2025年食品饮料行业投资策略：底部布局，柳暗花明

1、 食品饮料跑输市场，零食板块表现较好

1.1、 2025 年 1-10 月食品饮料板块跑输市场

食品饮料跑输大盘，零食板块表现较好。2025 年 1-10 月食品饮料板块下降 1.1%， 跑输沪深 300 约 31.3pct，在一级子行业中排名末尾（第三十一）。分子行业看，零食 板块涨幅较好（+34.5%），软饮料（+16.0%）、保健品（+15.6%）表现相对靠前。啤 酒（-9.6%）、调味发酵品（-6.9%）、白酒（-4.0%）走势较弱。零食板块表现较好， 主要是万辰集团（+120.9%）、有友食品（+32.2%）、好想你（+31.8%）涨幅较多。 整体来看在市场更多关注科技主题的背景下，食品饮料传统板块表现相对偏弱。

2025 年 1-10 月食品饮料板块市值下降，主要来自于估值下降。我们从市值分解 角度观察，食品饮料 2025 年 1-10 月 PE 较 2024 年底回落 8.0%，预计 2025 年净利增 长 3.0%，两者共同作用，年初至今板块市值下降 5.2%。其中：白酒估值同比下降 6.6%，预计 2025 年净利下降 0.9%，白酒板块市值下降 7.4%；非白酒估值下降 14.0%， 预计 2025 年净利增长 16.1%，板块市值下降 0.1%。整体来看 2025 年初以来食品饮 料板块市值下降，估值下降是主要原因。

食品饮料板块估值在 31 个行业处于中等偏下水平，环比基本持平。当前食品饮 料估值（TTM）约 21.3 倍，与其他行业相比处于中等偏下位置，近期估值环比变化 不大，但当前估值水平仍低于 2019 年初水平。

2025 年 10 月食品饮料股价跑输市场。2025 年 10 月食品饮料板块下跌 0.6%， 跑输沪深 300 约 3.4pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，预加工食品（+4.7%）、 保健品（+2.6%）、烘焙食品（+2.6%）增速较快。

1.2、 个股涨跌幅：行业景气度较高、成长性较好的股票表现较好

行业景气度高、成长性较好的公司股价表现居前。2025 年食品饮料板块整体走 势相对较弱，主要由于消费复苏放缓以及禁酒令政策影响下，部分消费需求和消费 场景有所承压，影响板块整体股价和业绩表现。市场对于具有行业景气度高、业绩 基本面较好的股票更加关注，2025 年 1-10 月板块涨幅前 10 股票中：万辰集团 （+120.9%）、会稽山（+103.5%）行业景气度较高、成长性较好；排名后十股票基本 都是业绩预期较低，公司处于经营低谷阶段。

1.3、 2025Q3 食品饮料配置比例持续下降，成交金额占比收缩

2025Q3 全市场基金食品饮料配置比例降至新低。从基金重仓持股情况来看 （Wind 中全部市场基金，一级子行业），2025Q3 食品饮料配置比例（重仓持股市值 占重仓股票总市值比例）由 2025Q2 的 8.0%回落至 6.4%水平，环比回落 1.6pct，处 于 2020 年以来新低位置。 2025Q3 主动权益基金减配食品饮料。我们选取主动权益基金（普通股票、偏股 混合、灵活配置三类基金），从基金重仓持股情况来看，2025Q3 食品饮料配置比例为 4.1%，和 2025Q2 的 5.6%相比，下降 1.5pct，说明三季度主动权益基金继续大幅 减少食品饮料配置。三季度禁酒令影响仍在持续，科技板块具备明显投资机会，以 白酒为代表的传统消费板块基本面情绪仍偏悲观，资金持续流出。预计四季度行业 板块轮动，板块基本面见底叠加年底部分资金避险需求，我们估算会有部分资金回 流。但整体来看，食品饮料板块配置比例仍是处于低位。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2025Q2 的 4.0%回落至 2025Q3 的 3.2% 水平，环比回落 0.8pct，基金对于白酒公司有减有增。2025Q3 扣除贵州茅台后的白 酒重仓比例为 1.8%，较 2025Q2 回落 0.4pct。如果观察全市场基金口径，基金重仓白 酒比例由 2025Q2 的 6.8%回落到 2025Q3 的 5.5%。这反映出主动权益与被动基金均 在减配白酒。从主动权益基金三季度重仓白酒的持股数量来看，五粮液、今世缘、 古井贡酒、口子窖、贵州茅台、珍酒李渡、水井坊和伊力特被基金减持（持仓变动 股份数为负）；而泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、山西汾酒、迎驾贡酒等 酒企被基金增持。从持仓市值（金额）变化情况来看，仍然是五粮液、今世缘、古 井贡酒、口子窖、贵州茅台、珍酒李渡、水井坊和伊力特等基金持仓市值是负向变 动，而泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、山西汾酒、迎驾贡酒酒企基金持 仓市值环比二季度增加较多。这反映出白酒内部产生分化，报表业绩已处于出清节 奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐。

2、 投资主线：底部布局，柳暗花明

2.1、 总量判断：消费环境压力仍存

从宏观层面来看，2025Q3 我国 GDP 增速为 4.8%，环比 2025Q2 有所回落，也 在市场预期之内。观测季度数据变化情况，2025 年 Q3 月消费品零售额同比+3.5%， 增速相较 2025Q2 减少 1.9pct，居民消费需求仍有承压，复苏进度相对偏缓，预计主 要系禁酒令政策导致部分餐饮消费场景受限。宏观经济增速与社零数据基本匹配， 也反映三季度消费环境有承压趋势。展望 2026 年，我们预判消费复苏仍在缓慢进行 中，预计下半年消费可能会有改善。

从微观层面来看产业表现，产量承压，收入与利润增速也逐渐回落：食品制造 企业 2025 年 1-9 月营收增速 1.5%，累计增速较 2024 年有下行趋势；利润总额同比 增 2.1%，增速也呈回落趋势。食品制造业数据与社零数据基本匹配，表明行业需求 压力已传导至企业供给端。观察行业产量数据，与 2024 年相比，2025 年 1-9 月除乳 制品产量降幅收窄，啤酒与冷藏肉产量增速回升，其余子行业产量增速均有下行。 整体来看行业产量仍承受压力。

2.2、 2025 年三季报总结：承压仍是主基调

上市公司三季报已经全部披露，整体来看 2025Q3 食品饮料板块营收同比下降 4.8%，增速较 2025Q2（+5.6%）大幅回落；利润同比下滑 14.5%，增速较 2025Q2（-2.1%） 大幅放缓。其中白酒三季度收入增速（-18.4%）较 2025Q2（-5.0%）有较大回调，主 因在于市场需求偏弱环境下，酒企尊重市场规律，放弃全年目标，以业绩为代价来 实现渠道秩序的良性发展。高端白酒中贵州茅台营收持平，泸州老窖虽略有下滑但 幅度不大，五粮液下滑幅度超预期，在禁酒令以及偏弱的消费环境影响下，韧性较 强的高端白酒也步入报表出清节奏。次高端白酒与地产酒（除山西汾酒外）均有下 滑，一方面需求压力缺实较大，另一方面大部分白酒企业已开始释放压力。从三季 度白酒需求、批价变化等角度我们认为白酒已经接近底部区间，一是禁酒令的影响 已边际放缓；二是酒企目标务实，主动收缩供给以降低渠道压力；三是预判 2026Q2 开始，酒企业绩增速在低基数背景下大概率逐季上行。库存去化以及价盘修复是后 续观察重要指标。 随着十五五发展规划出台，扩内需促经济发展政策落地，中长期来看宏观经济 环境将呈现改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟随改善，白酒消费预计渐进式回 暖。大众品三季度仍现分化，其中零食板（+22.4%）增速最高。主要是万辰集团营 收增长较快（44.2%）。此外具备单品或新渠道逻辑的企业表现较好，如有友食品抓 住山姆会员渠道的的红利期，叠加新品拓展，2025Q3 实现收入 32.7%的高增长；软 饮料板块 2025Q3 营收增长 14.4%也实现较快增长，主要是东鹏饮料营收增长 30.4%。 其他大众品公司如西麦食品凭借渠道多元化发展，也获得不错增长。而传统板块如 乳制品、调味品、啤酒等行业仍维持低速增长，还是受到餐饮恢复较慢、需求弱复 苏的影响。整体来看大众品板块承压仍是主基调，但新消费相关公司业绩仍保持较 高成长性，预计仍是 2026 年市场投资主流方向。

2.3、 投资机会展望：白酒底部布局，大众品把握三条主线

市场预期发生改变。近期全国四中全会召开，同时发表十五五规划建议，在发 展目标中提到“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经 济增长潜力得到充分释放”。在建设国内市场中也提到“大力提振消费。深入实施提 振消费专项行动。统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支 出比重，增强居民消费能力。扩大优质消费品和服务供给”。我们对于消费政策释放 的预期更加坚定，对消费板块后续呈乐观态度。食品饮料行业格局以及商业模式未 变，近几年估值持续回调，更多是出于对宏观经济的担忧，对行业需求产生悲观情 绪。随着当前政策改善预期扭转，市场悲观情绪应可得到缓解。食品饮料作为经济 顺周期的重要行业之一，在经济向好预期强化时，更容易获得市场青睐。

