2025年证券行业2026年度策略：步步向上，欣欣向荣

一、2025年回顾：资本市场稳定向上下券商和炒股软件板 块均取得良好表现

2025 年券商股和炒股软件板块呈现震荡→上行→震荡的走势，其中低估值下港股券商板 块和 A 股炒股软件表现更优；2024 年 924 时经济和资本市场政策发生超预期变化，市场 情绪及流动性随之改善，流动性持续宽松下 2025 年资本市场风险偏好继续上行，成交持 续活跃，券商和炒股软件板块作为业务模式与市场活跃度高度相关的公司，业绩大幅改善， 估值也持续修复。总结券商股 2025 年前 10 个月具备超额收益的个股，我们发现具有业 绩高弹性+低估值的共同特征，预计 2026 年业绩表现仍是关系个股涨跌的核心因素。

1.1 股价：港股券商和炒股软件板块超额收益明显

2025 年 1-10 月的券商股走势可以分为三个阶段，其中市场风险偏好和交易因素成为核心 矛盾。2024 年 924 后，“1+N”政策陆续出台，中长期资金接续入市，资本市场进入触底 反弹的新阶段，在 2025 年 10 月 29 日重新站上 4000 点；但中美关系、宏观环境在 2025 年也发生一定波动，市场风险偏好随着变化。第一阶段在前期资金获利了结和对中美关系 的担忧下券商和炒股软件板块整体震荡，第二阶段券商和炒股软件板块跟随市场成交和风 险偏好一路走高，第三阶段在交易因素影响下券商股进入震荡阶段。

阶段一（1/1-4/7）：不确定性下的获利了结。年初市场对于可能发生的中美关税谈判便有 担忧，不确定性扰动下市场整体呈现震荡态势；此阶段 A 股市场 ADT 均值为 1.5 万亿元， 较 24Q4 的 1.8 万亿元有所下降。另外 2024 年 924 后券商和炒股软件应声大涨，获利兑 现压力较大，因此在此阶段跑输大盘，A 股券商和炒股软件指数分别下跌 16.7%、21.0%， 跑输沪深 300 指数 8.0、12.3pct，H 股券商累计下跌 21.0%，跑输恒生指数 19.9pct。

阶段二（4/8-8/27）：政策维稳、流动性宽松下风险偏好不断提升。4/7“对等关税”政策 出台，沪深 300 当天下跌 7%，然而监管坚定维护资本市场稳定，中央汇金称将发挥类“平 准基金”作用，并再次增持 ETF；中国诚通、中国国新等也纷纷宣布增持，多家上市公司 宣布开展回购，政策支持下资本市场企稳向上；另外 2025 年 5 月降息降准落地，流动性 持续处于宽松状态，叠加 7 月份以来的居民资金入市，市场风险偏好持续提升，市场两融 余额于 8/5 超过 2 万亿元，A 股日成交额于 8/13 超过 2 万亿元，万得全 A 换手率在 8/27 达到阶段性高点 2.82%。在此阶段券商和炒股软件板块均表现亮眼，其中 A 股券商和炒股 软件指数分别上涨 32.3%、87.2%，跑赢沪深 300 指数 10.1、65.0pct，H 股券商累计上 涨 89.6%，跑赢恒生指数 62.5pct。期间证券Ⅱ（申万）指数估值最高修复至 1.59xPB， 处于 2016 年以来 57.2%分位数；中资券商指数估值最高修复至 1.03xPB，处于 2016 年 以来 77.8%分位数。

阶段三（8/28-10/31）：交易因素影响下进入震荡阶段。在此阶段，制约券商板块投资的 核心问题由基本面层面逐步过渡到交易层面，与此同时指数在科技行情推动下不断攀升； 在此阶段 A 股券商和炒股软件分别下跌 3.7%和8.2%，分别跑输沪深 300 指数9.5、14.0pct， H 股券商累计下跌 4.7%，跑输恒生指数 7.5pct。截至 2025 年 10 月末，证券Ⅱ（申万） 指数估值为 1.43xPB，处于 2016 年以来 40%分位数；中资券商指数估值为 0.87xPB，处 于 2016 年以来 69%分位数。

