2025年非银行业深度研究报告：乘风之势，非银行业Q3业绩解构与策略展望

1、权益市场表现改善，债券市场低位震荡

社融增速整体提升，货币活性持续优化

社融存量增速整体提升，7月份后增量增速边际下行。政策密集落地推动今年以来社融存量增速高于去年，截至 2025Q3末，社融存量同比+8.70%。从社融增量来看，截至2025Q3末，社融增量累计30.09万亿元，同比多增4.42万亿 元，社融增量增速整体处于高位，但7月份以来增速边际下行，主要与政府债券供给节奏放缓有关。

M2-M1剪刀差收窄，流动性环境改善。截至2025Q3末，M1余额同比+7.2%，增速自去年9月后持续回升；M2余额同比 +8.4%，增速较8月小幅回落；M2-M1剪刀差持续收窄至9月末的1.2%，货币活性持续优化，整体流动性环境有所改善。

权益市场景气度提升，成长风格表现领先

三重支撑下权益市场景气度显著提升。截至2025年11月10日，沪深300指数、创业板指、科创50指数年涨幅分别为 19.32%、48.43%、42.33%。行情主要受三方面支撑：1）流动性改善，适度宽松的货币政策导向+低利率环境；2）产 业政策支持，新质生产力领域政策密集出台；3）风险偏好修复，资本市场改革持续推进+外部冲击边际减弱。

成长及周期风格领涨。截至2025年11月10日，成长、周期风格年涨幅分别为46.62%、35.59%，显著高于金融、消费、 稳定风格。行业表现上，申万一级行业中有色、通信、电力设备涨幅居前，年初至今涨幅为76.45%、62.55%、50.69%。

债券市场低位运行，信用利差趋势性收窄

债券市场低位运行，整体呈现区间震荡。今年以来10年期国债YTM结束单边下行趋势，年初下探至1.60%附近的历史极 低位置，随后在经济数据边际向好、降息预期回落、股债跷跷板效应等因素推动下快速反弹，Q3一度触及1.90%。

信用利差趋势性收窄，9月中旬以来波动加大。“资产荒”背景下，信用利差趋势性收窄，8月中旬5年期AAA级企业债、 城投债信用利差一度压缩至0.17%、0.23%。9月中旬以来，市场调整加剧、贸易不确定性加大、政策预期博弈加剧， 信用利差波动显著加大，5年期AAA级企业债、城投债信用利差先回升至0.31%、0.44%，后缩窄至0.16%、0.18%。

2、券商业绩弹性展现，估值存在修复空间

业绩弹性充足，营收同比增速逐季提升

核心指标持续改善下，券商业绩弹性充分体现。今年前三季度，42家独立上市券商营业收入（净额法）、归母净利润 合计分别为4164.81、1690.49亿元，同比分别+44.12%、+62.38%。去年以来资本市场改革接续落地，带动市场交投情 绪修复，对券商业绩修复形成支撑，2024Q2后营收、盈利增速实现V型反转，营收同比增速逐季提升，今年以来盈利 同比增速边际下行，但仍处于60%以上的高位水平。

杠杆水平逐季提升，盈利能力持续修复

杠杆水平逐季提升。截至2025Q3末，42家独立上市券商平均杠杆率为3.47倍，较年初+0.13x、环比+0.13x，杠杆经营 意愿有所加强。

盈利能力持续修复。2025年前三季度，42家独立上市券商平均年化ROE、ROA分别为7.27%、1.65%，同比分别+2.53pct、 +0.50pct。券商整体盈利能力自2024Q1以来持续修复，当前已超过2023Q1的水平。

市场交投情绪活跃，新发基金大幅增长

“924”后市场交投景气度显著提升。2025年前三季度，沪深两市累计日均股基成交额为1.93万亿元，同比+109.54%， 实现翻倍增长；2025Q3单季沪深两市日均股基成交额为2.49万亿元，同比+209.52%、环比+67.44%，权益市场交投景 气度持续位于高位。

权益市场高景气带动偏股新发基金大幅增长。2025年前三季度，新成立基金份额累计8806.56亿份，同比+2.28%，其 中偏股新发基金份额累计4738.21亿份，同比+174.61%；2025Q3单季新成立基金份额、新成立偏股基金份额同比分别 +80.93%、+250.78%。