2025 年初至今，食品饮料显著跑输大盘，原因与消费环境、市场风格变化有关。 （1）禁酒令使得很多消费场景消失，导致与酒类、餐饮相关的消费需求受到负面影 响；（2）居民预期收入有压力，限制消费持续升级表现；（3）科技板块行情明显， 导致部分资金流出。当前板块底层逻辑是基本面已接近底部区间，后续复苏预期逐 渐升温。基本面底部依据：（1）行业利空已基本释放，禁酒令影响边际放缓；（2） 部分企业主动收缩供给，力求实现供需平衡，减少渠道压力，释放渠道风险。（3） 政策预期加强，提振相关消费领域需求。基本面底部叠加板块估值已经回落至低点， 基金持仓食品饮料比例一直维持较低位置，筹码结构相对较好，此时板块已无悲观 必要。 往 2026年全年展望，食品饮料行业主线是底部回暖复苏，而复苏的节奏及力度， 与宏观经济相关性较大。按照复苏路径推演，2026 年我们更多期望大众消费保持韧 性，经济活跃度提升带来商务消费提振。 产业层面白酒企业已进入深度调整期，行业需求下行的结果已由终端经渠道传 导至厂家，体现为酒企公司报表业绩增速放缓。多数企业尊重市场客观规律，调节 供应量以适应当前行业状态，白酒行业典型特征是多数酒企尊重市场客观情况，以 业绩为代价来换取渠道秩序的良性发展。2025Q3 白酒动销普遍下滑，中秋国庆节日白酒市场呈现两个分化：一是场景分化：宴席场景凭借双节叠加的聚餐需求成为核 心支撑，其中高性价比产品与地产酒动销表现突出；大众消费场景次之，高端礼赠 因茅台酒需求刚性保持坚挺，但商务场景受环境影响拖累最明显。二是价格带分化， “两头强、中间弱” 特征明确，以茅台为首的高端酒与高性价比地产酒表现最优，次 高端酒整体承压，仅汾酒保持平稳。从渠道端来看，白酒库存虽仍在高位，但由于 酒企减少压货力度，库存环比略有改善。批价节前稳定，节后价格小幅回落，但还 在可控范围内。往后续展望，酒厂仍克制压货以推进渠道库存去化，为长期健康发 展奠定基础，但短期报表仍处于出清阶段。

3、 行业：白酒调整蓄势，大众品持续分化

3.1、 白酒：酒企普遍增长承压，行业进入下行周期

3.1.1、 行业出现明显降速，酒企分化进一步加剧

2025 年 5 月底开始的严格控制体制内聚餐饮酒对行业需求和渠道信心有明显影 响。从消费端看，受宏观经济压力影响，白酒整体需求有明显下降，商务需求持续 承压，但居民消费相对刚性。从酒企端来看，渠道信心受影响较大，拒绝压货，并 且渠道信心脆弱，批价下行明显。2025 年三季度，回款已经不再是酒厂的首要目标， 保证价格稳定、进行库存去化成为酒企和渠道的共识，行业去库存加速进行。 本轮白酒自 2024 年开始正式进入去库存周期，酒企分化加大。2009-2012 年期 间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始， 白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品 牌、品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格 带增速明显快于中低端价格带，2024 年开始，飞天批价快速下滑，显示行业景气度 下降，次高端酒企率先出现下滑，2025 年 2 季度开始，行业除茅五普遍出现下滑， 进入三季度，即使最激进的酒企也主动放弃回款要求，白酒上市公司报表下滑幅度 进一步加大。

行业集中度持续提升，节奏分化越来越大。随着消费升级的快速演进，名优酒 企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持 续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。在当前存量竞争态势更 加激烈的背景下，企业的综合内功显得更加重要：例如销售团队建设、对市场状态 的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之 间分化态势更加明显。

3.1.2、 三季度白酒报表下滑幅度进一步加大

由于上半年渠道压力较大，Q3 白酒上市公司整体放弃了回款要求，报表出现加 速下滑。2024年全年需求出现疲软，酒企普遍带高库存进入2025年春节，进入2025Q2， 事业单位严格管控餐饮消费，对全社会的餐饮消费氛围都有明显影响。历史上的库 存积累以及 2025 年需求的快速下降，导致渠道资金压力几乎到达承受极限。进入三 季度即使是中秋旺季，酒厂也必须放弃回款，以为渠道减负。因此我们可以看到， 2025Q3 上市白酒公司整体收入 785.1 亿元，同比减少18.4%，实现净利润 280.8 亿元， 同比减少 22.1%。

2025 年三季度末预收款规模模同比减少，经销商回款意愿降至冰点。由于 2024 年积累了较多库存，叠加 5 月份需求突然下降，经销商资金压力很大，大部分厂家 选择主动调整，帮助渠道消化库存为主，并未在回款上做过多要求，酒企整体预收 款规模相对表现较弱。

2025Q2 上市公司经营现金流入同比下降，主要系大部分酒企主动调整经营节奏。 2024Q3-2025Q3 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为-17%、+51%、 +34%、-53%、-28%。剔除贵州茅台和五粮液后，2025Q3 其他公司经营现金净流入 同比下滑 64%。

上市酒企毛利率下降，销售费用率提升下，净利率同比下降。商务需求下降， 导致上市公司产品结构都有下移，从而影响盈利能力。2025Q3 上市白酒公司（剔除 茅五）毛利率为 73.81%，同比 2024Q3 减少 2.09pct。考虑到渠道资金周转率下降， 盈利能力承压，酒企进一步通过加大市场投放向渠道让利。2025Q3 上市公司整体（剔 除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 8.90%和 20.16%，同比分别-1.90pct、+3.13pct； 净利率为 23.72%，同比下降 5.70pct。

分价格带看：2025Q3 高端首先出现下降，大众高端价格带加速下跌，次高端降 幅未有明显收敛。自 2024 年以来，需求承压时间太长，渠道压力对各个价格带都有 传导。分价格带来看，2024Q4-2025Q3 高端酒收入同比增速分别为+7%、+8%、+3%、 -15%，龙头酒企渠道体系也到达压力临界点。次高端由于调整较早，在增速上反而 出现下滑幅度收敛、逐步企稳的情况，2024Q4-2025Q3 次高端酒收入同比增速分别 为-28%、-13%、-21%、-14%。大众区域酒变化最大，之前仍在稳健增长，25 年二 季度突发性事件影响，2024Q4-2025Q3 大众高端酒收入增速分别为+2%、+8%、-20%、 -42%。

高端白酒业绩增速环比大幅下降，酒企主动进行调整，蓄力未来发展。高端酒 企在此前依托品牌优势和多元化需求保持了相对稳健增长，但经销商渠道积累了较 大压力，三季度开始集中释放。贵州茅台 Q3 收入虽然是正增长，但是环比明显放缓， 主要是酱酒系列下滑幅度较大，酱酒系列很多单品需求承接不足，价格下滑幅度太 大，影响长期发展。五粮液 Q3 终于正视市场环境，开始报表大幅度出清，其实是符 合资本市场的期待的，但目前需求环境以及历史遗留问题不少，可能出清过程不会 一蹴而就。泸州老窖自 2024 年开始就通过五码系统严格控制库存，Q3 下滑在市场 预期之中，这次老窖更加尊重市场规律和渠道健康，节奏相对可控，价格也相对坚 挺。

商务消费活动受政策影响较大，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增 长。受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌势能、 渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒 在压力下仍然实现了增长，主要得益于丰富的产品结构，以及前几年有节奏的做好 了库存的管理，做好了速度和质量的平衡。舍得酒业、酒鬼酒等 2025Q3 下滑幅度大 幅收窄，是由于 2024 年已经开始主动出清。同时开始积极探索新渠道、新产品等新 模式，比如酒鬼和胖东来合作的“自由爱”产品，对三季度收入有较大的贡献作用。

区域头部酒企主动放缓经营节奏，整体增长骤降。三季度区域头部酒企业一改 往日稳健增长，业绩增速骤降，主要系大众白酒消费需求表现平淡，江苏和安徽白 酒需求环境承压，头部酒企主动调整经营节奏，释放报表压力，因此收入普遍下滑 幅度较大。比如古井贡酒，过去一直对团队、经销商回款都有较高要求，而三季度 只要求完成过半，积极促进去库存，类似企业开始放弃回款执念，代表行业压力真 的到达了峰值。但区域酒企需求场景其实相对稳定，因此报表下滑不代表市场失控， 只是一次性压力集中释放，未来恢复难度会小，恢复节奏也会相对快。

展望 2025 年全年，需求改善缓慢下，高端白酒价格预计仍要承压。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 大量投放公斤装、加快企业团购渠道放量，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下 滑。但长期来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较 快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济 活跃性开始稳步恢复，商务活动有望逐步增多。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2024 年，高端白酒市场规模复合增速 20.3%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2024 年销量约 8.7 万吨， 2015-2024 年复合增速 12.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平。2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提 价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度 与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2024 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。 2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。 总结：1、上市公司自 2025 年 3 季度开始，真正开始出现报表出清，上市公司 在形势倒逼下，与渠道达成共识，主动进行去库存，我们预计 2025Q3 是行业的业绩 底部，也是股票的估值底部，2026 年 2 季度，行业增速会普遍出现改善，因此我们 对股价自三季度之后也更加坚定看好。 2、3 季度开始报表出清，后续改善确定性强。

3.2、 啤酒：寻求平衡，力保增长

2025Q3 旺季需求承压。2025 年 1-9 月产量同比 3.7%；其中 7-9 月单月同比分别 +1.9%、-1.8%、+3.1%，行业在旺季中后半段虽然产量有一定修复，但上市酒企销售 端并未在销量上呈现较好恢复，行业库存或较同期有所偏高，主因行业受制于餐饮 需求疲软以及禁酒令等因素影响。当前行业旺季已然过去，行业产量并未被完全消 化，酒企、渠道以消化库存为主，但各大酒企或面临费用率提升的压力。

