2026年煤炭行业投资策略：煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，高股息投资逻辑持续

一、煤炭需求韧性特征凸显

煤炭消费虽然占比下降，但绝对量持续保持增长

煤炭消费占比的确下降，但是煤炭消费量绝对量仍旧保持增长。受风光发电、天然气消费快速增长，导致煤 炭消费在我国一次能源消费占比中逐年下降，2024年已经下降至52.5%水平。但是受我国自然资源禀赋的影 响，我国一次能源消费增量部分，仍然需要煤炭消费增长覆盖。 以2024年为例，总能源消费增长2.32亿吨标准煤，其中煤炭消费增长6196.3万吨原煤，占比18.71%。

用电增长持续超预期，电力供给依旧依赖于煤电

我国人均用电水平远低于美国。据国家统计局统计，2022年，按照全社会总用电总量计算，中国人均用电6116度，为美 国1.2万度的50%左右；按照居民生活耗电计算，中国人均用电量987度，为美国人均4542度的22%。煤炭消费分行业占比中电力行业占比逐年提升。受我国经济结构转型影响，传统高耗能行业中，钢铁、建材行业煤炭消费 增速逐步放缓，预计随着房地产经济下行，两行业煤炭消费将转为负增长；煤化工行业和电力行业维持增长状态，尤其是 电力行业受消费稳定性的属性影响，2020-2024年维持5%左右的增速水平。

二、国内煤炭供给因新疆而出现边际弹性

国内煤炭供给增量集中于新疆地区

新建产能规模近五年（2024-2028年）合计2.44亿吨，但是存在新建产能投产时间逐年大幅延后的 情况，2025-2026年投产新建产能带来年产量约3000-4000万吨左右。 “三西”地区存在少量在建产能，但是正式投产时间均出现不同程度的延期。前期2024年底的时 候预计2025年和2026年分别投产产能规模为3580万吨和7940万吨，合计1.15亿吨；2025年预计显 示，2025-2026年两年合计仅为7340万吨，大量煤矿投产时间延后。 另外新建大型露天煤矿产能位于新疆地区，为新增产能的主要部分；新疆存在吐哈地区严重超负荷生产，而准东地区新建煤矿存在因为利润不足，而产量远小于煤炭 产能规模的情况 。

中东部地区煤炭老旧产能持续退出

近年我国原煤生产矸石率大幅提升。按照统计局和煤炭工业协会统计数据显示，我国原煤产量矸石率从 2020-2021年的3%左右大幅提升至2022-2023年的10%左右。 我们预计2020-2022年我国老旧煤矿退出年产能规模7000万吨左右，产量退出规模4000-5000万吨左 右。根据能源局和煤炭工业协会统计数据显示，2020年至2022年三年间，我国煤炭产能120万吨以下矿 井，总产能规模由9.03亿吨下降至6.75亿吨，平均年产产能退出规模7600万吨；考虑到老旧矿井产能利 用率60-70%左右，我们预计影响产量退出规模4000-5000万吨左右。 考虑到矸石率的提升，以及新建产能和老旧产能退出的基本持平。最终导致我国实际商品煤产量逐步减 少。

新疆地区规划大规模新建煤炭产能，产量增长潜力巨大

2022年5月，新疆维吾尔自治区人民政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安 全的实施方案》，强调加快新疆大型煤炭供应保障基地建设，并指出为进一步释放煤炭先进产能需加 快新疆大型煤炭供应保障基地建设。

西南、西北等地区煤炭缺口刚性是疆煤外运的核心逻辑

2022年云川渝甘宁5省煤炭缺口合计2.03亿吨，较2015年的8977万吨增长116%。其中，宁夏煤炭 缺口高达6528万吨，重庆煤炭缺口4071万吨。

“疆煤外运”通道铁路建设工作已在稳步推进

“疆煤外运”基本构建了“一主两翼”铁路格局，为资源运输专线建设搭建了基本框架。 其中一主由兰新铁路构成，东起中国连云港途径霍尔果斯引至中哈边境口岸城市阿拉山 口，为中欧班列基本路线；两翼为由临河至哈密铁路线构成的北通道与格库铁路构成的 南通道。

