2025年传媒互联网行业2026年投资策略报告：AI应用加速纵深，内容消费筑底回升

一、AI 应用：应用点点星火，AI 赋能主业已在报表显现

1.1 25 年是 AI 应用商业化元年

1.1.1 原生应用，从工具类到社交/娱乐类

25 年以来 AI 应用已出现三个现象级爆款。经过两三年的军备竞赛，AI 行业进入产品化阶段，不仅 A I 应 用的数量和流量持续增长，种类也更加多元。2023-2024 年率先获得高关注度的应用以 Chatbot 和 AI 搜索两大 工具类产品为主，包括 ChatGPT、Gemini、Meta AI、Perplexity 等。25 年以来也有两款工具向产品全球出圈， 分别是年初的 DeepSeek 和 8 月的谷歌 Nano Banana。10 月 Sora APP 融合 AI 视频和社交玩法，发布即爆火，成 为首个娱乐向的爆款 AI 应用。

1）年初 DeepSeek 成为历史上最快积累 1 亿用户的应用产品。今年春节期间 DeepSeek 登顶中国、美国、 德国等全球超 100 个国家和地区的 iOS 应用总榜第 1，下载量超越 ChatGPT，用户也从早期的开发者+I T 编程群 体，拓宽到了泛 C 端用户。DeepSeek 应用的创新性不在于产品形态（仍然是类似 ChatGPT 的 Chatbot 类产品）， 而在于底层模型和用户体验。一方面是接入 R1、V3 两大低成本、高性能的开源模型，R1 的数学/编程/推理能 力接近 OpenAI 的 o1 模型，但 API 调用成本仅为其 2%；另一方面是率先向普通用户展示大模型的完整思维过 程，提升用户对答案的信任度。据AI 产品榜，DeepSeek应用仅使用 7天时间就积累 1亿用户，显著高于 Chat GP T、 Tiktok、拼多多等全球其他应用产品。

2）8 月谷歌 Nano Banana 出圈。Nano Banana 实际上是谷歌发布的新图像模型 Google Gemini 2.5 Flash Image，它的图像生成功能凭借优质效果全球出圈，C 端用户可以通过 Gemini 应用、大模型竞技场 LMArena 等 平台直接使用。Nano Banana 指令遵循、人物一致性与多模态推理能力强，可以融合多张图片拼接出全新画面， 还能将二维地图转化为三维景观，将真实物体形象转化为手办风格的“AI 手办”玩法全球出圈。8 月底 Ge min i 的谷歌搜索热度是 3 月底 GPT-4o 更新图像生成功能时的 2 倍，与 24 年 12 月 Sora 正式开放使用时接近。

3）10 月 Sora App集成 AI视频和社交玩法，发布即出圈。Sora App 创新结合 Cameo（自己的形象创作短 视频）和 Remix（一键生成同款视频）两大功能，让用户可以极低门槛地基于自己和朋友的形象，创作同款热门 短视频。App 内的推荐算法也围绕“创作优先”进行内容推荐，优先展示最有可能激发用户创作热情的内容， 如好友创作的视频。高频数据验证 Sora App 海外热度持续发酵。从下载量看，OpenAI 宣布 5 天时间内下载量突 破 100 万次，其增长速度甚至超越了 23 年 ChatGPT App 发布时的表现。从排名看，自 10 月 4 日起连续 20 天 位列 iOS 美国免费总榜第一。从日活看，目前在 100 万附近波动，峰值达 115 万。目前仅在美国和加拿大上线、 只上线 iOS 版本，且仍为邀请机制，后续大规模开放后用户数据有望再上新台阶。

经过 23-24 年的产品打磨和拉新用户，部分发展步伐靠前的 AI应用已进入商业化阶段。从 ARR 规模看， 头部大模型厂商 OpenAI 遥遥领先；垂类应用中 2B/2P 产品落地较快。我们按 ARR 规模将商业化相对成熟（1 亿美元以上）的 AI 应用分为两个梯队。 1）第一梯队：10 亿美元以上，主要为通用大模型。目前 OpenAI 的年化收入已达 120 亿美元，较年初翻倍 增长；Anthropic 在 25 年 10 月的年化收入也达 70 亿美元，较 25 年 3 月和 25 年 8 月增幅分别为 250%和 40% ， 主要由 C 端 AI 助手订阅和 B 端 API 共同驱动。 2）第二梯队：1-10 亿美元，垂类应用为主。以 AI 编程、搜索和多模态应用为主。其中 AI 编程产品 Cursor 在 25 年 6 月的 ARR 达 5 亿美元，较年初增长 4 倍，彭博社预计年底将达 10 亿美元。AI 视频产品可灵在二季 度收入 2.5 亿元人民币（年化 10 亿元人民币），环比一季度增长超 60%。AI 音乐产品 Suno 的 ARR 已突破 1. 5 亿美元，同比增长 400%。

AI应用商业化的驱动力一：流量端逐月增长，用户基数持续扩大。我们统计各月份全球前 20 大 AI 应用的 网页版访问量之和，25 年 10 月达 116 亿次，环比增长 3.6%，4 月以来各月份的环比增速普遍在 0%-5%之间； 同比增长 40%，今年以来各月份的同比增速均在 40%以上。App 端月活呈现类似的增长趋势，25 年 10 月 Top20 应用的 App 月活之和达 18 亿，环比增长 5%，连续 4 个月的环比增速均在 2%-5%之间。 而年内环比增速最高的月份是 3 月，上述两个口径的增速均在 15%以上，主要是因为 1 月底 DeepSee k 出 圈，再度引起全球用户对 AI 应用的高关注度，AI 应用实现新一轮用户拉新。一季度无论是头部应用还是新兴 垂类应用的网页版访问量均增长显著。

AI应用商业化的驱动力二：越来越多用户愿意为 AI应用付费，驱动付费渗透率提升。应用开发者经历 2023 年对通用型 Copilot 和爆款应用的追寻；2024 年开始更聚焦垂直应用，陆续完成基础的产品调优；2025 年一季 度 DeepSeek 出圈再度引发用户对 AI 应用的关注，垂直应用实现新一轮用户积累。且随着底层模型能力提升和 产品使用体验的持续打磨，一方面部分产品将核心功能由免费转为付费，另一方面用户的付费意愿增加，共同 驱动 AI 应用的付费渗透率提升。我们看到虽然部分垂类应用的网页版访问量在二季度开始增速放缓，但年化收 入仍快速增长，恰恰能反映 AI 应用付费渗透率提升的趋势。

AI应用商业化的驱动力三：二季度开始多个 AI 应用涨价/推出更高阶套餐，既反映用户需求强劲，也能加 速相关应用的商业化趋势。一方面，部分产品基于新功能、新版本和更丰富的会员权益推出更高阶的订阅计划， 例如 ChatGPT 的 Pro 会员可以优先访问 DeepResearch 等新产品，订阅价格是 Plus 会员的 10 倍；Claude、Curs or、 海螺 AI 视频和 Perplexity 也推出会员权益更丰富的高阶计划，订阅价格是普通订阅的 5-10 倍。另一方面，F ig ma 对现有会员体系进行涨价 20%-33%，主要是 24 年 6 月发布的 AI 功能与现有会员体系绑定，而且 25 年初发布 较多新产品。

1.1.2 AI 赋能主业，从此前的预期到业绩层面落地

1、从国内外 AI应用公司的业绩表现，看 AI赋能主业已在报表层面落地

看美股公司，在 AI对主业的赋能下，部分公司各季度收入普遍呈现加速增长态势。各家公司整体收入增速 既受传统因素影响（如 B 端受宏观经济、企业 IT 支出影响较大；C 端受竞争格局影响较大，如谷歌 AI Overview 对垂类产品流量的挤占），也得益于 AI 对主业的赋能（如 Axon 算法对 Applovin 广告投放的优化、Roblo x 的 AI 工具赋能创作者、Meta 受益于 AI 广告等）。这些公司的收入增速，在去年四季度、今年一季度较去年三季度没 有明显的抬升，但今年二季度的增速环比一季度普遍提升显著。

谷歌：搜索广告收入持续超预期，逐步验证 AI搜索对传统搜索的赋能。过去市场一直担忧 AI 助手等新兴 AI 应用对传统搜索引擎的挤占，以及 AI 搜索对搜索广告的影响，今年以来谷歌用实际的经营数据表明 AI 搜索 可以推动搜索行业扩容，AI 搜索的商业化能力也并不比传统搜索弱。 1）从谷歌搜索广告收入看：谷歌从 24 年四季度开始在北美大范围推广 AI 搜索功能 AI Overview，据 Semrus h 在 25 年 3 月的调查，所有搜索请求中触发 AIO 的比例为 13%。今年二季度开始在 AI Overview 中大规模进行商 业化（24 年四季度试点，25 年二季度扩大规模）。同时在今年二季度的谷歌 I/O 大会上，谷歌也发布了对话式 的 AI 搜索功能 AI Mode，整体界面设计类似于普通的 AI 助手，当用户以自然语言提问后，系统会透过 Ge min i 模型，自动整合多来源资讯，生成精准摘要、互动式解答，进一步支持餐厅订位、商品比价、价格追踪和深度 搜寻等场景。AI Overview 的铺开和 AI Mode 的上线并没有对搜索广告收入产生影响，24 年以来搜索广告收入 增速提升，25 年三季度搜索收入 565.7 亿美元，同比增长 15%，增速创 22 年下半年以来新高。且 23 年以来搜 索广告均超彭博一致预期。

2）从谷歌搜索量和 AI搜索商业化率看：24 年开始谷歌多次强调搜索查询量并没有受 AI 助手和 AI 搜索挤 压，24 年初披露年化搜索查询量 5T（5 万亿次），较 23 年 2 月的 3.65T，年化增长 20%，说明 ChatGP T 并未挤 压搜索量，今年二季度披露 AI Overviews 推动搜索量额外提 10%，且谷歌整体搜索查询量和商业搜索查询量长 期维持正增长趋势。此外 AI 搜索的变现率也与传统搜索接近，并不会影响搜索广告收入。根据最新的 25 年三 季报数据，目前 AI 搜索月活 20 亿，与二季度口径类似；AI Mode 的日活达 7500 万（Q2 月活 1 亿），三季度美 国市场查询量环比翻倍增长。