2025Q3 行业需求继续承压，主要龙头增速有所回落。2025Q3 主要上市啤酒企 业营收增速环比 2025Q2 有所回落，行业需求继续承压，主因餐饮需求疲软对现饮渠 道的冲击影响。分公司来看，主要龙头青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒 营收同比-0.17%、+0.41%、-1.34%、+1.55%，大多企业增速持平略增或略降。我们 认为，2025Q3 啤酒呈现出一定的量价压力。结构上虽然中端、次高端啤酒仍有一定 增长，但对吨价的提升有限。全年来看，行业不可避免受需求低迷、禁酒令等多重 因素影响，导致行业稳销量、稳需求压力增大。

2025Q3 继续受益原料价格下行，大多啤酒企业毛利率改善。从毛利率表现来看， 2025Q3 啤酒企业毛利率大多数延续改善趋势，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒等毛利率同比+1.44pct、+1.70pct、+1.16pct、+2.16pct。啤酒板块毛利率同 比改善主因成本下降较多，其中主因麦芽等原料价格继续下降。从提升幅度来看， 重庆啤酒、珠江啤酒提升幅度较大。但值得重视的是，2025Q3 毛利率提升幅度环比 2025Q2 收窄，反映出未来成本下降带来毛利率改善的效果可能开始缩小。从销售费 用率来看，行业龙头市场策略已经出现分化，比如重庆啤酒销售费用率有明显提升， 主因加大了市场投入力度；青岛啤酒等销售费用率稳中有降，保持收入与利润增速 的同步平衡。从净利率来看，啤酒企业净利率大多有所提升，主因成本下降叠加控 费效果下各大企业力求实现利润增长。 2025Q3 龙头净利润增速实现正增长。2025Q3 龙头利润增速大多呈现正增长。 分公司看，各企业表现趋于收敛，区域酒企净利润增速更高，但增速环比 2025Q1 有所下降；龙头维持相对稳定增长。我们认为阶段性来看泛全国化或区域龙头仍有 一定升级空间，但提升空间或明显在收窄。

继续巩固销量、结构，行业面临更多不确定性。2024 年以来行业受消费力下行、 餐饮需求疲软影响，量价表现有所回落，中高档啤酒竞争逐渐激烈、增速放缓，行 业高端化进程阶段性放缓。当前来看，复苏的路途并非一帆风顺， 2025Q1 行业高 基数下销量逐步修复，但 2025Q2 受制于禁酒令及餐饮需求疲软等因素影响，旺季表 现未来再接再厉。同时行业渠道呈现多元化发展趋势，家庭渠道占比提升，新零售、 即时零售渠道在费用补贴下增长较快，龙头企业积极抓住渠道新增量，在大环境相 对疲软的环境中力争实现正增长，巩固基础，等待需求修复。尽管短期修复仍有一 定的不确定性，但行业整体思路清晰，即销量修复为先、其次结构升级，各大企业 瞄准中腰部价格带、壮大实力，为未来结构升级打下基础。但是更值得关注的事， 行业面临不确定性的风险在升高，需求持续的低迷导致渠道端永久性退出，削弱了 啤酒的消费场景；成本端的红利或正在逐渐消退，行业腾挪和缓冲的空间和弹性被 压缩，进而带来行业格局上更加激烈的竞争。我们认为区域市场将呈现强者稳、弱 者退的局面，非垄断格局的区域市场或可能决出部分胜负，但行业费用率陡升或压 低利润率。

3.3、 乳制品：乳制品需求仍承压，区域乳企经营改善

2025Q3 乳企营收、利润仍有所承压，长期看乳制品行业空间仍然广阔。三季度 行业整体需求仍偏弱，上市乳企 2025Q3 营收同比降 1.7%，而乳企渠道库存仍保持 相对健康的水平；2025Q3 上市乳企归母净利同比降 0.7%，下降幅度小于营收降幅， 但环比有所承压，主要由于三季度在奶价相对平稳的背景下成本红利有所收窄。展望四季度及 2026 年，随着上游出清及下游深加工产能释放，行业供需环境将持续改 善，乳企经营压力有望降低。尽管短期发展承压，但长期看中国人均牛奶饮用量仅 为世界平均水平的 1/3，近年来低温奶、固态奶产品发展势头良好，同时新兴渠道快 速成长带来机遇，乳企也逐渐从 C 端向 B 端渠道延伸，乳制品发展有望迎来新的增 长引擎，行业空间仍然广阔。

奶价持续磨底，预计 2026 年奶价压力趋缓。2025Q3 双节效应对需求的提振不 及预期，叠加奶牛单产继续增加，供需环境仍较为宽裕，奶价持续磨底。10 月 30 日，国内生鲜乳价格 3.0 元/公斤，环比-0.3%，同比-3.2%。进口方面，11 月 4 日， GDT 拍卖全脂奶粉中标价 3503 美元/吨，环比-3.0%，同比-5.7%，进口大包粉价格 下降，但国产大包粉仍有价格优势。9、10 月份集中收购青贮期间部分牧场资金承压 未能足量储存，将于年底前逐步去化，同时行业内深加工产能将于年底到 2026 年逐 步投产，弥补行业供需缺口，预计 2026 年奶价压力趋缓。长期看，乳业上游规模化 趋势显著、产业链上下游合作深化，产能扩张越来越趋于理性，预计未来原奶供需 将处于紧平衡状态，价格波动会相对平缓。

预计 2026 年促销费用继续优化，长期看行业竞争将较为理性。2025 年以来渠 道库存水平始终保持健康，促销力度减小。展望 2026 年，原奶价格有望企稳回升， 市场竞争环境将有所好转，促销费用有望进一步优化。长期来看，龙头乳企伊利股 份、蒙牛乳业均要求保证盈利能力基础上的收入增长，费用投放更倾向于品牌等方 面，形成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计行业竞争会较为理性。

龙头逐渐回收市场份额，领先优势稳固。近两年部分中小品牌利用较低原奶成 本开发低价产品，挤占龙头份额，随着 2025 年散奶价格持续走高，龙头逐渐回收市 场份额。根据马上赢监测数据，2025Q2、Q3 伊利股份常温纯牛奶线下市场份额均有 所提升。龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶 源战略布局、持续提升品牌力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍有望 不断扩大，乳制品行业集中度有望继续提升。 全国性乳企经营稳健，区域乳企营收、净利均实现增长。根据乳企规模和经营 地域大小分类来看，全国性乳业（如伊利股份）多业务发展，在终端需求延续弱势 的背景下经营韧性十足，2025Q3 营收同比降 1.63%，其中液体乳同比降 8.83%；受 到奶价对成本的贡献弱化、质价比消费趋势、奶源过剩等因素的影响，2025Q3 毛利 率同比下降 1.1pct 至 33.8%；同时由于渠道库存健康、费用投放回收，销售费用率同 比-0.7pct；2025Q3 扣非后净利率同比降 0.2pct 至 10.8%。区域乳企（如光明乳业、 新乳业、三元股份）2025Q3 营收同比增 1.8%，归母净利同比增 1395.8%，归母净利 率同比提升 1.6pct 至 1.5%。区域性乳企业绩整体改善，新乳业低温板块表现仍然亮 眼带动主业增长，三元股份聚焦京津冀地区、优化经销商和产品结构，经营改善趋 势延续，同时促销等市场费用的控制、价值损失减少等因素带来利润修复。地区乳 企（如燕塘乳业、天润乳业等）收入下降，2025Q3 营收同比降 2.6%，归母净利同比 降 25.0%，归母净利率同比减 1.1pct 至 3.8%。

乳制品行业估值较低，仍具配置价值。受宏观经济影响，乳制品行业弱复苏， 不同子行业处于不同阶段，传统常温液态奶行业双寡头格局稳定，龙头注重净利率 提升，竞争较为理性且偏于长期品牌投入；低温奶行业各个区域乳制品企业区域割 据，仍处于跑马圈地时期。目前乳制品行业整体估值较低，未来可关注：（1）行业 整体复苏，龙头乳企估值可修复；（2）所处子行业仍快速增长，盈利能力持续改善 的公司。 推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备 产品、渠道优势，领先地位稳固。（1）产品端，布局多元品类，持续创新乳制品、 探索非乳品类，完善业务版图。一方面以常温液奶为核心，伴随消费能力复苏，借 助丰富产品矩阵及创新升级打造品牌力，夯实核心业务优势；另一方面继续发挥在 奶粉板块的优势和潜力；第三，布局深加工产能，在奶酪、奶油、乳清蛋白等高附 加值产品；同时积极寻找新的消费趋势和机会培育非乳品类。（2）渠道端，坚持传统渠道优势并进一步进行渠道深耕，同时积极尝试新兴渠道，打造多元渠道和 B 端 运营能力。此外，公司国际化业务发展良好，产品已进入东南亚、美国、非洲等市 场，同时优化全球供应链网络布局，未来有望借助全球经营网络加快国际化步伐。 展望 2025 年全年，行业竞争理性，原奶成本继续触底叠加产品结构优化支撑毛利率 提升，同时费用投放持续优化，盈利能力提升趋势明显；此外，随着原奶供需逐渐 趋于平衡，奶价企稳回升后公司原奶相关减值有望进一步收窄，利润端弹性继续释 放。长期来看，伊利股份集中度有望持续提升、多元化、全球化布局下业绩有望稳 步增长，仍具有配置价值。