吐哈地区成为“疆煤外运”最受益地区

准东、吐哈地区作为新疆煤炭资源富饶地，推进铁路建设使产地与消费市场有效衔接 对推动煤炭产业发展有重要意义。

“十四五”期间新增批复矿井和规划储备产能均超过新疆地区的50%；2022年在产 煤矿产能6760万吨/年，占新疆在产煤矿总产能的28.14%；“十四五”新增批复矿井 产能8600万吨/年，占新疆新增批复矿井总产能的52.38%；十四五”规划储备产能 4940万吨/年，占新疆储备煤矿项目的59.02%。

新疆铁路运费对新疆煤炭生产和全国煤价均形成重大影响

2024年4月至6月和2025年3月至8月乌鲁木齐铁路局、兰州铁路局均执行煤炭铁路运费优惠政策，优惠幅度分别为最 高30%和20-25%不等。两次运费优惠政策，使得新疆准东地区煤炭运费下降高达70-100元/吨。

对于准东地区而言，当环渤海港口地区煤价700-800元/吨区间时候，吨煤净利润约为5-10元/吨，较大幅度的运费优 惠，促使当地吨煤利润得到大幅提升，从而积极组织煤炭生产。而新疆煤炭生产量的增加，也造成了国内煤炭供给增 加，煤价承压下跌，进而传导至沿海地区，沿海煤价出现大幅下跌，价格再次影响新疆煤炭产量，最终出现新的供需 均衡，煤价企稳。

以上市场演变说明，一方面由于新疆煤矿组织生产的便捷性导致新疆煤炭成为国内煤炭供给的边际弹性部分，随国内 需求变化，提供充分的供给释放和收缩空间；另一方面说明在没有运费优惠的前提下，在需求相对稳定的状态下，环 渤海地区合理煤价区间为700-800元/吨左右水平，为国内煤炭供需均衡点煤价水平。

煤炭行业当前为供需平衡点附近，2027年后陆续供给紧张

供给端：我们认为中国煤炭随着老旧产能的退出，和新建产能的不积极，最终边际上供给不断收缩成为必然。 需求端：我们认为煤电占比将由2023年的70%下降至2030年的62%左右水平。风光发电占比，将由2023年 的12%提升至2030年的18%左右水平。  未来煤炭供给存在硬缺口：我们预期2025年开始中国煤炭供需均衡，2027年开始陆续出现供给硬缺口。

三、外部进口煤成为煤炭供给的补充部分

国内供给存在硬缺口，需要进口增量弥补

煤炭社会库存呈现季节性区间震荡状态。2023年年中以来，煤炭社会库存均维持在2.2-2.7亿吨区间震荡， 主要是受需求端季节性变化导致。 库存数据表明，我国煤炭供需，在进口大幅增长的情况下实现了供需弱平衡。也表明中国煤炭供需的核 心矛盾点，已经取决于中国煤炭可进口规模。

煤炭对外依存度明显大幅提升

中国进口煤规模逐年大幅增加。2023年中国进口煤同比增长1.8亿吨，而2024年进口煤数量同比再增长 0.68亿吨，持续的进口增长，导致了我国煤炭对外依存度大幅提升。尽管2025年中国进口量较2024年有 所下降，但是预计仍旧高达4.9亿吨，基本较2023年持平。 煤炭对外依存度已经提升至11%水平。进口煤逐年大幅增长，带来我国煤炭对外依存度大幅提升，由历 史上的7%左右水平，提升至了2023年-2024年的10%和11%。 但是我们无需过度担忧进口煤对国内煤炭供需环境产生冲击。

全球对煤炭行业投资主要用于矿山维护而非扩产

国际端煤炭资本开支主要集中在中国和印度，但是主要投资用于矿山维护而非产能扩张。 根据 IEA全球能源投资报告，2023年煤炭行业投资其中82%的投资发生在亚太地区，主要分布在中 国和印度。全球煤企在 2022 年开始，其的利润多数用于派息与偿还债务，这意味着投资将会增长 得更为缓慢。

印度煤炭进口和蒙古国煤炭出口量均不会造成重大冲击

印度并未大规模增加煤炭进口：印度进口煤2018年以来一直维持在2.3-2.6亿吨水平，持续保持稳定， 对国际煤炭贸易市场影响较小。 预计蒙古国出口煤炭增量有限：2023年蒙古国煤炭出口量高达6961万吨，较2022年增长近3800万吨。 鉴于蒙古国煤炭行业投资的确不足，我们分析认为由于回补疫情影响，2023年煤炭产量大规模增长和 2021-2022年产量大幅下降有较大关系，按照三年平均计算产量基本符合历史规律。  同样基于历史投资不足的问题，2024年蒙古国产量并未大幅增长，同比出口增量仅为1400万吨左右， 增幅大幅放缓。而2025年蒙古国煤炭出口量基本较2024年持平。蒙古国受制于资源限制，无法进一步 大规模增长产量，出口至中国。

