2026年香港地产投资策略：迎接复苏，把握重估

香港地产复苏逻辑逐步验证

我们在《把握资产重估预期下的香港地产机遇》（2025.5.25）中指出，在人民币升值、港 股财富效应外溢、楼市政策全面放松、利率下行和内地人才持续流入等多重因素推动下， 香港房地产市场有望迎来改善，住宅市场有望先行复苏，商业资产有望跟随企稳。时隔半 年之后，我们可以看到香港市场复苏路径逐步清晰。

住宅：成交量持续复苏，房价企稳回升

成交量：“撤辣”后持续上行，创 2022 下半年以来新高

香港私人住宅销售规模延续了 2024 年“撤辣”后的持续复苏趋势。根据中原地产的数据， 2025 年 1-10 月香港私人住宅楼宇买卖合约数量达到 4.93 万宗，同比+21%，年化合约数 量（即过去 12 个月累计合约数量）已创出 2022 下半年以来的新高。其中，新房合约数量 1.70 万宗，同比+26%，年化合约数量创出 2020 年以来的新高；二手房合约数量 3.23 万 宗，同比+19%，年化合约数量创出 2023 年以来的新高。

房价：同比重回上涨，为 2022 年以来首次

房价同比重回上涨，领先指标显示复苏趋势仍在延续。根据香港差饷物业估价署的数据，9 月香港私人住宅售价指数环比+1.32%，自 2025 年 3 月见底后持续复苏；同比+1.60%，为 2022 年以来首次回正。而根据中原地产的数据，香港中原城市领先指数 10 月继续上行、 环比+0.29%，意味着香港楼市量价齐升的复苏趋势仍在延续。

为什么香港住宅市场进一步复苏？

1、库存压力缓解，潜在供应收缩

新房热销推动了库存和去化周期的改善。根据香港房屋局的数据，25Q3 新房私人住宅广义 库存（批出土地未动工+在建未售+竣工未售）为 10.2 万伙，较 24Q1 高点下降 9%。竣工 未售去化周期、竣工未售+在建未售去化周期分别为 16、53 个月，较 24Q1 下降 7、51 个 月。尽管从历史维度看竣工未售去化周期仍然处于较高位置（部分可能由于供应质量较差 或已转为自用/出租，根据香港房屋局的数据，28%竣工未售住宅的竣工时间在 2022 年及 之前，9%为发展商自用或用作出租），但竣工未售+在建未售去化周期已快速回落至正常区 间（40-60 个月）范围之内。 潜在新增供应显著收缩。此外，根据香港房屋局《长远房屋策略》周年进度报告，香港每 年都会公布未来十年房屋需求测算和与之相匹配的公营/私营房屋供应目标。随着总体供应 目标和私营房屋供应比例的下调，2025 年公布的未来十年私营房屋供应目标已较十年前下 降 30%；叠加房地产市场调整带来的住宅库存上升，远期私营房屋新增供应（私营房屋供 应目标-广义库存，即除了当前时点所有已批出的住宅库存之外，未来十年还需要通过新增 政府卖地、铁路物业发展项目、市区重建局项目来实现供应目标的住宅数量）更是较十年 前下降 73%，近三年均维持在 25000 套左右。

2、房贷利率下行，走向“供平过租”

住宅租金接近历史新高。随着人口流入，香港住房租赁市场景气度也在回升。根据香港差 饷物业估价署的数据，25 年 9 月香港私人住宅租金指数同比+2.4%，已非常接近 2019 年 8 月的历史高点（1993 年有数据以来）；私人住宅租金收益率（所有住宅）为 2.94%，同比 持平。 美联储降息带动房贷利率下行，近八成住宅实现或接近“供平过租”。5-7 月 HIBOR 大幅降 低使得香港住宅实现全局性的“供平过租”（即租金收益率超过房贷利率），是房价企稳的重 要催化因素。8 月以来，HIBOR 大幅反弹使得“H 按”房贷利率不再具有优势，全局性的“供 平过租”暂告一段落。尽管如此，9-10 月“P 按”房贷利率随美联储重启降息降至 3.25%， 依然低于 A 类私人住宅（实用面积小于 40 平）的租金收益率（3.70%），亦接近 B 类私人 住宅（实用面积介于 40-70 平）的水平（3.20%），而 2024 年 A/B 类占香港私人住宅总存 量的 32%/48%（根据香港差饷物业估价署的数据）。若未来美联储继续降息，“P 按”房贷 利率有望继续下降，届时香港或有更多私人住宅将实现“供平过租”，进一步助力房价复苏。