Applovin：过去 2 年 Axon 算法优化，驱动收入持续超预期增长。AI 广告引擎 Axon2 的自动化程度与广告 投放准确度较 1.0 版本有较大程度的提升，且大量的推理与数据反馈进一步优化模型算法，形成正向循环。自 Axon2 在 23 年二季度发布以来，公司连续 8 个季度收入增速超 60%，经调整 EBITDA 率也逐步从 70%提高到 80%以上，且各季度的业绩普遍超市场预期 5%以上。 AI赋能的广告推荐算法，也使 Applovin 从游戏向电商广告拓展，打开收入天花板。公司从 24 年三季度开 始官宣拓展电商广告市场，四季度开始产生电商广告的收入，预计 25 年收入占比 10%以上。26 年开始公司将大范围推广电商广告的自动化投放工具，从而满足更多客户需求。虽然两个市场都拥有较多的玩家，但全球移 动游戏广告市场规模仅约 300 亿美元，而电商广告市场仅美国就有接近 1000 亿美元规模，收入天花板显著增 长。

后续 AI自动化广告平台打开长期成长空间。一是 AI 广告自动投放。AXON 广告管理平台进行广告自动上 架、自助投放与实时管理，降低运作门槛和流程摩擦。平台优势在于 1）支持信用卡支付；2）提供更便捷的 Shopify 集成，有望拓展大量电商客户；3）深化与归因服务商的集成，为客户提供更准确的报告。去年四季度起已开启 小范围测试，今年 10 月扩大开放规模，新客户需由老客户推荐加入；明年上半年全球开放，有望迅速增加广告 主数量。二是 AI 广告 Agent。公司长期目标是面向广告主打造贯彻全产业链的广告 Agent，上述平台为 Agent 的投放性能奠定基础，后续将发力广告素材创作。公司的广告通常为 30-60 秒的音视频，远长于头部社交平台 3-5 秒的视频广告，AI 广告素材创作能显著降低海量中小企业的广告投放门槛。 Reddit：AI翻译和搜索提升用户活跃度，AI广告提升用户 ARPU。为了使不同语言的用户可以在同一个社 区内进行密切交流，公司在 23 年 9 月上线 AI 翻译功能，随后 AI 翻译覆盖的语言数量逐季度增加，公司的海外 用户规模也加速增长。AI 搜索自 24 年底上线，有助于提升用户的搜索体验和 Reddit 社区的信息传播效率。AI 广告布局主要是使用大模型提升广告匹配精准度，通过提升广告点击率和 ROI 来提升 ARPU。 数据授权业务仍处于早期阶段，连续 4 个季度收入稳定在 3300 万美元。公司与谷歌、OpenAI 等公司达成 合作，定期向他们提供最新的社区语料数据，用于模型训练。公司通常与客户签订多年的合同，合同收入进行 逐季度摊销，因此数据授权业务收入（记在其他收入）连续 4 个季度在 3300 万美元附近。

平台持续迭代，今年以来单季度日活恢复环比正增长。4Q24 DAU 环比下降主要是当时谷歌的 AI 搜索功能 AI Overview 在美国大规模开放，会挤占 Reddit 的部分流量。具体而言，此前访问 Reddit 的一部分流量直接从 AI 搜索结果中找到足够的答案，无需再访问平台搜索答案。据美国头部搜索分析公司 Ahrefs，目前谷歌 AI 搜 索的响应结果中，Reddit 出现的比例为 5.5%，在所有来源中排名第一。但今年以来 Reddit 持续改善用户体验， 包括 Feed 板块的个性化推荐、新的用户界面、更高效的用户注册流程等。此外还在平台内推出 AI 搜索、A I 翻 译等较为实用的 AI 工具。最终实现日活连续三个季度环比正增长，最新三季度日活 1.16 亿人，超预期 1.6pct， 其中美国环比增加 1300 万，美国以外环比增加 4300 万人。 AI 赋能与 Adload 提升，驱动广告收入连续两个季度大超预期。二季度公司营收 5.00 亿美元，同比增长 78%，环比增长约 6%，大幅超一致预期 31%，其中广告收入 4.65 亿美元，同比增长 84%，主要是平台 adload 提升，以及大语言模型加强语义匹配，优化推荐系统，从而提升广告点击率和客户 ROI。三季度 Reddit 收入 5.85 亿美元，同比增长 67.9%，超预期 6.6pct；其中广告收入 5.49 亿美元，同比增长 74.2%，超预期 7.1pct，广告收 入高增预计与公司持续释放广告库存相关。

Roblox：AI推荐算法优化，对优质游戏的识别与推荐效果快速提升。二季度以来平台上的内容整体表现亮 眼。二季度《Grow a Garden》成为爆款，三季度《Steal a Brainrot》《99 Nights in the Forest》再度成为爆款。且 不只是少数一两款内容受用户欢迎，二季度整体订单金额（booking）同比增长 49%，其中排名 11-50 的订单金 额同比增长 90%，75%的《Grow a Garden》用户会在同一天玩另一款游戏。核心原因是平台算法挖掘和推荐优 质内容的能力提升，二季度订单金额最高的 5 款游戏中，有 4 款是最近 6 个月新发布的。

AI提升内容质量，付费能力更强的大龄用户占比提升。Roblox主要面向开发者推出 AI 开发工具，虽然没 有单独商业化，但能降低独立开发者的内容创作门槛，提升内容质量，从而吸引更多年龄更大、付费能力更强 的用户加入。目前大于 13 岁的日活占比已从 1Q22 的 53%提升至 3Q25 的 67%，且 24 年以来单日活的 IAP 订 单金额均恢复正增长。 9 月公司举办一年一度的 Roblox 开发者大会，核心 AI产品持续迭代。AI 模型 Cube 3D 生成的物品从静态 迭代为动态，如可以移动的车辆等，今年晚些时候将推出更高级的功能。其余新功能包括：语音和文字的相互 转换；通过 MCP 与 Figma 等第三方工具集成，方便调用三方工具进行内容开发等。此外平台的服务器也在升 级，可以支持更好的竞技游戏（如 Call of Duty 级别），满足成年开发者的需求。

看港股和 A 股公司，互联网大厂和部分垂类应用公司的 AI 布局已率先在报表端落地。互联网大厂一方面 布局豆包、元宝、夸克等原生 AI 应用，另一方面用 AI 赋能主业，目前落地较快的包括 AI 搜索、AI 内容推荐 和 AI 广告投放。垂类应用聚焦细分场景，凭借数据、场景和用户壁垒，满足垂类需求，目前港股和 A 股中都有 AI 应用公司率先实现将 AI 布局落地到报表层面。例如美图秀秀的 AI 美颜效果自然真实，用户黏性高，驱动美 图整体付费率从 1H23 的 2.9%增加至 1H25 的 5.5%；焦点科技的 AI 麦可具有外贸行业 KnowHow 和产品数据， 上半年 AI 收入同比接近翻倍。

腾讯：腾讯广告长期维持 20%左右增速，AI 是重要驱动力之一。25 年二季度腾讯广告收入 358 亿元，同 比增长 20%，连续 20 个季度的增速在 20%附近，主要由 eCPM 驱动增长，一方面是 AI 提升点击率和广告单价， 另一方面是小店、小游戏等更多闭环活动带来的单次点击收入提高。 腾讯的 AI广告布局覆盖广。依托腾讯自研混元大模型和广告大模型，腾讯逐步构建起覆盖广告理解、创意 制作、投放执行、营销策略与安全治理的完整技术体系。 1）利用 LLM提高生成式召回效果：腾讯广告在混元大模型基座基础上精调广告生成式召回 LLM，确保模 型生成的结果能够精准命中广告库中正在投放的营销对象集合，从而实现从海量创意中进行高效、精准的个性 化推荐。 2）大模型综合能力升级：广告大模型升级的方向包括提升多模态理解能力、提升跨场景泛化能力、引入时 间+场景感知的长序列建模。 3）推出创意和营销工具：“妙思”AIGC 创意能力，支持数字人、视频、图文等全模态生成。为某游戏客户 提供能保持角色 IP 一致性的图生图、图生视频能力，使用后 CTR 提升 19%。

AI 广告是腾讯资本开支的首要用途。腾讯的 AI 投入和布局主要围绕应用端展开。公司在今年的业绩会上 强调了 Capex的三个用途 1）第一用途：支持广告和游戏业务的 GPU。广告方面，二季度升级了广告平台架构， 部署了可扩展的基础模型，该模型能够分析跨多个应用和服务的广告点击率和交易情况，以及跨文本、图片和 视频的用户互动情况，从而确定用户兴趣并实时优化广告效果。游戏方面，大模型用于 3D 内容制作和游戏内的 聊天机器人。2）第二用途：用于大模型训练的 GPU。目前音乐和实时多模态模型仍未发布。3）第三用途：与 云业务相关的资本支出。核心在于云业务收入可以覆盖对应 GPU 的成本和折旧。

快手：推出全球首个端到端的生成式推荐模型 OneRec，赋能平台用户体验与广告业务。传统的推荐模型采 取级联模型，经历多个内容筛选过程 1）召回：从海量内容池里筛出一批可能相关的视频。相关度有多重计算标 准，一是根据用户的自然属性（年龄、性别、学历等信息）和浏览兴趣；二是用户过去喜欢的内容；三是内容本 身的热度；2）粗排和精排：对上一步召回的内容进行打分，把更可能吸引用户的内容一层层挑出来。3）重排： 针对内容多样性、新内容扶持等策略再做一轮调整。OneRec 不保留召回-排序的级联步骤，一个模型一次性完成 整个推荐过程，背后是更强的模型性能进行支撑： 1）对用户偏好的全面理解：不完全依赖用户最近的行为，基于用户的静态特征、短期行为和长期行为建模。 不因为短期一两天的点击，就完全忽略历史偏好。 2）对内容信息的深入把握：不单纯依赖短视频的标签进行匹配，画面内容、文字、配音、音乐、用户互动 等都考虑在内。 3）奖励机制：模型自身的效果审查员，及时基于推荐效果进行调优。

