占 比多少很大程度上影响了能否标准化出品。我们发现，相比于涉及到较多原物料的现制茶饮， 比如添加了珍珠、椰果等奶茶，蛋筒冰激凌和冰鲜柠檬水皆是制作过程相对较为简单的产品， 对于蛋筒冰激凌而言，门店只需要配置冰激凌机、冰激凌粉，制作过程基本上以机器为主，人 工参与度较低，而冰鲜柠檬水配方也较为简单，只有水、柠檬、糖浆。因此，我们认为，基础 单品不仅仅意味着满足消费者的基本功能需求，同时对于加盟商和供应链来说，也是高标准 化、经营难度较低的产品。 常青产品之上，季节性、区域性产品满足消费者多元需求。考虑到消费者的多样性，公司在 产品组合中同时匹配季节性产品和区域性产品，比如 2023 年 6 月上市一款融合了草莓、蓝莓、 树莓的季节性产品莓果三姐妹，售价 7 元，上市首月销量为 3300 万杯。2022 年 6 月上市了一 款季节性茶饮桑葚莓莓，售价 9 元，上市后首月销量为 1800 万杯。

4.3 完整端到端供应链体系，效率领先行业

全球采购，规模效应降低采购成本。受益于品牌力和庞大的门店网络，相比于竞品，公司对 上游原材料采购的议价能力较强，能够以低于行业平均水平的价格采购核心原料。此外，公 司将供应链的建设延伸到上游，建立合作种植基地，确保核心农产品的稳定供应，截止 2024 年 9 月 30 日，公司与合作种植基金相关的供应商超过 120 家。以冰鲜柠檬水的原料柠檬为 例，根据灼识咨询，2023 年公司是中国最大的柠檬采购商，全年采购的柠檬约为 11.5 万吨， 大部分位于四川安岳系的合作种植基地。 布局自主生产，增长与降本双赋能。生产端来看，截至 2024 年 9 月 30 日，公司是中国现制 饮品供应链领域中生产品类最全、规模最大的企业。早在 2012 年，公司着手自主生产策略， 建立了一家生产工厂，是中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业之一，经过 10 余年的 发展，公司已经在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有了 5 大生产基地，覆盖七大类用于制作 饮品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料，综合产能 165 万吨。此外，从 2019 年开始， 公司布局生产智能化，截止 2023 年，公司的罐装、贴标、包装及各种生产过程已实现自动化， 将若干生产线的产能提升 10 倍以上。针对用量第二大的原材料奶，公司自主研发生产鲜牛乳 奶基地的制作工艺，用更新鲜、健康的配方制作香浓口感的饮品，并且已经取得液体乳产品 的食品生产许可证，成为中国唯一持有该证的现制饮品公司，为后续扩产、提升产品结构提 供了新的可能。在产业链投资方面，2024 年 12 月，公司与君乐宝签订战略合作关系，合资建 设雪王牧场，进一步保障公司优先获得高品质的鲜牛奶。我们认为，一方面，公司较早布局自主生产，低生产成本、高质量的原材料是其能够实现门店全国化扩张的重要能力，另一方面， 公司全国化扩张也为原材料生产带来的规模效应。 自主运营仓储体系，物流成本低于行业平均水平。从物流的角度来看，公司是行业内最早开 始自主运营仓储体系的茶饮品牌，早在 2014 年便开始布局。截止 2024 年 9 月 30 日，公司已 经形成 35 万平方米、27 个仓库组成的仓储体系，在国内拥有 40 家本地化配送服务机构，覆 盖了中国内地 31 个省份，超过 300 个地级市，1700 个城市，4900 个乡镇，覆盖广度和下沉 深度皆是行业内最高，已经能够在中国内地 90%的县级行政区划实现 12 小时送达。在自主运 营仓储体系和专业的配送网络下，公司在物流成本、效率上相较于同行都具备优势，在配送 时效和品质上也高于行业平均水平。