商业：景气度逐步筑底，传导至租金端仍需时间

商业景气度正在逐步筑底。零售业方面，根据香港政府统计处的数据，2025 年前三季度香 港零售业销货价值同比-1.0%，较 2024 全年（-7.3%）显著改善。其中，5-9 月更是出现连 续 5 个月的同比上升。写字楼方面，根据世邦魏理仕的数据，2025Q3 香港写字楼净吸纳量 达到 69.18 万平方呎，创出 2018Q3 以来的新高，较上半年显著改善，亦推动写字楼空置 率环比下降 0.3pct 至 17.1%，连续两个季度环比改善；但前三季度净吸纳量仍然同比下降 46%，同时空置率仍处于历史高位。 由于景气度传导至租金端需要时间，叠加供需格局仍待平衡，香港商业不动产租金尚未止 跌。根据香港差饷物业估价署的数据，2025 年 9 月香港写字楼/零售业/工厂大厦租金指数 分别同比下降 4.0%/4.9%/4.0%，其中写字楼、零售业降幅较 2024 年末有所改善 （5.1%/7.0%），工厂大厦降幅有所扩大（3.3%），环比层面均未止跌。

展望：2026 年香港住宅市场或延续量价齐升趋势，商业景气度继续修复

往前看，参考华泰宏观团队报告《人民币升值逐渐走出“独立行情”》（2025.10.29），无论从 短期还是中长期来看，人民币升值趋势有望延续，或将推升海外中资资产的配置需求，从 而推动香港资产（港股、香港不动产）进一步重估。此外，美联储延续降息对应香港货币 政策宽松，利好香港金融和经济基本面改善。我们预计香港楼市量价齐升的趋势有望延续， 2025/2026 年香港私人住宅买卖合约数量有望同比+19.4%/+7.5%，私人住宅房价指数有望 在 25Q3 同比转正，2025/2026 年同比+1.8%/+3.0%；同时商业景气度有望继续修复，写 字楼和零售业租金降幅有望收窄。

港资房企估值与香港地产基本面强相关，仍有修复空间

港资房企 PB 与香港住宅量价关系密切

港资房企 PB 与香港房地产基本面数据高度相关，尤其和住宅量价关系密切。我们将主要 港资房企平均 PB 和香港房地产重点基本面数据进行相关性分析，平均 PB 与私人住宅价格 同比增速、私人住宅成交套数（TTM）、写字楼租金、零售业租金的相关系数分别为 0.60、 0.74、0.54、0.54。可以看出，尽管港资房企 PB 在 2008 年之后长期趋势下行，但其波动 规律与行业基本面数据呈现较强的相关性，尤其与住宅量价关系密切。本轮周期中，香港 私人住宅成交套数（TTM）已于 2024 年 3 月见底，私人住宅价格同比增速已于 2024 年 7 月见底，而主要港资房企平均 PB 已于 2024 年 6 月见底（0.34）。

港资房企 PB 或仍有 40%修复空间

若未来香港住宅成交量和房价能够延续上行，我们预计港资房企 PB 仍有约 40%的修复空 间。如何量化估算 PB 修复空间？我们提出两种思路供参考。 其一，从行业基本面历史比较的维度。本轮香港房价调整始于 2021 年，最大跌幅 28%， 从调整时间和幅度来看，仅次于 1997-2003 年的房价调整。回顾 2003 年，房价自 2003 年 7 月见大底，此后开启长达 15 年的上行周期；而主要港资房企平均 PB 在 2003 年 4 月见 底（0.52），2004 年 1 月达到短期高峰（1.05），涨幅达到 102%，期间房价自低位反弹 19%、 住宅成交量（TTM）反弹 22%。本轮周期中，平均 PB、房价、住宅成交量已分别自低位反 弹 38%、3%、62%（PB 截至 11 月 14 日，房价/成交量截至 9 月/10 月），成交量和估值复 苏先行、房价复苏暂时滞后。如果我们简单对照 2003 年 4 月至 2024 年 1 月的估值反弹幅 度，则当前 PB 仍有 46%的上行空间。 其二，从个股历史估值的维度。在选取参照时间范围的时候，过短则只囊括了房价见顶 （2018-2021 年）和下行周期（2021 年以来）、不能合理反映港资房企的估值中枢，过长 则忽略了长周期下港资房企 PB 的趋势性下行（2008 年以来）。综合考虑，我们认为十年的 维度（2015 年以来）相对合适，在此时间范围内，主要港资房企最新 PB（截至 11 月 14 日）较过去十年的中位数水平平均仍有 42%的上行空间。

