2025年环球新材国际研究报告：全球珠光颜料领军者，业绩或正被低估

1.全球珠光颜料领军者，从整合到超越

全球珠光颜料领军者，中国制造出海典范。公司以珠光颜料起家，前身广西七色珠光效应材料有限公司（中国 CHESIR）创立于 2011 年，2021 年公司成功在香港联合交易所主板上市，2022 年正式纳入港股通标的，并开启全球化布局。2023 年公司成功并购全球著名珠光材料企业韩国 CQV（2023 年珠光颜料行业市占率排名第五），2025 年公司正式完成对德国默克表面解决方案业务（2023 年珠光颜料行业市占率排名第一）收购的资产交割。通过战略整合韩国 CQV 与德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）两大国际品牌，公司一跃成为全球珠光颜料行业龙头，构建起覆盖亚洲、欧洲与北美的多元协同体系，依托遍布全球的七大核心研发制造基地——德国达姆施塔特、美国萨凡纳与费城、韩国忠清市、日本小名滨、中国柳州与杭州，构建起覆盖全球 150 多个国家和地区的“研发-制造-市场”一体化协同网络，全面释放全球资源整合效能。

股权结构稳定，管理层行业经验丰富。截至 2025 年第二季度，苏尔田先生作为公司创始人和实际控制人合计控制公司约 35%股权。此外，公司的技术团队均具有丰富的行业经验，副总裁兼首席技术官林光水先生深耕珠光颜料领域 37 年，研发及生产经验丰富，为该领域顶尖专家；总工程师付建生先生在加入公司前担任湖北工业大学教授，在珠光材料技术方面积累扎实。

珠光颜料是公司核心收入来源，产品矩阵完善。目前，公司业务涵盖珠光颜料、合成云母、功能性涂层、化妆品活性成分及可持续绿色材料等核心领域。从营业收入构成来看，珠光颜料是公司核心收入来源，占营业总收入的 90%以上，其次是云母功能填料和新能源材料。公司珠光颜料产品矩阵完善，产品主要有天然云母基、合成云母基、氧化铝基、玻璃基、氧化硅基珠光材料等，产品系列包含天然云母、合成云母、耐候系列、粉末涂料系列等12大类别，下游终端应用领域涉及工业涂料、塑料、汽车涂料、化妆品等，并且公司积极布局人工合成云母，拓展应用至新能源汽车绝热材料、电气绝缘材料等新领域。

公司营业收入持续高速增长，2023 年收购事项成本阶段性拖累利润表现。复盘来看，上市以来公司营业收入保持高速增长，盈利能力持续提升，2017-2024 年营业收入CAGR达到36.58%，毛利率由 2017 年的 43.99%逐步提升至 2024 年的53.34%。其中2024年收入增速大幅提升主要系 2023 年 8 月收购 CQV 后其作为公司非全资附属公司并入集团财务以及公司中国业务持续高增所致；毛利率明显提升主要系公司从产品结构、供应链、研发、下游客户等多方面与收购的 CQV 进行协同，产品朝着高端化又迈上了新的台阶。2023年起公司归母净利润波动较为明显，趋势和收入呈现阶段性背离，主要系收购韩国CQV和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）导致行政开支、财务费用（投资成本）增加构成阶段性拖累，但总体归母净利仍呈现上升态势，2017-2024 年 CAGR 为29.79%。

2.被忽视的“强消费属性”赛道，或天然具备高估值要素

2.1.珠光颜料，色彩行业的“光学魔术师”

珠光颜料凭借独特的光学效应与广泛的应用前景，在装饰性与功能性材料领域占据重要地位。根据赵小林等《云母基珠光颜料的制备方法及其应用进展》，珠光颜料是在某种物质表面经过特殊的化学工艺包覆一层或交替包覆多层纳米级金属氧化物而成的微粉，其呈色机理和天然珍珠的呈色机理相同，其表面包覆的层层无色透明、折射率高的“外衣”可以把照射到其表面的光进行多次的反射、折射和透射，从而使这类物质呈现珍珠一般柔和的深层次光泽，赋予产品高雅、华贵的视觉感受，因而在涂料、塑料、化妆品、印刷包装及汽车涂层等多个行业得到广泛应用。