4.4 加盟商利益与共，复制成就万店规模

利他思维，加盟商利益与共。加盟商是茶饮品牌门店增长的关键合作伙伴，公司在招募、赋 能加盟商的过程中，一直秉持着利益与共的理念。从加盟商的角度出发，蜜雪冰城门店的初 始投资以及加盟费低于中国现制饮品行业的平均水平，降低了加盟商创业的成本，同时公司 收入来源主要以商品和设备为主、并非是加盟费，我们认为公司希望赚供应链的钱而非是短 期新店开业贡献的加盟费。长期主义的理念也避免了公司短期追求利益的行为，为加盟商长 期经营保驾护航。从公司的角度出发，如果加盟商能够依照公司的运营流程全权负责门店的 日常运营，公司也能够更好的专注品牌建设、研发和优化产品、提升供应链能力、扩大规模。 加盟商与公司利益与共的方式加强了互利共赢的关系，从而吸引更多的加盟商加入。

门店精准选址，长期健康发展。在加盟模式中，门店选址是影响门店能否长期健康发展的重 要因素，关键因素一般包括人口密度、消费者流量、周边地区的发展水平、现有门店的经营表 现、周边门店的密度。我们发现，在蜜雪冰城高质平价的产品定位下，门店选址也与产品定位 较为匹配。公司门店一般开在客流量较多的地点，比如商业街、住宅区、学校周边区域、超 市、购物中心、旅游景点、高速公路服务区和产业园区等。根据窄门餐眼的数据，蜜雪冰城门 店 85%集中在街边店、居民社区店、商场店。

多种门店店型，满足不同层级市场发展。公司根据社区类型、商业环境、消费环境开发了不 同店型，截止 2024 年 9 月 30 日，在中国的蜜雪冰城门店中，标准堂食店占比 78.1%，标准档 口门店占比 19.8%，特装店占比 1.0%，集装箱店占比 0.9%，旗舰店占比 0.1%，主题店占比 0.1%。我们认为，不同类型的门店典型能够满足不同层级市场的成本水平以及经营难度，比 如在一线城市核心商圈较高的房租和人力成本下、档口店的投资回报率有可能是优于标准堂 食店，而在下线城市较低的房租和人力成本下，标准堂食店能够满足消费者堂食的需求。

高标准化产品，降低经营难度。相比于涉及到较多原物料的现制茶饮，比如添加了珍珠、椰 果等奶茶，蛋筒冰激凌和冰鲜柠檬水皆是制作过程中人工参与相对较为简单的产品。对于蛋 筒冰激凌而言，门店只需要配置冰激凌机、冰激凌粉，制作过程基本上以机器为主，人工参与 度较低，而冰鲜柠檬水配方也较为简单，只有水、柠檬、糖浆。因此，我们认为，基础单品不 仅仅意味着满足消费者的基本功能需求，同时对于加盟主来说也是高标准化、经营难度较低 的产品。在持续渗透下沉市场的同时，公司持续增强智慧门店解决方案、提高门店线上渠道 运营能力、夯实食品安全培训管控，2024 年 10 月起，有序推进智能出液机在全国门店的测试 与推广，截止 2025H1，智能出液机已经覆盖超 5600 家蜜雪冰城门店，国内门店覆盖率仅为 12%，我们认为随着其规模化推广，有望进一步提升门店运营效率、提高产品标准化水平、降 低食品安全风险。 培训机制完善，巡店机制监督运营。为了保障加盟商创业成功，公司专注为加盟商和门店员 工提供有效培训，截止 2024 年 9 月 30 日，公司有超过 260 名全职专业培训员工，并且围绕 线下培训体系和线上学习应用程序蜜雪商学设计了先进的培训与发展体系。线下培训方面， 加盟商和员工必须在开店之前完成 12 天的培训并且通过考试。线上培训方面，2023 年公司在 蜜雪商学的应用程序上提供了超过 6700 门课程，2024 年前 9 个月推出了 400+新录制课程， 为加盟商的长期经营保驾护航。

4.5 超级 IP 雪王深入人心，助力全球化发展

品牌形象不断升级，雪王 IP 深入人心。2018 年，公司升级品牌形象，推出了蜜雪冰城品牌的 终身代言人——雪王，一个手持冰激凌权杖、憨熊可掬的卡通人物形象，成为现制茶饮行业 中为数不多拥有 IP 的品牌。在这次升级中，公司主要解决三方面问题： 1、符号与形象重塑：蜜雪冰城品牌升级前符号没有文化母体、没有和消费者沟通的信息、店 面冷淡的风格没有传播信号。升级后，华与华选择使用全球文化母体“雪人”，设计成儿童绘本 风格、拒绝复杂创新，搭配红底等醒目视觉，解决消费者认知和共鸣问题。2、郎朗上口的广告歌：选用 1847 年美国民谣《噢！苏珊娜》改编，歌词“你爱我，我爱你， 蜜雪冰城甜蜜蜜”用三个“母体词组”（“你爱我”“我爱你”“甜蜜蜜”）唤醒受众，叠音韵律增强 记忆，引发消费者自发到店弹唱。 3、全球文化母体助力蜜雪冰城全球化发展：在越南、马来西亚、印尼等国，虽当地儿童未见 过雪，但认识雪人；2023 年在越南举办“六一雪王填色大赛”，越南话题播放量超 6600 万次。