2025 年券商个股涨跌表现和业绩表现高度相关。2025 年以来 H 股券商整体表现较佳，A 股券商和炒股软件标的内部分化较大，总结 2025 年 1-10 月具有超额收益的 A/H 股券商 标的，主要共同点为业绩高弹性+低估值，其中业绩高弹性一方面来源于经纪收入占比高 或基础较好，另一方面来源于权益自营占比相对较高或去年低基数，在 A 股市场成交活跃 +权益市场走牛下，此部分券商表现出较高业绩弹性从而推动估值扩张。1）经纪收入占比 高或基础好的券商：头部券商中广发证券、国信证券、华泰证券、中国银河均为经纪基础 稳固的券商；另外长江证券、华西证券等 A 股中小券商经纪收入占比也较高；2）权益自 营高弹性：截至 2025 年三季度末华泰证券、广发证券、中金公司、东吴证券等券商自营 权益类证券及证券衍生品/净资本比例位于行业前列，在市场表现较好下呈现高业绩弹性。 经济定调积极下我们认为资本市场趋势仍然向上，经纪和自营仍是主要受益业务条线，我 们认为未来经纪基础稳固及自营弹性优越的券商仍然会跑出超额收益。 炒股软件相关标的方面，九方智投控股、湘财股份+大智慧、指南针表现出明显的超额收 益，市场高度活跃下九方智投控股、指南针在 2025 年表现出较高业绩弹性，2025 上半年 归母净利润同比分别+597%、扭亏；而湘财股份+大智慧组合作为 2025 年至今唯一的新 增证券行业并购标的，其未来“证券+流量”商业模式带来的成长性预期也使得其跑出明 显的超额收益。

1.2 盈利：2025年前三季度券商业绩同比高增，ROE提升较快

前三季度券商业绩同比高增，经纪两融和自营为主要贡献。2025 年前三季度 42 家上市券 商合计实现营业收入和归母净利润分别为 4,195.6 和 1690.5 亿元，同比分别+42.6%和 +62.4%（扣除国泰海通非经常性损益后归母净利润为 1632.8 亿元，同比+56.8%）；其中 单三季度实现营业收入和归母净利润 1676.9、650.3 亿元，环比+33.2%、+25.5%。分明 细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入分别为 1117.8、251.5、 332.5、1952.5 和 339.1 亿元，同比分别+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.3%、+54.5%， 2025 年前三季度市场成交大幅增长，大盘指数不断突破，因此行业经纪两融和自营投资 收入同比高增；从结构来看，剔除其他业务成本后，经纪业务、投行业务、资管业务、自 营业务和利息净收入占比分别为 26.6%、6.0%、7.9%、46.5%、和 8.1%，同比分别+4.9、 -0.9、-3.1、+0.2、+0.6pcts，经纪自营业务收入占比继续提升。 上市券商 ROE 和归母净利润快速提升，盈利能力明显加强。2025 年前三季度 42 家上市 券商中除了天风证券归母净利润扭亏为盈外，其余上市券商归母净利润均实现快速增长， 部分券商低基数下实现业绩同比高增，比如申万宏源、中金公司、长江证券前三季度归母 净利润分别同比+108.2%、+129.8%和+135.2%。证券行业归母净利率由 24 前三季度的 35.4%提升至 40.3%；前三季度 42 家上市券商 ROE 均值提升至 6.13%，同比+1.76pct。

