2025年全国房地产行业市场月度追踪：新开工面积大幅降至本轮下行周期以来除12月份外的最低月度水平

2025年10月全国均价跌幅加速（符合预期），一手房销售（面积/金额分别同比下降 19%/24%）和建筑活动（竣工/新开工面积同比骤降近30%，相比之下9月份好于预 期）普遍不及高盛预期，但与我们近期调研的观察结果基本一致。我们注意到，新开 工面积现已降至本轮下行周期以来除1/2月份外的月度最低水平。二手房销售面积也低 于我们预期。总体而言，我们认为整体市场情绪和收入预期趋于疲弱。此外，我们追 踪的开发商10月份购地盈利能力环比略有改善，但投资额与合同销售额之比从9月份 的54%进一步收缩至28%。

展望11月份，我们预计：1) 价格疲弱态势将持续，尤其是各线城市的二手房均价，而 一手房均价的韧性可能以去化放缓为代价；2) 相比10月份，预计一手房交易面积/金额 的同比降幅将扩大，同时新开工面积同比降幅依然疲弱，不过竣工面积同比降幅将因 为季节性利好叠加低基数的共同作用而收窄；3) 二手房交易面积的同比降幅将趋于收 窄，但在不利的基数效应下仍将录得显著的同比降幅；4) 新开工面积不太可能从当前 水平回升；5) 土地出让面积同比降幅将进一步扩大，土地出让金额将转为同比负增 长。

我们关注的因素：一线城市核心区是否会全面取消限购（我们注意到本月以来相关讨 论升温）；商贷利率是否会进一步下调，尤其是在通缩压力下，从而降低实际债务成 本并收窄与近期走软的租金收益率之间的差距；是否有更多关于抵押贷款违约/断供的 新闻报道，以及这是否会触发更大力度的政策支持；股市上涨（以及如果涨势持续） 对购房（包括改善型和投资型需求）产生积极溢出效应的潜力；会否出台大规模刺激 措施以提振总需求并改善就业/收入前景，我们认为一线城市租 金持续上涨是回暖预期的一个潜在领先指标；是否会向城市更新/城中村改造项目以更 密集更可执行的方式注入资金；从时间上看，关注年内剩余时间将召开的主要政府会 议，如中央经济工作会议、政治局会议等。

2025年10月均价跌幅加速（符合预期），销售和建筑活动普遍低于我们10月中旬的预测 ，但与我们近期调研的观察基本一致：国家统计局公布的2025年10月全国房地 产市场运行情况数据（同时重述了2024年10月的大部分项目）：1) 均价出现了2024年9 月开始放松政策以来的最快速度下跌，一手房（环比下降0.5%，9月为下降0.4%）和二手 房（环比下降0.7%，9月为下降0.6%，连续第二个月70个样本城市房价全部环比下跌） 均价降幅均扩大，尽管这一表现符合我们对于房价面临进一步下行压力但一手房价格韧性 相对较强的预测。其中，一线城市一手房/二手房均价环比分别下降0.3%/0.9%，基本延 续了此前降幅（这与我们近期调研发现一线城市新房/二手房价格进一步分化的情况一 致）；2) 全国房地产销售回落，表现不及季节性趋势和高频追踪指标，同比降幅（面积 -19%/金额-24%）低于我们预期；3) 新开工和竣工面积同比降幅扩大，低于我们预期， 这与房地产固定资产投资同比降幅扩大和土地销售走软相呼应。因此，2025年前10个月 新开工面积和固定资产投资的运行速率已更接近我们对全年的预测，而竣工面积能否达到 我们的全年目标，将更多地取决于季节性旺季11-12月（自本轮下行周期以来，占全年近 50%）；4) 竣工未售住宅库存去化速度保持在环比下降1%，至3.96亿平方米，比2025年 2月的历史高点低8%。此外，5) 10月份15个城市的二手房成交量低于我们预期，同比降 幅为20%-30%区间高端，尽管挂牌量上升；6) 全国土地出让面积同比降幅也加速至 20%，导致2025年前10个月土地出让收入同比基本持平，而前9个月为7%。

受追踪的开发商10月份新购土地盈利能力改善：在我们覆盖的11家开发商中，有6家在土 地储备方面相对活跃。2025年10月，这6家开发商新购土 地支出与其合同销售额之比为28%，项目毛利率平均为29%，其中一二线城市/十大城市/ 一类城市的占比分别为79%/68%/88%；总体而言，2025年前10个月这些开发商的土地投 资与合同销售额之比均值为49%，项目毛利率平均为23%。