3.4、 肉制品：屠宰规模持续扩大、利润表现承压，肉制品吨利维持高位

2025Q3 行业营收、净利均下降。肉制品上市企业 2025Q3 实现营收 267.6 亿元， 同比降 4.2%；实现归母净利 13.9 亿元，同比降 23.9%。双汇发展 2025Q3 屠宰营收 同比降 9.5%；屠宰利润同比降 46.9%，其中规模继续扩大、价格表现承压。肉制品 营收同比降 0.6%，利润同比增 7.5%，其中销量仍保持稳健增长，价格下降较多影响 收入增速。

三季度生猪价格呈现下降趋势。11 月 8 日，生猪出栏价格 11.9 元/公斤，同比 -29.6%，环比-4.5%；猪肉价格 18.1 元/公斤，同比-25.7%，环比+0.8%。2025 年三季 度猪价呈现下降趋势。 三季度屠宰量、生猪存栏量均有所提升，预计全年屠宰量稳步提升。2025 年 9 月、2025Q3 生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别为 3584 万头、10100 万头，同比分别 增 35.8%、34.5%；生猪存栏同比上升，2025 年 9 月生猪存栏同比+2.3%。2025 年 9 月，能繁母猪存栏 4035.0 万头，同比-0.7%，环比-0.2%，略有下降。2025 年三季度 双汇发展屠宰规模增长较好，未来公司将实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳 定的前提下持续扩张屠宰量；同时加快新客户和网点开发，通过精细加工、推广差 异化产品等提升盈利水平。

生猪价格低迷背景下肉制品吨利维持高位。2025Q3 龙头双汇发展肉制品销售收 入 67.85 亿元，同比降 0.6%，拆分量价来看销量/单价同比分别+0.7%、-1.3%，销量 仍保持稳健增长，价格下降较多影响收入增速。由于生猪价格持续较低、原辅包成 本下降，叠加吨均费用下降以及特优级产品销量占比上升，龙头企业肉制品吨利维 持高位，营业利润 20.3 亿元，同比增 7.5%，吨利约为 5214 元，创历史新高。展望 未来，猪价磨底或延续，四季度及 2026 年肉制品成本预计仍在相对低位，公司将加 大市场费用投入、继续加强高性价比产品推广，预计四季度吨利将环比下降，2025 年全年吨利仍较高，2026 年吨利略有回落但仍维持高位。 推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期保持高位的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。2025Q3 公司的专业化改革效果继续显现，新渠道开拓顺利，Q1-Q3 新兴渠道 销量分别同增 9%、32%、34%，占比不断提升，同时公司不断进行产品创新、渠道 开拓、专业化改革，有望实现成长性突破。屠宰业务实行稳利扩量策略，在保持头 均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。此外养殖成绩明显改善，完全成本持续 下降，未来将继续提高过程指标，降低完全成本，持续改善养殖业盈利。

3.5、 调味品：高基数+需求弱复苏，2025Q3 板块表现承压

高基数+需求弱复苏，调味品上市公司 2025Q3 经营表现略有承压。2025Q3 调 味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技，中炬高新采用调味品子公司美味鲜数 据）整体实现营业收入 112.2 亿元，同比增长 0.4%；整体归母净利润（中炬高新采 用调味品子公司美味鲜数据）分别为 21.5 亿元，同比-0.6%。2025Q3 调味品公司整 体经营增速环比放缓，我们认为主要系：（1）2024Q3 基数较高；（2）终端需求暂未 出现明显复苏，餐饮需求仍然承压。

从盈利能力看，毛利率同比略有改善，销售费用投放力度有所加大，整体盈利 能力略有下降。2025Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）毛利率为 39.7%，同比+1.7pct，毛利率同比提升主要系原材料成本同比下降； 2025Q3 调味品 上市公司整体销售费用率为 10.5%，同比+2.1pct，销售费用投放力度同比加大。毛 销差角度来看，2025Q3 毛销差呈现同比降低 0.3pct。综合成本及费用投放情况， 2025Q3 调味品上市公司整体盈利能力略有下降，2025Q3 调味品上市公司归母净利 率为 19.1%，同比减少 0.2pct。

2025Q3 调味品公司表现分化，龙头海天味业最为稳健。就调味品六家重点公司 （海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品）来看，基础 调味品板块海天味业龙头稳健性及优势尽显，2025Q3 收入利润延续前 6 个季度的正 增长态势，海天味业收入/归母净利润分别增长 2.5%/3.4%。其他调味品公司中，第 二梯队中炬高新、千禾味业收入及利润均出现不同程度下滑。复合调味料板块天味 食品延续 2025Q2 收入利润增长态势，2025Q3 在季节性单品放量+收购公司贡献等因 素驱动下实现增长，收入/利润分别同比+13.8%/8.9%。

展望 2026 年，餐饮需求为调味品板块复苏的核心变量，龙头有望优先受益终端 需求复苏。收入端来看：（1）调味品需求与餐饮渠道相关性较大；（2）部分调味品 公司内部改革仍在推进，改革效果尚未充分释放，随着改革的进一步深化，我们预 期改革效果有望逐步推动经营改善。盈利端来看：目前成本红利已经逐步释放，在 费用可控的前提下有望逐步释放利润弹性。从 2026 年全年维度，我们仍然坚定我们 的观点，建议调味品两条布局思路：一是关注高景气度复合调味料赛道；二是关注 基础调味品板块行业龙头的个股改善性机会。

3.6、 休闲食品：2025Q3 零食企业对产品和渠道结构主动调整

2025Q3 零食企业调整渠道产品结构调整，利润增速环比提升。2025Q3 休闲食 品上市公司延续推进渠道变革和品类创新。各零食生产企业中，有友食品 2025Q3 收入增速达 32.7%，表现亮眼，主要受益于山姆会员店快速发展的渠道变革趋势；而 零食量贩业态经历 3 年多快速发展，万辰集团积极拥抱渠道变革趋势，公司 2025Q3 实现收入 139.8 亿元，同比增长 44.2%，渠道变革产业趋势红利持续释放；除万辰集 团外，休闲食品行业 A 股上市公司合计实现收入 98.6 亿元，同比增长 2.7%，表现相 对平稳。2025Q3 休闲食品行业 A 股上市公司整体实现营业收入 238.4 亿元，同比增 长 23.5%；整体归母净利润 8.36 亿元，同比增长 13.3%，可以看出行业在外部需求 偏弱背景下，增速相对平稳。

从盈利能力看，2025Q3 休闲食品 A 股上市公司的平均毛利率为 26.97%，同比 下降 1.51pct，预计渠道结构和货折有所影响；2025Q3 休闲食品 A 股上市公司整体 销售费用率为 16.4%，同比下降 0.15pct，可以看出部分公司对高费用渠道主动调整， 2025Q3 整体毛销差环比有所扩大。2025Q3 休闲食品 A 股上市公司整体归母净利率 为 3.51%，同比下降 0.32pct，宏观环境偏弱对行业仍有影响，但环比 2025 上半年有 所改善。

2025Q3 休闲食品重点公司表现各有不同，优质公司受益于渠道变革和新品发展， 取得较好增长。观察重点休闲食品六家 A 股上市公司（盐津铺子、劲仔食品、甘源 食品、三只松鼠、有友食品、万辰集团）2025Q3 表现，收入端增速各有不同，盐津 铺子、劲仔食品、甘源食品、三只松鼠主动调整渠道和产品，收入小幅增长；有友 食品在新渠道方面积极拥抱会员超市，导入更多新品，实现较好增长；万辰集团做 为零食量贩渠道公司，充分受益产业发展趋势，快速拓店，收入维持高增。毛利率 端，甘源食品、三只松鼠、万辰集团，受益规模效应提升，毛利率表现较好；销售 费用率端大部分重点公司 2025Q3 采取收缩费用策略，环比稳中有降。万辰集团拥抱 零食量贩产业趋势，规模效应下利润释放，净利润表现亮眼。我们持续看好后续积 极拥抱零食量贩、抖快社交电商和海外市场等新渠道新市场的上市公司，以及看好 拥抱魔芋等新品类趋势的上市公司。 展望未来，重点关注各家零食企业 2026 年春节旺季备货表现。2025 四季度休 闲食品公司整体基数相对较高，而 2026 年春节落在 2 月中旬，相对较晚，而零食企 业全年销售旺季主要集中在春节前一个半月，考虑到春节错期因素，预计 2025Q4 零食企业收入表现相对承压，而 2026Q1 在低基数下收入端有望实现较好增长，部分 重点公司叠加品类红利和渠道变革趋势，有望实现亮眼增长。

4、 重点公司分析

4.1、 贵州茅台：积极有为，战略清晰

2025 年前三季度公司营业收入 1284.5 亿元，同比+6.4%；归母净利润 646.3 亿 元同比+6.25%。25Q3 营业收入 390.6 亿元，同比+0.56% 茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现。2025Q3 茅台酒/系列酒 收入分别为 349.24/41.22 亿元同比+7.26%/-34.01%，茅台酒相对稳健，预计飞天控量 严格，非标增长更快。系列酒上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂， 因此 Q3 公司必须放缓发货节奏。 直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降。2025Q3 直销收入分别 155.5 亿元， 同比分别下滑 14.9%，其中“i 茅台”实现收入 19.3 亿元，同比-57.2%。主要原因是 系列酒倒挂，造成线上收入下降。Q3 批发渠道收入 235.0 亿元，同比+14.4%，需求 疲软环境下，经销商承担了更多增长压力。 回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定。2025Q3 预 收款较二季度末环比增加 22.4 亿元，Q3 营收+预收款变动合计+420.52 亿元，同比+6.17%。Q3 系列酒占比下降，毛利率+91.44%同比+0.21pcts，销售费用率/管理费用 率同比-1.02pcts，同比-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts 至 48.29%。虽然收入放缓， 公司净利率没有大幅波动。

