2025年商贸零售行业零售的奔腾年代系列报告：日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长

一、引言：海外视角研究是解决当前中国零售业疑难问题的关键工具

2024 年底通过《美日消费变迁的启示》，我们提出：零售变革带来的机会，是未来中国消 费行业进攻性最强的行业性机会，有望孕育出一波长牛公司。2025 年随着调改在全国的 进一步扩散，包括早先开始调改的步步高和永辉超市，以及后续调改的高鑫零售、武商集 团、汇嘉时代、新华百货等公司，均迎来一定的阶段性行情。 在这波阶段性行情中，“终局定价”是市场参与者普遍采取的定价方法，但终局定价包含 的预期假设，市场还没有高置信度的方法，来确认公司实现预期假设所需的时间，这就导 致了后期股价的明显回调和市场对业绩兑现的分歧出现。 客观来讲，按照成熟国家的历史，优质的零售长牛公司起步于经济的调整期，兴盛于经济 的中后期，中国大陆过去还未曾真正经历过线下优质零售龙头公司的成长，再加上过去十 年线下零售公司的业绩低潮带来的低关注度，我们认为目前市场对于零售公司的研究还有 大量真空，定价方法论还不成熟，尤其是全球范围内零售行业所普遍具备的“慢开店，缓 称王”的行业特点，与资本市场的短期兑现需求形成了冲突，这会对定价产生复杂的影响。 为了能够更好承接这波持续时间很长的由零售公司崛起带来的长期投资红利，本系列报告 将着眼于已经走过中国所处阶段的其他国家，尤其是和中国人口分布特征/人口年龄特征 更相似的日本，以及盛产零售牛股的美国，结合中国本土的国情（尤其是电商外卖的影响）， 尝试去回答从需求到格局到估值定价的多种问题。

二、日本超市需求端的变化

2.1、受人口和收入端影响，市场规模维持稳定

人口和收入变化是决定超市需求端变化的 2 大核心要素。 1）人口方面： 老龄化率不断攀升和人口总量的到顶是两个重要背景。日本老龄化率（60 岁以上人口占比）从 1990 年的 17.6%提升至 2022 年的 35.7%，老年人逐步替代年轻人成 为消费的主力人群，由于老年人无论是消费量水平还是消费偏好都与年轻人不同，这将会 对超市的品类结构产生长期影响。日本人口总量于 2010 年到顶，2011 年至今持续负增长， 人口总量的长期下降趋势压制了整体超市市场规模的增长。

2）收入方面：总体来看日本工资水平上涨有限，但出现结构性的分化。最高收入群体的 数量从 1990 年至 2021 年增长了 276%，代表中产阶级的较高收入&中等收入群体数量从 1997 年不断减少，2012 年后开始恢复增长。而低收入群体的数量保持了长期增长。1997 年泡沫破灭后到 2012 年经济开始复苏之间，中产阶段的财富增长受到了明显冲击，这一 趋势加剧了消费者的性价比需求。

最终体现在价格端，日本核心 CPI 在 1997-2012 年出现了长期的下行，在 2012 年后开始 恢复增长，价格变化对超市行业的影响在于，超市市场规模在 2012 年之后终于迎来了由 价格端上涨驱动的规模增长。

1997 年后日本超市整体是在市场规模没有扩大的背景下发展。 无论是经济产业省还是日本超市协会的数据，都揭示出日本超市行业规模在 1997 年后陷 入了长期的停滞，直到 2012 年后随着经济恢复，由价格端驱动了进一步的增长。尽管超 市市场规模没有亮眼的增长，但是如果和日本同期大部分消费品相比，其稳定的趋势已经 相对不错。因为同期受日本老龄化率不断抬升的影响，从调味品、含糖饮料、酒类、烟草 甚至到服装等多个消费品类的需求量经历了长期的下行。