二、增量资金持续入市下预计券商财富管理维持高景气

2.1、预计各类资金将接续入市，2026年市场成交中枢仍维持高位

2024 年 924 以来，监管推出各项政策鼓励各类资金入市，尤其是积极推动中长期资金入 市。2025 年 7 月，中央政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资 本市场回稳向好势头”，肯定了 924 以来资本市场的稳定上涨趋势；预计未来以保险资金 为代表的中长期资金会持续流入资本市场，赚钱效应下主动权益基金资金净流入或继续扩 张，居民资金也会以个人投资的方式持续流入股票市场，我们预计随着增量资金的继续入 市，2026 年 A 股市场的成交中枢将继续维持高位。

2.1.1、保险资金：预计保险保费仍将稳定流入资本市场

监管积极鼓励保险资金入市，预计保险资金仍为市场重要的增量资金来源。2025 年 1 月 国新办上证监会提出“大型国有保险公司力争每年新增保费 30%用于投资股市”，监管倡 导下保险资金或将稳步提升股市投资比例。2025 年前三季度保险公司实现新增保费收入 5.21 万亿元，同比增长 8.8%；当前传统险/分红险预定利率分别为 2%/1.75%，较银行定 存具有比价效应；且分红险“固收+”的收益特征符合居民投资需求，预计未来保费收入 仍维持稳定增长。截至 2025 年二季度末，保险公司资金运用余额为 36.2 万亿元，其中投 资股票规模为 3.1 万亿元，占比为 8.5%，2024 年以来险资股票配置比例持续提升。

2.1.2、公募基金：景气度自7月开始略有回升，预计后续持续修复

当前主动偏股基金规模刚刚开始扩张，股票 ETF 8 月开始净流入，居民资金通过公募基 金入市。（1）主动权益新发：2014-2015 年、2019-2021 年牛市中，主动权益公募基金新 发规模大幅扩张，去年 10 月份以来，今年 7-9 月公募新发行规模才小幅回暖。（2）主动 权益净申购：牛熊切换时，主动权益基金的净申购很难带来增量资金，部分投资者甚至会 在行情上涨后赎回前期被套基金，7-9 月份主动权益基金出现净申购。（3）股票/货币 ETF： 去年 924 行情下，股票 ETF 和货币 ETF 呈现跷跷板，资金从货币 ETF 中流出，流入股 票 ETF；今年 8 月份股票 ETF 开始净流入。整体来看，公募基金景气度自 7 月份才有小 幅回升，但仍处于较为前期的位置，随着权益市场赚钱效应逐步加强，预计公募基金吸引 资金能力将进一步扩张。

2.1.3、居民资金：“存款搬家”7月或刚刚开始，未来仍有较大增量

新一轮居民“存款搬家”周期或正在启动，后续潜力巨大。7-8 月居民存款同比增速低于 非银存款同比增速，居民“存款搬家”现象短暂出现。2012 年以来，资本市场总市值/居 民存款比值在 0.48-1.2 区间内波动，其中 1.2 极值点出现在 2015 年 5 月，意味着“存款 搬家”到达阶段性高点。而截至 2025 年 9 月，总市值/居民存款仍处 0.64 低位，较 15 年 极值点仍有较大空间，居民资产荒和股市赚钱效应下，预计未来居民“存款搬家”将持续 进行。 另外，当前个人投资者新开户正在上升通道，2025 年 9 月上交所披露 A 股新开户数上升 至 293.72 万户，环比增长 11%，同比增长 61%，但较 2024 年 10 月 684.68 万户仍有较 大差距。散户入市热情有所抬升，但相较去年“924”行情增长相对偏缓，预计后续居民 自己会持续通过个人股票投资入市。

2.2、25年泛财富管理业务景气快速提升，预计26年将延续

2.2.1、经纪业务：预计成交高度活跃下经纪净收入延续高增

投资者入市情绪转暖，市场交投活跃有望延续。2024 年 924 市场反转以来 A 股市场成交 量显著放大，2025 年 1-10 月 A 股 ADT 为 16,933 亿元，同比+86.6%；A 股日均换手率 均值为 1.97%，相较于 2024 年日均换手率均值 1.5%提升显著。我们认为目前市场换手 率相较于 2015 年牛市换手率（2015Q2 A 股日均换手率 3.27%）还有一定距离，未来随 着增量资金持续入市，预计市场成交中枢将维持较高水平。