根据熊燕英等《云母钛珠光颜料的研究进展》，珠光颜料可按照基材和下游应用进行划分：

根据基材和来源不同，珠光颜料可分为天然珠光颜料和人工合成珠光颜料：1）天然珠光颜料：一部分是通过人工从自然界动植物体内提取的珍珠素和嘌呤为结晶，另一部分是从天然云母矿物中分炼得到的珍珠云母等；2）人工合成珠光颜料：是采用一系列化学工艺制备而来的具有珠光效果的物质，主要有液晶、乙二醇硬脂酸酯、氯氧化铋、碱式碳酸铅等，自美国杜邦公司第一次人工合成以二氧化钛单覆层包覆云母基板的珠光颜料，该领域的研究便开启了从单覆层到双覆层、多覆层的新方向，其所具有的高稳定性和高装饰性使其在各个领域大受欢迎。

根据下游应用领域和使用功能不同，珠光颜料可分为装饰性珠光颜料和功能性珠光颜料：1）装饰性珠光颜料：由于其光泽高、亮度高、色彩饱和度高、对人体无害等特点在装饰与美化方面应用广泛；2）功能性珠光颜料：指在具备装饰功能的同时还具有导电性、导磁性或者其他能够满足特定需求领域的一些特殊功能的珠光颜料。

2.2.被低估的行业，兼具高成长性、低价格敏感性、深护城河

珠光颜料相较于传统颜料在视觉效果、稳定性及环保性等方面具备显著优势，市场潜力较强。在视觉表现方面，传统颜料呈色相对平面单一，光泽普通，而珠光颜料能够呈现立体感强、层次丰富的珍珠光泽与虹彩效果，并随视角变化呈现动态色彩，满足高端装饰与品牌差异化的视觉需求。在化学性能方面，传统有机颜料常存在耐光、耐热性差，易褪色等问题，珠光颜料则具有优异的耐候性和化学稳定性，适用于户外、高温等多种严苛环境。此外，珠光颜料重金属含量低，环境友好，符合日趋严格的环保政策导向，正逐步替代部分含重金属的传统无机颜料和有机合成颜料。基于上述性能优势，珠光颜料有望在高端涂料、塑料、油墨、化妆品及汽车涂层等领域持续替代传统颜料，推动其市场规模稳步提升，成为新材料产业中重要的成长方向。

珠光颜料市场规模持续提升，且化妆品和汽车等高端领域需求系主要驱动力，增速更快。2023 年，全球珠光颜料的市场规模已达到 235 亿元，2016-2023 年CAGR达到13.99%，从下游应用来看，工业级珠光颜料仍占据主导，但高价、高毛利的化妆品和汽车级珠光颜料占比正不断提升。1）在化妆品领域，珠光颜料现已应用于粉饼、眼影、指甲油、口红、唇彩等产品中，也得到了阿玛尼、纪梵希等高端品牌的认可，行业渗透率不断攀升，据弗若斯特沙利文测算，2025 年全球化妆品用珍珠颜料市场规模将达到87 亿元，其中国内市场预计将达到 22.82 亿元，增长率为 34%；2）在汽车领域，随着全球汽车产量和保有量的持续提升，珠光颜料在汽车领域的使用也越来越频繁，根据弗若斯特沙利文测算，到2030年，全球汽车珠光颜料市场将达到 44.7 亿元，2023-2030 年复合年增长率为16.4%。

下游对珠光颜料的价格敏感度低而风险厌恶性高，高端市场格局稳定，品牌壁垒高。通常而言，珠光颜料在下游应用中的价值量占比较低，终端价格敏感性弱，以化妆品上市公司毛戈平为例，其销售毛利率基本保持在 80%以上，而根据上海云珠颜料科技公司官网表示，珠光颜料在唇膏、眼影、指甲油等化妆品的原料添加量占比仅为1~3%。相对于较低的采购成本，下游品牌商对颜料品控的风险厌恶性却非常高。因为珠光颜料与下游产品的色相、品质、安全性息息相关，客户在选择供应商时，往往会考虑品牌，并且由于替换成本高，一旦供应商确立，基本不会频繁更换。目前，珠光颜料市场梯队呈现稳固的“金字塔”型结构，品牌壁垒高。顶层由默克、巴斯夫、CQV 等国际巨头占据，主导高端市场；中层由七色珠光（环球新材国际子公司中国 CHESIR）、坤彩科技等本土头部企业主导，把控中端市场；基层则以区域性企业为主，聚焦低端市场。