2.2、品类端销售情况分化明显，仅有食品类需求获得长期增长

尽管超市规模稳定，但内部品类发生明显的结构性变化，食品需求越来越占主导。 1997-2024 年日本超市品类中只有食品饮料的销售额迎来长期增长，其他品类均为下跌趋 势。其中家具品类销售额下跌 87%，衣料品类下跌 75%，家用电器品类销售额下跌 70%， 主要由于人口结构变化和经济下行带来的品类需求减少影响。而食品饮料品类 1997 年后 持续增长，成为支撑超市行业规模稳定的核心品类。 其实食品饮料消费量也受到了人口老龄化的持续冲击，相当多品类消费量长期下跌，从 1990-2022 年每户每年采购额角度来看，鱼类减少 46%、谷物减少 30%、水果减少 25%、牛 奶减少 38%、酒类减少 18%、蛋类减少 3%。有部分品类实现了增长，预制食品增长 82%， 饮料增长 60%，甜点增长 14%。

在食品饮料消费量本身无明显增长的背景下，超市中的食品饮料销售额增长明显，根本原 因在于超市角色的转变，超市开始逐步成为生活中的“第二厨房”。如今日本超市中的食 品类别销售额占比达到 80%以上，其中第一大品类是生鲜&加工食品（占比达 60%），包括 水果蔬菜肉类+熟食烘焙品类，第二大品类是预制食品（占比达 15%），包括便当、炒饭、 饭团等。因此 1997 年后日本超市食品饮料销售额的增长，主要由超市在食品方面的品类 扩张推动，其中加工食品和预制食品扮演了核心角色。

三、日本超市供给端的变化

3.1、超市数量快速增长，呈现小型化趋势

超市数量持续增长，小型化趋势明显

尽管超市市场规模整体稳定，但日本超市供给端呈现出明显的进攻性。从 1997 年至 2024 年日本超市数量从 2569 家增长至 5917 家，总销售面积从 1.51 万平方米增长至 2.30 万平 方米，而店均销售面积明显减小，从 1996 年的 5874 平方米减少到 2024 年的 3882 平方米， 行业呈现明显的小型化趋势。

传统的综合超市（大卖场）减少，食品超市增加

传统的全品类综合超市不断式微，而专注于食品品类的食品超市崛起。非食品类的品类需 求不断下滑是推动全品类超市衰落的最大贝塔，这些品类的需求疲软导致综合超市的动销 不断变差，叠加传统综合超市更大经营面积带来的更高租金，进一步推动了综合超市的衰 落。而食品超市专注于更有增长潜力的品类，结合更小的经营面积，获得了更好的长期发 展。对比 1990 年和 2015 年的零售业销售排名，1990 年的前十大企业均为综合超市，而 2015 年前十大企业中食品超市占据了 4 个位置，且食品超市展现出更强的成长性。

3.2、头部玩家份额减少，中部玩家强势成长

传统头部玩家份额减少，尾部玩家出清，中部玩家强势成长

不同于大多数行业头部集中度越来越高的趋势，日本超市行业呈现了一种中部玩家崛起的 趋势。1998 年前十大企业占据份额为 33%，而到了 2017 年前十大企业占据的份额降低到 23%，反而是排名 11 到 50 的企业份额从 1998 年的 21%提升至 31%。我们认为这一现象是 由几个因素共同作用： 1）90 年代强势的日本传统超市巨头未能成功转型，其营业额增长有限，但仍排在行业前 列。企业文化方面，日本悠久的终身雇佣制和年功序列制导致组织内部缺乏活力，论资排 辈现象严重，抑制了年轻人才的晋升和创新思维的涌现，不利于传统巨头的转型；商业模 式方面，零售业是精细化经营的代表，对管理能力要求很高，而新型的专注于专门品类的 食品超市，和传统的综合性超市模式差异较大，并且有潜在品类间的利益冲突影响，因此 传统日本综合性超市难以彻底转型。 2）传统巨头的先发优势&各地割据型的新型超市格局，限制了后发超市玩家的规模天花板。 尽管中部的玩家成长趋势明显，但经历 20 年仅有 Life/联合超市控股/Arcs/巴罗控股这 四家企业成为了行业的 Top10，且其销售额均未超过前五名的综合性超市零售商，我们认 为有 2 点原因：一方面由于零售行业存在一定先发优势，在早期成长起来的全国型零售商， 先行占据了核心地段，而零售业又是一个对可得性（距离）有所偏好的行业，所以在日本 这样人口高度密集的区域，尽管传统巨头并未获得高成长，但也保持了相当的经营绩效。 另外一方面，即使是像 Life 这样后发的一流食品超市，也并未完成全国化扩张，主要集 中在两个区域发展，我们认为这主要是由人口高度密集&日本市场区域狭窄的影响：①由于人口高度密集，因此开设一家超市天然容易获得进店流量，即使是经营能力不如 Life 的其他超市，得益于零售业对可得性（距离）偏好的特点，先行占据了当地的核心区域之 后，Life 超市再进入该地区扩张的难度就得到抬升。②由于日本市场各个省份区域相对 狭窄，因此仅一个省份的市场份额难以提供给一个区域零售商相比其他零售商显著的规模 优势，因此在跨区域扩张时，由规模带来的各方面优势被减弱，这尤其不同于美国，由于 美国整体国土广阔，沃尔玛早期得以通过低调的农村扩张策略，逐步获得了显著的规模优 势，开始能够同早期的零售巨头直接竞争，且越到后期其进入其他市场扩张的规模优势越 发明显。