5 未来发展：奶茶未饱和，咖啡空间广阔

5.1 蜜雪冰城：国内强者愈强，门店数量继续增长

门店数量：在极致性价比的产品定位、加盟商利益与共、供应链赋能标准化运营三大因素支 撑下，公司目前门店数量是现制茶饮行业第一。市场关注蜜雪冰城在国内市场开店空间，我 们从省份市场维度测算。 我们认为应当考虑两方面因素，一方面是市场竞争强度，蜜雪冰城相比于第二名所具备的优 势，另一方面是人口数量等市场外部环境。根据窄门餐眼的数据，2025 年 1 月到 8 月周期中， 蜜雪冰城净开店数量为 7517 家门店，其中净开店数量达到 300 家以上的省份有 8 个，我们按 照市占率大小、人口数量两个维度将省份市场分为四类，其中市占率代表了市场环境的竞争 强度，人口数量代表了茶饮的市场空间，选择重点市场进行分析：

1、低市占率、高人口密度市场：广东、江苏、四川、山东。我们认为，这四个省份皆是人口 较多的省份，而蜜雪冰城的门店市占率较低，其中广东 3.25%<江苏 9.28%<四川 10.17%<山东 11.18%，并且已经和第二名拉开了一定的差距，我们认为不管是外部环境还是公司竞争力来 看，蜜雪冰城在这四个省份市场的门店市占率仍有一定的提升空间。值得注意的是，广东省 历来有糖水的饮食习惯，我们认为对奶茶有一定的替代作用，蜜雪长期市占率可能无法比拟 河南省情况，但是目前广东市占率仅有 3.25%，2025 年 1 月-8 月周期中净开店 633 家门店， 净开店数量位列全国第一，我们认为中短期开店趋势并不会有大的改变。 2、低市占率、人口适中的市场：浙江、湖南。其中浙江市场是古茗发家的地方，蜜雪冰城在 浙江和古茗处于竞争较为胶着的状态，蜜雪冰城市占率为 10.11%，古茗门店市占率为 10.32%， 两者市场份额不相上下。从开店速度来看，根据窄门餐眼的数据，在 2025 年 1 月-8 月周期 中，浙江省蜜雪净开店数量为 444 家，古茗净开店为 347 家店。我们认为，考虑蜜雪冰城目 前在浙江省开速度较快，且产品定价低于古茗，我们认为蜜雪在浙江省的门店数量有望和古 茗持平、或略超。 3、中等市占率、中等人口密度的市场：安徽、湖北、江西。在这四个市场中，蜜雪冰城的门 店市占率大概在 12-13%左右，相比与前两类市场来看，市占率处于适中的状态，但是如果和 相对成熟市场的河南省相比，市占率仍有提升的空间。具体市场来看，蜜雪冰城在安徽省市 占率 13.43%，第二名甜啦啦市占率 11.0%，但是在过去一年净开店状态来看，蜜雪的状态好 于甜啦啦，我们认为蜜雪后期市占率走势有可能和甜啦啦拉开较大的差距。湖北市场方面， 蜜雪冰城门店市占率 12.78%，第二名为古茗 5.99%，蜜雪在湖北省今年店数平均月净增长 30 家左右，较为稳定，我们认为这一趋势有望继续延续。江西市场，蜜雪冰城门店市占率 12.44%， 2025Q2 开店加速，我们认为蜜雪开店节奏有望维持目前趋势。 4、高市占率基地市场：河南省。公司起家河南省，经过 20 年的发展，截止 2025 年 8 月底， 目前在河南拥有 3555 家门店，门店市占率 16.34%，是全国省份门店数量最多的市场。虽然公 司在河南省经营时间长达近 20 年，但是市场激烈的竞争下，我们认为蜜雪冰城也是经历了多 次失败后才达到目前的强势地位。从 2025 年 1 月-8 月的开店节奏来看，尽管河南省是公司较 为成熟的市场，但是2025年每个月都是处于净开店状态，我们认为在行业稳定增长的状态下， 蜜雪冰城的市场份额在河南省有望继续提升。