4.2、 山西汾酒：整体稳健，结构下移

2025 前三季度收入 329.2 亿元，同比+5%，净利润 114.5 亿元，同比+0.5%，其 中 Q3 单季度收入 89.6 亿元，同比+4.1%，净利润 29.3 亿元，同比-1.4%。三季度收 入利润好于悲观预期。 增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业。产品结构来看， 2025 年前三季度汾酒/其他酒类收入分别 321.7/6.5 亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分 地区看 H3/Q3 省内收入分别为 110.1/22.7 亿元，同比分别-7.5%/-35.2%，H3/Q3 省外 收入分别 218.1 亿元/66.7 亿元，同比+12.7%/+31.1%。进入三季度，省内腰部产品去 库存压力较大，省外相对健康营收好调节，对营收做了补充。 现金流相对健康，侧面证明利润表相对真实。2025Q3 末合同负债环比-2.0 至 57.81 亿元。Q3 销售收现 83.4 亿元同比-2.5%，现金流比利润表略差一些。 毛利率和期间费用率平稳，税率影响净利率表现。2025Q3 公司毛利率+0.3pctt 至 74.6%，核心原因是青花系列仍有较好表现。销售费用/管理费用率分别-0.4/-0.6pct， 保持平稳。税金及附加率同比+2pct，属于阶段性波动，净利率-1.8pct 至 32.4%。 在行业需求年轻化、追求醒酒快负担轻的趋势下，公司香型具有明显竞争优势， 渗透率仍在提升，结合公司的产品结构、全国化市场优势，以及经销商良好的利润 水平，预计未来仍有超额表现。

4.3、 舍得酒业：控制节奏，立足长远

2025 前三季度公司营收 37.0 亿、同比-17.0%，归母净利润 4.7 亿、同比-29.4%； 其中 Q3 营收 10.0 亿，同比-15.9%; 归母净利润 0.3 亿，同比-63%。公司下滑幅度虽 然较大，公司渠道秩序仍然有序，业绩不佳主要是外部环境原因，公司积极调整了 资源分布、积极链接新渠道，加强费用管控，修炼内功，后续环境改善后弹性较大。 中高档仍有较大幅度下滑，省内外仍在调整。分产品看，2025Q3 中高档酒/普通 酒收入为 6.9/1.8 亿，收入同比-23%/+18%。预计受宏观环境影响，商务需求下降较 大，公司品味舍得等次高端产品恢复难度仍然较大。Q3 省内/省外分别实现营收 2.7/6.0 亿元，同比-22.8%/-14.7%。 回款压力较大，现金流和利润表表现一致。2025Q3 末合同负债余额 1.1 亿元， 环比-0.4 亿元，Q3 销售收现 9.2 亿元，同比-19.4%。经销商普遍回款压力较大，公 司未继续压货。 公司强化了费用管理，但受收入下滑影响，盈利能力大幅下降。由于产品结构下降，2025Q3 毛利率同比-1.6pct 至 62.1%，收入下滑幅度较大，部分费用刚性，销 售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct，Q3 归母净利率同比-3.7pct 至 2.9%。 公司自 2024 年开展去库存挺价，聚焦核心市场、核心产品，目前效果凸显，下 半年改善趋势持续，我们判断舍得较行业会有明显超额表现。

4.4、 泸州老窖：保持战略定力，压力有序释放

泸州老窖公司前三季度营业总收入/净利润分别为 231.3/107.6 亿元，同比分别 -4.84%/-7.17%。Q3 营业总收入/归母净利润分别为 66.74/30.99 亿元，同比 -9.80%/-13.07%。下滑幅度好于悲观预期。 三季度降幅进一步扩大，表现优于行业整体。由于市场需求减少和竞品价格大 幅下降，预计高度国窖预计下滑幅度较大，低度国窖好于整体。腰部产品略有增长。 高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初 起便放松了回款要求，加强五码系统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。 报表质量良好，回款节奏得当。Q3 销售收现 79.63 亿元，同减 1.78%；Q3 末合 同负债余额 38.38 亿元，环比增长 3.09 亿，表明公司增长留有余力，利润表较为真 实。 毛利率下降幅度温和，期间费用率稳定，净利率小幅下降。国窖受影响较大， 产品结构下降，导致 Q3 毛利率为 87.17%，同比-0.95pct，Q3 销售费用率/管理费用 率分别同比+1.74pct/0pct，净利率同比同比-1.75pct 至 46.44%。公司加强了费用管理， 导致盈利能力下滑幅度温和可控。 公司 2024 年开始，采用数据系统，严格要求费用与开瓶相匹配，一方面费用得 到精准投放，另一方面较好控制了渠道库存，价格 2025 年以来始终保持稳定，未有 明显波动，渠道秩序和利润保持健康水平，后续恢复弹性较大。

4.5、 古井贡酒：降速释放压力，后期弹性可期

前三季度公司营收 164.25 亿元，同比-13.87%，归母净利润 39.60 亿元，同比 -16.57%；其中25Q3营收25.45亿元，同比-51.65%，归母净利润2.99亿元，同比-74.56%。 三季度骤然集中释放压力，但市场秩序并未破坏。虽然需求环境疲软，公司上 半年仍努力实现了正增长，同时渠道积累了一定压力，三季度公司大幅度降低了回 款要求，从而为渠道减负。 大幅降低回款要求，降低渠道压力。2025Q3 销售收现 23.2 亿元，同比-57.5%， 期末合同负债 13.44 亿元，环比减少 0.8 亿元。经销商资金压力较大，渠道利润也下 降，公司正视行业现状，决定放松回款要求。 毛利率提升，期间费用率上行，盈利能力明显下降。中低端产品下滑幅度更大 Q3 毛利率同比+2.0pct，但由于部分费用刚性，销售费用率同比+16.1pct，管理费用 率同比+5.7pct，净利率 Q3 净利率同比-11.1pct 至 12.0%。 公司虽然三季度下滑幅度较大，但对市场掌控力、消费者认可度并未发生趋势 性变化，看好公司后续改善弹性。

4.6、 青岛啤酒：巩固基础，稳中求进

公司业绩：2025Q1-Q3 公司营收 293.7 亿元，同比+1.41%；扣非前后归母净利 润 52.7、49.2 亿元，同比+5.70%、+5.03%。2025Q3 公司营收 88.8 亿元，同比-0.17%； 扣非前后归母净利润 13.7、12.9 亿元，同比+1.62%、+2.41%。 力保销量稳定，吨价仍承压。2025Q1-Q3 公司啤酒销量同比+1.6%，吨价同比 -0.2%，短期吨价仍承压；其中主品牌、副品牌销量同比+4.0%、-1.6%，中高档以上 啤酒销量同比+5.6%。2025Q3 公司啤酒销量同比+0.3%、吨价同比-0.5%；其中主品 牌、副品牌销量同比+4.2%、-4.8%，2025Q3 在餐饮需求疲软的背景下销量力争持平， 消费降级、吨价承压的情况下公司中高端以上啤酒销量同比+6.8%。 吨成本下降带动毛利率改善。2025Q3 归母净利率同比+0.28pct，其中公司毛利 率同比+1.44pct，其中吨价同比-0.5%、吨成本同比-3.0%，吨成本下降主因大麦、包 材等成本下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42、+0.08、+0.08、+0.41pct， 整体费用率略有上升。 稳中求进，巩固销量。2025 年以来餐饮需求相对疲软，公司作为行业龙头，力 争公司销量和吨价相对稳定，巩固市场份额。在行业弱复苏到来之前，我们预计公 司仍将稳步销量为先，继续发力 8 元中高端产品，逐渐提升品牌势能，拓展多元消 费场景。新管理层稳扎稳打，积极应对不利环境，巩固份额、蓄势待发。

4.7、 重庆啤酒：现金流良好，底部仍有支撑

公司业绩：2025Q1-Q3 公司营收 130.59 亿元，同比-0.03%；扣非前后归母净利 润 12.41、12.22 亿元，同比-6.83%、-6.40%。2025Q3 公司营收 42.20 亿元，同比+0.41%， 扣非前后归母净利润 3.76、3.67 亿元，同比-12.71%、-12.08%。 销量平稳，结构分化，高端略有改善。2025Q3 公司啤酒销量同比略降 0.7%、 吨价同比+1.1%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+3.7%、-3.2%、-10.5%， 高端增速略有改善，但结构上分化明显，低档加速下滑，中档持续承压。分区域看， 西北、中区、南区营收同比+3.3%、-3.2%、+3.7%，西北区韧性强，南区短期略有改 善，中区市场有待改善。 成本下降下毛利率有所提升，费用率提升导致净利率承压。2025Q3 公司归母净 利率同比-1.34pct；其中毛利率同比+1.70pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨 成本降 2.3%，降幅较 2025Q2 略有收窄；吨价提升 1.1%，增速较 2025Q2 有所改善。 销售、管理、研发、财务费用率同比+1.94、+0.55、+0.01、+0.04pct，费用率水平有 所上升。所得税有效税率拖累净利率 0.76pct。 现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑。餐饮需求依然疲软，啤酒需求短期 难言改善。当前西北基地市场稳中向好，华南等高端市场在波动中有所恢复，中部 偏弱势市场仍较承压，行业格局呈现出龙头强化巩固基地市场的趋势，等待行业需 求转暖。目前公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续支撑股价。

