2025年房地产行业专题研究：景气低位分化加速，优质房企毛利率率先回升

1. 报表端：业绩弱势延续，房企持续分化

2025 年三季报已披露完毕，我们选取在 A 股上市的 23 家以房地产开发为主业的上市 公司作为样本房企进行研究分析。考虑到央国企和民企的经营表现逐渐分化，我们将 样本公司分为央国企（14 家）、混合所有制（4 家）及民企（5 家）。

1.1营收降幅收窄但盈利承压，央国企营收同比增长

房企整体营收降幅收窄，央国企保持增长，民企与混合制房企仍显疲弱。23 家样本 房企 2025 年前三季度营业收入同比-12.5%，降幅较 2024 年全年收窄，分企业类型 来看，央国企、民企、混合制房企同比分别+6.1%、-17.1%、-27.8%。受结转结构等 因素影响，部分房企营收增速较高，中华企业、滨江集团、城建发展、首开股份、华 发股份等公司营收同比增速均在 60%以上。 房企利润端持续承压，少数房企实现逆势增长。23 家样本房企 2025 年前三季度归母 净利润同比-161.6%，分企业类型来看，央国企、民企、混合制房企同比分别-1595.6%、 -244.1%、-102.0%。23 家样本房企中，共 8 家保持盈利，分别为保利发展、招商蛇 口、新城控股、中华企业、衢州发展、滨江集团、华发股份、城建发展，其中滨江集 团、城建发展归母净利润保持同比增长，同比分别+46.6%、+40.2%，中华企业实现扭 亏为盈。

1.2央国企毛利率回升，销管费率有所降低

民企、混合制房企毛利率持续下滑，央国企实现回升。2025 年前三季度，23 家样本 房企的整体毛利率为 13.0%，较 2024 年全年下降 0.3pct；分企业类型来看，央国企、 民企、混合制房企毛利率分别为 15.3%、15.1%、9.2%，较 2024 年全年分别+1.0pct、 -1.8pct、-1.8pct。受益于收入结构调整以及高毛利项目结算等因素，部分房企如大 悦城、中华企业、上实发展、新城控股、招商蛇口、金融街等毛利率得到改善。

央国企销管费用率有所下降。2025 年前三季度，23 家样本房企的整体销管费用率为 5.5%，较 2024 年全年下降 0.1pct。分企业类型来看，央国企、民企、混合制房企销 管费用率分别为 5.0%、6.4%、5.6%，较 2024 年全年分别-0.2pct、+0.1pct、+0.6pct。 2025 年前三季度，23 家样本房企中滨江集团销管费用率最低，为 1.7%，中华企业、 招商蛇口、华发股份均在 4%以下。

1.3合约负债同比下行，减值计提压力仍在

房企合约负债规模缩小。2025 年三季度，样本房企的合约负债总额为 12069 亿元， 同比-28.7%，合约负债对营业收入的覆盖倍数整体降至 1.4 倍。分企业类型来看，央国企、民企、混合制房企的覆盖倍数分别为 1.6、1.5、1.1 倍，同比分别-0.5、-0.5、 -0.1 倍。房地产市场销售仍处于磨底阶段，多数房企合约负债对营业收入的覆盖倍 数同比下降，部分房企受销售改善或结算放缓影响有所上升。

房企整体减值计提力度加大。2025 年前三季度，23 家样本房企的资产减值损失及信 用减值损失共 346.5 亿元，同比多计提 118.3 亿元；分企业类型来看，央国企、民 企、混合制房企分别计提 62.2、87.9、196.4 亿元，同比分别多计提 12.7、22.6、 83.0 亿元。2025 年前三季度，23 家样本房企中计提金额前三的房企分别为万科 A、*ST 金科、华夏幸福。

1.4行业延续缩表趋势，负债率略有上升

房企资产端下降，杠杆小幅上升。截至 2025 年三季度，样本房企资产总额降至 7.4 万亿元，同比-10.5%。2025 年三季度，样本房企的资产负债率为 77.0%，同比上升 0.7pct。分企业类型来看，央国企、民企、混合所有制房企的资产负债率分别为 72.8%、 88.0%、78.5%。房企持续主动去杠杆、收缩规模，资产端同比下行仍在延续；资产负 债率小幅抬升，央国企稳健优势显著，民企杠杆仍处高位，行业分化继续深化。