经纪业务充分受益，收入弹性持续显现

代理买卖证券款快速增长，高基数影响下同比增速边际回落。截至2025Q3末，42家独立上市券商代理买卖证券款合计 3.59亿元，同比+38.56%、较年初+37.27%。由于“924”行情导致去年高基数，代理买卖证券款同比增速边际回落。

经纪业务收入同比高增，业务弹性释放。2025年前三季度，42家独立上市券商经纪业务净收入合计1117.77亿元，同 比+74.64%，增速环比+30.66%；2025Q3单季42家独立上市券商经纪业务净收入合计483.23亿元，同比+142.43%。分公 司来看，一半的上市券商经纪业务净收入同比增速超过70%，超7成上市券商经纪业务净收入同比增速超过60%。

规模扩张支撑信用业务收入增长，高风险业务持续出清

信用业务收入增长主要受规模支撑，两融业务利率趋势性下行。2025年前三季度，42家独立上市券商信用业务净收入 为339.06亿元，同比+54.52%，净收入增速略低于规模增速，预计两融业务利率仍低位下行。以两融业务利息收入/融 出资金净额均值计算，2025H1两融业务利率为5.16%，同比-0.63pct、环比-0.02pct。

风控管理同步提升，股质业务压降延续。信用业务规模扩张同时整体风控管控亦提升，截至2025H1末，平均融出资金 担保比例提升至303.28%，同比+34.92pct、较年初+16.36pct。此外，股质业务延续压降态势，2025H1股质业务利息 收入为36.49亿元，同比-20.06%，超70%的独立上市券商股质业务余额较年初下降。

低基数下权益融资修复，债券融资稳健增长

IPO低位修复，再融资规模实现高增。2025年前三季度，IPO、再融资募资规模累计分别为773.02、10233.79亿元，同 比+159.83%、+555.87%。低基数效应下，IPO融资规模实现翻倍增长，优化供给导向下IPO监管依然较紧。再融资规模 高增，剔除四大行、中国船舶等超大型定增项目后，前三季度再融资规模累计为3886.09亿元，同比+171.53%。

债券融资稳健增长，增速边际下滑。2025年前三季度，公司债融资规模累计为2474.14亿元，同比+9.53%；2025Q3单 季公司债融资规模为994.70亿元，同比+2.02%，增速环比-49.56%，预计主要受三季度利率上行波动影响。

权益投资占比提升，自营业务维持高增

金融投资规模扩张加速，权益资产占比持续提升。截至2025Q3末，42家独立上市券商金融投资合计6.99万亿元，同比 +16.07%、较年初+15.28%，整体扩张速度加快。结构上，OCI权益占比自2024Q3以来持续升至8.94%，一方面受益于权 益资产表现出色，另一方面预计券商主动加强权益投资。

自营业务维持高速增长，高基数下增速小幅下行。2025年前三季度，42家独立上市券商自营业务净收入合计为 1868.57亿元，同比+43.84%，增速环比-9.70pct，主要受去年同期高基数影响。权益市场回暖提升投资收益率弹性， 以总投资收益=金融资产利息收入+投资净收入+公允价值变动净收益进行测算，2025H1总投资收益合计1310.05亿元， 同比+39.90%；年化投资收益率达4.65%，同比+0.78pct。

3、寿险转型持续推进，财险承保利润高增

险企利润弹性显现，投资差异导致增速分化

权益市场持续走高背景下，险企利润高位增长。2025年前三季度，A股上市险企归母净利润合计4260.39亿元，在去年 同期高基数下依然实现33.54%的同比高速增长；其中2025Q3单季A股上市险企归母净利润合计2478.47亿元，同比 +68.34%，预计主要得益于三季度权益市场表现出色。

各险企盈利增速出现分化，主要由投资差异导致。从归母净利润累计同比增速来看，国寿(+60.54%)>新华(+58.88%)> 人保(+28.88%)>太保(+19.29%)>平安（+11.47%)。盈利增速分化与险企TPL权益配置比例有一定正相关性，截至 2025H1末，增速靠前的新华、国寿TPL股票/金融投资分别为11.81%、21.14%，明显高于其他险企。