市场活跃下券商客户资产环比增长，股基市占率和经纪收入占比高的券商更为受益。截至 2025Q3 末，我们统计范围内的 42 家上市券商客户资产显著增长，上市券商合计客户保 证金（客户资金存款+客户备付金）达 3.25 万亿元，较年初增长 27.4%。市场成交活跃推 动券商经纪净收入高增，2025 年前三季度 42 家上市券商合计经纪业务收入为 1117.8 亿 元，同比+74.6%，其中方正证券、国信证券等经纪基础较好的券商经纪净收入分别同比 +81.4%、+109.3%。展望 2026 年，我们认为各类增量资金将会持续流入资本市场，权益 市场或维持稳定上行，市场成交将维持在较高中枢，为券商经纪业务开展提供支撑；股基 市占率高的头部券商更为受益。此外，当下财富管理渠道端获客正转向以短视频、支付宝、 社交内容平台为代表的公域流量场景，AI 技术的创新也为财富管理服务方式提供了新的可 能，线上获客能力较强、具备互联网基因的券商有望在新开户中抢占更多份额。

2.2.2、两融业务：成交活跃同样会带动两融余额持续增长

5 月以来一直呈现融资净买入，预计两融余额将有提升空间。2023 年以来，监管持续强 化融券业务逆周期调节，目前规模已基本压降至低点；而融资规模的变化与市场风险偏好 直接相关。2025 年成交活跃、指数上行推动融资业务大幅改善，融资净买入额在 8 月提 升至 2744.45 亿元，超过 2024 年 10 月高点 2684.03 亿元。截至 2025 年 10 月末，市场 两融余额 24,864 亿元，环比+3.9%、同比+45.5%，占流通市值的比重提升至 2.55%；显著高于 2024 年平均水平（15,663 亿元）。预计未来权益市场稳健上行下两融余额仍将提 升，华泰证券、中信证券等两融市占率较高的券商更为受益。

2.2.3、 资管业务：赚钱效应加强或将推动资管景气回升

预计 2026 年券商资管规模或保持稳中有升。截至 2025H1，券商资管总规模为 6.14 万亿 元，较年初微增 0.7%。收入端来看，前三季度 42 家上市券商合计资管净收入同比+2.4% 至 332.51 亿元；分公司来看，不同券商资管收入有所分化，主要系多数券商资管产品以 固收和固收+产品为主，在三季度债券市场波动下影响较大，例如首创证券、国信证券、 财通证券前三季度资管收入分别同比-56.9%、-22.7%、-18.9%至 3.22、4.9、9.57 亿元。 展望未来，券商资管业务的发展方向在于：1）在传统固收投资的基础上，持续丰富 ABS、 Reits、被动等多元化产品品类；2）持续推动向主动管理转型，积极申请设立子公司及公 募牌照或通过收购实现规模扩张。

权益型公募基金规模持续扩张，券商参控股公募表现分化。截至 2025 年 9 月末，据中国 基金业协会数据，公募基金合计净值 36.74 万亿元，较年初增长 11.9%，其中权益类基金 合计净值 10.27 万亿元，较年初增长 28.9%，份额和净值均有所增长。2025 上半年公募基金板块的利润贡献占比有所下降，尤其对于以资管业务为特色和优势的券商影响更为突 出，如长城证券、东方证券，公募利润贡献同比分别-17.15、-6.66pct；绝对值来看，样 本券商公募基金利润整体仍保持正增长，利润贡献下降主要系券商业绩增长主要来源于自 营和经纪。2025 年 5 月，证监会发布《公募基金高质量发展行动方案》，9 月公募基金三 阶段费改正式落地，10 月《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》发 布，公募基金行业进入高质量发展阶段，我们认为未来随着权益市场持续复苏，资产管理 业务景气度将恢复上行。