行业整体的利润率情况

通过历史的稀缺数据，我们得以把握日本超市行业的利润率水平和规律特征

1） 不同规模企业的毛利率差异较小

从不到 30 亿规模的超市到超过 1000 亿规模的超市，整体的毛利率水平差异度不大。我们 认为这是由于消费者对商品价格的高敏感度决定的，超市很难保持一个长期高于行业平均 水平的毛利率，这是行业竞争的基本规律。

2） 规模效应在营业利润率层面体现的非常明显

营业利润率存在明显随规模变化而分化的规律，销售额越大的超市营业利润率越高。日本 销售额超过 1000 亿的超市营业利润率保持在>2%的水平，而销售额在 100-300 亿的超市营 业利润率基本在 1%-1.5%的区间，而销售额小于 30 亿的超市营业利润率最低。在商品毛利率差异度不大的前提下，销售规模越大的企业，其单位分摊的人工、物流、营销、研发 等成本越低，规模效应这一古老的规律在零售行业体现的非常明显。

从 2013 年度的横截面数据，我们可以观察到更细致的盈利数据和规律。300 家超市品牌 中，整体营业利润率水平随着销售规模的扩大而不断提升，销售额超过 800 亿的超市中， 44.20%的超市营业利润率在 0%-2%，51.2%的超市营业利润率在 2%-5%，4.70%的超市营业 利润率超过了 5%。把盈利企业和亏损企业的费用端数据拿来对比，盈利企业在正式员工 成本率这一项的优势最为明显，是造成盈利差距的核心原因，这一指标类似于中国零售行 业常提到的“人效”，领先企业最终通过更高的人效，实现了对其他企业在盈利端的超越。

四、日本“胖东来”——Life 超市的崛起

近几年胖东来模式逐渐被我国消费者和资本市场所了解，这种从河南崛起的商超模式和我 们已知的欧美商超模式都完全不同，一度被市场认为是只适合河南地区的一种小众商超模 式。但我们最终在日本找到了和国内胖东来超市模式高度相似的一家企业——Life，这是 日本目前最大的食品超市，总销售额在整个超市行业都排名前列，是在日本过去失落 30 年中崛起的，完全颠覆以往模式的一种新型超市，依靠特有的模式创新，life 超市得以 适应老龄化、少子化的特殊社会模式，在竞争激烈的零售市场中实现了长期的扩张和发展。

4.1、产品定位——聚焦食品，以差异化的加工食品为矛

4.1.1、聚焦食品品类，抵挡老龄化的冲击

Life 超市的品类严格集中于食品类，尤其是其中最具成长韧性的加工食品，非食品类占 比很低，这样的差异化定位给予 life 超市在老龄化时代抵御传统品类销量下滑的能力。 Life 超市食品类销售额占比从 2005 年的 78.13%持续提升至 2024 年的 88.74%，对非食品 品类的依赖度逐渐明显降低。从结构来看，2011 年至今服装占比下降 3%，生活用品占比 下降 1%，加工食品和日常食品占比提升 2%，熟食占比提升 2%，农产品和水产品占比保持 稳定。