印尼已经演变成中国煤炭供给的边际补充部分

印尼产量增量有限，但是出口增量规模较大：尽管印尼地区矿采条件较好，以露天矿为主，但是2017年 以来随着煤价上涨，当地煤炭产能已经大规模扩张，当前已经濒临产能上限。2024年产量增量，较2023 年增幅大幅放缓，2024年煤炭产量增长0.4亿吨，基本全部转为出口增量。 而进入2025年，中国是印尼煤炭重要出口国，印尼煤炭生产两和出口量均因中国需求的下降而收缩。预 计2025年印尼煤炭产量下降近1亿吨，出口至中国煤炭量下降5000-6000万吨。 在需求相对疲弱背景下，由于印尼煤炭绝大部分为低热值煤炭，一方面不适合作为化工用煤，另外一方 面中国电厂使用印尼煤作为燃料，便需要参配国内高热值煤从而导致成本抬升，因此印尼煤不被市场所 青睐，至此印尼基本演变成中国煤炭供给的边际补充部分。

欧美需求相对平稳，促国际煤炭需求演化成为被中国主导

欧美国家经济韧性，将促使东南亚国家经济企稳，带动东南亚国家煤炭消费需求企稳。2022年以来欧美 发达国家需求大规模快速衰减下降，导致亚洲各国出口总额随之下降，尤其是进入2023年前9个月，衰退 速度进一步加快，作为主要煤炭消费地的亚洲地区，煤炭消费减少，导致大量煤炭供给过剩可出口给中 国，对中国煤炭供需关系产生冲击。 但进入2023年10月份以来，欧美国家进口需求降幅放缓，东南亚国家出口贸易金额同比转正，经济企稳 迹象明显，该状态有利于煤炭消费企稳，最终导致中国煤炭进口增量基本为印尼和外蒙古产量增长部分。  当前国际经济环境相对稳定，亚洲地区煤炭需求基本以中国需求变化为主导。因此无需担忧国内煤炭供 给宽松冲击中国煤炭市场。

四、高股息投资逻辑持续，动力煤优于炼焦煤

煤炭行业投资核心逻辑在于：煤价上涨和高股息

1、2016年06月至2018年01月：煤炭指数明显跑赢上证指数，受益于供给侧改革，煤价上涨带动煤炭板块行情。

2、2018年02月至2019年04月：陕西煤业和中国神华明显跑赢煤炭指数和上证指数，虽然煤价下跌，但是受业绩兑现和分红影响，两公 司股价震荡运行，相对收益明显。

3、2021年07月至2021年09月：煤炭指数明显跑赢上证指数，且跑赢陕西煤业和中国神华，受疫情后经济复苏需求大幅增长影响，叠加 进入2021年3月供给受限，煤价从2020年逐步上涨到2021年二季度至三季度快速上涨，拉动煤炭板块行情。

4、2022年01月至2022年09月：煤炭指数明显跑赢上证指数，陕西煤业和中国神华跑赢煤炭指数，一方面尽管2022年煤价持续下跌， 但是煤企业绩逐步兑现，叠加“固收+”基金产品大规模购买高股息标的，促成煤炭高股息标的上涨明显。

5、2023年08月至2024年03月：中国神华、陕西煤业明显跑赢上证指数，尽管煤价持续下跌，但是受保险OCI账户资金配置高股息标的 影响。拉动两龙头标的股价明显上涨。

受地产投资下行影响，焦煤股将会长时间被压制

尽管焦煤价格持续超预期，但是自2022年以来，焦煤股估值持续下修。进入2023年已经降低至比动力 煤股票更低水平。历史上焦煤股受益于其下游主要是地产、基建拉动的钢铁行业，因此更具有价格弹性， 市场一直给予焦煤股高于动力煤股票2-4X的PE估值水平。但是进入2022年以来，受预期需求持续下行， 中短期难改预期影响，焦煤股估值持续下修，进入2023年已经比动力煤股票PE估值水平低2-3X。 2024年-2025年，进入中报后焦煤股PE估值明显提升，但是并不是因为股价上涨导致，而是由于焦煤 价格下跌，业绩下调带来的估值提升。 预计焦煤企业因焦煤价格持续存在压力，而导致难寻投资机会。

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编辑：火腿肠