OneRec 提升用户时长，拉动快手广告收入。据快手官方数据，目前 OneRec 已渗透快手 25%的峰值流量 （上下滑场景全覆盖），拉动总时长增加 1%。当前快手单季度广告收入已接近 200 亿元，其中效果广告约 100 亿元。用户时长与效果广告收入基本成正比，因此用户时长小幅增长，对广告收入绝对值也有较大的带动。 OneRec 对算力成本的节省，一定程度上已经在报表端反映。OneRec 的有效计算量较快手旗舰的传统推荐 模型 SIM 提升了 10 倍，更高的计算量带来了更好的推荐效果。但从成本来看，通过架构级创新将训练/ 推理 MFU (模型算力利用率) 提升至 23.7%/28.8%，通信与存储开销锐减使得运营成本（OPEX）仅为传统方案的 10.6%。二季度 OneRec 陆续在非直播板块上线，一方面覆盖短视频的上下滑场景，重点聚焦晚高峰黄金时段以 改善算力成本，另一方面也应用在本地生活与 Feed 流电商场景中。我们测算 24 年带宽与服务器成本占收比在 4%-5%之间波动，25 年二季度即便有较多可灵的消耗，也首次降低到 4%以下。我们认为 OneRec 降低算力成 本，已一定程度在报表端反映。

美图：公司持续 AI投入，旗下产品爆款玩法频出。美图旗下的美图秀秀和美颜相机是典型的 C 端 AI 图像 应用，这两个产品分别为修图工具和人像拍摄工具，Questmobile 数据显示 24 年底月活分别为 9791 万和 7200 万。23 年生成式 AI 技术大规模落地以来，这两款产品均积极拥抱 AI，2023 年至今 AI 功能更新次数均超 30 次， 既包括 AI 画面扩展、AI 扩图、AI 生成童年照等针对整张照片进行编辑的 AI 功能，也有 AI 减肥、AI 增肌、AI 表情、AI 一键提拉等美化人物细节的 AI 功能。今年以来关注度较高的 AI 功能包括：1）2 月美颜相机推出 AI 换装功能，当月海外下载量同增 1119%；2）6 月美图秀秀推出 AI 闪光灯功能，当月海外下载量同增 194% ；3） 6 月 Wink 推出 AI 超清，当月海外下载量同增 96%。4）9 月美图秀秀、Wink、美颜相机均上线 AI 手办功能， 驱动海外下载量增长明显。8 月底谷歌 Nano Banana 全球出圈，主要由该玩法驱动。5）10 月美图秀秀上线“AI 合照”功能，用户可以上传自己和朋友、明星的照片，生成效果逼真的合照。该功能在欧洲艺人的营销宣传下， 快速带动了在多个国家的流量。据七麦数据，10 月美图秀秀连续两周登上意大利、法国、瑞士等 14 个国家的 App Store 总榜第一名，在英国、奥地利等 30 个国家位列细分应用类榜首。

AI驱动公司主要运营数据增长： 1）MAU：国内外 MAU 均实现增长。据公告，2025 年 6 月 MAU 达 2.80 亿，较 2024 年 12 月增长 6.7% 。 其中国内 MAU 达 1.82 亿，较 12 月增长 6.2%；海外 MAU 达 9800 万，较 12 月增长 3.7%。2）付费率：付费率超预期。AI 功能有效驱动付费率高增。据公告，截至 2025 年 6 月，付费会员达 1540 万，付费率达 5.5%，较 2024 年 12 月增长 0.8pct。其中 C 端生活场景应用付费会员为 1360 万，付费率 5.3%； B 端生产力工具付费会员为 180 万，同增 69%，付费率 7.8%。 3）ARPPU：正常范围小幅波动。2025 年上半年，公司影像与设计产品业务 ARPPU 为 96.5 元，同比增长 3.3%，环比下降 2.2%。公司保持折扣活动和定价策略，ARPPU 在正常范围小幅波动。

在竞争相对激烈的 C 端赛道，美图秀秀和美颜相机的核心壁垒除了 AI 在“变美”场景的大量 know how 以 外，还有公司以极短的产品开发周期，将全球关注度最高的 AI 玩法集成至旗下产品，扩充产品功能矩阵，最终 凭借完备、高质量的功能，吸引广泛的用户。 1）AI扩图：2023 年中 PhotoShop 和 Midjourney 的 AI 扩图功能受到全球关注，美图秀秀和 W ink 也在 2023 年 7 月快速上线该功能。PhotoShop 当时只支持海外应用商店的电脑端使用，使用门槛较高；Midjourney 不支持 用户导图，只能扩展自身生成的图片，泛用性不高。对比看，美图秀秀的 AI 扩图功能使用门槛低、交互也相对 简单，用户通过移动端导入图片、选择扩展比例，点击开始即可生成。 2）AI 捏捏特效：Pika 在 2024 年 10 月更新的版本中上线爆炸、压扁等 4 大特效，为图片增加动态特效。 压扁特效模拟手指挤压物体的过程，具备解压效果，在社交平台热度高。2024 年 11 月美图秀秀增加 A I 捏捏特 效，并向用户免费开放，同样具备生成速度快、使用门槛低的特点。 3）AI 手办玩法：8 月底 AI 手办玩法驱动谷歌 Nano Banana 全球出圈，9 月初美图迅速应对，在旗下产品 更新相关玩法。据 RoboNeo 官方 X 账号，海外版 RoboNeo 已接入 Nano Banana；美图秀秀上线了全球出圈的 AI 手办玩法，用户只需上传图片并点击相应功能按键，就能一键生成手办模型图，实测效果与 Nano Banana 几乎 一致。

焦点科技公司围绕外贸卖家的日常工作场景，开发 AI 助手麦可，24 年现金回款超 4500 万。自 2023 年 4 月 AI麦可发布 Beta 版本以来，已进行多轮迭代。焦点科技公司开发 AI麦可的优势在于： 优势一：场景 knowhow。虽然 AI 麦可功能本质上都可以归结为文生文/图/视频、AI 搜索、数据分析三大 类，但背后是公司对外贸场景的深刻理解，以及对用户个性化数据的积累。麦可结合卖家的实际经营情况，进 行针对性的内容生成。 优势二：降低外贸企业的人力成本。长期而言 AI 麦可有望替代跨境电商美工、外贸业务专员、跨境电商平 台运营、跨境电商客服四大类外贸人员，这些岗位的年薪普遍在 6-12 万元，显著高于麦可 9980 元/年的订阅费 用。

AI麦可付费渗透率超 50%，短期贡献收入，中长期提升付费会员黏性和付费意愿。截至今年三季度末，AI 麦可累计付费会员 1.57 万，占中国制造网付费用户比例为 53.7%，环比今年二季度末提升 8.4pcts。且上半年 AI 收入 2174.2 万元，同比+92.4%，全年 AI 收入和现金回款均有望同比翻倍增长。短期看，AI 麦可付费渗透率的 提升，已切实增厚报表业绩；中长期看，AI 麦可降低国内中小企业做出口业务的门槛，降低新手玩家的回本周 期，提高存活率，最终体现为中国制造网整体的会员数量和付费意愿增加。

1.1.3 从 Token 调用量和一线调查数据，看 AI 应用在各个场景加速渗透

无论是 B 端还是 C 端，AI应用的渗透率都在快速提升，AI赋能现有工作流实现降本增效。B 端方面，据 a16z 在 25 年 5 月对 15 个行业中 100 位 CIO 的调查，目前超过 60%的企业在编程中使用 AI，是占比最高的场 景。且该比例在过去一年左右的时间里增加了超过 20pct，也是渗透率增加幅度最大的场景。其余渗透率较高的 场景包括企业搜索（近 60%）、数据分析（约 50%）和客户服务（约 50%）。C 端方面，根据 Menlo Venture 在 25 年 4 月对 5031 位美国成年人的调查，51%的受访者在写作中使用 AI 工具，是渗透率最高的场景；编程位居第 二，渗透率达 47%。

今年以来大模型 Token 调用量的快速增长，也同样反映下游 AI应用渗透率处于快速提升趋势、AI与传统工作流的融合程度迅速深化。 1）从头部大模型的 Token 调用量看：谷歌 Gemini 目前月度 Token 消耗量整体达 1300 万亿，较 7 月增长 33%，同比 24 年同期增长超 10 倍。同时谷歌在三季报业绩会中披露，目前 Gemini 模型的 API 调用量为每分钟 70 亿 token，折合单月约 300 万亿 Token，在整体调用量中占比 23%。10 月初 OpenAI 则官宣目前 AP I 每分钟 Token 调用量 60 亿（不含 C 端调用），是两年前的 20 倍，折合每月 259 万亿。国内的大模型 Token 调用量同样 呈现快速增长态势，截至 2025 年 9 月底豆包大模型日均 Tokens 调用量已突破 30 万亿，相比今年 5 月底增长超 80%。折算后目前月度 Token 调用量达 900 万亿，接近谷歌 Gemini 的规模。

2）从 OpenRouter 的 Token 调用量增长趋势看：OpenRouter 是全球头部的大模型集合平台（大模型 AP I 的 中间商），上线了 Gemini、Qwen、Claude 等主流模型，用户主要为海外中小体量的 AI 应用。OpenRouter 会周 度披露该平台上各个模型的调用情况，10 月周度调用量在 5 万亿附近，较年初增长 9 倍左右。今年以来出现两 轮快速增长期 1）今年一季度：周度 Token 调用量从年初的 0.5 万亿增长至 3 月底的 2.0 万亿，增幅 300% ，主 要是以 DeepSeek R1 为代表的推理模型渗透率提升；2）今年三季度：9 月底为 5 万亿，较 7 月初增长 110%， 显著高于二季度增幅 2%。