Life 超市在生鲜水果方面采取了高比例直采的模式，且仍然保持了品质化方向的选品和 定价。产地直采占比高达 70%，通过直接与产地供应商合作降低成本，从源头上把控商品 的品质和新鲜度。在蔬菜采购方面，LIFE 与日本各地优质的蔬菜种植基地建立了长期稳 定的合作关系。以长野县的蔬菜基地为例，这里土壤肥沃、气候适宜，产出的蔬菜品质上 乘。每天清晨采摘工人便开始忙碌，将新鲜采摘的蔬菜迅速进行初步处理和包装，随后通 过 LIFE 超市专属的冷链运输车队，马不停蹄地运往各个门店。由于减少了中间环节的周 转时间，这些蔬菜到达消费者手中时，依然保持着刚采摘时的鲜嫩口感。在水果采购上， 对于一些进口水果，Life 直接与国外优质果园合作，比如智利的车厘子果园、泰国的榴 莲果园等。在水果成熟的季节，LIFE 超市会安排专业的采购团队前往产地，严格按照标 准进行挑选和采购。采摘后的水果立即进行预冷处理，然后通过冷链空运或海运的方式，快速抵达日本，再分发到各个门店，确保消费者能够品尝到最新鲜的进口水果。

4.1.2、重点开发加工类食品，确立差异化超市定位

Life 超市同胖东来类似，门店内部有大量的区域专门提供熟食、烘焙、深加工肉类产品。 门店的熟食和烘焙均经过中央厨房生产，然后送至门店进行最终加工。门店也配置了相当 的操作人员，对肉类海鲜和熟食进行加工。从商品结构来看，以 LIFE 超市在东京推出的 第三家 Central Square 旗舰店---惠比寿店为例：该店共经营 19870 个单品，各品类单品 数如下，门店提供了丰富的熟食和烘焙品类选择，SKU 达到 360 个。

为何要做熟食烘焙品类？

1） 熟食烘焙是少有的兼具高频和高毛利的品类

熟食烘焙是消费频率仅次于生鲜蔬菜的品类，日本有接近 40%的消费者每周至少购买一次 熟食，有接近 80%的消费者每月至少购买 2 次熟食。从熟食的使用场景来看，在老龄化和 少子化的日本，把超市购买的熟食作为午餐主要品类的消费者占比达到 50%，把熟食作为 晚餐主要品类的消费者占比达到 47.7%，除此之外超市的熟食还担任了一天早午晚餐的配 菜角色。

此外熟食的毛利率居于所有品类的最前列，是兼具高频消费和高毛利的最佳品类。Life 超市旗下的品类中，熟食的毛利率达到 40%以上，相比之下消费频率最低的服装毛利率在 35%-40%之间；消费频率高于熟食的肉制品/水产品的毛利率在 25%-30%之间，考虑到肉制 品和水产品的高损耗特点，其实际利润表现一般；生活用品、加工食品和日常食品的毛利 率在 25%左右，远低于熟食品类的毛利率。

2） 熟食烘焙具备“非标+烟火气”属性，更具差异化+情绪价值，提价能力更强

在竞争激烈的日本零售市场，价格战是每个参与者都无法忽视的行业常态，复制友商的产 品并打造更低的价格从而争夺客户，是常见的竞争策略。Life 超市之所以能够在这样的 市场中维持自己的差异化优势，坚持住“品质-价格平衡”的战略，离不开熟食烘焙天然 具备的“非标+烟火气”属性。 “非标”意味着品类更多的创新空间，更多的差异化可能，更低的同质化竞争程度，尤其 是该品类具备的更多刚性人工成本，阻碍了以奥乐齐和 OK 超市为代表的极致性价比零售 商的进攻和模仿。简单来说，没有超市可以同时做到极致的人员缩减和丰富美味的熟食品 类供给，熟食品类的成功一定需要足够的人员配置、成熟的技工配套、持久灵敏的研发支 持。在不考虑口味的前提下，做到熟食的全品类覆盖是低门槛的，但是保证熟食整体的美 味和持续的创新，门槛是很高的，尤其是其对人力数量的更高硬性要求，和极致性价比零 售商的本质诉求是相悖的，这道门槛阻隔了两者的直接竞争，使得 Life 获得了通过提供高品质多品类的熟食，避开极致性价比商超竞争的空间。 在做到熟食烘焙高质量供给的前提下，零售商得以获得更高的提价能力。熟食烘焙天然更 具“烟火气”，相比于冷冰冰的包装食品，消费者在拿到热气腾腾的熟食或者美味可口的 面包甜点时，当下更高的情绪价值带来了更强的提价能力。做熟食本身的门槛是低的，但 是否能够保证高品质熟食的输出，是拉开品牌间提价能力差距的关键。