2.3.消化 CQV+收购默克表面解决方案业务+产能扩张，中高端整合协同效应可期

收购韩国 CQV 和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY），品牌高端化更进一步。根据买化塑研究院，按照 2023 年收入规模排序，德国默克（SUSONITY）、日本DIC（于2019 年收购巴斯夫）、坤彩科技、环球新材、韩国 CQV 分别位列珠光颜料行业前五。为提升规模并突破行业高端化壁垒，公司先后收购韩国 CQV（2023 年珠光颜料行业市占率排名第五）和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY，2023 年珠光颜料行业市占率排名第一），一跃成为行业龙头：1）韩国 CQV：成立于 2000 年，是韩国头部的珠光颜料公司，其产品在韩国和国际市场上均有一定影响力，是工业级、化妆品级、汽车级等高端珠光颜料应用方面的全球领先公司。2023 年 1 月，公司以 859 亿韩元（约 4.65 亿元人民币）收购CQV42.45%的股份，此后又于 2025 年 7-10 月期间增持 CQV 股份，截至10 月10 日公司共计持有CQV50.75%的股权，获得绝对控股权；2）德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）：在颜料行业拥有 60 多年的历史积累，产品属于高端应用范畴，主要服务于汽车、化妆品及工业应用领域的客户，客户涵盖了全球顶级豪车品牌、全球头部化妆品个护集团等。2024年7月，公司与德国默克签署交易协议，2025 年 6 月，公司以全资对价6.65 亿欧元收购默克全球表面解决方案业务（以 23 年默克经调整 EBIT 的 6000 万欧元为基数，对应收购EBIT对价为11.08X），并于 2025 年 7 月正式完成对德国默克全球表面解决方案业务的收购交割。

国内产能同步扩张，有望与收购标的共振提升成长性。公司收购的CQV在韩国拥有高端珠光颜料产能，德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）在德国、日本、美国均拥有生产基地。未来，公司在国内的珠光颜料总产能规划或将扩产到约4.87 万吨，其中约1.87万吨为广西工厂一期，3 万吨为广西工厂二期项目，目前正逐步投产。复盘来看，公司收入基本随着产能释放而增长，2021~2023 年受制于广西工厂一期产能有限，公司销量、营收增速放缓，2024 年公司二期工厂部分投产，产能释放叠加 CQV 高端品牌带来的单价提升，使得公司珠光颜料营收再上一个台阶，当年珠光颜料业务实现营业收入15.28 亿元，同比增长58.53%。我们认为，两大海外高端珠光颜料制造商的收购对于公司的品牌高端化、市占率和成长空间均有积极作用，高端珠光颜料的产品价格是中低端珠光颜料的数倍，但品牌壁垒高，新品牌进入难度较大。公司收购完成后不仅可以推进高端市场的销售破局，还可以通过成本管控和规模效应实现降本增效，成长性可期。以 CQV 为例，在2023 年公司完成收购后，毛利率和净利率均稳步上行并于 25H1 创出新高。

3.把控行业高端供给，合成云母进一步扩产

3.1.合成云母正成为高端珠光颜料基材的新解决方案

基材是珠光颜料的核心，云母基珠光颜料是主流品种。根据李瑞《水性光油中珠光颜料显色性的比较研究》，基材是指珠光材料包覆层里的基础载体材料，它的选择可以是无机物，如天然云母薄片，也可以是有机物，如乙二醇硬脂酸酯。从具体功能来看，基材如同“画布”，主要决定了颜料光泽的强度和质感，而覆盖的金属氧化物如同“颜料”，通过其类型和厚度来精确调控最终呈现的颜色。其中，云母钛珠光颜料因性能优异且具备良好经济性（云母本身化学稳定性高、耐热性好、电绝缘性强，且原料丰富、成本较低），成为目前主流产品。而其使用的云母薄片质量直接决定了珠光颜料的光泽效果，因此云母表面的光滑程度、厚径比、颗粒大小、颜色透明程度等都是影响珠光颜料成品光泽度的直接因素。

高端天然云母矿面临枯竭风险，合成云母是大势所趋。目前，全球的天然云母矿供应高度集中，根据粉体圈，印度是全球云母产量最大的国家，占据着全球市场的70%以上，尤其是在高端的优质白云母领域，几乎达到“全球垄断”的程度，但与此同时，原材料的问题亦日益突出：1）印度天然云母矿，尤其是高品位的矿种正逐步枯竭；2）利用童工开采天然云母的问题越来越被国际社会所诟病和限制；3）天然云母重金属含量、纯度、耐温、电阻率等性能指标存在天然缺陷。为了解决天然云母资源的供给问题，通过人工合成手段规模化生产高品质云母成为大势所趋。