蜜雪冰城国内门店远期空间测算：考虑到公司报表和窄门餐眼披露的门店存量数据有一定的 差异，我们根据窄门餐眼样本数据中蜜雪冰城和幸运咖的比例对报表数据做一定的估算。截 止 2024 年 12 月，根据窄门餐眼样本数据，蜜雪冰城共有 33827 家门店，幸运咖共有 3253 家 门店，蜜雪集团国内共有 37080 家门店，报表口径下蜜雪集团国内门店共有 41584 家，样本数据占报表口径 89%，我们认为样本数据对报表数据有较大的解释力度。以下为我们对 2024 年、2025H1、25-27 年报表数据的测算过程： 1、2024 年年报中国内蜜雪冰城门店数量估算：根据窄门餐眼总样本数据，2024 年蜜雪冰城 门店数量占到总样本 91%，以此比例为核心假设，我们估计在蜜雪集团国内门店 41584 家的 报表口径下，蜜雪冰城国内门店数量为 37936 家。 2、2025 年中报中国内蜜雪冰城门店数量估算：根据窄门餐眼总样本数据，2025H1 蜜雪冰城 门店数量占到总样本 90%，以此比例为核心假设，我们估计蜜雪集团国内门店 48281 家的报 表口径下，蜜雪冰城国内门店数量为 43316 家门店，相对于年初净开 5380 家门店。 3、2025 年年报中国内蜜雪冰城门店数量估算：蜜雪集团在年内开店节奏有一定的规律，2024 年国内门店上半年增量占到全年的 64%，我们以此为假设，估计蜜雪冰城国内门店下半年增 量为 2972 家左右，到 2025 年年底，报表口径下，我们预计蜜雪冰城国内门店数量为 46288 家门店。 4、2026-2027 年国内蜜雪冰城门店数量估算：结合上述对重要省份市场的讨论，我们认为， 在乐观假设下，蜜雪冰城在 2026-2027 年门店分别增长 6260 家门店，报表口径下，分别达到 5.25 万家、5.57 万家门店；中性假设下则是乐观假设节奏的 50%，两年门店分别增长 3130 家 门店，分别达到 4.94 万家、5.25 万家门店；悲观假设下则是乐观节奏的 20%，两年门店均增 加 1252 家门店，分别达到 4.75 万家、5.07 万家门店。

同店：现制茶饮行业采用加盟连锁方式进行扩张，加盟商对于奶茶品牌商而言是社会资源的 杠杆，要保证加盟连锁体系的稳定向上，核心在于同店或者说保障加盟商的盈利能力，如果 同店因为需求的扰动或者竞争因素下降从而导致加盟商的盈利能力快速恶化，有可能成为奶 茶厂商趋势向下的信号。从稳态的角度上来讲，连锁业态在需求或者竞争没有变化的情况下 会逐步进入到稳态。从蜜雪出发，目前前端奶茶的渗透率仍有提升的空间，需求仍处于向上 通道中，竞争来看，蜜雪采用破坏式创新的策略，以低价高质避免自身陷入同质化的行业竞 争中，最终在行业竞争中独占鳌头，建立供应链优势。因而我们预计蜜雪的同店有望在健康 的范畴内波动，在推新等能力的支撑下，同店亦有望向上。