3） 超市经营熟食烘焙具备获客端+成本端的天然成本优势

获客端方面，超市客流量和专业面包店/熟食店完全不在一个级别，而建造一个标准的面 包店或者熟食店所需的人工其实和超市内烘焙熟食区的人工数量差别不大，因此由于超市 每日的客流量超过后者几个级别，这就导致了人效的天差地别，如果再考虑到品牌超市在 租金方面获得的租金折让、中央厨房和规模化带来的成本节约，超市的加工食品经营效率 和规模均远远超过街边的熟食店和面包店。超市最终得以在一个更低价格水平，提供更高 新鲜度的加工食品，并且获得更好的盈利水平。 成本端方面，相比街边的专业面包店和熟食店，超市可直接利用自有食材资源（米面粮油 等），规模采购带来的优势能够赋能熟食烘焙的成本端。由于熟食烘焙所需要的原材料， 往往也是超市本身经营的品类，因此其供应链资源可以直接得到利用，且由于其原材料采 购额相对更大，也可获得一定的成本优势。

为何要做深加工的肉类？

1） 通过深加工可提升肉类的利润率

同样成本的肉类原材料，通过深加工可提升最终销售的利润率。原始肉类鱼类的毛利率水 平相对较低，且由于高损耗率的影响实际利润率很低。对肉类进行深加工处理，一定程度 上可以提升超市生鲜销售的利润率水平。

2） 深加工肉类可捕捉最具支付能力的高附加值顾客

在老龄化和少子化的时代背景下，消费者处理原始肉类的技能均迎来整体下降，对于深加 工肉类的需求持续提升。且往往愿意购买深加工肉类的消费者，其消费能力相对处于人群 中的较高水平，通过提供深加工肉类，Life 超市得以增强高附加值顾客的粘性和复购率。

在以上战略的推动下，Life 超市得以确立了差异化的品质零售的路线，避免卷入无限的 价格竞争，做好品质与价格的平衡，成为日本最具代表性的食品超市。

4.1.3、立足品质零售，向上向下兼容更多目标客户

Life 超市并没有一味地瞄准中端客群，还通过不同价格带的自有商品，覆盖更多消费客 群： 

价格较低的自有品牌——Star Select、Smile Life

Star Select 是 Life 最低端的自有品牌，2024 年 SKU 数量达到 212 个，销售额占比达到 1.4%。Smile Life 是最主要的自有品牌，2024 年 SKU 数量达到 830 个，销售额占比达到 6.3%。通过这两个价格定位适中甚至偏低的自有品牌，Life 超市进一步扩大了超市的受 众。

价格更高的自有品牌——LIFE PREMIUM 、BIO-RAL

BIO-RAL 定位为有机品牌，2024 年 SKU 数量达到 410 个，销售额占比 1.1%:以"有机、本 地、健康、可持续"为理念，覆盖蔬菜、杂货等品类，在门店设独立专区(如惠比寿店的有 机大米称重区)，通过更加有机，但价格也更昂贵的品类向上捕捉更多高收入客群。 LIFE PREMIUM，2024 年 SKU 数量达到 145 个，销售额占比 0.9%:定位高端熟食(如藤泽店 的蒸菜、湘南海寿司)，结合地域特色开发商品(如镰仓火腿)，强化本地化粘性。

4.2、区位策略——在大规模人口聚集地区密集开店

Life 坚持了区域高度加密的开店战略

作为日本规模最大的食品超市，Life 超市并没有在全日本全面点状扩张，而是集中在东 京都和大阪这两个核心地区，在核心地区不断加密门店。我们认为这样的策略更易阻断同 类型竞争对手的竞争，且更具规模与成本效益。超市作为进入门槛较低的行业，竞争对手 很容易在附近开设新店，但是如果在一定地区率先完成密集的门店布局，可以有效阻碍竞 争对手对已有经营区域的渗透。且区域门店数量较多也有助于门店共享供应链&物流体系， 一定程度降低物流和供应链成本。