三、指数不断突破下预计券商权益自营重要性继续提升

2025 年以来券商自营整体同比高增，但风险偏好决定了其增速高低。2025Q1-3，沪深 300 和创业板指分别较年初+21.5%、+57.2%，中债企业债总全价指数较年初-2%，2025 前三季度42家上市券商实现自营投资收入1952.5亿元，同比上升43.3%；其中方正证券、 国信证券、广发证券等自营投资收益同比增速较高，分别达到 81%、72%、55%，截至三季度末，其自营权益类证券及衍生品占净资本的比重也较高，分别为 42.9%、45.4%、48.2%， 也有长江证券、华西证券等券商实现自营投资的高增速，分别达到 295%、129%，主要 系低基数和交易性股票资产配置得来。 资产配置规模和结构来看，三季度金融资产规模继续扩张。42 家上市券商 2025 年三季度 末合计金融资产规模达 69,479 亿元，较年初增长 15.1%，占总资产的比重为 47.2%；从 配置类型来看，权益市场上行趋势下券商在加大 TPL 和其他权益工具投资规模，截至 2025 年三季度末，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模占比分 别为 70.1%、1.2%、19.7%和 9.0%，较年初+1.6、-0.2、-3.2、+1.8pct，其中华泰证券、 中信建投、兴业证券等开始增加其他权益工具投资配置，规模分别由年初的 1、148、67 亿元增长至 105、407、151 亿元。

股牛债熊下券商自营表现持续超预期；虽然目前券商方向性权益配置比例不高，但主动投 资+量化做市+衍生品+私募另类相关的泛权益资产仍明显受益于权益市场的改善。我们认 为 2026 年行业对权益投资的重视程度或将继续增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素 2025 年来看，各券商投资收益率出现一定分化；1）固收投资方面，货币政策仍然维持相 对宽松，市场长端利率波动上行，券商债券投资未见明显扩张，有部分券商兑现其他债权 投资中债券资产浮盈。2）权益投资方面，权益资产在 TPL 和 OCI 两个科目的摆布决定了 不同券商的自营弹性，在 2026 年权益市场上行预期下，预计 TPL 科目会被继续重视，未 来行业权益方向性敞口或将继续提升。衍生品方面，2024 年以来场外衍生品监管趋严， 但“十五五”建议稿中提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，预计未来将在政策 指引下逐步回暖。3）直投方面，2025 年 1-10 月创业板指、科创综指分别上涨 48.8%、 47.5%，指数走高下大多数券商直投+另类子公司上半年业绩扭亏为盈，对自营投资贡献 正向盈利。未来权益市场的持续表现和 IPO 逐步实现常态化发行有望推进直投业绩修复。

四、互联互通加深驱动券商投行修复+国际业务快速发展

4.1、港股市场成交发行活跃，资产资金均有所南迁

2025年内地和中国香港市场的互联互通持续加深，资产资金南下趋势明确。2024年 4月， 证监会发布 5 项资本市场对港合作措施，旨在加强两地市场互联互通，支持内地行业龙头 企业赴中国香港上市。成交方面，2025 年以来港股市场成交十分活跃，2025 年前三季度 港股市场 ADT 约 2,564 亿港元，同比+ 126.4%，其中南向资金占比提升至 21%-28%； 发行方面，2025 年前三季度港股市场共 69 家新股上市，募资规模 1883 亿港元，同比 +229.1%；其中 A 股上市公司赴港上市规模为 1306 亿港元，占比高达 71%。2025 年以 来南向资金占比和 A to H 上市公司比例不断提升，两地资本市场互联互通进一步深化。