一季度大模型 token 调用量增长的导火索主要是 DeepSeek R1 的全球出圈。一方面，R1 的领先性能提高了用户对推理模型的认知，推理模型凭借准确度高、逻辑能力强的优势快速被大范围采用，且单次推理消耗的 Token 数约为 LLM 的 10 倍，从而驱动整体 Token 量快速增加。据 Poe 根据自身平台上的模型使用情况统计，推理模 型接收到的文本消息占比从 25 年初的不足 2%快速增加至 10%左右。另一方面，R1 降低应用开发门槛，更多开 发者参与 AI 应用研发。DS 的 V3 和 R1 在 Github 接收到的累计点赞数，在短时间内即超过发布半年以上的 Llama3、Qwen2.5 等模型，反映开发者对 R1 和 V3 的性能认可。

三季度全球大模型进入新一轮迭代周期，更好的模型效果提升下游应用渗透率，驱动整体 Token 调用量提 速增长。5 月起新模型发布密集，驱动下游应用效果和使用量提升，用户付费意愿也相继增加。各厂 商旗舰模型的综合性能与发布时间，5 月开始以 GPT5、Gemini2.5 Pro、Claude4、R1（0528）为代表的新模型发 布，模型性能天花板快速提升，下游应用的使用效果也相应提升。其中 AI 编程场景落地较快，目前贡献 OpenRouter 超过 40%的 Token 调用量。

1.2 26 年 AI 应用商业化展望：大厂争夺流量入口，垂类应用商业化加速

1.2.1 大厂争夺流量入口，细分垂类商业化各凭本事

OpenAI为应用生态打样板：一个超级入口 + 一众垂类应用。OpenAI 在北京时间 10 月 7 日举行开发者大 会，宣布 ChatGPT 升级为“超级 App”，用户可在对话中直接调用第三方应用，不再需要打开网页、切换应用、 复制信息。据官方演示，当用户用一个可用的 App 名字向 ChatGPT 发送消息时，比如“Spotify，为我周五的聚 会制作一个播放列表”，ChatGPT 会自动在聊天中显示这个 App，并使用相关的上下文来提供帮助。10 月 8 日 Sam Altman 接受采访时强调，ChatGPT 目标是成为 AI 时代的核心入口，接入第三方 App，让用户始终使用同 一个 AI 系统，既获得连贯的使用体验，也为三方 App 导流。 ChatGPT 首批接入 7 个第三方应用，年内还会有 Uber 等超过 11 个三方应用接入。首批接入的 7 个应用 包括在线设计工具 Canva、全球在线学习平台 Coursera、美国房地产信息平台 Zillow、流媒体音乐 App、协作式 界面设计工具 Figma 等，年内将接入 Uber、DoorDash、OpenTable 等应用，以生活服务和在线教育为主。

1、互联网大厂：争夺 AI时代的流量入口

移动互联网时代的流量入口基本集中在大厂手中，对于 AI 时代流量入口的争夺已然开启。移动应用垂直 性相对较强，用户需要在社交、电商、支付、出行等不同场景下使用不同的应用。未来 AI 助手、通用型 Agent 的性能更强、功能更丰富，有望聚合更多垂类应用平台，而每个用户可能只需要少数几个 AI 助手、通用型 Agent 就能满足所有线上需求，互联网时代的流量入口格局有可能会被打破，抢占 AI 时代流量入口是保持或强化自身 在 AI 时代市场地位的关键一步。

微信是国内月活最多、功能最丰富的移动 APP，目前已开启 AI 化，上线 AI 搜索、AI 总结、元宝聊天框 等 AI 功能。微信月活超 14 亿，在国内 APP 中排名第一，也是国内使用最高频、用户时长最多的 AP P 之一。 微信入口“轻”，但功能部署“重”。微信主页面简洁，没有大量广告和信息流，但内嵌在微信中的小程序、公众 号、视频号、朋友圈、支付和生活服务，一站式满足用户几乎所有的线上需求。全球范围内还没有出现第二个 集成社交、内容、电商、金融和大量生活服务功能的国民级 APP。 微信小程序生态丰富，不亚于一个完整的移动应用市场。小程序是微信的核心板块，24 年月活近 9.5 亿， 月人均使用时长同比增长 15.1%达 1.7 小时。超 60%的主流 APP 均已推出微信小程序版本，微信小程序主打轻 量、用完即走，也已成为同程旅行、顺丰速运、饿了么等应用的主要流量来源。

微信 APP 基本具备调用一切功能的基础条件，Agent 化潜力大。数据方面，微信沉淀了大量用户的个人数 据，包括社交关系、聊天记录、支付记录等。功能方面，微信小程序含有所有主流 APP 的小程序版本，此外还 有朋友圈、搜一搜、小店、支付，一站式满足用户几乎所有线上需求。因此微信存储大量用户数据，功能又极 其丰富，在微信生态内就基本可以满足个人 Agent 的所有调用需求，无需再调用手机本地信息和其他 APP，因此也可以避免硬件厂商、系统开发商、应用开发商三者的权限问题。

豆包已连续 300 天稳居 iOS 免费榜 Top3，目前已与抖音大范围打通，也有望成为国民级的 AI 流量入口。 1）短视频搜索：可以要求豆包搜索和推荐特定主题的抖音短视频，且目前 AI 搜索功能也会返回相关的抖 音短视频。 2）电商：输入具体购物需求后就能返回商品介绍和链接，可以一键跳转至抖音电商下单。 3）本地生活：根据需求推荐商家和相关团购优惠，分类列出不同商家的特点/与需求的匹配度，点击链接跳 转至抖音本地生活板块的商家主页。

2、垂类应用：AI布局进一步增厚业绩

今年一些新上线的产品，用户反响好、商业化天花板高，后续如果全面商业化，将有望显著增厚公司业绩。 案例一：美图影像设计 Agent 产品 RoboNeo。公司早在 2023 年的美图影像节上，就提出研发 AI 创意编辑 机器人，用户直接使用文字交互来完成图像视频的创作和修改，25 年 6 月底该产品测试。该产品的核心优势在 于，用户无需从大量功能列表中选用功能，也无需为了编辑一张图片而跳转多个 App。只需要文字输入自己的 想法，就可以完成图片/视频的生成和编辑。 与同类产品相比，美图 Agent 在处理人物表情细节方面更加自然真实。今年以来图像编辑应用的效果显著 提升，过去仅局限于扩充图片、增减元素等简单功能，目前已经支持图片细节的替换与修改，且 AI 对特定区域 的识别和对文字需求的理解准确度显著提升。目前除了美图的 RoboNeo 以外，市面上主流的 AI 图像编辑产品 主要包括字节即梦（相关功能也集成在了豆包里面）和海外创业公司黑森林团队的 FLUX.1 Kontext。但 RoboNeo 在人物表情的真实度、表情细节的捕捉上表现更好，我们认为是美图深耕人像美颜所积累的相关 know how 导 致。

基于大模型和文字交互的泛化性能，该产品功能几乎覆盖所有创意编辑玩法，未来有望凭借新玩法持续高 频出圈。原因一是该产品功能广泛，既包括 AI 人像美容、表情包制作等 C 端玩法，又覆盖海报制作、商品图制 作等 B 端需求。从广度上看，基本囊括了原来美图秀秀和美图设计室的大部分功能。原因二是过去曾出圈的 AI 多模态玩法，包括粘土特效、AI 扩图、AI 闪光灯、AI 超清等，都可以通过 RoboNeo 实现。未来的各种图像/ 视 频创作新玩法，也有望通过用户与大模型的文字交互来实现。 RoboNeo 上线后快速积累百万月活，后续商业化潜力大。8 月下旬美图宣布，RoboNeo 仅上线约一个月就 积累百万月活，目前普遍处于 iOS 中国区图形和设计免费榜前 10。目前产品尚未全面商业化，用户每天可以进 行数十次的免费生成，超出后支付 12 元/天的费用，就可以 24 小时内无限量生成。如果后续定价仍为 12 元/ 天， 折合 360 元/月，显著高于当前美图 16 元/月的整体 ARPPU，驱动产品收入高增。 案例二：焦点科技的买家侧 AI 产品 Sourcing AI。Sourcing AI 的产品形态类似阿里国际站采购 AI 产品 Accio，是独立产品，后续将嵌进中国制造网主站。目前提供两个模式，网页内可自由切换，且均免费 1）productsearch 模式可检索商品，assisted procedure 模式可辅助采购决策，推荐供应商，并附带询盘按钮。 随着 Sourcing AI的功能进一步完善，我们预计 SourcingAI的变现模式有望类比 Accio 的订阅付费。Accio 于 24 年 11 月推出，今年 8 月推出 Agent 模式，大概时隔一年采用会员订阅方式落地商业化，Starter、Pro 版本 定价 149、299 美元/年，对应人民币为千元级/年。公司 MIC 买家数量千万级，打开了公司 AI 收入的增长空间。

1.2.2 AI 应用出海：付费习惯更好，商业化落地更快

AI 应用“墙内开花墙外香”，部分产品率先在海外实现初始用户积累和商业化。无论是大厂开发的快手可 灵、字节 Gauth，还是创业公司开发的 AI 社交应用 Talkie AI、AI 植物识别软件 PictureThis，都在海外实现更大 规模的用户积累和商业化。我们认为主要原因在于：1）海外用户对软件产品的付费意愿更强，在海外更易将免 费用户转变为付费用户；2）海外流量的集中度低于国内，新产品更易受到目标用户关注。以美国为例，头部媒 体大概占据 70%的流量，而剩下 30%则由中长尾媒体贡献。因此聚焦特定场景、“小而美”的产品更易实现冷启 动。 案例一：海外贡献国产 AI视频的主要流量和收入。从流量结构看：可灵网页版访问量中，海外占比超 85%， 其中美国占比约 13%，印度和印尼占比均为 5%-10%。海螺 AI 的创作者已覆盖全球上百个国家，欧美、日韩地 区的商业化进展较好，印度、东南亚国家、巴西等人口大国的用户规模更多。爱诗科技 PixVerse 上市之初就面 向海外用户，今年 6 月才推出国内版应用“拍我 AI”。从收入结构看：以可灵为例，目前 70%收入来自海外市 场，30%来自国内。