Life 集中拓展的区域，不仅人口规模大，且仍在维持难得的人口正增长

从 Life 超市门店分布来看，几乎占据了日本最具消费潜力的地区。首先日本人口规模最 大的前五个地区中，除了爱知县，其他 4 个地区均是 Life 重点布局的地区。其次更为难 得的是，尽管日本从 2010 年开始就经历人口负增长，但 Life 超市布局的这些地区在近些 年还能维持人口的正增长。2015-2020 年期间日本大部分地区的人口都呈现负增长，而 Life 超市所在的东京都、神奈川、爱知县、埼玉县和千叶县，人口均实现了 +3.94%/+1.22%/+0.79%/+1.08%/+0.99%的增长，仅有大阪府和兵库县人口减少。 我们认为在老龄化率高企的时代，行业需求的贝塔将对消费企业产生根本性的影响，除却 个别真正具备超越时代的企业之外，大部分企业的个体努力可能都比不上贝塔的一点点助力。对于超市行业来说，区域失去人口增长动力将进一步压制行业规模的增长，加剧行业 的竞争，而 Life 超市之所以成为最具代表性的食品超市，也离不开它所在的地区持续人 口正增长的贝塔贡献。

Life 各区域的门店扩张节奏和单店表现

1） 两大核心地区，持续稳步拓店，单店收入提升

Life 虽然早早就在东京都和大阪进行门店布局，扩张 20 多年后仍旧没有看到减速的痕迹。 东京都的门店数量从 2004 年的 45 家增长至 2024 年的 99 家，实现翻倍增长，大阪的门店 数量从 2004 年的 81 家增长至 2024 年的 128 家，增幅达 58%。在此期间，大阪的门店收 入相对稳定，在 2013 年 CPI 开始触底回升之前单店年度收入基本保持在 20 亿日元的水平， 而东京都的单店收入显著高于大阪，且近些年的增长情况也好于大阪。在门店收入表现更 好的区域，Life 超市往往都采取了更快的门店加密战略，这样的规律在其他几个扩张地 区也体现的相当明显。

2）两大关店地区，通过关店实现现存门店的合理日销水平

千叶县和埼玉县是 Life 超市持续净关店的 2 个代表性地区。千叶县的门店收入在 2012 年之前一直维持在 15 亿收入的水平，明显低于公司的整体平均水平，门店数量从 2004 年 11 家持续减少至 2012 年的 6 家之后，门店收入逐渐恢复到了 20 亿日元的水平，此后 门店保持了稳定。埼玉县的表现最为特殊，尽管门店平均收入达到了公司平均水平，但是 2012 年至 2021 年门店数量从 14 家缩减到了 7 家，而门店收入达到了 27 亿元左右的高水 平，往往在门店收入更高的地区，Life 超市都会选择继续快速拓店，埼玉县属于一个例 外。

3）三大新兴的扩张地区，门店收入越高的地区开店速度越快

在三大新兴的地区兵库县、京都府、神奈川县，Life 超市一直在持续扩张，呈现的规律 也非常明显，单店收入越高的地区，门店扩张的速度越快，一直到其门店收入接近 20 亿 日元的水平，扩张节奏才开始恢复稳定。比如神奈川县是其中单店收入最高的地区，整体 开店的速度也更快；而兵库县单店收入高于京都府，其门店数量也逐渐超越了京都；而京 都府的单店收入持续稳定在 20 亿元左右，其门店的扩张速度也慢于前两个地区。

通过对 Life 超市不同地区的扩张节奏分析，我们发现一家零售商存在一个“单店收入边 界”，这个边界可能并不是主观选择的结果，而是市场竞争和门店模型共同影响的结果， 如果在某个地区平均单店收入超越了这个边界水平，那这里还存在着进一步扩张的空间， 如果某个地区的单店收入低于这个边界且持续下滑，该地区的扩张空间就所剩无几了。