4.8、 伊利股份：2025Q3 经营表现稳健，中期分红提升股东回报

业绩符合预期，中期分红提升股东回报。公司发布 2025 年三季报。2025 年前三 季度实现收入 905.6 亿元，同比+1.7%；归母净利润 104.26 亿元，同比-4.1%。单 Q3 收入 286.3 亿元，同比-1.7%；归母净利润 32.26 亿元，同比-3.3%，业绩符合预期。 同时公司拟增加中期分红，每股派发现金红利 0.48 元（含税），分红率 29%，努力提 升股东回报。 常温奶仍然承压，奶粉领先优势持续扩大。2025Q3 液奶/奶粉/冷饮/其他产品同 比分别-8.8%/+12.65%/+17.35%/+219.35%。（1）液奶：液奶基石业务仍稳居行业第一， 常温液奶持续承压但好于行业。公司重视产品创新，推出常温短保产品，“嚼柠檬” 表现亮眼并带动优酸乳实现双位数高增长；金典 4.0 鲜牛奶带动低温白奶品类营收及 市场份额双增长。（2）奶粉及奶制品：前三季度奶粉整体销量稳居中国市场第一， 行业领先优势持续扩大。（3）冷饮：连续三十年稳居市场第一。同时海外业务表现 亮眼，金典品牌于 9 月登陆新加坡拓展全球化版图，冷饮与婴幼儿羊奶粉等核心品 类实现高位增长。

销售费用率持续优化，减值有所收窄。2025Q3 归母净利率同比-0.08pct，其中 公司毛利率同 2025Q3 公司毛利率 33.8%（YoY-1.1pct），我们认为一方面由于奶价对 成本的贡献弱化，另一方面由于质价比消费趋势、奶源过剩影响下基础白奶占比提 升。费用方面，2025Q3 销售费用率为 18.3%（同比-0.7pct），我们认为主因 Q3 渠道 库存健康、费用投放较为谨慎；同时管理/财务/研发费用率分别为 4.0%/0.9%/-1.1%， 同比+0.4pct/+0.1pct/-0.2pct，整体相对稳定。同时，与原奶相关的资产减值相比同期 有所收敛，综合来看，归母净利率 11.3%（YoY-0.2pct），在需求疲软、盈利高基数 的基础上基本稳定。 行业供需有望改善，全年有望达成核心净利率 9%目标。展望未来，上游供给 继续出清，深加工产能逐渐落地，预计行业供需同步改善，收入端有望实现稳健增 长。利润端来看，奶价持续磨底，奶源过剩、质价比消费趋势仍然存在，谨慎预计 四季度毛利率稳中略降，全年毛利率保持上行趋势，同时费用率、减值项目仍有改 善空间，综合看全年有望达成核心净利率 9%的目标。

4.9、 新乳业：低温品类快速增长，盈利能力稳步提升

2025Q3 利润超预期。公司发布 2025 年三季报。2025 年前三季度实现收入 84.3 亿元，同比+3.5%；归母净利润 6.23 亿元，同比+31.5%。单 2025Q3 收入 29.1 亿元， 同比+4.4%；归母净利润 2.26 亿元，同比+27.7%。收入基本符合预期，利润超预期。 低温品类快速增长，新品占比创新高。分板块来看，常温品类仍然承压，低温 延续上半年的良好表现，2025Q3 低温品类收入保持双位数增长，其中低温酸奶品牌 “活润”系列延续上半年亮眼的增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。渠 道端来看，新兴渠道和创新产品实现良好共振，唯品在山姆渠道推出的新品焦糖布 丁销售势头强劲，目前月销超过 20 万件；夏进旗下的“爵品”在山姆渠道也实现了 良好业绩。子公司方面，多家华东子公司实现营收继续领跑，唯品公司也达成了相 对较快的提升。展望未来，公司旗下常温占比较高的子公司积极应对，常温品类预 计将逐渐改善，低温品类延续较好增长，全年公司收入有望保持稳健增长。 实际毛利率仍保持提升趋势，盈利能力稳步提升。实际毛利率仍保持提升趋势，盈利能力稳步提升比提升 0.7pct，持续改善；销售费用率实现 15.1%（YoY-0.2pct） 基本保持稳定，财务费用率 0.7%（YoY-0.2pct）持续进行压降。综合来看归母净利 率 7.8%（YoY+1.4pct），盈利能力稳步提升。展望四季度，预计原奶价格继续磨底， 产品及渠道结构优化将持续进行，有望继续对毛利率形成支撑；市场竞争趋缓、销 售费用率波动较小，管理及财务费用率继续优化。全年看净利率仍将有不错的提升， 预计有望比五年战略规划的节奏更优。

4.10、 双汇发展：2025Q3 肉制品吨利再创新高，屠宰规模增幅扩大

2025Q3 业绩保持稳健，维持“增持”评级。公司发布 2025 年三季报。2025 年 前三季度收入 445.2 亿元，同比+1.2%；归母净利润 39.59 亿元，同比+4.1%。单 Q3 收入 161.1 亿元，同比-1.8%；归母净利润 16.36 亿元，同比+8.4%。 肉制品吨利再创新高，新兴渠道增长强劲。2025Q3 肉制品实现营收 67.85 亿元， 同比降 0.6%，拆分量价来看销量/单价分别约为 38.9 万吨、17.4 元/公斤，同比分别 +0.7%、-1.3%，销量仍保持稳健增长，价格下降较多影响收入增速。营业利润 20.3 亿元，同比增 7.5%，吨利约为 5214 元，创历史新高，主因原辅包成本下降、吨均费 用下降以及特优级产品销量占比上升。Q1-Q3 新兴渠道销量分别同增 9%、32%、34%， 新兴渠道占比不断提升，同时公司不断进行产品创新、渠道开拓、专业化改革，有 望实现成长性突破。展望四季度，肉制品成本预计仍在低位，公司将加大市场费用 投入、继续加强高性价比产品推广，预计吨利将环比下降、同比保持稳定，全年吨 利仍会处于高位。 屠宰板块规模增幅扩大，养殖业务持续改善。2025Q3 屠宰业务实现营收 76.9 亿元，同比降 9.5%，营业利润 4648 万元，同比降 46.9%。生鲜产品销量 58.95 万吨， 同比增 21.6%（Q2 为+12.2%，增速环比扩大），单价 13.05 元/公斤，同比降 25.6%。 公司在生鲜品板块加大客户开发力度，持续优化产品结构，实现规模逐季增长，利 润仍有明显下降，一是因为市场竞争和规模提升需要，二是猪价前高后低造成冻品 减利，三是关税影响下进口肉的拖累。未来公司将实行稳利扩量策略，保持头均利 润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q3 养殖业收入同增 22.4%，经营利润 3649 万元，养殖业规模逐季提升、成本逐季下降，养殖成绩及盈利能力持续改善。

4.11、 海天味业：收入利润稳健增长，逆境龙头优势明显

2025Q1-Q3 公司营收/归母净利润 216.3/53.2 亿元（同比+6.0%/10.5%），其中 2025Q3 公司营收/归母净利润 64.0/14.1 亿元（同比+2.5%/3.4%）；收入利润略低预期。 收入表现稳健，产品+渠道齐发力。产品端：2025Q1-Q3 公司酱油/调味酱/蚝油 营收分别+7.9%/9.6%/5.9%，其他品类营收同比+13.4%。其中 2025Q3 公司酱油/调味 酱/蚝油/其他营收分别+5.0%/3.5%/2.0%/6.5%。渠道端：2025Q1-Q3 线下渠道营收同 比增长 7.4%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上 渠道同比增长 32.1%，其中 2025Q3 线下/线上渠道营收分别同比+3.6%/19.8%。 2025Q1-Q3 各区域均实现不同程度的增长，南部/东部/中部/北部/西部地区营收分别 同比增长 12.7%/12.1%/7.2%/4.9%/6.9%。 成本下降+规模效应释放，盈利能力稳步改善。2025Q1-Q3 毛利率/净利率分别同比+3.2/+1.0pct 至 40.0%/24.6%；其中 2025Q3 毛利率/净利率分别同比+3.0/+0.2pct 至 39.6%/22.0%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来的成本节约， 货折减少亦有小幅拉动。费用端，2025Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比 +1.85/+1.01/-0.07/-0.93pct。 逆境龙头优势凸显，长期稳健增长可期。全年来看，我们认为公司有望保持稳 健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的毛利率改善有望持续。 成本端，原材料采购价格平稳下行。费用端有望维持平稳状态。