我们判断国产 AI视频应用率先商业化的原因主要有 3 点： 1）落地场景受众多，且 P 端付费意愿较高。今年以来海外社交平台出现大量 AI 短视频，也带火了多个社 交账号。这些账号凭借强视觉吸引力与情绪反差，适配平台的算法推荐机制，易实现账号孵化与短期爆发。部 分账号依靠单条爆款视频即实现数万涨粉，为后续商业化铺路。如 Youtube 博主 SuperCatPapa 自 4 月起开始连 载以一只白猫为主角的 AI 短视频，已收获超 200 万订阅者，多个视频播放量达千万级。Tiktok 博主 impossibleais 仅凭 19 个刀切玻璃制品的 AI 解压视频获超 20 万粉丝，部分播放量近 300 万。Tiktok 博主 dudeongpt 以部分球 星为人物，用 AI 展现他们变胖、坐轮椅、吃快餐情景，通过前后反差效果吸引用户关注，也适配平台的算法推荐机制。从视频配套的文字看，该博主主要使用了可灵。 2）国产视频模型高频迭代，性能全球领先，优质生成效果提升付费率。国产视频模型性能强，3 月以来屡 登 Artificial Analysis 全球视频模型榜单，具体包括可灵 1.6、可灵 2.0、可灵 2.5、Seedance 1.0 Pro 等。同时迭代 快，继 24 年底的大版本更新后，今年 4 月以来视频模型再次大规模更新，核心在于动态感、物理性等视频效果 提升，和更低的入门价格（5 秒视频最低价由 1 元降至 0.5 元）。 3）国产视频模型性价比高，价格梯度细，满足不同垂类需求。国产模型生成 5 秒视频的最低价已经下降至 0.5 元，可灵和字节 Seedance 生成 5 秒视频的价格覆盖 2-10 元、0.5-3.7 元，可以满足普通休闲娱乐、短视频生 成、广告营销、专业级影视内容生成等不同垂类场景需求。而 Sora2 生成 5 秒视频需要 0.5~2.5 美元，比可灵等 国产模型高出 80%左右。

案例二：出海AI社交陪伴产品商业化率先落地。目前商业化落地较快的国产AI陪伴产品主要包括MiniMax 研发的 Talkie（国内称为“星野”）、猫箱和 Linky，其中收入规模最大的预计是出海产品 Talkie（数千万美元量 级）。Talkie 成为收入最高的 AI 陪伴产品，我们判断主要系： 1）可供交互的角色储备丰富，满足用户多样化陪伴需求：既提供斗罗大陆、民国系列等设定好的 IP 角色， 也支持用户自行创建角色。目前星野/Talkie 上已拥有超 1000 万个可供交互的角色，适应不同用户偏好。6 月 Talkie/星野 App 月活合计超 3600 万，显著超过其他国产产品的百万量级。 2）订阅+抽卡玩法，融合游戏变现方式：订阅为基础商业化模式，会员可以无限畅聊、免广告等，各产品 的价格约为国内版 20 元/月和海外版 10 美元/月。Talkie/星野还支持抽卡解锁稀缺的聊天场景。普遍每 3- 5 轮对 话就拥有一次抽卡机会，抽卡需支付 2 元/次（海外产品 2 美元/次）。

1.2.3 原生 AI 应用的商业化路径更清晰，商业模式多元化

初期 AI 应用普遍采用基于席位的订阅模式，今年以来部分 AI 应用转向基于使用量的商业模式。AI 编程 产品普遍采取订阅付费，但并非无限量使用，用户消耗完会员内的积分后就需要另外购买积分。此前在各个产 品的商业化方案里，完成每次任务所消耗的积分是固定的，但今年 4 月以来，主流产品均转变为按照实际的工 作量结算积分，任务复杂度越高、消耗的大模型 Token 量越多，该任务消耗的积分就会越多。 未来随着 AI Agent 对复杂任务的处理能力更强、付费意愿更高，能交付完整任务结果的 Agent 有望转向按 照使用效果付费。目前以 MiniMax Agent 为代表的 Agent 产品都是按照 Token 消耗量付费，因此产品试错、推 理失败时消耗的 Token 量成本，仍主要由用户承担。随着 Agent 完成复杂任务更准确稳定，Agent 产品有望转向 基于效果付费的模式，从而使用户侧的 ROI 更容易观测和计算到。

二、游戏：高景气延续，利润率上行，融合品类持续发力

2.1 25 年供需两旺驱动行业高景气

今年游戏行业高景气，上半年大盘在千亿规模的基础上，仍实现近 20%增长。20 年上半年用户宅家时间较 长，线上休闲娱乐需求提升，驱动中国自主研发网络游戏规模同比增长 30%至 1201 亿元。21 年上半年虽然有 《原神》等爆款游戏贡献增量，但国内游戏用户规模触顶（21 年国内游戏用户增速 0.22%）、宅家时间缩短，21 年上半年游戏大盘增速放缓至 8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版号管控等因素，1H22、1H23、1H24 大盘规 模均小幅下滑。

1、供给端：单月版号两年翻倍，好玩新游层出不穷

从版号数量看，今年以来供给充足，1-10 月累计发放版号同比增长 24%。今年 1-10 月累计发放国产+进口 版号 1441 款，同比增长 24%，其中国产版号累计 1354 款，同比增长 26%。且国产版号单月发放数量整体呈现 增长趋势，峰值出现在 8 月，达 166 款，创 22 年 4 月版号重启以来的新高；进口版号单月在 10 款附近，版号 发放频率从去年的 2 个月一次缩短至 1 个月一次。 从版号审批周期看，今年最快已缩短至 3 个月以内，审批节奏更加稳定可预期。游戏版号申请需要经过出 版社整理申报资料、省新闻出版局审批和国家新闻出版署审批三大步骤。此前曾经历两轮版号暂停，一轮是 2018 年机构改革，另一轮则是 2021-2022 年，版号暂停叠加 2019-2020 年申报的游戏版号较多，导致 2021-2022 年版 号审批时间较长。2023 年以来，在版号申报意愿略有下降、前期积压基本消耗、总署审批流程优化等多重因素 驱动下，版号审批缩短至一年以内。今年最快 3 个月以内就能获批，且版号发放更加稳定、审批节奏更加可预 期，从而使游戏厂商能更有节奏地开展游戏上线的准备工作。

政策水温同样持续回暖。今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络 出版的减税与 IPO 再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。 1）国家层面，4 月连续三项举措支持游戏发展，具体有国家新闻出版署等印发的《网络出版科技创新引领 计划》对网络出版公司，落实税费支持政策，支持 IPO/并购/再融资等；《求是》杂志发表加快建设文化强国，提 到近年来我国一些文学作品、网络游戏、网络影视剧成功出海，彰显中华文化的力量；4 月 21 日国新办发布会， 介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，其中提到发展游戏出海业务，布局从 IP 打造到游戏制作、 发行、海外运营的产业链条。 2）地方层面，5 月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包括对文化传播力 佳的游戏给予扶持，打造出海产业集群，支持游戏 IP 的多元转化等；6 月浙江颁布《关于支持游戏出海的若干 措施》，其中提到积极培育游戏出海市场主体、支持原创精品游戏的开发与合作；7 月上海提出“适时开展外资 游戏企业在沪研发的游戏产品视同国产游戏的政策试点”，有望加快外资企业自研游戏在国内的上线。

2、需求端：游戏很会“抢时长”，韧性强，无孔不入

时长维度：无论是 5 分钟以内的碎片化时间，还是 1 个小时以上的深度娱乐需求，游戏都可以满足。凭借 丰富的游戏品类和产品形态（小游戏、APP、主机游戏等），游戏基本上满足了用户不同时长的休闲娱乐需求。 1）5 分钟左右的碎片化时间：微信小游戏。据微信公开课，目前小游戏单局时长 1-3 分钟。 2）20 分钟左右的中度娱乐需求：以《王者荣耀》《三角洲行动》为代表的 MOBA、射击、放置类游戏。如 《三角洲行动》不同模式下的单局时长均在 20 分钟左右，移动端“占领对局”和“闪击”时长分别为 18 和 12 分钟，PC 端“占领对局”和“闪击”时长分别为 24 和 15 分钟。《无畏契约》手游标准与排位模式平均 20- 30 分 钟一局，极速模式和练习模式单局仅需 10 分钟。 3）40 分钟左右的中长娱乐需求：以《金铲铲之战》《三国谋定天下》为代表的战棋、SLG 类游戏。如《金 铲铲之战》单局时长控制在 35-40 分钟。《Kingshot》每天大约需要 30-60 分钟，用于参与联盟活动、争夺资源和 英雄养成。 4）一小时以上的深度娱乐需求：《黑神话：悟空》为代表的重磅 PC 和主机游戏。25 年 6 月腾讯 IEG北极 光 A1 工作室总经理任志国提到，PC 和主机游戏用户每天的在线时间在 3-5 个小时，是手游的 2 倍。端游往往 提供更复杂的操作方法和情节设置，满足时间充裕、沉浸式要求高的休闲娱乐需求。

与其他娱乐方式相比，游戏的自由度更高。与短剧、电影、剧集、音乐等事先制作完成的娱乐内容相比， 游戏的自由度、参与度和沉浸感更充分。一方面是因为丰富的游戏品类，使游戏覆盖了从几分钟到几个小时的 休闲娱乐需求；另一方面是因为即便在一款游戏里面，不同的玩法模式也可以覆盖不同的娱乐时长。例如《和 平精英》已衍生出超过 10 种玩法模式，最短时间的玩法是娱乐模式下的极速对决，单局仅需 8 分钟；而经典模 式下的黄金岛、雨林和沙漠地图，单局分别需要 10、20 和 36 分钟，时间跨度较大。 我们预计上半年用户分配给游戏的时长是增长的。在互联网流量基本见顶和用户时间有限的情况下，不同 娱乐方式需要去争夺用户有限的时长和注意力，游戏和其他娱乐方式的竞争，最直观表现为用户分配给游戏的 时长占比。我们预计今年上半年游戏时长占比较 24 年提升较多，原因一是上半年国内游戏大盘同比增长近 20% ， 而游戏用户规模增速不足 2%，在付费率和用户规模趋于稳定的情况下，更多的时长才能带来更多的流量，从而带来更多的市场规模；二是上半年无论是长青游戏还是新游戏都有超预期表现。长青游戏中，《王者荣耀》《穿 越火线》手游二季度流水创历史新高，《第五人格》一季度流水创历史新高，《和平精英》新模式“地铁逃生”在 五一期间实现 3700 万日活（日活渗透率近 50%），背后主要都是高频更新的新玩法和新运营活动吸引老用户将 更多时间花到游戏上面。新游戏和次新游戏中，《三角洲行动》《超自然行动组》《杖剑传说》热度高，获得增量 的时长分配。