4.3、卖场及员工——面积与人数的精简战略

门店面积

Life 超市门店面积保持在 2500 平方米左右，平均实现 20-25 亿日元的年收入。这样的面 积明显小于综合性超市，有助于提升门店整体的经营效益。按照日元升值和 CPI 上涨之后 的年收入水平来看，2023 年单店营收达到 26.55 亿日元，换算成人民币的单店营收就是 1.32 亿元。线性外推之下，如果是 5000 平方米的门店，单店年度营收就是 2.64 亿元人 民币，相当于日销 72 万元左右的水平。这样的数据规律或许和国内的超市调改产生了一 些有趣的共鸣。如果这是国内品质零售商的单店稳态日销天花板的话，我们就更容易判断 这些企业的潜在价值和未来发展空间。

员工

Life 超市的经营经验至少为我们证明了 2 个结论： 第一，品质零售并不一定需要超市员工永远保持年轻。在成熟的培训机制和稳定的经营环 境之下，Life 超市正式员工的平均在职年数达到 14 年以上，平均年龄达到 40 岁以上。 尽管面临了高老龄化率带来的年轻劳动力减少的问题，但 Life 超市的经营没有受到影响， 平均年龄 40 岁以上的年龄配置也可以支撑品质零售超市的发展。 第二，临时雇佣员工可替代部分正式员工的角色。日本 Life 超市中非正式员工人数达到 了正式员工的 3.42 倍，在老龄化率很高的日本，临时雇佣制大范围流行，超市行业也广 泛地拥抱了这样的灵活用工制度，而这样的制度也没有对 Life 超市核心竞争力产生负面影响，同时一定程度上降低了超市的人力成本。

4.4、增长动力拆分——同店增长微薄，开店贡献增长核心

Life 超市的增长主要来源于开店，而不是同店的增长。零售业的从业人员或者投资者都 推崇 Costco 式的增长，不仅门店数量持续扩张，而且单店收入持续提升。但是这样模式 的增长在零售业内实际很少见，而 life 超市代表的是大多数零售商的成长方式，单店收 入从 90 年代末到 2012 年之前均稳定在 20 亿左右的水平，2012 年后随着整体 CPI 的上涨 而迎来了提升，期间主要依靠持续的门店数量增长带动整体收入的提升，门店总数从 90 年代末的 150 家增长至 2024 年的 314 家，翻了一倍有余。

继续将销售额的增长进行拆分，其中客单价增幅贡献微小，主要来源于开新店带来的总客 流的增加。尽管 life 超市定位的是中端的品质零售方向，但是也没有做到客单价的长期 增长，其销售额的增长基本来源于总客流量的贡献，而客流量的贡献主要来自于门店数量 的增加，覆盖了更多的目标用户。

从利润率角度来看，毛利率整体保持稳定，营业利润率发生着复杂的变化： 毛利率：剔除掉近几年日本物价大幅上涨的年度，Life 超市毛利率整体稳定地保持在 26% 左右的水平。 营业利润率：在 1990 年之前门店数量较少的时期，营业利润率一度达到了 2.78%的水平， 之后随着经济环境的变差和竞争的加剧，营业利润率持续下滑，从 1994 年开始 Life 超市 启动了门店的加速扩张，由于门店数量增长过快，6 年之内从 83 家门店增长至 188 家门 店，门店数量迅速实现了翻倍，导致营业利润率加速下滑至 0.5%左右的历史最低水平。 此后随着门店扩张放缓，营业利润率开始持续恢复，一直到 2008 年重新回归 2.39%的营 业利润率水平，2013 年后门店扩张进一步加速，营业利润率经历小幅回落后恢复增长， 叠加 CPI 上涨的带动作用，2023 年营业利润率达到了 3.13%的历史最高水平。

4.5、收益率情况——快速开店时期创造了最佳投资时点

从 Life 历史上看，90 年代末到 10 年代中期这十几年贡献了最高的投资收益率，年化收 益率达到15%左右（不包括股息率）。90年代末期在泡沫破灭背景下life开启了快速拓店， 由于宏观环境的压力，以及快速拓店所带来的成本前置，收益后置特征，导致 life 的营 业利润率一直下滑到了历史最低的水平，而从历史的后视镜来看，此后 life 开启了十几 年的利润快速增长，2000 年至 2010 年这 10 年间的营业利润复合增速达到了 18%，而股价 从 1998 年底到 2015 年底，复合收益率达到 15%。

编辑：火腿肠