4.12、 中炬高新：改革持续推进，经营短期承压

2025Q1-Q3 公司营收/归母净利润 31.6/3.8 亿元（同比-20.0%/-34.1 %），2025Q3 营收/归母净利润 10.2/1.2 亿元（同比-22.84%/-45.66%）；美味鲜 2025Q1-Q3 营收/归 母净利润 31.07/3.67 亿元（同比-18.40%/-34.14%），2025Q3营收/归母净利润 10.07/1.20 亿元（同比-19.6%/-27.7%）。公司收入利润略低预期。 改革调整持续推进，营收表现短期承压。目前公司仍处于改革调整期，2025Q3 公司调味品业务收入下滑明显：（1）分产品看：2025Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他 营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；（2）分地区看，2025Q3 东部/南部/中西 部/北部区域营收分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。渠道端来看，公司 2025Q3 净增经销商 99 名至 2898 名，渠道网络持续精耕布局。 成本下降带动毛利率提升，费用投放力度同比增加致盈利能力承压。2025Q3 公 司毛利率/净利率同比+0.72/-6.93pct 至 39.5%/12.0%。我们认为毛利率提升主要系黄 豆、谷氨酸钠等原材料采购价格下行所致，同时公司优化产品结构亦有贡献。费用 端：2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.07/+1.94/+0.38/+0.35pct，销 售费用率增加主要系公司主动加大市场投入，如终端推广、渠道补贴、品牌建设等， 导致销售费用上升。 坚定改革方向，内生+外延有望共同支撑长期发展。公司改革持续推进，改革决 心坚定，期望通过内生增长+外延并购共同支撑公司稳健发展。在品牌端，公司邀请 谢霆锋代言人有望提升品牌形象。此外，公司积极重视产业并购机会，期望补齐产 品空白及短板。

4.13、 天味食品：2025Q3 收入利润略超预期，渠道产品双轮驱动

2025Q1-Q3 公司营收/归母净利润 24.1/3.9 亿元（同比+2.0%/-9.3%），2025Q3 营 收/归母净利润 10.2/2.0 亿元（同比+13.8%/+8.9%），收入利润略超预期。 2025Q3 营收保持稳健增长，渠道产品齐发力。（1）分产品：2025Q3 底料/菜谱 式调料/其他营收分别同比+25.0%/14.9%/121.1%，延续 2025Q2 快速增长态势；香肠 腊肉调料为 2025Q4 季节性单品，销售节奏影响致 2025Q3 营收同比下滑 22.2%，预 计 2025Q4 香肠腊肉调料有望实现高增。（2）分渠道：2025Q3 公司线上渠道增长明 显，营收同比增长 60.6%；线下渠道同比增长 4.5%。（3）分地区：2025Q3 西部/中 部地区有所下滑，其他区域营收均出现不同程度上涨，东部/南部/北部地区营收分别 同增 45.6%/20.9%/13.0%。

毛利率同比改善，销售费用投放力度同比加大。2025Q3 毛利率/净利率同比分别 +1.6/-0.5pct 至 40.5%/20.7%，环比分别+3.5/+4.3pct。费用端，2025Q3 整体费用率同 比+1.4pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025Q3销售费用率同比+3.1pct至10.9% （环比微增 0.9pct），管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.4/+0.1pct。 产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放。展望全年，我们认为公司在 C 端 渠道地位逐步稳固，且重点突破小 B 渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司 短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收 缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小 B 渠道的费用投放力度，期待小 B 渠道逐步放量。

4.14、 涪陵榨菜：2025Q3 收入稳健增长，盈利能力保持平稳

2025Q1-Q3 营收/归母净利润分别为 20.0/6.7 亿元（同比+1.8%/+0.3%），其中 2025Q3 公司营收/归母净利润分别为 6.9/2.3 亿元（同比+4.5%/+4.3%）。收入利润基 本符合预期。 2025Q3 收入平稳增长，多价格带+多规格挖掘榨菜增长点。2025Q3 维持收入平 稳增长态势，主要系榨菜品类保持平稳增长。目前公司在榨菜品类上实现多价格带 布局，利用 60g 产品占领 2 元价格带，70g 产品定位 2.5 元价格带，80g 产品定位 3.0 元，120g 脆口产品定位 5 元价格带，同时布局 10 元价格带的量贩装产品、瓶装产品 以及新产品榨菜芯产品。 公司积极进行市场投入，2025Q3 投资净收益明显提升。2025Q1-Q3 毛利率/净 利率分别同比+1.10/-0.51pct 至 53.73%/33.67%，其中 2025Q3 毛利率/净利率分别同比 -3.24/-0.04pct 至 52.93%/33.86%（环比分别+0.93/5.77pct），其中毛利率同比下降主要 系 2025Q3 青菜头价格较去年同期较高。费用端，2025Q3 销售/管理/研发/财务费用 率分别同比+0.84/-0.32/-0.03/+0.42pct。另外，2025Q3公司投资净收益明显增加至4112 万元（去年同期 561 万元）。 公司积极拓展新渠道，有望打开公司长期增长空间。公司改革成效逐步凸显， 通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海 带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马 等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。

4.15、 盐津铺子：渠道结构主动调整，净利率持续提升

主动调整线上电商，收入增长平稳。公司发布 2025Q3 季报，2025Q1-3 实现收 入 44.3 亿元，同增 14.7%，实现归母净利润 6.0 亿元，同增 22.6%；2025Q3 单季度 实现收入 14.9 亿元，同增 6.0%，实现归母净利润 2.3 亿元，同增 33.5%，净利率表 现亮眼。公司单三季度收入增速 6.0%，增速相对平稳，估计主因主动调整线上电商 渠道，减少低利润产品销售，同时缩减较高品牌营销费用支出，线上销量有所承压， 另外传统商超保持缩减，高景气零食量贩渠道仍有较快增速。定量流通渠道受益大 魔王持续铺货，贡献收入增长。公司核心单品大魔王魔芋产品品牌力持续提升，品 类景气度延续，魔芋零食有望成为对标薯片瓜子糖巧级别的大品类休闲零食，看好 公司把握品类红利，展望未来大魔王扩展新口味，网点扩张和单店买力共同提升，延续高速增长。 销售费用收缩，净利率表现亮眼。公司 2025Q3 毛利率达 31.6%，同增 1.0pct， 同样受益于渠道结构和产品结构优化，各项原材料价格相对平稳，魔芋原材料受益 前期战略囤货。公司 2025Q3 销售费用率为 8.6%，同比下降 3.5pct，表现亮眼，主要 受益于电商渠道缩减营销支出；管理费用率为 4.4%，同降 0.1pct，保持相对平稳。 公司 2025Q3 净利率达 15.6%，同比提升 3.1pct，利润表现超市场预期。

4.16、 甘源食品：环比持续改善，关注后续旺季增长

渠道改革持续推进，收入环比明显改善。公司 2025Q1-3 实现收入 15.3 亿元， 同降 4.5%，归母净利润 1.6 亿元，同降 43.7%；其中 2025Q3 实现收入 5.9 亿元，同 增 4.44%，归母净利润 0.8 亿元，同降 26.3%。公司三季度收入环比回正，利润下滑 幅度环比同样收窄。公司 2025Q3 收入 5.9 亿元，同增 4.4%，环比持续改善。产品端， 公司三季度持续开发新品，形成了风味豆果、风味坚果、风味小吃和健康豆类四大 产品矩阵，为后续旺季销售和新渠道开发蓄力。渠道端，公司传统商超渠道持续改 善，推进大客户开发和核心商超直营，估计下滑环比有所收窄；零食量贩渠道景气 持续，预计保持高速增长；电商发力抖音等新兴渠道，会员店、出口渠道预计基本 保持平稳。 产品结构支撑毛利率，销售费用支出仍高。毛利率方面，公司 2025Q3 毛利率 37.1%，同比提升 0.3pct，保持相对平稳，预计产品结构提升和规模效应有所贡献。 费用端，公司 2025Q3 销售费用率 17.3%，同比提升 5.9pct，主因公司增加品牌广告、 展会费用和线上电商营销费用所致；管理费率 3.7%，保持平稳。公司 2025Q3 实现 归母净利润 0.82 亿元，同比下降 26.3%，单季度净利率为 13.9%，同比下降 5.8pct， 主因基数相对较高。

4.17、 劲仔食品：收入环比改善，期待旺季表现

新产品新渠道表现较好，收入环比改善。公司发布 2025 三季报，2025Q1-3 实 现营收 18.1 亿元，同比增长 2.1%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比下滑 19.5%。2025Q3 实现营收 6.8 亿元，同比增长 6.5%；归母净利润 0.61 亿元，同比下滑 14.8%。公司 短期费用投入和成本波动影响较大，利润有所承压。公司 2025 年三季度收入同比增 长 6.5%，环比二季度下滑情况有所改善。产品端，预计鱼制品保持双位数左右增长， 蛋类产品基数较高有所承压，豆制品相对稳健，同时公司布局高景气魔芋京门爆肚 产品表现较好。渠道端零食量贩增速较好，会员店布局产品开发，有望后续放量； 传统流通渠道相对稳健。 成本影响毛利率，营销投入影响销售费用。公司 2025Q3 毛利率为 28.9%，同降 1.1pct，预计其中小鱼原材料影响较大，另外今年魔芋原料价格相对高位。公司2025Q3 销售费用率为 13.8%，同比提升 1.6pct，管理费用率为 3.8%，同比提升 1.4pct，环比 均有所好转，营销费用主动有所调整。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖， 期待公司后续在溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠 道销售表现。

