2025年军工行业Q3业绩综述：周期磨底的阵痛期

1、25Q3板块总体表现概述

军工板块整体收入和利润增速情况：收入端同比改善，业绩承压

军工行业当前人事等特殊影响尚未消除，尽管基本面上有“十四五”的赶工订单，但销售回款+收入确认仍然受阻，产品降价 的影响逐步开始显现于报表，但去年基数已经比较低收入端在同比改善，成本前置与交付节奏问题致利润承压。

整体军工板块2022A-2025Q3的营收增速同比分别为13.81%/7.60%/0.80%/-0.77%，归母净利润增速同比分别为14.60%/-5.89%/- 27.15%/-17.27%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2024Q4-2025Q3的营收增速同比分别为21.53%/-8.53%/- 1.73%/7.78%, 归母净利润增速同比分别为-29.20%/-28.33%/-16.12%/-5.21%。

军工板块整体盈利能力情况：2025Q3盈利能力仍处于筑底阶段

在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力开始筑底，由于Q3仍然有成本前置收入确认后置的问题，目前毛利 率和净利率处于持续下滑阶段。 毛利率方面，2025Q3整体军工板块毛利率达22.34%，同比降低0.48pct；净利率为7.62%，同比下滑1.44pct。 单季度来看， 2025Q3毛利率为21.80%，同比下滑0.69pct，环比下滑0.52pct，净利率为6.64%，同比下滑0.84pct，环比下 滑1.64pct。

军工不同子集下的业绩分析：主机厂收入同比改善、航发+DD+陆装业绩边际向上

25Q3主机厂实现同比+7%的收入变动和同比+3%的归母净利润变动，边际好转，四季度有望进一步明显改善； 上游原材料困境明显，2025Q3收入同比-5%，归母净利润同比减少55%。 上游电子持续恢复，2025Q3收入同比增加18%，归母净利润同比+28%；加工（锻铸造）环节有一定拐点，2025Q3加工环节实现同比+17%的 收入变动和同比29%的归母净利润变动；航发领域产业层面好转，但会计层面的筑底拐点仍然没有看到，2025Q3实现同比+13%的收入增长和同比-68%的归母净利润变动；  船舶领域业绩持续高增兑现；军贸领域业绩加速增长。

军工不同子集下的盈利能力分析：其他领域盈利能力筑底，军贸/船舶盈利提升可期

分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力小 幅提升，加工（锻铸造）盈利能力呈现企稳趋势；分领域：发动机领域盈利能力环比下滑，军机领域盈利能力同环比下滑，船舶盈利能力环比改善，地面兵装/军贸领域盈利稳健。

国企改革跟踪：25Q3景气恢复背景下，民营企业业绩增速/盈利能力持续超过国企

过往来看，军工央企的业绩稳定性更强。军工央企 2020-2021业绩增速低于民参军企业，但2022年和 2023年依旧能保持稳健增长。受上游主机业绩影响， 2024Q3-2025Q3国企业绩持续下滑，民企业绩出现回 升。 国企毛利率呈现持续下滑趋势，民企毛利率2025年 开始明显回升。 民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行 阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增 速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显， 2025Q3受行业需求恢复影响，民企主要分布在中上 游率先反应业绩。

2、分产业链环节增速和盈利能力

主机厂年度间情况

受排产进入天花板且确收节奏影响，军工下游主机厂业绩持续下滑。军工主机厂 2025Q3营收和归母净利润同比增速分别为-8.09%/-26.20%。 2025Q3主机厂整体毛利率为9.10%，同比-1.01pct，净利率3.10%，同比-0.77pct。

主机厂季度间情况

主机厂板块收入和业绩端目前只看Q4的集中确认，其他季度已无均衡交 付确收的特点。过去四个季度2024Q3-2025Q3主机厂的营收增速分别为35.6%/-16.5%/-13.2%/6.9%，归母净利润增速分别为64.3%/-29.8%/- 33.3%/3.4%。 受到需求不振的影响，主机厂板块盈利能力持续下滑，整体板块单季度 25Q3毛利率、净利率分别为8.76%、2.08%，分别同比-0.77pct、- 0.01pct。

新材料年度间情况

军工新材料环节整体开始收入利润增速企稳的态势凸显。原材料环 节主要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2022-2024年营收增 速分别为22.0%/8.0%/0.4%，2025Q3为-2.0%；归母净利润增速分别 为17.9%/-2.7%/-7.7%，2025Q3为-36.1%。 新材料盈利能力整体平稳。2025Q3原材料毛利率为25.98%，净利率 为10.45%，分别同比-2.89、-5.17pct。

结构件加工年度间情况

结构件加工环节收入企稳回升。2022-2024年营收增速分别为 26.8%/9.5%/-9.9%，2025Q3为7.2%；归母净利润增速分别为 29.2%/-1.5%/-48.4%，2025Q3为-7.6%。 受到军品需求结构性减少与阶梯降价，整体结构件加工上市公司 的盈利能力同比下滑。2025Q3结构件加工环节毛利率为29.76%， 净利率为11.92%，分别同比下滑-0.99、-1.65pct。