2. 经营端：销售承压走弱，土地市场提质缩量

2.1三季度销售降幅走阔，头部央国企稳健性凸显

三季度销售端降幅走阔。自 2021 年下半年起，中国房地产市场开始显著下滑，并延 续至 2024 年。2025 年 1-9 月，全国商品房累计销售金额同比-7.9%，累计销售面积 同比-5.5%，降幅较 2024 年全年均有所收窄。受供给缩量及市场预期影响，二季度以 来商品房销售边际走弱。

百强房企销售金额同比持续下滑。2025 年 1-9 月百强房企累计销售金额共计 24948 亿元，同比-12.8%。单月来看，1 月、2 月销售延续 2024 年末的热度，同比分别-5.3%、 -0.4%，随着政策效应逐步减弱，3 月销售金额同比-12.1%，至 7 月降幅扩大至 25.2%， 9 月房企推盘力度加大，降幅收窄至 2.8%。

房企表现持续分化，头部央国企及改善型房企更具韧性。分梯队来看，2025 年 1-9 月 TOP10 房企销售金额为 12102 亿元，同比-11.7%；TOP11-30 梯队销售金额 6119 亿 元，同比-17.0%；TOP31-50 梯队销售金额为 3072 亿元，同比-8.2%；TOP51-100 梯队 销售金额为 3654 亿元，同比-12.5%。部分房企实现逆势增长，TOP10 房企中共三家 保持增长，分别是建发房产、中国金茂、越秀地产，同比分别+12.1%、+27.3%、2.0%。

2.2拿地结构优化，龙头房企补货积极

土地市场整体呈现提质缩量趋势。2025 年上半年，在核心城市核心地块带动下，土 地市场热度回升，三季度受供给结构调整，成交楼面均价有所下滑。根据中指院数据， 2025 年 1-9 月，全国 300 城宅地累计供应面积为 36456 万平方米，同比-16.2%，累 计成交面积为 29766 万平方米，同比-7.6%，累计成交金额为 13304 亿元，同比+11.9%， 累计成交楼面均价为 4469 元/平方米，同比+21.1%。溢价率方面，受供地结构影响， 三季度整体溢价率延续下行，房企拿地偏谨慎。

头部房企积极补仓优质地块。2025 年 1-9 月，中海地产、绿城中国、保利发展、建 发房产、滨江集团位居权益拿地金额 TOP5，同比分别+211.5%、+112.5%、+29.2%、 +43.3%、+137.7%。从溢价率来看，2025 年 1-9 月滨江集团、绿城中国的拿地溢价率 分别为 38%、25%。目前保持持续拿地的主要以央国企和改善型房企为主，拿地策略 多为以销定投，聚焦核心城市。

3. 融资端：融资环境边际改善，央国企更具优势

3.1发债规模止跌回升，融资成本持续下行

房企债券发行规模同比回升，债市信心逐步修复。2021 年以来，房企债券发行总额 持续下行，2024 年共发行 5653 亿元，仅为 2021 年发行总额的 32.0%。2025 年以来， 房企债券发行总额同步降幅逐步收窄，三季度同比转正，其中 7 月单月发行 714 亿 元，同比+90.3%，8 月同比小幅下滑，9 月发行额为 561 亿元，同比+31.0%。累计来 看，2025 年 1-9 月，房企债券发行总额同比增长 3.9%。 房企融资以央国企为主，融资成本持续下降。房企债券发行平均利率自 2021 年的 5.5% 逐步降至 2025 年上半年的 2.8%，7 月、8 月降至 2.5%，9 月回升至 2.7%，同比保持 下降。2025 年 1-9 月，房企融资结构呈现“国央企主导、信用债为主”的特征，华润置地、首开股份、苏州高新分别发行 80、70、64 亿元债券，均为信用债。

3.2流动性压力仍在，房企分化延续

房企偿债压力延续。根据中指院数据，截至 2025 年 9 月末，房企债券余额为 21409 亿元，其中信用债为 15074 亿元，占比为 70.4%。从债券到期时间来看，2025 年第四 季度到期债券余额为 1430 亿元，其中信用债为 1060 亿元，海外债为 370 亿元。2026 年到期债券余额为 6641 亿元，2026 年第三季度到期规模超过 2000 亿元。当前房企债券余额仍处高位，2026 年到期规模较大，仍需持续关注融资能力与政策支持力度。 分房企来看，债券余额规模前三的房企为世茂集团、华润置地、保利发展，债券余额 分别为 1046、827、780 亿元。从融资渠道来看，华润置地、保利发展主要为信用债， 世茂集团主要为海外债。

编辑：火腿肠