4.18、 万辰集团：收入维持高增，净利率水平超预期

零食量贩业务持续拓店，贡献收入快速增长。公司发布 2025 年三季度财报， 2025Q1-3实现收入365.62亿元，同增77.4%，实现归母净利润8.55亿元，同增917.0%； 其中 2025Q3 实现收入 139.8 亿元，同增 44.2%，归母净利润 3.8 亿元，同增 361.2%， 保持高速增长，净利率水平超预期。公司 2025Q3 收入同增 44.2%，保持高速增长。 分业务看，公司零食量贩业务 2025Q3 实现收入 138.1 亿元，同增 44.6%，食用菌业 务收入 1.7 亿元，同增 15.9%，零食量贩持续拓店贡献绝大部分增长，公司二季度末 门店数量 15365 家，三季度门店网络持续扩张，旗下门店的经营效率及品牌势能均 有较好提升，预计四季度维持拓店扩张趋势。 筹划港股上市，提升经营效率。公司 2025Q3 毛利率达 12.1%，同比增长 1.82pct， 受益规模效应，实现较好提升。公司 2025Q3 销售费用率为 2.65%，同降 1.51pct；管 理费用率 2.73%，同降 0.04pct，经营效率有所提升。公司 2025Q3 零食量贩业务加回 股份支付费用后净利润达 7.36 亿元，净利率达 5.3%，同比提升 2.6pct，环比提升 0.7pct， 净利率表现超预期。公司筹划发行港股股票，有望提升公司整体经营实力和海外布 局潜力。展望未来，行业逐步进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升；公司店 型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消 费者门店粘性，打开拓店空间，提升品牌势能。

4.19、 绝味食品：门店经营仍有压力，风险事项落地整改

供应链物流业务有所增长，静待主业经营反转。公司2025 前三季度实现收入 42.6 亿元，同降 15%，实现归母净利润 2.8 亿元，同降 36.1%；其中 2025Q3 实现收入 14.4 亿元，同降 14%，实现归母净利润 1.0 亿元，同降 26.5%。公司 2025Q3 收入同降 14%， 估计同店端仍有下滑，门店端预计 2025 全年持续闭店。分品类看，2025Q3 公司禽 类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、集采、供应链物流和其他分 别收入 8.4、0.02、1.5、1.1、0.9、0.2、0.4、1.6、0.05 亿元，同比变化-12.2%、-76.1%、 -9.5%、-14.8%、-44.6%、-23.9%、-27.8%、+21.8%、57.5%，其中主动调整畜类结构， 另外供应链物流业务表现较好。分区域看，2025Q3 西南、西北、华中、华南、华东、 华北、非大陆区域分别实现收入 1.7、0.2、3.3、1.9、3.2、1.5、0.2 亿元，同比变化 -18.1%、-11.7%、-29.4%、-47.6%、+8.8%、-40.9%、-25.6%，其中华东区域经营仍 有韧性。美食生态圈方面，公司聚焦卤味赛道，估计廖记、卤江南、盛香亭、阿满 等品牌经营相对平稳。 毛利率表现稳健，风险事项落地整改。2025Q3公司毛利率为30.9%，同降0.2pct， 环比二季度有所改善。公司 2025Q3 销售费用率为 9.6%，同降 0.1pct，保持稳健；管 理费用率为 8.4%，同比提升 1.7pct，或因职工薪酬提升所致。投资收益方面，公司 2025Q3 实现投资收益 0.93 亿元，同比提升 470.5%，表现较好，受益所投美食生态 圈企业经营有所恢复。公司 2025Q3 归母净利润 1.0 亿元，同比下滑 26.5%，静待经 营恢复。公司风险事项于 2025 年 9 月落地，后续开展整改工作，提升合规内控治理， 重回正常业务经营。

4.20、 东鹏饮料：收入延续快速增长，新品依然强劲

公司业绩：公司 2025Q1-Q3 收入 168.4 亿元，同比增 34.1%，扣非前后归母净 利润 37.6、35.4 亿元，同比增 38.9%、32.9%。2025Q3 单季收入 60.1 亿元，同比增 30.4%，扣非前后归母净利润 13.9、12.7 亿元，同比增 41.9%、32.7%。 东鹏饮料维持较快增长，补水啦延续高增长。2025Q1-Q3 公司东鹏能量饮料营 收同比+19.6%，高基数下能量饮料实现较快增长；补水啦同比增 135.1%，增长势头 依然强劲，主因网点覆盖率提升至 80%左右；其他饮料产品同比增 75.4%，其中果 汁茶加快增长。2025Q3 公司东鹏能量饮料营收同比增 15.1%，补水啦营收同比增 84.2%，能量饮料增速有所放缓，补水啦依然高增。分区域看，广东、华东、华中、 广西、西南、华北等市场营收同比分别增 2.0%、33.5%、27.0%、8.0%、67.6%、73.2%， 广东、广西等成熟市场增速有明显放缓，补水啦、新增网点覆盖带动下华东、华北 市场保持 30%以上增长。 净利率同比有所提升。2025Q3 归母净利率高基数下同比+1.85pct 至 22.7%。其 中毛利率同比-0.6pct，预计补水啦高速增长下产品结构影响毛利率略降，预计白糖等 原料价格下降对毛利率有正贡献。公司销售、管理、研发、财务费用率同比-2.60、 +0.13、-0.13、+0.50pct，整体费用率有所下降，预计主因三季度冰柜等投入环比二 季度有所减少所致。 新品逐渐接力，支撑收入较快增长。老品增速有所放缓，当前次新品网点覆盖 仍有提升空间，新品果汁茶高速成长；公司渠道优势突出，精准数字化营销赋能新 品，新品接力高增，有望支撑公司收入较快增长。

4.21、 安琪酵母：国内需求承压，新榨季糖蜜价格下降弹性大

公司业绩：2025Q1-Q3 公司营业总收入 117.86 亿元，同比+8.01%；扣非前后归 母净利润 11.16、9.65 亿元，同比+17.13%、15.02%。2025Q3 营收 38.87 亿元，同比 +4.00%，扣非前后归母净利润 3.17、2.23 亿元，同比+21.00%、-8.17%。 国内需求短期依然疲软，国际市场保持较好势头。分业务看，2025Q3 酵母、制 糖、包装营收同比+2.0%、-17.0%、-34.0%，其中酵母主业增速有所放缓，主因国内 需求疲软；制糖业务增速下降主因糖价下降等因素影响。分区域看，国内、国际市 场营收同比-3.5%、+17.7%，国内市场需求再现疲软，短期仍有待恢复；国际市场营 收增速仍保持较快增长，势头依然良好，增速略有下降。 成本如期下降，利润弹性显现。2025Q3 归母净利率同比+1.15pct，其中公司毛 利率同比+3.08pct，预计糖蜜成本下降、规模效应带动效率提升贡献。销售、管理、 研发、财务费用率分别同比+0.65、+0.70、+0.25、+1.41pct，其中销售人员薪酬增长、 利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚 2.21pct，主因政府补助增 加所致。 新榨季糖蜜价格催化正在进行时，中长期稳健成长仍可期。当前国际市场较快 增长弥补短期国内增速不足影响，长期来看国内需求和格局有望企稳改善，国际市 场拓展空间可期。2025Q1-Q3 收入增速偏慢，后续有望追赶至 10%左右着呢各种。 当前新榨季糖蜜采购临近，我们认为糖蜜成本有望超预期下降，2026 年利润弹性可 期。

4.22、 嘉必优：国际发货放缓、检修影响 Q3 表现，主业成长仍可期

公司业绩：2025Q1-Q3 收入 4.28 亿元，同比增 10.56%；扣非前后归母净利润 1.29、1.18 亿元，同比增 54.18%、79.65%。2025Q3 营收 1.21 亿元，同比-3.97%，扣 非前后归母净利润 0.21、0.18 亿元，同比增 33.7%、42.2%。 2025Q3 国际客户招标导致发货放缓，以及工厂检修影响订单释放。2025Q1-Q3 分业务看看，ARA 营收预计约个位数增长，DHA 预计较快增长。2025Q3 营收规模 环比有所回落，一方面因为国际客户新财年订单采购规模协商期间国际客户发货放 缓，一方面因为工厂停产检修影响订单释放。当前来看，国内新国标势头依然较好， 国际市场份额提升逻辑不改。 毛利率继续改善，净利率同比提升。2025Q3 单季归母净利率同比+4.97pct。其 中 2025Q3 单季毛利率同比+11.18pct，预计主因 ARA 和 DHA 放量后规模效应明显， 发酵成本明显下降带动 ARA 与 DHA 毛利率持续提升；销售、管理、研发、财务费 用率同比分别+0.75、+2.38、-0.35、-0.19pct，短期整体费用率略偏高。 国际市场份额提升、藻油 DHA 替代鱼油有望支撑主业保持增长。当前新国标红 利尚未结束，新一轮婴幼儿配方升级或将继续提升 ARA 和 DHA 添加量。国际市场 方面主要以雀巢、达能等龙头客户为主，后续有望纳入其他龙头客户供应链，国际 市场份额仍有提升空间。伊利等客户以藻油 DHA 替代鱼油 DHA，有望打开 DHA 发 展空间。HMO 在国外应用已十分成熟，国内龙头已逐步开始应用，HMO 有望成为 奶粉配方升级的主打新原料，公司 HMO 有望受益。

4.23、 立高食品：KA 延续增长势头，控费力保利润较快增长

公司业绩：2025Q1-Q3 收入 31.5 亿元，同比增 15.73%，扣非前后归母净利润 2.48、2.42 亿元，同比增 22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比 增 19.23%。 KA 渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好。分业务板块看，2025Q1-Q3 冷冻 烘焙收入同比增近 10%，冷冻烘焙收入增速较 2025H1 改善；奶油、酱料等烘焙原料 业务收入同比增约 24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看， 流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA 商超同比增 约 30%，主因 KA 商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约 40%，主 因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。 成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好。2025Q3 归母净利率同比-0.08pct， 其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、 研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体 费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期 看有望得到改善。 聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费。当前公司继续聚焦核心渠道和核心 单品，加快 KA 客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提 下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费， 聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。

编辑：火腿肠