展望11月份，我们预计：1) 价格疲弱态势将持续，尤其是各线城市的二手房均价，而一 手房均价的韧性可能以去化放缓为代价；2) 相比10月份，预计一手房交易面积/金额的同 比降幅将扩大，同时新开工面积同比降幅依然疲弱，不过竣工面积同比降幅将因为季节性 利好叠加低基数的共同作用而收窄； 3) 二手房交易面积的同比降幅将趋于收窄，但在不 利的基数效应下仍将录得显著的同比降幅。

价格：我们仍然预计，近期一手房均价将比二手房更具韧性，我们对深圳/广州的最新实 地调研也证实了这一点，一线城市的新房价格保持坚挺，尽管相对于二手房的溢价正在扩 大，这得益于新房品质更优且周边区域新房供应竞争减少。即便如此，这可能以去化速度 放缓为代价，或令溢价可持续性蒙上阴影。另一方面，我们预计二手房均价降幅将持续， 原因在于：1) 我们最新的追踪数据显示，挂牌降价房源与涨价房源的比例仍高达约17倍 （较9-10月的约18倍略有缓解）；3) 受监测城市的最新平均成交价（受结构变化影响） 持续下跌，目前比10月水平低3%（10月环比下降2%）。

一手房成交面积：近年来11月成交量通常环比改善（2021-2024年期间，11月销售平均环 比增长16%，比全年月均水平偏低百分比低个位数）。考虑到以下因素，我们认为未来一 个月同比降幅可能会保持不变：1) 11月以来受监测城市的新房销售面积环比持平；2) 新 增商品住宅供应势头环比企稳（克而瑞监测的城市11月环比增长5%，而10月环比下降约 40%，但同比趋势依然严峻，仅为去年同期水平的一半）； 3) 我们专有的信心评分显示 购房者信心小幅走弱（详见后文）。我们预计2025年11月全国房地产销售面积/金额的同 比降幅分别为20%-30%区间低端/25%左右。

二手房成交面积：11月以来市场活动基本保持了10月份国庆假期后的节奏，认购销售 （领先网签数据1-2周）和客户带看量均反映了这一点。即便如此，随着销售旺季过去， 我们观察到市场活动出现普遍的周度环比放缓迹象。考虑到：1) 历史趋势显示11月份环 比改善幅度为15%左右；2) 2024年11月基数较高，较2024年9月刺激政策出台前水平累 计增长约40%；3) 高频追踪指标和我们在高线城市的最新把脉调研均显示二手房市场情绪 持续走软，我们总体预测2025年11月15个大城市的二手房累计成交量同比降幅为 20%-30%区间低端（10月份/2025年前10个月同比分别为-27%/+5%）。

建筑活动：我们预计11月份竣工面积将同比下降高个位数，而新开工面积将同比下降约 30-40%，原因在于：1) 竣工面积的季节性利好因素（以往11月份竣工面积平均环比上升 约50%），同时2024年11月基数相对较低（当月环比增幅为19%）；2) 新开工面积存在 温和的季节性利好（以往11月份新开工面积平均环比增长约10%），但月初以来观察到的 建筑材料出货数据停滞不前（例如，月初以来水泥出货率环比持平，同比下降约5个百分 点至45%左右）；3) 开发商流动性依然紧张，我们估算的开发商资金缺口基本持平以及去 年不够低的比较基数均反映了这一点。

开发商拿地情况：据CREIS，11月份截至目前土地成交金额排名前五的城市分别是南京、 金华、福州、苏州和常州（主要在长三角地区）。我们还注意到，自我们上期报告发布以 来出现了几宗备受关注的土地交易，包括中国海外以14.9万元/平方米的价格购得上海徐 汇一地块，以及招商蛇口和越秀地产等开发商联合以总价77亿元购得上海静安一地块。展 望未来，我们预计所覆盖开发商在今年剩余时间将保持灵活，拿地强度可能会减弱，因为 他们大多已基本完成了全年土地补充计划；我们预计开发商2026年将继续以区域为重 点、以盈利为导向并保持自律，保持投资节奏和合同销售表现的动态同步（即去化减速可 能带动拿地的绝对支出降低）。此外，我们认为开发商可能更青睐公开市场招拍挂，而非 收购/城市更新渠道，而且更偏好均价可预见性较高且产品定位/质量控制更容易的小型项 目，而非需要分期开发的大型地块。