4.2、投行业务：A股缓慢修复H股同比高增，收入触底回升

A 股发行修复 H 股发行回暖下投行净收入小幅回升。2025 年前三季度 A 股市场股权融资 规模同比+62.4%至 3,762 亿元，其中 IPO、增发同比分别+61.4%、+61.9%至 773、2,946 亿元（其中增发不考虑四大行 5200 亿元定增），股权融资节奏整体有所回暖；另外券商境 内债券承销规模同比+23%至 12.17 万亿元。股权融资 A 股修复 H 股回暖下，42 家上市 券商合计投行净收入同比+23.5%至 251.51 亿元；其中中信证券、中金公司、国泰海通、 华泰证券、中信建投投行净收入位于行业前五，前三季度投行净收入同比分别+30.9%、 +42.6%、+46.2%、+43.5%、+23.4%。“十五五”建议稿中提出“积极发展股权、债券等 直接融资”，2025 年 6 月科创板“1+6”系列政策推出，截至 11 月 5 日，中资券商在港 股市场排队项目丰富，整体来看未来投行业务的发展仍有空间，预计 2026 年上市券商投 行净收入将进一步修复。

4.3、国际业务：头部券商胜负手之一，券商发展的重要引擎

互联互通深化下券商十分重视国际业务发展。随着近年来我国高水平双向开放和人民币国 际化进程的持续深化，国际业务已成为驱动券商业绩增长和提升全球竞争力的重要引擎； 尤其在 2025 年以来港股成交发行同比高增下表现尤为明显。2025 上半年头部券商国际子 公司大多实现净利润的同比高增，其中中信国际、中金香港、华泰国际、国泰海通金控实 现净利润 27.8、24.3、10.56、8.83 亿元，同比+66%、+169%、+230%（剔除 2024H1Assetmark 贡献）、+50%，分别占集团净利润分别为 20.3%、56.1%、14%、11.4% （剔除当期负商誉影响），同比+5pct、+16pct、+8pct、-0.4pct。 预计未来港股成交发行延续活跃，数字资产也将成为国际业务的重要布局方向。1）成交 方面，2025 年 1-9 月港股成交同比+增长 126.4%，截至 2025 年 9 月南向资金占比提升 至 25%，后续预期人民币升值和美联储降息背景下，预计外资将持续流入港股市场，港股 成交活跃度有望继续提升；2）发行方面，在证监会支持内地行业龙头赴港上市以来，已 有宁德时代、恒瑞医药、三一重工等行业龙头赴港上市，预计后续港股发行将持续修复。 另外 2025 年 6 月，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革创新扩大 开放的意见》，提出“允许在港上市粤港澳大湾区企业按规定在深交所上市”，预计后续中 资投行在此方面也大有可为。

五、行业供给侧改革或将延续，行业集中度继续提升

证券行业并购重组持续进行，但新增并购较为缓慢。自 2023 年 11 月，证监会提出“支持 头部券商通过并购重组做优做强”，2024 年 4 月 12 日新“国九条”提出“支持头部机构通 过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”以来，证券行业并购重组浪潮重现，截至 目前国联证券换股吸收民生证券、国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证 券，浙商证券收购国都证券部分股权、西部证券收购国融证券部分股权已经完成；湘财股 份拟换股吸收大智慧为 2025 年新增的收购，目前进入上交所受理阶段；此外行业暂无新增 并购重组案例，我们认为随着行业盈利提升估值走高，并购层面交易难度或有所提升，但 监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势延续，行业并购重组或会继续发生。

目前我国大多数证券公司以国资持股或控股为主。截至 2025 年 10 月末，证监会公布的 证券公司名录扣除外资系券商、资管子、保荐子等各类子公司后，共有 96 家券商；按照 股东背景可分为央企下属券商、地方国资系券商、民营券商及混合所有制券商共 4 类；其 中央企下属券商与地方国资系券商共同构成我国券商行业的主导力量。截至 2025 年 10 月末，我国央企系券商共计 22 家，占券商总体数量的 22.92%；地方国资系券商达 51 家， 占比 53.13%，两者合计占比超七成，成为行业发展的核心支柱。展望后续，我们认为同 一股东下的或同一省份内的股权划转仍是可行性相对较高的操作方式。

编辑：火腿肠