5.2 幸运咖：果咖兴起，深耕河南省内市场

25H1 果咖表现较好，深耕河南市场。在蜜雪冰城的成功经验之上，公司 2017 年创立幸运咖， 定位高质平价的现制咖啡。从品类来看，果咖是现制咖啡品类中表现较好的品类，公司 2025H1 推出 10 多款果咖新品，定价在 6 元~8 元左右，精选鲜橙、青提、芭乐、苹果、石榴、百香 果、荔枝和草莓多种时令水果，通过将新鲜水果产品和现磨咖啡混合，打造出清爽独特的果 咖风味。对比竞品，瑞幸咖啡、库迪咖啡、星巴克都是以奶咖为主。在果咖品类+性价比价格 策略下，公司依托之前在蜜雪冰城上积累的供应链能力和运营能力，上半年加速幸运咖在全 国范围内的门店布局，根据窄门餐眼的数据，截止 2025 年 9 月 15 日，幸运咖较年初门店数 量增加了 1486 家门店，其中河南市场贡献了幸运咖 351 家门店增量。由于蜜雪集团发家于河 南省，幸运咖在当地有非常好的加盟商认可度以及品牌认知，能够帮助公司在前期完成门店 模型的探索。 从幸运咖后续演绎路径来看，我们认为仍然需要较长的培育时间。1、品类方面，对比于发达 国家消费者习惯，目前国内主流消费者对现制咖啡的认知普遍停留在咖啡味饮料，而非真正 意义上的咖啡，因此果咖的消费者受众有可能是更为广泛的，我们看好幸运咖在果咖赛道长 期发展。2、从不同层级城市来看，我们认为目前对于咖啡认知高的消费者仍然停留在一二线 城市，三线及以下城市仍然需要较久的时间来养成饮用习惯。幸运咖目前门店依旧以河南、 山东省为主，我们认为仍需要一段时间来完验证农村包围城市的路线。

5.3 出海规划：短期积极调整，不改长期信心

本土化运营，海外战略初显成效。2018 年，公司启动海外战略，拓展东南亚市场，截止 2024 年 9 月 30 日，在海外拥有 4792 家门店，其中印度尼西亚和越南是公司两大主力市场，分别 拥有 2667 家、1304 家门店，其次是马来西亚 337 家门店、泰国 272 家门店等。海外运营方 面，由于国家饮食习惯、社会风俗不同，公司在产品组合设计上因地制宜，一方面保留了部分 常青单品，另一方面根据本地消费者习惯，推出部分本地化产品，同时充分利用雪王 IP 和当 地消费者沟通。 市场关注蜜雪冰城在海外的门店空间，我们尝试从人均保有量角度来看海外开店所处的阶段。 考虑到不同国家人口密度不同，我们定义开店系数为蜜雪现有门店数量/人口密度，在同等人 口密度情况下，系数越高，代表门店越多。对比下来，目前中国的开店系数为 269.31，印尼为 18.1，是中国现有水平的 6.7%，而越南仅为 4.1，是中国现有水平的 1.5%，马来西亚的门店系 数为 3.2，是中国现有水平的 1.2%。我们发现相比于国内较为成熟的情况，蜜雪在海外理论上 仍有较多的空间。我们对于主要出海市场分别给予弱假设和强假设两种场景，在弱假设情景 下，蜜雪在海外门店有望达到 6000 家水平，相较于目前 4676 家有 30%的增长空间，强假设 情景下，蜜雪在海外门店有望达到 8000 家水平，相较于目前有 88%的空间。 短期调整，不改长期信心。从海外市场进展来看，越南、印度尼西亚是公司最早进入的国家， 但是由于宏观环境扰动、内部管理等问题，2025H1 门店数量有所减少，主要系公司主动对存 量门店实施运营调改及优化举措，帮助门店实现长期可持续发展。我们认为，公司目前在越 南、印度尼西亚的调整为短期问题，随着存量门店调整结束后，我们仍然看好蜜雪冰城在这 两个市场的长期发展。

5.4 鲜啤福鹿家：收购 53%股权，拓展新业态

收购 53%股权，拓展新业态。2025 年 10 月 1 日，公司发布公告，拟通过现金 2.97 亿元收购 福鹿家（郑州）企业管理公司 53%股权。福鹿家成立于 2021 年，旗下主要为鲜啤品牌鲜啤福 鹿家，前身为福鹿家啤酒厂，主要为消费者提供每 500ml 单价约为 6-10 元的现打鲜啤产品， 其创始人为蜜雪集团董事长张红甫的妻子田红霞。