国家统计局主要数据概览

10月份房地产销售面积/销售额环比-28%/-26%（2014-2021年期间平均 -15%/-16%，我们跟踪的高频指标显示增长11%），同比-19%/-24%（9月份同比 -11%/-12%），推动2025年前10个月销售面积/销售额同比分别-7%/-10%。2025年 前10个月商品住宅销售面积/销售额同比-7%/-10%（前9个月同比-6%/-8%）。

10月份综合销售均价环比+3%/同比-7%（9月份环比-1%/同比-1%），2025年前10个 月销售均价同比-3%。

10月份70城一手房/二手房均价指数环比-0.5%/-0.7%（9月份环比-0.4%/-0.6%）， 一/二/三类城市一手房均价环比-0.4%/-0.5%/-0.5%（9月份环比 -0.4%/-0.4%/-0.4%），二手房均价环比-0.7%/-0.7%/-0.6%（9月份环比 -0.7%/-0.7%/-0.6%）。

10月份竣工面积同比-28%（9月份同比+1%），推动2025年前10个月竣工面积同比 -17%，低于我们优化后GSPC追踪指标此前显示的预测。

10月份新开工面积同比-29%（9月份同比-14%，我们预测的10月份同比降幅为 10%-20%区间高端），推动2025年前10个月新开工面积同比下降20%。

10月份房地产投资同比下降23%（9月份同比-21%），2025年前10个月同比下降 15%。

10月份土地出让面积/金额（不包括工业用地）同比-20%/-26%（9月份同比 +4%/-6%），2025年前10个月土地出让面积/金额同比-10%/+1%。

二手房市场月度情况

10月份15个主要城市的二手房成交量环比-16%/同比-27%（9月份同比+13%），低于 我们的预期，2025年前10个月累计同比增长5%（前9个月累计同比增长10%）；10月 份一线城市同比下降24%，前10个月累计同比增长13%（前9个月累计同比增长 18%）。

诸葛找房的二手房均价数据：10月份百城挂牌均价环比-0.4%（9月份环比-0.3%）。

二手房市场信心：10月份小幅走弱，1) 百城二手房挂牌量连续第二个月环比上升；2) 一线城市二手房成交速度温和放缓，但3) 各线城市线上二手房找房热度环比基本持 平。

我们的指标所处位置：需求侧强劲程度和流动性缺口

需求：总体而言，截至2025年11月上半月，我们的综合需求得分小幅降至37分（满分100 分），比历史周期中期水平低约26%，原因在于：1) 基本面评分环比恶化， 一线城市租金收益率下降（主要由于租金走软），这既扩大了均价与合理价格之间的隐含 差距，也反映出就业前景严峻的；2) 11月截至目前市场信心评分依然疲弱， 新房找房热度不振，二手房成交速度放缓，二手房挂牌量环比上升。与此相呼应的是，10 月份按揭贷款表现疲软，居民中长期贷款净减少人民币700亿元（2025年前9个月月均净 增人民币1,480亿元，2025年9月/2024年10月分别净增2,500亿元/1,100亿元）。

供应：开发商流动性状况依然严峻。根据2025年1-10月的数据外推，我们预计到2025年 底开发商相对于目标现金余额（占开发商总资产8%-10%）的资金缺口将环比持平于人民 币3.3万亿元。环比来看，我们注意到一些积极的进展：1) 越来越多的开发商宣 布债务重组计划/进展，据CREIS统计，迄今总额约1.2万亿元人民币；华润置地也宣布计 划发行美元中期票据，这是该公司近6年来首次境外融资。不过我们仍认为，开发商流动 性状况从根本上取决于销售去化改善或政府加大回购力度，而二者对于受困民企开发商而 言目前都尚未出现，考虑到：1) 民企开发商难以出售旧库存，因为面临更具吸引力的新房 项目（例如得房率更高）以及充足的二手房供应的竞争；2) 与回购相关的地方政府专项债 中用于民企开发商的比例较低。此外，我们最近的渠道调研显示，银行对发放“白名单” 项目贷款仍持谨慎态度。

开发商盈利能力监测

2025年10月，我们监测的6家开发商新购土地支出与其合同销售额之比约为28%，项 目毛利率平均为29%，其中一二线城市占比79%，十大城市占比68%；总体而言， 2025年前10个月，这些开发商的土地投资与合同销售额之比平均为49%，项目毛利率 平均为23%； 根据我们最近的地方住房供应比分析，2025年前10个月，一类城市（中长期前景最被 看好的城市）平均占这6家开发商购地成本的88%和高盛估测项目毛利的85%。

编辑：火腿肠