付费维度：游戏价格带覆盖数元到万元以上，满足不同消费水平的用户需求。游戏种类丰富、覆盖的价格 带也比较宽，从而满足不同消费水平用户的娱乐需求。例如消除、博彩、休闲竞技类游戏日 ARPU 普遍小于 1 元，射击、MOBA 游戏的日 ARPU 普遍在 1-2 元，RPG、SLG 和模拟经营的日 ARPU 则集中在 4 元以上。同时 游戏付费的上限也很高，《三国杀》的稀缺武将价格可达 1 万元以上。相比之下，线上剧集、音乐的价格虽低但 沉浸感不足，可能无法满足部分高端用户的娱乐需求；线下旅游、演唱会、电影、剧本杀的时间成本和金钱成 本都较高，可能无法满足一些追求性价比的用户需求。 根据游戏工委数据测算，今年上半年单用户游戏收入同比增长 13%。我们基于上半年国内游戏市场实际销 售收入和用户规模测算，上半年单用户收入达 248 元，同比增长 13%，绝对值和增速均创 21 年以来同期新高。 我们认为增长的核心驱动力在于游戏的用户时长增加，用户愿意将更多休闲娱乐上的预算向游戏倾斜。

2.2 26 年新供给数量更多，品类融合更丰富

我们认为供给将在 2026 年继续改善。回顾 2025 年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑），其版号大多在 2024 年及之前获得，2025 年 1~10 月版号数量持续提升，这些版号有望在 2026 年及后续持续释放。

2.2.1 上市公司盈利能力提升，立项动力更足、质量更高

今年前三季度游戏行业高景气，驱动游戏公司收入、利润和现金流均有显著增长。从申万游戏指数成分股 的整体情况看，今年前三季度的收入增速分别为 22%、22%、29%，增速与绝对值创 23 年以来新高；归母净利 润增速分别为 49%、104%、112%，销售和研发投入均较为克制，收入增长并没有以牺牲利润为代价。从个股情 况看，前三季度 ST 华通的利润增速均超 100%，巨人网络、吉比特的利润增速呈现逐季度增长趋势。

经历过去两年的团队调整和今年的业绩积累，游戏公司立项动力更足、质量更高。 1）各家游戏公司逐渐确立优势赛道，成功率更高。24 年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态，那些只能在品 类里排到前十，永远没有机会挑战第一第二的，只是为了取得一些短期收入的项目，还不如不做。24 年底吉比 特也强调聚焦头部项目投入资源，打造精品化产品，预计每个地区最多一个大型的新项目（游戏陀螺）。另一方 面品类也更加聚焦，如恺英网络聚焦基于 IP 改编的 MMORPG，吉比特聚焦放置 MMO 和 SLG，三七互娱聚焦 MMORPG 和 SLG。通过以上两大改变，游戏公司的项目成功率显著提高，如巨人的《超自然行动组》就是 24 年一季度新立项的产品。 2）今年三季度头部游戏公司的研发费用，同环比均有显著增长，我们预计研发团队扩容是主要驱动力之一。 三季度 ST 华通、巨人网络、吉比特三家公司的研发费用绝对值分别达 7.6、3.4 和 2.8 亿元，环比二季度增加 2.6、1.3、1.0 亿元，同环比增速均在 45%以上。研发费用的增长，我们预计一方面是游戏产品流水高增带来的 奖金增加，另一方面也是各公司的研发团队扩容驱动。新团队有望为各家公司的新产品带来更多可能性。

2.2.2 融合品类不断轮动，26 年看好二次元、RPG、女性向焕新

游戏行业一直存在品类轮动的现象。2020 年起《原神》《崩坏：星穹铁道》引领二次元游戏出圈，2022-2023 年《蛋仔派对》《元梦之星》为代表的派对游戏强势崛起，2024-2025 年的品类关键词是 FPS、SLG、搜打撤、 恐怖，高关注度游戏《第五人格》《超自然行动组》《三角洲行动》等均具备以上一种或多种特征。2026 年重点 关注，融合创新品类的轮动，包括腾讯《异人之下》、网易《无限大》《遗忘之海》。RPG+IP，哔哩哔哩《三国 百将牌》创意棋牌，百奥《代号砰砰》女性向+动作。

1）腾讯：后续储备丰富，除了年内将上线的《终极角逐》《异人之下》《洛克王国：世界》以外，后续还有 《王者荣耀：世界》预计 26 年一季度上线，育碧研发、腾讯代理的《彩虹六号》预计 26 年国服首测。《王者荣 耀：世界》是王者荣耀 IP 的拓展之作，将 MOBA 玩法与开放世界结合，既能探索主线剧情，也能参与到大规 模 PVP 战斗体验中。《彩虹六号》是从经典端游移植而来的战术射击类手游，高度还原近距离枪战场景，运用物 理模拟技术增强显示效果。其国际服《彩虹六号：围攻》自 2016 年上线以来累计收入达 35 亿欧元，是育碧历 史上收入第二高的游戏，第一为《刺客信条》40 亿欧元。

2）网易：关注《无限大》测试和上线进展。《无限大》是一款开放世界动作冒险类手游，采用了基于 UE5 引擎的动态光照和阴影技术，打造出更真实的开放世界光影效果，且运用动作融合技术，让角色的战斗动作更 加流畅自然。此外海洋冒险 RPG《遗忘之海》和生活排队类模拟经营《星绘友情天》也预计 26 年上线。

3）哔哩哔哩：《三国百将牌》有望接力《三谋》，为游戏业务带来新增量。《三国百将牌》在 10 月底举行首 轮付费测，预计 26 年年初上线。该游戏聚焦 3 分钟一局的休闲竞技（卡牌+皮肤变现），易上手、节奏紧、付费 轻，既满足《三谋》用户的碎片化需求，也能拓展更多年轻的三国爱好者和普通用户，目标 3 年打造 B 站最大 DAU 游戏。此外《三谋》繁体中文版本预计今年年底明年年初上线，日韩版预计明年上线。

4）心动公司：《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》(RO2)预计 26 年上线。该游戏是奇幻角色扮演类手游，作 为经典游戏《仙境传说》的续作，不仅继承了前作可爱的画风和丰富的职业设定，还在玩法上进行了全面升级 和拓展。游戏中增加了全新的地图和多样化的社交互动功能。

5）巨人网络：卡牌游戏《名将杀》有望 2026 年贡献增量，《五千年》内部快速版本迭代，长期贡献增量。 《名将杀》是三国题材的卡牌游戏，用户在游戏中能够收集历史名将的卡牌，然后在对战过程中，巧妙运用手 中的名将卡牌，通过出牌策略、技能释放时机等与对手展开激烈较量。《五千年》是中国历史题材 SLG 手游， 涵盖了丰富多样的历史时期和文化元素。

6）吉比特：《九牧之野》将上线贡献增量。《九牧之野》是由公司代理运营的一款三国题材赛季制 S LG 游 戏，玩家在游戏里作为一方诸侯，招募三国武将，发展领地与城池，和其他玩家一起争夺天下的统治权。游戏 的核心特色是“自由行军不走格子”“多队搭配即时对抗”。《九牧之野》近期开启预约，目前预约人数超 100 万。 此前 6~7 月完成 S1 测试，近期结束最新技术测试，有望年内上线贡献增量。

7）恺英网络：产品储备丰富，多款重点产品预计年底到明年上线。目前公司旗下《盗墓笔记：启程》《热 血江湖：归来》《三国：天下归心》《三国特攻队》等超 15 款游戏已获得版号，其中公司自研自发的《盗墓笔记： 启程》已经经历多轮测试；公司研发、贪玩发行的《斗罗大陆：诛邪传说》也有望明年上线；公司重点三国 S LG 游戏《三国：天下归心》近期开启新一轮限量付费删档测试，期待正式上线。此外还有《代号：奥特曼》《代号： 拳皇》《代号：黑猫警长》等重点产品在研。

8）完美世界：《异环》二测和海外首测用户反响好，目前筹备新一轮测试，有望明年上线。《异环》于 2025 年 6 月底开启国内二测，推出融合都市与超自然题材的多种全新玩法。海外同期首次在英语和日语地区进行测 试，在 Youtube、X、Discord 和 Reddit 上产生了较多用户讨论，声量达 18.6 亿。8 月底《异环》亮相 2025 德国 科隆游戏展，继 2024 年东京电玩展（TGS）之后，第二次在线下与海外用户互动，有望进一步提升游戏在海外 用户群体中的关注度。基于国内二测及海外首测的玩家反馈，《异环》已经公布后续优化清单，包括视听焕新、 玩法迭代、系统性能优化等，且新一轮测试也在积极筹备中。

9）神州泰岳：关注两款新 SLG的海外大推与国内上线节奏。目前公司两款新的出海 SLG《Stellar Sanctuary》 和《Next Agers》处于商业化测试和对内容、数值等进行调优阶段，后续有望加快投放和开服节奏。同时这两款 游戏均已取得国内版号，后续也有望在国内上线。《Next Agers》采用“SLG+X”玩法，将传统策略游戏与塔防、 Roguelike 元素结合，强调用户互动和社区体验，与传统 SLG 形成差异化竞争；《Stellar Sanctuary》则凭借“SLG+ 生存建造”融合玩法与高自由度设计形成竞争优势。