电子元器件年度间情况

从前三季度角度看，元器件营收端已有恢复，毛利率略有下滑、伴 随确收及规模化效应，净利率已有所恢复。2022-2024年营收增速 分别为15.7%/6.9%/-9.0%，2025Q3为16.3%。归母净利润增速分别 为15.9%/-12.2%/-44.0%，2025Q3为3.1%。 板块毛利率仍有下滑，但规模化带来净利率提升。2025Q3元器件厂 商毛利率为41.98%，净利率为13.53%。毛利率/净利率相较于2024 年分别-0.99pct/+1.58pct，盈利能力整体止跌回升。

3、分需求领域的增速和盈利能力

DD领域年度间情况

DD领域受确认收入节奏及价格影响，营收暂未全面恢复、盈利能力 仍有一定程度下滑。2022-2024年营收增速分别为21.0%/-3.1%/- 21.9%，2025Q3为13.1%。归母净利润增速分别为7.0%/-18.2%/- 75.7%，2025Q3为15.3%。 毛利率相较于去年同期有所下滑，但后续伴随确收及规模化效应带 来的盈利能力提升，盈利能力有望显现。2025Q3毛利率为38.50%， 净利率为8.76%。

航发领域年度间情况

航发产业链逐步企稳，后续随着新机型量产航发产业链基本面有望 持续向上。航发产业链2022-2024年营收增速分别为 14.4%/15.5%/3.6%，2025Q3为-4.7%。归母净利润增速分别为 10.0%/13.7%/-29.0%，2025Q3为-58.5%。 需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力小幅下滑。2025Q3航发产业链厂 商毛利率为16.89%，净利率为3.77%，分别同比-3.31、-4.12pct。

军机领域年度间情况

军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速有所同比下滑，需 求疲软+收入确认受阻，营收持续同比下滑。军机领域当前2022- 2024年营收增速分别为18.7%/6.8%/0.9%，2025Q3为-1.5%。归母净 利润增速分别为27.7%/9.2%/0.4%，2025Q3为-16.8%。军机领域整体盈利能力过去一直在提升，目前来看仍然较为稳定。 2025Q3毛利率、净利率分别为16.09%、6.11%，分别同比-4.59pct、 -3.99pct。

地面兵装领域年度间情况

地面兵装领域在2024年开始同样有降价压力，2025年起毛利率同比 企稳回升。2025Q3地面兵装领域厂商毛利率为16.83%，净利率为 3.16%。

船舶（民船）领域年度间情况

民船行业规模效应初显，净利率水平提升高于毛利率水平提升，合同 负债继续增加，费用率稳步下降，经营稳步提升。2025H1船舶领域 (民)厂商毛利率为13.23%，净利率为5.7%，分别同比提升1.17pct、 2.27pct；存货小幅增加，同比+4.72%；合同负债继续增加，同比 +9.73%。

4、资产负债和现金流量表的看点

库存周期分析：整体库存仍在增加，各环节存货积压仍在提升

当前最新2025Q3的库存分析可知，目前整体的存货在持续同环比增 长的主要是上游原材料、上游元器件和中游结构件；当前军工处于 生产经营端正常/财务确认端不正常的特殊阶段，由于下游的交付 确认和合同执行梗阻仍然明显，较多库存以在产品/发出商品的形 式积压在了上游。

合同负债对比：处于历史低位，航发动力需求逐步回暖

整体来看，存量订单持续交付，产业链各环节合同负债持续消化； 2025Q3航发动力合同负债+预收账款83.2亿元，相较于二季度增长20.6亿元，需求逐步回暖。

下游主机厂进入再度资本开支阶段前瞻十五五需求，元器件、加工环节产能逐步达产

中下游资本开支稳健增长，主机厂自2022Q2开始capex持续正增长，军工行业以销定产的行业特性下或前瞻后续订单下达； 新一轮周期开启上游原材料和元器件资本开支再度回升响应下游需求。 中游前期capex的快速增长，在建工程增速仍在边际上行，整体的产能投放较大。

5、基金三季报持仓分析

军工板块总体持仓情况：大幅下滑，持仓比例处于近五年低位区域

基于中信军工指数成分股，我们新增臻镭科技、铂力特、紫光国微、图南股份、抚顺特钢、中科星图、西部材料、楚江新材、睿创微纳、宝 钛股份、中航成飞，调整1=剔除中国重工、中船防务；调整2=剔除中国重工、中船防务、菲利华、新雷能。  2025Q3国防军工板块（调整1）主动基金配置比例为2.54%，环比-0.97pcts；国防军工板块（调整2）主动基金配置比例为2.39%，环比0.88pcts，超配比例为-0.26%。

国有企业在军工板块持仓市值占比环比逐步下滑，下游分系统持仓环比明显提升

国有企业主动基金持仓情况:25Q3国有企业持仓市值占国防军工板块比例为59.4%，环比-4.46pcts，相较于国有企业流通市值占比，超配比 例为3.43%； 2025Q3原材料、元器件、加工、分系统、主机厂环节重仓持股市值环比分别变化-32%、-9%、-26%、84%、-3%。

报告节选：

编辑：火腿肠