啤酒行业存量时代，消费者需求转向“喝的好”。根据国家统计局数据，2013 年后，国内啤酒 市场进入量减价增阶段，产量从 2013 年的 4983 万千升下降到 2020 年的 3411 万千升，2020- 2023 年基本稳定在 3500-3600 万千升，消费者端对于啤酒的需求也从“喝得多”转向“喝的好”， 传统啤酒品牌商比如青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒 2018-2023 年引领了国内啤酒高端化升 级，餐饮主流价格带从 6-8 元逐渐迁移至 8-10 元，而本土小众精酿啤酒品牌比如京 A、优布 劳、熊猫精酿、鲜啤 30 公里等则是通过门店扩张切入精酿啤酒赛道。 竞争格局仍然较为分散。2008 年，国内第一家精酿啤酒酿造企业高大师啤酒工厂成立，随后 丰收精酿、拳击猫、京 A 等精酿品牌出现，精酿酒厂数从 2012 年的 7 家增长至 2018 年 848 家，同期销量从 56.7 万千升增长至 82.9 万千升，CAGR 为 3.2%。由于精酿在国内发展时间 明显晚于奶茶、咖啡品类，我们认为竞争格局仍然处于较为分散的阶段。截止 2025 年 10 月， 根据窄门餐眼，门店数量最多的是优布劳，成立于 2013 年，拥有 1925 家门店，产品价格带 在 20-30 元/500ml 左右；其次为泰山原浆啤酒，成立于 2000 年，目前拥有 1136 家门店，产 品定位原浆赛道，价格带在 20 元/500ml 左右；其次为德伦堡精酿鲜啤，目前拥有 657 家门。 从精酿的消费场景来看，社交属性明显高于奶茶品类，并且由于啤酒在生产物流方面需要发 酵、低温冷藏，因此很多精酿门店品牌受制于供应链，仅在省内发展、较少做全国化扩张。

从定位上来看，鲜啤福鹿家与蜜雪冰城、幸运咖一脉形成，其价值主张仍然是高质平价。具 体来看： 1、相比于精酿，鲜啤福鹿家的价格更低，一斤装的价格带 5.9-9.9 元为主：鲜啤福禄家的福鹿鲜啤（清爽型）1 斤装价格为 5.9 元，酒精度数 3.7 度，原麦汁浓度 10.5 度；对比优布劳 20- 30 元/500ml、泰山原浆啤酒 15 元/500ml，鲜啤福鹿家价格优势突出。 2、相比于瓶装啤酒，鲜啤福鹿家产品饮料化特点突出：传统啤酒头部品牌产品主要以经典拉 格、纯生为主，组合较为单一，而鲜啤福鹿家还涉及小麦啤、IPA 小众品类，口味上通过果、 茶、奶创新推出果啤、茶啤、奶啤等特色产品，比如茉莉青提小麦、明前龙井小麦、狂炫砂糖 橘等。从消费者的角度来看，传统啤酒口味难以接受是年轻人、尤其是女性消费者不选择喝 啤酒的原因之一，但是鲜啤福鹿家产品研发上更偏向饮料化，比如茉莉青提小麦、狂炫砂糖 橘、莓果大爆炸，相对于传统啤酒，年轻人更容易接受饮料化的啤酒产品。 从供应链角度来看，我们认为鲜啤福鹿家最大的优势是能够和蜜雪冰城供应链相协同。正如 我们在前文对蜜雪冰城竞争优势的讨论，我们认为门店长期可持续的健康状态是蜜雪冰城门 店能够完成复制的底层逻辑，支撑这个逻辑的是极致性价比的产品定位、加盟商利益与共、 供应链赋能标准化运营三大因素，而供应链能力决定了门店能够以低成本、高效率的方式运 营。从供应链能力来看，啤酒的供应链能力主要涉及生产、仓储、物流三大方面。生产端方 面，鲜啤福鹿家 2022 年投建了万吨精酿工厂“河南总厂·原阳酒厂”，次年 6 月实现量产。由于 啤酒是发酵型饮品，需要低温冷藏，因此冷链运输是制约大部分精酿品牌商拓展的关键因素， 而鲜啤福鹿家目前能够利用全国蜜雪冰城联合供应链实现 0-8 度低温锁鲜运输到门店，省去 了从 0 开始建设供应链的过程。

门店深耕河南市场，2024 年扭亏为盈。截止 2025 年 8 月 30 日，鲜啤福鹿家门店数量已经达 到 1200 家门店，覆盖中国 28 个省份、自治区和直辖市。从开店节奏来看，公司仍然以河南 省为根据地打磨门店模型，根据窄门餐眼 716 家样本门店数据中，河南省门店达到 223 家， 占比 31%。从经营情况来看，鲜啤福鹿家 LTM 收入（基准日为 2025 年 8 月 31 日）为 1.49 亿 元，平均门店收入为 12.44 万元，对比蜜雪集团 2024 年平均门店收入 59.71 万元仍有一定的 差距。从盈利能力来看，鲜啤福鹿家已经于 2024 年实现盈利 107.09 万元（2023 年亏损 157.28 万元)

编辑：火腿肠