2025年通信行业2026年策略报告：算力+红利+战力，三阳开泰

2025年复盘&2026年展望

2025年复盘：通信行业前三季度经营数据稳健增长

2025年前三季度通信行业经营情况及利润水平呈稳增态势，其中通信设备收入及利润均同比大幅加速增长。2025年前三季度通信行业收入同比增长3.0%，同比增速略低于去年同期0.3pct，归母净利润同比增长9.1%，同比增速高于去年同期0.9pct；其中通信设备 和通信服务收入同比增速分别为14.9%/0.3%，归母净利润同比增速分别为27.0%/6.0%，通信设备收入及利润加速增长，同比增速分别高于去年同期 7.6pct/12.4pct。

2025年复盘：受益于AI，液冷、光模块、高速铜连接表现亮眼

从细分板块看，25年前三季度收入同比增速前五领域依次为光模块、液冷、物联网、高速铜连接、工业 互联网，归母净利润同比增速前五领域依次为光模块、IDC、高速铜连接、液冷、工业互联网。

光模块：25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+37%/+110%，主要得益于全球AI产业快速 发展，算力基础设施持续建设，光模块需求维持高景气，需求结构不断优化，相关厂商业绩持续兑现。

液冷：25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+30%/+17%，当前全球服务器机柜功耗密度 快速提升带来液冷在AIDC的应用需求，温控厂商积极布局液冷技术，相关业务持续受益。

高速铜连接： 25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+20%/+20%，由于AI快速发展对高速 通信需求提升，行业已呈现出向好边际变化，头部厂商新品验证持续推进，持续积极扩产。

AI电源： 25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+16%/+9%，主要得益于AI算力需求爆发 式增长及机柜功率快速提升，带来AIDC供电需求激增，同时技术持续迭代使相关厂商盈利能力提升。

电信运营：25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+1%/+4%，整体稳健增长，净利润增速 超预期，为全年业绩的兑现夯实坚定基础。1-8月行业主营增速企稳回升，据工信部数据，1-8月电信 业务累计收入同比+0.8%，较前7月增速+0.7%回升。同时卫星/算力业务弹性可观，乐观假设下，手 机直连卫星有望增厚服务收入17%、净利润31%；AI+规模效应初步显现，移动/电信均指引全年AI收 入高速增长，联通表示AI业务已开始规模变现，成为全新增长点。

IDC： 25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+2%/+42%，此前高功率机房前期投入较大带 来一定成本压力，随着高功率机房投产及新交付项目上架率提升，已开始优化利润结构。

卫星互联网： 25前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+5%/-33%，我国低轨星座进入实质性 组网阶段，业绩短期承压主要受前期研发、产线建设等投入增加以及订单节奏等影响。

2025年复盘：各细分板块表现较好，估值水平分化

从各细分领域涨跌幅看，2025年年初至25年11月7日，光模块、国产芯片、AI电源、光纤光缆、高速铜连接，涨幅分别高达116%/95%/87%/59%/53%。

从 各 细 分 领 域 PE 估值看 ， 当 前 射 频 及 天 线 、 国 产 芯 片 、 网 络 设 备 、 AI 电 源 、 光 模 块 板 块 PE 估 值 水 平 位 于 近 5 年 较 高 位 ， 分 位 数 分 别 为 99.7%/96.7%/95.1%/92.7%/90.3%，国产芯片、网络设备、AI电源、光模块估值提升均主要得益于AI产业加速发展及国内外云厂商加大AI算力投入，市 场看好AI算力链成长性。电信运营和光纤光缆板块PE估值水平位于近5年较低位，分位数分别为48.6%/62.3%，建议关注底部机会。

2026年展望：央国企市值管理落向实处，反内卷引领竞争健康有序

央地联动，央国企市值管理已从政策倡导转向实质性落地。2024年底，证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，国务院国资委印发《关于改 进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，相关文件旨在强化上市公司和央企控股上市公司市值管理，推动提升投资价值。2025年3月， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》提出，多措并举稳住股市，并将强化央企国企控股上市公司市值管理列为拓宽城乡居民财 产性收入渠道的具体举措之一。此后，吉林、上海、广州等多地在出台的提振消费文件中均提及国有控股上市公司市值管理。央地联动推动央国企市值管理 从政策倡导落到实地，后续央国企市值管理将继续加速推进。