10）三七互娱：公司储备超 20 款新游，覆盖 MMO、SLG、卡牌、模拟经营等品类，以及三国、西方魔幻、 东方玄幻等题材。其中《赘婿》预计 25 年底到 26 年上线，是基于同名 IP 打造的一款古风角色扮演类手游。

11）百奥：除了《乱涂！彩世界》以外，还有女性向+动作手游《代号砰砰》将上线。游戏背景设定在 19 世 纪的米兰王国，战斗采用横版回合制机制，用户需要精心组建由四名角色构成的队伍进行挑战。在主线通关后，还将开启自由恋爱系统，用户可以通过日常对话、赠送礼物等方式解锁恋爱题材剧情。

2.3 行业利润率提升趋势不变，营销/发行/研发均有新变化

2.3.1 营销：传统买量在式微，内容/社区/直播的份额在提升

游戏宣发形式多样化，内容/社区/直播营销的占比提升。随着传统买量成本持续增加，游戏公司对买量投 放的 ROI 管控趋于严格，以及年轻一代游戏用户越来越倾向于通过抖音、小红书等社交平台获取资讯，传统买 量占比下降，内容/社区/直播营销的份额在提升。虽然还没有第三方数据准确统计不同营销方式的预算占比，但 我们可以从三个角度验证这一趋势：

1）今年以来以 TapTap、虎牙为代表的游戏社区业绩超预期，反映游戏的营销预算更多地向游戏社区平台 倾斜。TapTap 信息流广告和虎牙直播投放的 ROI 高于传统买量，一是因为这两个平台聚集大量游戏重度用户， 能更精准匹配游戏目标客群，减少无效投放；二是社区讨论、直播等强互动场景，更易激发用户下载，提高转 化率。上半年 TapTap 收入 10.1 亿元创新高，同比增长 38%，增速也创 23 年以来新高；二季度虎牙直播收入 11.5 亿元，在淡季仍实现环比正增长。

2）今年以来手游规模加速增长的同时，投放规模增速却显著放缓。上半年国内手游买量投放计划数同比增 长 22%，仅略高于同期手游市场规模增速 17%，部分月份手游市场规模增速甚至高于买量投放规模增速，这与 23-24 年买量规模同比翻倍以上增长的情况已截然不同。反映传统买量的份额在下降。

3）部分游戏公司通过投放调整，较大幅度减少销售费用率，驱动利润端实现两位数增长。与传统买量相比， KOL 合作、内容营销等新营销方式的单次资金投入门槛更低，今年有新游戏上线的公司，销售费用率普遍没有出 现大幅度的提升；部分聚焦老游戏运营的公司，也通过投放调整，较大幅度减少销售费用率。例如三七互娱一 季度上线的新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》在二季度减少投放，驱动二季度销售费用率 47%，同比下降 8pc t， 环比下降 10pct；三季度销售费用率再度降低至 45%，同比下降 12pct，环比下降 2pct。销售费用率下降驱动公 司二三季度虽然没有大体量新品上线，但归母净利润仍维持 20%以上的增速。贪玩 25 年上半年销售费用 8. 4 亿 元，同比下降 63%，销售费用率 42%，同比下降 29pct，驱动上半年净利润同比扭亏为盈至 6.5 亿元（24 年上半 年是-3.8 亿元） 目前已经有不少游戏通过内容/社区/直播营销取得亮眼的成果。据 2024 年中国移动游戏广告营销报告，超 80%的头部移动游戏已在微信视频号、抖音、快手、哔哩哔哩、TapTap 等平台搭建官方账号，除发布游戏资讯以 外，还开展活动、评论区互动，增强开发者与用户的交流。抖音方面，《永劫无间手游》通过抖音官方账号推出 AI 捏脸活动，相关话题在抖音的播放量近 30 亿次；《崩坏：星穹铁道》在抖音开启一系列周年庆、前瞻特别节 目等直播活动，直播累计观看量超千万。哔哩哔哩方面，腾讯《三角洲行动》成为 B 站游戏营销的典型案例， 预热期间大量视频的播放量已超百万，公测阶段通过 B 站的内容、直播、投流等方式，将游戏用户总规模提升 近 2 倍。

2.3.2 发行：传统联运渠道话语权受到挑战

《堡垒之夜》与苹果的争端已经有基本结果落地，成为游戏开发者绕开传统联运渠道收入抽成的重要里程 碑。海外头部射击游戏《堡垒之夜》的开发商 Epic Games 为了绕过 iOS 渠道 30%的流水抽成，引导用户通过外 部支付渠道购买游戏内的虚拟货币，从而引发了与苹果的法律纠纷。2025 年 4 月 30 日，美国法院裁定，苹 果将不得对应用外的购买收取任何费用，也不能限制开发者引导用户在 App 外进行购买。该案例表明随着法律 的进一步完善，iOS 应用也有望通过外部支付渠道进行支付，分成费率更低的 TapTap 游戏平台社区有望成为主 要的外部支付渠道之一。 过去 5 年已经有多款头部游戏没有上线安卓联运渠道，今年爆款新品《超自然行动组》和《杖剑传说》同 样没有上线。据我们统计，2019 年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等头部游戏 没有上线安卓联运渠道。如果说这些重磅产品本身就拥有较高的知名度，即便没有安卓联运渠道导流也能实现 亮眼的用户数据；那今年以来三款中型体量产品《问剑长生》《超自然行动组》《杖剑传说》不上线安卓联运渠 道也拥有超预期的流水表现，就更能反映 TapTap 等新兴发行渠道的效果显著，以及用户口碑传播对游戏宣发的 重要作用。 最终对于游戏公司而言，由于游戏官网和 TapTap 均零分成，而 AppStore 和安卓联运渠道的流水分成率达到 30%-50%，绕开传统发行渠道有望显著提升利润规模。巨人网络《超自然行动组》和吉比特《杖剑传说》均在三 季度实现流水放量，叠加它们都没有上安卓联运渠道，我们预计这两家公司三季度利润将环比显著增长。

2.3.3 AI 赋能游戏研发与运营效率提升

从各游戏公司在财报中描述的 AI 进展看，AI 已广泛应用于游戏研发与运营全流程，具体可以分成两大类： 1）AI 多模态：主要用于 AI 生成图片、视频及 3D 素材。ST 华通在美术创作的批量生产环节提效 60%-80%； 三七互娱在发行环节使用 AI 辅助生成的 2D 美术资产占比超 80%，3D 资产占比超 30%，游戏广告素材视频占比 超 70%。 2）本地化部署 AI 模型和工具平台：将多个外部模型进行本地化部署和微调，使生成的效果更准确。例如 在完美世界自研大模型智能体平台，接入多个外部模型，可定制各种场景的 AI 智能体；三七互娱构建“小七” 智能体平台，用于 AI 多模态生成、代码生成和文本创作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的图像生成工具。

2.4 线上游戏社区和网吧经营持续高景气

2.4.1 社区平台受益游戏行业高景气

游戏用户侧活跃度高，国内游戏社区平台有望直接受益。当前国内主要的游戏社区平台包括 TapTap、好游 快爆、传奇盒子、小红书、哔哩哔哩和微信游戏圈。TapTap 与好游快爆的模式类似，都定位为游戏分发渠道和 游戏社区，但 TapTap 社区的活跃度更高、公信力更强。小红书和哔哩哔哩都是综合性的社区平台，既是用户分 享游戏内容的平台，也是重要的内容营销投放渠道。微信游戏圈是微信 23 年新发布的板块，依托微信的高社交 黏性，游戏运营者可以建立私域圈子，用户也可以看到其他好友发布的游戏动态。传奇盒子则聚焦传奇游戏赛 道，提供游戏体验、社区、直播、账号交易等多个板块，目前日活 40-45 万。

1、TapTap：国内最大的优质游戏社区与分发平台

TapTap 成立于 2016 年，是国内规模最大的游戏社区平台之一。作为连接游戏开发者和游戏用户的桥梁， TapTap 的核心功能在于：1）站在游戏厂商角度，TapTap是不抽成的游戏分发平台：作为游戏发行渠道，定位 类似于 App Store 与安卓应用商城，但是 TapTap 不走上述渠道的联运模式，并且不抽成，因此近年越来越吸引 优质的游戏开发者；2）站在游戏用户角度，TapTap 是优质且活跃的游戏内容社区：包含游戏推荐、游戏信息 搜索、游戏评价与评分等优质的游戏 UGC 内容，定位类似端游里面的 Steam，公信力较高，且平台氛围活跃。 目前 TapTap拥有 App 端、网页版和 PC 端三大产品形态。App 端是最主要的产品形态，但由于它和华为、 小米等安卓端的应用商店存在竞争关系，因此安卓用户无法从应用商店直接下载，需要登录 TapTap 官网下载。 另外由于 iOS 生态的封闭性，iOS 版本的 TapTap 不具备游戏下载功能，所有游戏都需要从 App Store 下载。网 页版同样不具备游戏下载功能，仅支持游戏社区的内容浏览和发表。TapTap PC 版是近期新发布的版本，标志 着公司正式开始拓展客户端游戏的分发和社区。

面向游戏开发者：TapTap凭借高性价比优势吸引越来越多优质的游戏开发者进驻，已成为头部游戏的重要 分发渠道之一。TapTap 是国内率先使用免费分发模式的游戏平台。在该模式下，开发者无需嵌入任何所需的软 件开发工具包或 SDK 即可便利地上传游戏供游戏用户下载。TapTap 的分成费用率较低，付费游戏的分成率最 高 5%，免费畅玩游戏（F2P）则免收分成费，显著低于传统游戏渠道超 30%的分成费率。

面向游戏用户：TapTap拥有超 4000 万月活的游戏平台社区，涵盖游戏推荐、评测、下载和交流。 1）TapTap 面向游戏用户提供数量齐全、信息丰富的游戏信息数据库。包括游戏开发者、题材玩法、版本 更新信息和安卓用户的游戏下载入口，根据官网显示，目前平台上可下载游戏超过 1.2 万款，而 19 年 9 月底平 台上的手游仅 6500 款左右。