香港地产复苏，哪些港资房企更为受益？

低估值、高股息、低负债，香港地区属性突出

我们结合公司业绩、市值、土地储备等因素，筛选了 13 家主要港资房企。各家港资房企业 务模式存在一定差异，大体可以分为开发+自持+综合业务、开发+自持、自持为主、REITs （实质上也是自持为主）四类，呈现低估值（重点关注 PB 和 PB 分位数）、高股息率（4.55%）、 低负债（净负债率 24%）、地区属性突出（近三年香港营收占比 64%）的特点。不过，各 家港资房企香港营收占比差异较大，区间分布在 25%-99%，开发/自持/综合业务的比例也 不尽相同，需要进一步审视。

多元业务+财务审慎支撑业绩韧性和信用稳定

总体来看，2025 年港资房企在业绩端表现稳定。9 家财年为自然年的公司，25H1 营收同 比+1%，核心归母净利润（通常剔除投资性房地产公允价值变动损益及资产处置损益）同 比+2%；4 家财年非自然年的公司，FY25 营收同比+0.1%，核心归母净利润同比-1%。 实际上，本轮房地产调整周期中，港资房企相对内房企呈现出更强的业绩韧性，绝大多数 公司信用端也更为稳定。我们认为主要得益于：1、更多元的业务布局，尤其是较大比例的 自持业务，以及部分公司布局的带有公用事业属性的业务，相对开发业务更稳定且能够持 续提供现金流；2、对于财务杠杆的使用更为审慎，绝大多数公司净负债率不到 50%。

香港地产复苏，谁更受益？

随着香港住宅市场的率先复苏，以及商业景气度的逐步改善，哪些港资房企可能相对更为 受益？我们结合香港土地储备规模、住宅销售金额、开发和租赁分部业绩来看，开发角度， 新鸿基地产、恒基地产、港铁公司、信和置业、新世界发展的香港市场占比较高；自持角 度，新鸿基地产、领展房产基金、太古地产、信和置业、九龙仓置业、希慎兴业的香港市 场占比较高。 第一，香港土地储备规模。从待开发/开发中的香港土储绝对规模来看，新鸿基地产、恒基 地产显著高于其它港资房企；而从占比来看，港铁公司、新世界发展、信和置业、恒基地 产的香港土储比例较高（超过 50%）。此外，恒基地产、新世界发展亦披露拥有 4360、1523 万平方呎未确权土地储备，或将在较长时间内逐步转化为可开发土地。 从已竣工的香港自持物业建筑面积绝对规模来看，新鸿基地产远远高于其它港资房企；而 从占比来看，港铁公司、信和置业、希慎兴业、九龙仓置业、新鸿基地产、长实集团、太 古地产相对较高（超过 50%）。

第二，香港住宅销售金额。根据中原地产的数据，2025 年前三季度香港住宅销售金额较高 的房企包括新鸿基地产（263 亿港币）、新世界发展（164 亿港币）、恒基地产（118 亿港币）， 同比增速较高的房企包括嘉华集团（129%）、新世界发展（107%）。

第三，香港开发和租赁分部业绩。香港物业开发分部方面，新鸿基地产、嘉里建设、信和 置业、港铁公司香港营收/利润的绝对金额和占比均较高（信和置业未披露具体业务分部的 香港数据，但结合总体香港营收占比、土储和销售数据来看，我们预计绝对金额和占比都 较高；港铁公司香港物业开发模式较为特殊，不并表，直接计入利润）。

香港物业租赁分部方面，新鸿基地产、领展房产基金、九龙仓置业香港营收/利润的绝对金 额较高，希慎兴业、领展房产基金、九龙仓置业、太古地产、恒基地产、信和置业的营收/ 利润占比较高（九龙仓置业未披露具体业务分部的香港数据，但结合总体香港营收占比和 自持建筑面积数据来看，我们预计绝对金额和占比都较高）。

编辑：火腿肠