合成云母性能更优，是高端珠光颜料的主要基材。人工合成云母是由多种化工原料在特定条件下合成，具有耐高温、高绝缘、晶面完整的特性，广泛用于珠光云母基材、化妆品填料、耐高温涂料、绝缘材料、塑料增强材料等领域。相较于天然云母，合成云母受自然资源条件限制较少，其结构与天然云母相似，并且无杂质、耐高温、耐腐蚀，其环保、安全、稳定、持续方面均优于天然云母，因此在某些工业应用方面或能够替代甚至超越天然云母。根据环球新材国际官网，合成云母珠光颜料较天然云母珠光颜料白度更高、色浓度更好、金属光泽更强，在虹彩、金色、铁系列方面的表现尤为优秀。

3.2.产能加速扩张，成长性可期

合成云母对工艺要求较高，内热法是主流工艺。云母的合成工艺主要可分为坩埚下降晶种法和内热法：1）坩埚下降晶种法：虽然能够制备书板状大型晶体，但是由于其耗能高、周期长并且需要使用昂贵的铂坩埚，导致其生产成本较高，因此在大规模工业生产中应用较少；2）内热法：主要是将合成云母所需原料（主要有电熔镁砂、石英粉、氟硅酸钾、氧化铝粉和碳酸钾等）按照一定配比混合后加入耐火砖砌成的高温炉中，利用加热电极将部分生料熔融，熔融后的熔体能够导电，从而将原料全部熔化，最后冷却析出晶体从而得到云母产品。内热法具有耗能少、收率高、氟化物挥发小的优点，而且不需要坩埚。因此该方法成为目前大规模生产合成云母的主要方法。由于云母合成工艺中的加热过程、容器、原料配比均会对固体析出的状态产生影响，从而直接影响到产品的品质，因此合成云母对于整体工艺要求较高。

合成云母规模化生产壁垒高，仍存在诸多难点和问题。根据陈中清等《合成云母制备工艺研究进展》，目前合成云母主要指氟金云母，而氟金云母的生产与应用仍存在很多问题亟待解决：1）产品毒性大，氟金云母含有的氟离子对人身安全会产生危害。我国生产的合成云母有近 80%都是氟金云母，因此，合成云母的毒性成为影响其市场发展的重要因素；2）企业生产规模小，我国合成云母行业除了极少数厂商外，行业内大部分生产企业属于中小企业，生产规模小，资金实力弱，产品生产技术主要通过科研机构的技术转让来获得，大部分企业缺乏自有的科研团队和科研实力；3）加工手段落后，导致产品性能不高，应用不广泛。目前我国很多云母生产企业生产工艺与设备较为落后，不仅产品质量不高，导致应用受到局限，而且很多特殊用途的云母片(如活门云母片、水位计云母片)目前只能使用进口天然云母生产，尚未研究出合适的合成云母作为替代。 环球新材国际合成云母技术处于行业头部水平。近年来，环球新材国际在合成云母工艺配方技术、关键装备、新产品及应用等方面取得了多项创新成果：1）工艺及配方创新方面，革新了人工合成云母的原料配方，并研制出先进的熔制与粉体加工工艺技术；2）设备创新方面，创新研制出耐高温并可重复利用的氟金云母熔制炉体，有效提高产品质量并降低生产成本；3）新产品研发方面，通过优选原材料、优化生产配方、严控参数等，生产出高纯合成云母结晶，纯度、洁净度大幅度提高。目前公司通过自产的合成云母制作的珠光颜料因其不含毒性、重金属含量水平，为有机颜料和金属颜料产品良好的替代品，因此在化妆品行业的应用越来越广泛。

合成云母产能扩张有望持续支撑公司高端业务发展。当前，公司合成云母存量产能约为1.2 万吨，生产基地为广西珠光颜料工厂一期，2024 年公司对外销量约为0.34万吨，其他产能主要自用。此外，公司规划在浙江桐庐工厂建设合成云母产能10 万吨，我们判断或将于2026 年上半年竣工并开始逐步投产。我们认为，合成云母的产能扩张有望为公司近几年收购的韩国 CQV 和德国默克（SUSONITY）提供充足的高端原材料，同时，产生的规模效应有望进一步推动合成云母成本下降。2024 年，公司合成云母业务营收为0.93 亿元，同比增长10.8%，复盘来看，公司合成云母业务销量随着产能的释放逐步提升，单价也在逐步下降，于 2023-2024 年稳定在 2.7~2.8 万元/吨，预计随着浙江桐庐10 万吨产能基地的竣工，合成云母业务有望成为公司第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）