2）TapTap的第二大块内容是游戏社区，内容主要包括用户发布的游戏评价和评分。自 2018 年以来 TapTap 的游戏评分已成为中国手游行业最权威的参考标准，原因是：1）每一款游戏都有大量深度用户进行评分，类似 于大众点评上的餐厅评分和豆瓣上的影视内容评分，随着评分用户越来越多，评分结果愈加客观；2）网易、搜 狐、GameLook 及 36 氪等众多知名新闻或游戏媒体在评论某一款手机游戏时，通常引用 TapTap 评分作为评价 标准。 目前 TapTap中国版月活呈现稳步增长趋势。TapTap 中国版 2024 年月活为 4405 万，同比增长 23%，2019- 2024 年 CAGR 达 20%。2023 年出现 TapTap 成立以来的首次下滑，主要是因为 2017 年 8 月上线的独家游戏《香 肠派对》进入生命周期后期，用户活跃度降低，叠加疫情后用户线下活动恢复，线上游戏受挤压。2024 年月活 明显反弹并创新高，主要是因为《心动小镇》《铃兰之剑》等新游上线，吸引用户回流，其中独家发行游戏《心 动小镇》在 24 年的下载次数超 3000 万次，成为 24 年 TapTap 下载量最高的游戏。

广告收入贡献 TapTap主要收入来源。TapTap 的收入来源主要分为两大部分。一是广告收入。TapTap 的广 告库存通过实时竞价拍卖进行定价和出售，按 CPA（用户点击预约）或 CPS（用户点击下载）向广告主收取费 用。24 年 TapTap 收入增速 22%，我们预计广告收入增速也在 22%附近。按量价拆分：1）量：付费下载和预约 量规模与广告曝光量和转化率相关，我们预计 24 年转化率维持稳定。而广告曝光量同比增长 43%，因此我们预 计付费下载和预约量同比增长 43%左右（2024TapTap 移动游戏行业白皮书）。进一步地，在平台 adload 维持较 低水平的情况下，广告曝光量的增长主要依靠平台流量驱动。2）价：考虑 TapTap 的广告价格低于其他广告投 放渠道，我们预计未来有较大的增长空间。 二是向开发者收取分发费用。向通过 TapTap 分发的付费游戏收取游戏流水最高 5%的费用，作为分发平台 费，不向免费游戏收取分发平台费。 近 4 年 TapTap 收入的复合增速维持 20%以上。24 年 TapTap 平台收入 15.78 亿元，同比增长 22%，2019- 2024 年 CAGR 达 28%；同期中国版月活 CAGR 为 20%，平台呈现量价齐升的态势。我们认为 TapTap 之所以可 以获得越来越多的投放预算，主要是因为平台用户规模和生态日益丰富，且渠道费用率显著低于安卓和苹果（30% 以上），已成为高性价比的游戏推广和分发平台。 TapTap毛利率稳定在 80%附近。TapTap 的成本开支主要是带宽费用、服务器托管费和人员工资。2024 年TapTap 毛利率为 84%，同比持平，2019-2024 年毛利率平均为 81%。2021-2022 年毛利率仅 72%和 74% ，主要是 因为 TapTap 国际版、TapTap 开发者服务(TDS)、TapTap 云游戏等新业务产生成本开支，但尚未货币化。

2、传奇盒子：稀缺的传奇游戏用户活跃社区

传奇盒子是一个传奇游戏社区，聚集了大量传奇核心游戏，今年覆盖范围从传奇手游向传奇 PC 游戏拓展。 围绕传奇游戏，传奇盒子提供游戏体验、社区、直播、道具交易等多个板块。今年下半年拓展传奇 P C 游戏专 区，提高传奇盒子自身在传奇游戏市场的渗透率和用户心智。10 月 20 日公司官宣与顺网科技、顺玩网络达成合 作，三方拟通过资源整合与协同，在传奇盒子内构建专注于传奇、传世品类的 PC 游戏生态社区。此次合作意味 着传奇盒子从移动端传奇游戏向 PC 端拓展。传奇盒子将在 PC 版本中开发、拓展纯 PC 游戏专区，作为合作生 态的核心承载平台；顺玩网络组织整合优质传奇、传世 PC 游戏版本，入驻合作专区，并为合作专区持续提供传 奇、传世游戏版本更新与内容迭代；顺网科技则利用其丰富的互联网上网服务行业场所流量资源。 面向游戏用户：目前平台上主要有传奇、传世两大系列游戏，用户无需再下载体验，可以直接在平台上通 过云游戏引擎体验。此外还能观看游戏直播、参与社区讨论、交易游戏道具。目前平台已构建起包含 1. 2 万篇精 品攻略、日均 300 条实时资讯的内容矩阵。全平台日活 40-45 万，用户月均停留时长达到 18.7 小时，复购率较 行业平均水平高出 210%。

游戏社区与传奇类游戏用户的适配度较高，核心原因在于： 1）通过平台直接启动各类传奇游戏，多端互通体验好。中长尾传奇游戏数量多、玩法差异大，通过游戏平 台，用户可以直接在线开启游戏，无需逐一下载。且与其他平台的游戏引擎相比，传奇盒子搭载自研第六代传 奇引擎，具有稳定性高、时延低、Windows/Android/iOS 全平台数据实时互通的特点，游戏体验较好。 2）游戏机制强调社交属性。一方面，传奇类游戏中的劲敌通常需要用户多人组队才能击败，单打独斗成功 率较低，天然形成用户互助社群。另一方面，高级装备掉落率较低，获得不同装备的用户通常会抱团生存。 3）道具交易是常态。传奇游戏没有设立官方的游戏道具交易商店，但道具又会对用户的战斗力和游戏结果 产生显著影响，因此用户之间进行道具买卖的行为非常常见。游戏社区平台提供了很好的交易场所，既能形成公允价格，也能防止交易被骗。

面向游戏开发者：成为大量中长尾传奇游戏的分发和获客渠道。国内传奇 IP 知名度高，传奇游戏受众也覆 盖 30 岁以下年轻用户、30-50 岁中年用户两大群体，因此市场规模大、需求多样化，足以容纳丰富的传奇游戏 供给。国内传奇游戏开发者呈金字塔结构，头部公司主要是盛趣游戏、恺英网络、中旭未来三家，中部公司包 括三九互娱、玩心不止等不足十家，尾部公司则数量多、分散度高，通过大量年流水低于 5000 万元的小体量游 戏参与长尾市场竞争。由于这些尾部公司缺乏足够的宣发资金和宣发能力，垂直度高的传奇游戏平台就成为他 们进行游戏测试、宣发的高性价比渠道。

广告贡献主要收入，近 3 年收入快速增长。传奇盒子作为中长尾传奇游戏的分发和获客渠道，主要通过广 告业务获得收入，在开屏、首页推荐板块、社区顶端等地方均设置了广告位。此外还获得直播打赏、游戏充值 的流水分成。作为恺英网络运营的平台，相关收入记在上市公司的“信息服务”中（该项目收入主要来自传奇 盒子，少部分来自精品发行平台 XY.COM）。上半年信息服务收入 6.6 亿元，同比增长 65.3%，占收入比例 25.5%， 同比增加 9.9pct。22-24 年信息服务收入增速 CAGR 已达 27%，今年上半年在高基数下继续大幅增长 65.3%。 7 月以来传奇盒子达成一系列新合作，我们预估三季度相关授权费用有部分得到确认。7 月底与三九互娱和 天穹互动达成合作，合作方每年支付 1 亿元，用于其在传奇盒子“39 互娱”品牌专区的展示、推广其运营的游 戏及游戏直播、游戏代言宣传等服务。8 月分别与贪玩和掌玩科技达成合作，合作方将分别支付 2 亿元和 1. 5 亿 元，同样在传奇盒子内开设“掌玩游戏”品牌专区，用于其展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传 等。 传奇盒子高毛利属性，推动公司整体毛利率持续增长。信息服务收入的毛利率通常高于游戏业务，以上半 年为例，信息服务毛利率达 90.7%，高基数下仍同比增加 1.8pct，显著高于游戏业务 70%-80%的毛利率。信息服 务收入占比增加，拉动整体毛利率提升。上半年毛利率 82.4%，同比增加 0.4pct；三季度毛利率为 84.2% ，同比 和环比分别提升 1.6pct 和 3.1pct。

2.4.2 网吧服务商受益端游市场高景气

三季度中国客户端游戏市场同比高增 20%。据伽马数据，三季度中国端游市场规模 203 亿元，同比增长 20%，主要是因为暑期档多款产品的集中发力及双端互通产品的持续贡献。一方面是《三角洲行动》《燕云十六 声》等多端互通产品贡献增量，另一方面是经典 IP 产品的长青运营，例如《梦幻西游》电脑版通过推出“畅玩 服”等创新运营策略，在 7—9 月连续三个月同时在线人数创新高，为成熟产品注入新活力。

从产品维度看，腾讯系大 DAU重磅游戏的热度稳居前列。根据顺网星研社发布的网吧游戏热力榜，7-10 月 热度前三的游戏均为《英雄联盟》《无畏契约》《三角洲行动》三款，第四和第五均为腾讯《穿越火线》和网易 《永劫无间》。其中长期稳定第一的《英雄联盟》已经脱离了纯粹的游戏属性，而是玩家在线下社交以外，在线 上进行社交的一种补充，《无畏契约》《三角洲行动》《穿越火线》则是腾讯在 FPS 赛道进行深耕和长青运营的表 现，通过高频更新和差异化的用户策略，共同做大 FPS 赛道。

以顺网科技为例，看网吧服务商受益端游市场高景气。顺网科技的主业核心模式是网吧管理系统平台，以 及与平台相关的广告收入，这与网吧经营景气度、核心端游玩家活跃度相关。今年前三季度公司实现收入 15. 1 亿元，同比增长 8.0%；归母净利润 3.2 亿元，同比增长 52.6%；扣非后 2.9 亿元，同比增长 39.6%。公司收入增 速低于行业大盘增速，也显著低于利润端增速，主要是公司主动对低毛利的增值业务（游戏道具销售等）进行 调整，发力高毛利的广告业务。我们预计广告业务增速比较亮眼。

编辑：火腿肠