两部门出手治理价格无序竞争，反内卷大背景下行业竞争趋向健康有序。2025年10月9日，国家发展改革委和市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价格秩序的公告》，旨在维护公平竞争市场环境。近一年来“反内卷”相关政策持续出台，从中央到地方的系统性政策框架正全面确立，未来 各行业竞争将健康有序发展。

算力：超节点是重要变化

AI算力：Token调用量大幅攀升，正循环逻辑强化

AI应用需求爆发，Token调用量大幅攀升。谷歌：25年5月token使用量约480万亿个，7月token使用量飙升至980万亿个，10月token使用量1.3千万亿个。 豆包：豆包大模型使用量从2024年5月1200亿tokens增长253倍至今年9月的超30万亿tokens。

AI正循环持续验证。随着Tokens用量翻倍级增长，AI产业“投入-成长-再投入”正循环逻辑持续强化，有望带动AI商业化进程加速。

AI算力：超节点渗透率快速提升

超节点是Scale Up最优解，强化训练/推理效率。十万卡集群成为行业发展必然趋势，Scale-up网络构成的高带宽域（即超节点域）将在其中扮演着重要的 角色。超节点具有训练周期更短、推理性价比更高的核心优势。以英伟达为例，GB200超节点相较于H100单卡算力提升2.5X，训练效率提升4X，推理效率 提升30X。

超节点有望快速渗透，国内加速追赶。随着英伟达机柜方案放量及ASIC机柜方案跟进，我们预计25-27年海外超节点渗透率为19%、45%、72%，长期稳定 在75%左右。伴随着华为/阿里等推出超节点方案，我们判断国内超节点渗透率进展较海外市场仅晚一年，25-28年国内超节点渗透率分别为5%、19%、 45%、72%。

AI算力：Scale Up交换需求有望推动交换芯片国产化

国内交换芯片行业仍由海外厂商垄断，博通、美满和瑞旻分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三，盛科通信排名第四，占据1.6%的市场份额。

Scale Up交换需求有望推动交换芯片国产化进程。在Scale Out网络，网络协议基本为开放的以太网协议，同时海外厂商交换芯片成熟度更高，因此海外厂 商持续占据绝对市场份额。而在Scale Up网络上，不仅需要对于网络协议的定制，同时交换芯片厂商需要加强与算力芯片厂商的联合开发、与终端客户的 项目配合力度。因此，国内交换芯片厂商在逐步实现技术追赶的同时，加强与国内AI算力产业链的配合开发，有望逐步提升市场份额。

盛科通信、中兴通讯等国内厂商加速追赶。盛科通信：国内稀缺的交换芯片制造商，公司面向大规模数据中心和云服务需求，交换容量为 12.8Tbps 及 25.6Tbps 的高端旗舰芯片已于 2024 年实现小批量交付。中兴通讯：国内通信巨头，强化与互联网企业合作。国产超高密度 400GE/800GE 框式交换机， 基于自研 7.2T 分布式转发芯片和 112Gb/s 高速总线技术，性能业界领先，支持 576 个 400GE 或 288 个 800GE 接口；51.2T 盒式交换机，支持 128 个 400GE 接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。

光模块：800G/1.6T需求放量，ASIC需求占比提升

高速光模块市场规模持续增长，800G/1.6T成增长主力。光模块是AI投资中网络端的重要环节，在全球算力投资持续背景下，AI成为光模块数通市场的核心 增长动力。其中800G和1.6T产品的增长尤为强劲，未来有望逐步占据市场主导地位。根据LightCounting数据，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量， 预计2030年800G和1.6T以太网光模块的整体市场规模将超过220亿美元。

AISC方案拉动以太网光模块需求。基于AI算力需求提升，全球云服务厂商对 GPU 的需求量持续增长，同时部分云厂商开始大规模部署 ASIC 芯片，并自主 设计和搭建交换机网络，以此进一步降低算力成本和提高计算效率。ASIC芯片的集群化部署重构了数据中心网络架构，对光模块的数量和传输速率提出了 更高要求。随着ASIC芯片的出货量增加，配套光模块的需求也有望迎来快速增长，非英伟达需求有望快速提升。

液冷：国内超节点渗透率有望加速提升，带动液冷需求

国内超节点方案有望加速，单机柜功耗达100kW量级，液冷成为刚需。 2025年4月，华为首次发布昇腾384方案，7月超节点首次在WAIC上展出，9月华为 昇腾产品路线图更新，超节点是发展重心。超节点单机柜功耗普遍突破100kW，如英伟达GB200 NVL72约120-140kW，华为CM384达172.8kW，风冷无法 满足高功率密度的散热需求，液冷将成为标配，华为CM384采用液冷加风冷的模式，液冷覆盖70%，对于384颗昇腾910C芯片采用冷板式液冷。