寿险保费维持双位数增长，新单占比普遍提升

寿险总保费保持高速增长。2025年前三季度，A股上市险企寿险原保费合计1.66万亿元，同比+12.20%，保持双位数增 长。同比增速上，人保寿(+21.05%)>新华(+18,58%)>平安寿(+11.67%)>太保寿(+10.90%)>国寿(+10.09%)。

新单占比均提升，人保寿、新华新单增长表现出色。2025年前三季度，国寿、太保寿、新华、人保寿新单同比分别 +10.39%、+18.97%、+59.81%、+64.63%，均高于总体保费增长速度。占比上，国寿、太保寿、新华、人保寿新单占比 分别为32.56%、32.28%、31.60%、44.21%，占比同比分别+0.09pct、+5.15pct、+8.15pct、+11.70pct。我们认为新 单占比提升，一是因为保单竞品收益率下行，尽管保单预定利率下调但仍有相对优势；二是险企向分红险转型，权益 市场向好下居民存在分红实现率提升预期，利于分红险的新单销售。

COR同比改善环比上升，承保利润正增

COR同比改善，但环比上升。2025年前三季度，人保财、平安财、太保财COR分别为96.1%、97.0%、97.6%，同比分别2.1pct、-0.8pct、-1.0pct，环比分别+0.8pct、+1.8pct、+1.3pct。偿付能力口径来看，综合费用率稳步下行，综 合赔付率边际提升，预计主要系三季度台风、强降雨等自然灾害频发导致赔付支出增加。

承保利润保持正增，但增速出现分化。2025年前三季度，人保财、平安财、太保财承保利润分别为148.65、74.97、 36.65亿元，同比分别+130.70%、+30.39%、+88.05%。人保财、太保财承保利润增速提速，增速环比+77.20pct、 +57.15pct；平安财增速边际下行，增速环比-95.51pct，主要系Q3单季平安财承保利润-4.81亿元所致。

4、C端资本市场IT充分受益，长期空间广阔

个人新开户高位增长，C端资本市场IT弹性充足

前三季度个人新开户账户数高速增长。2025年前三季度，沪市个人股票账户新开户累计2008万户，同比+49.68%，5月 以来增速持续提速。10月新开户累计2238万户，同比+10.50%，高基数下维持两位数增长。

C端资本市场IT盈利显著修复。C端资本市场IT直接受益于新开户高增和日均成交高位环境，以同花顺、指南针、大智 慧、财富趋势为样本，2025年前三季度样本公司归母净利润合计14.77亿元，同比+205.21%，弹性充分释放。

九方智投控股：盈利大幅转正，海外与数字资产布局有望提升估值

营收高增，盈利同比大幅扭亏。2025H1，公司营收、归母净利润分别为21.00、8.65亿元，同比+133.79%、扭亏。市 场交投活跃，公司作为领先的第三方证券投顾公司，“MCN流量矩阵+私域转化”护城河有望持续支撑业绩表现。

外延收购+数字资产布局提升估值。公司2025年7月完成1亿美元的战略配售，探索布局数字资产服务及数字资产投顾 新模式。公司拟收购港资券商方德证券以进军Web3.0和海外市场，为公司打开增长空间。

连连数字：领先的B端跨境支付公司，前瞻布局Web3.0领域

核心支付业务增长强劲，盈利结构改善。2025年上半年数字支付业务总TPV达到2.1万亿元，同比+32.0%；其中全球支 付业务TPV同比大幅+94.0%至1,985亿元，收入同比+27.0%至4.73亿元。公司出售联营公司连通的部分股权，对连通的 持股比例已从45.2%大幅下降至17.6%，需分摊的亏损金额未来显著减少。

牌照矩阵齐全，卡位Web3战略前沿。通过自主申请和战略并购，公司已在全球范围内获取了超过65项支付牌照及相关 资质，业务覆盖超过100多个国家和地区。子公司DFX Labs已获得当地VATP牌照，为少数拥有此牌照的机构中唯一具 备成熟跨境支付场景的公司。

报告节选：

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