国内头部服务器厂商均推出液冷超节点方案。WAIC 2025世界人工智能大会上，超聚变、中兴通讯、新华三均展示了液冷超节点机柜方案，超聚变推出单 柜128卡、100%液冷、240kW超节点方案，中兴通讯推出单柜64卡、80%液冷超节点，新华三推出单机柜64卡、120kW液冷UniPoD S80000超节点，沐曦 科技联合科华数据推出高密度液冷算力POD，适配8至128台算力设备节点。

红利：运营商的成长期权

电信运营商：前9月行业数据继续回暖

前9月行业数据继续回暖。根据工信部数据，1-9月电信业务累计收入同比+0.9%，较1-7月增速+0.7%、1-8月增速+0.8%有所回升。调整口径下，单9月主 营收入增速+1.7%，较单7月增速-1.2%、单8月增速+1.6%得到改善。

全年经营数据有望保持稳健增长趋势。我们认为，运营商行业具备需求韧性，随着竞争趋缓、需求修复逐步巩固，以及AI带动的需求逐步兑现等，行业整体 经营数据有望保持稳健增长趋势。

电信运营商：股息率价值提升

在央企市值管理考核背景下，运营商作为通信行业红利资产典型代表，持续提升派息率回馈股东，稳健的业绩及现金流改善也为分红提供重要支撑。

根据2025年11月5日收盘价计算，中国移动/电信/联通港股2025年预期股息率约6.3%/5.5%/5.1%，A股预期股息率约4.6%/4.2%/3.3%。

电信运营商：卫星/算力业务弹性预期乐观

卫星业务有望带来千亿市场空间。三大运营商均已获得卫星移动通信业务经营许可，伴随着手机直连卫星业务的商业化进程加速，运营商有望迎来新的网 络连接和增值服务机会，进一步打开千亿级增量市场空间。根据我们的测算，乐观假设下，手机直连卫星业务有望增厚运营商服务收入17%、净利润31%。

运营商AI算力/AI服务收入增长加速，AI+规模效应初步显现，有望助力业绩和估值双击。前三季度，中国移动AI直接收入高速增长；中国电信的IDC收入 同比增长9.1%，IDC增长再提速（25H1同比+7.4%），智能收入同比增长62.3%；中国联通的IDC收入同比增长8.9%，智算规模超35EFLOPS，较25H1新 增5 EFLOPS。运营商通过加大在算力与AI领域的投入，助力打造业务转型新引擎。

战力：低轨卫星加速组网

战力：军工信息化站位持续提升，十五五规划有望迎来增量

国防信息化是长期发展趋势，军用通信是重要组成部分。十九大报告提出：确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，2035年实现国防和 军队现代化。而信息化为军队现代化建设的主要发展方向，未来10年将是信息化建设的关键时期。2024年4月份，我国信息支援部队成立，新兵种成立有 望带动国防信息化需求，数据链、通信终端等信息化装备升级重视度有望提升。

卫星：我国低轨卫星互联网组网有望提速

国内两大卫星互联网星座已进入批量发射阶段，发射节奏有望持续提速：

GW星座：GW星座是中国星网公司推出的低轨星座，计划发射1.3万颗星，根据规划，未来5年内将发射约10%的卫星，到2035年前完成全部发射任务。 GW星座自24年首发后，组网进程有望持续加速，02到11组低轨卫星分别于2月11日、4月29日、6月6日、7月27日、7月30日、8月4日、8月13日、8月17 日、8月26日、9月27日成功发射组网，发射节奏显著加快。

千帆星座：千帆星座是上海垣信主导的低轨星座，计划发射1.5万颗星，目前累计发射90颗卫星。根据界面新闻，今年下半年要完成108颗的卫星目标，明 年年中将达324颗，年底648颗，2027年要完成1296颗，2030年之后达到15000颗。未来，垣信卫星可依托“一带一路”战略和国家级政策支持，与各国政 府合作，通过联合基建项目快速进入市场，并规避本地化政策风险，在巴西、哈萨克斯坦等地与SpaceX同台竞技。

报告节选：

编辑：火腿肠