2025年医药生物行业11月投资策略：关注器械及药房板块的低估值反转标的

医药月度表现回顾

医药宏观数据

生产端：2025年1-9月规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中医药制造业工业增加值累计同比增长2.1%，2025年1-9月累计营业收入 18211亿元（-2.0%），累计利润总额2535亿元（-0.7%）。需求端：2025年1-9月的社零总额36.59万亿元（+4.5%），限额以上中西药品类零售总额5351亿元（+1.3%）。 支付端：2025年1-9月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入21086亿元，同比增长4.6%；职工医保支出、居民医保支出分别同比增 长2.3%与下降6.6%。

子板块：医药商业板块涨幅较大，医疗服务板块跌幅较大

分子板块看，医药商业板块、中药Ⅱ板块分别上涨2.81%、1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务板块分别下跌-1.34%、- 1.89%、-3.59%、-4.14%。

医药生物行业估值处于历史平均位置区间

医药生物（申万）的整体估值水平相对较高，当前PE（TTM）为38.80，处于近5年历史分位点81.52%。 医药板块相对沪深300以及万得全A的溢价率水平也仍在历史5年的平均位。

医药行业数据跟踪

2025年10月创新药获批上市情况

2025年10月共有6款创新药或生物类似药获批上市（国产5款/进口1款），包括科伦博泰的HER2 ADC注射用博度曲妥珠单抗、华东医 药的马来酸美凡厄替尼片，以及勃林格殷格翰的那米司特片等。

医疗器械进出口情况

2025年9月医疗器械进出口情况：2025年9月医疗器械出口金额18.28亿美元（+8.80%），进口金额10.98亿美元（-6.30%）。 2025年9月主要医疗器械子品类出口情况：内窥镜（+15.37%）、其他健身及康复器械（+24.21%）、医用敷料（+2.00%）、核磁共振设备 （+20.93%）、人造关节（+26.10%）、注射器（+27.93%）出口金额同比增长；彩超（-1.50%）、X射线断层检查仪（-1.80%）出口金额同比下 降。 2025年9月主要医疗器械子品类进口情况： 注射器（+22.05%）、其他健身及康复器械（+66.66%）、X射线断层检查仪（+6.77%）进口金额同 比增长；、内窥镜(-20.80%)、人造关节（-23.59%）、彩超（-21.44%）、核磁共振设备（-20.17%）进口金额同比下降。

医疗服务：9月份样本城市诊疗量稳健增长

以天津市（华北）、重庆市（西南）和南宁市（华南）为样本城市： 从2025年1-9月的情况来看，部分样本城市的诊疗量稳中有升。由于春节错期，样本城市2025年1、2月份诊疗数据与去年同期相比有所差 异，但后续3-8月份整体呈现逐渐向好的趋势。天津市基层医疗卫生机构的门急诊人次同比增长较快；南宁市6-8月份诊疗人次增速表现较 好。从样本城市的表现来看，9月份诊疗人次、出院人次等均实现同比增长，整体医疗服务的环境已经呈现趋稳改善的迹象，外部因素冲击 的影响已基本出清，期待后续月份诊疗量持续向好。

医疗服务：天津市9月份各专科诊疗量整体表现较好

以天津市数据为例，从细化结构分析各专科医院增长情况： 综合类医院6-9月份诊疗人次整体呈现下滑趋势，出院人数8-9月恢复增长；中西医结 合类医院在近几个月的诊疗人次、出院人次实现较高同比增长。 从专科医院的诊疗人次数据来看，6-9月各专科医院诊疗服务量增速分化趋势延续： 其中美容类、妇产科恢复增长；口腔类和眼科类整体依然保持稳健增长。胸科类、 肿瘤类、心血管类等偏刚需的严肃医疗领域同比增速维持较高水平。儿童类连续数 月表现低迷，但9月份收入降幅有所收窄。

细分板块观点

创新药：关注创新药在海外的临床进展以及数据读出

辉瑞快速开启707全球3期临床。10月30日，三生制药的PD1xVEGF双抗707由合作伙伴辉瑞开展了两项全球ph3临床，分别是联合化疗治 疗NSCLC 1L和mCRC 1L的适应症。707是第三款进入到全球3期临床的PD-(L)1/VEGF双抗，康方生物/Summit的AK112和BioNTech/BMS的 BNT327分别于2023和2024年进入全球3期临床，肺癌和消化道肿瘤是全球3期临床的重点适应症，707在mCRC适应症的进度处于领先位置。 辉瑞预计将开启707和ADC联用的临床，结合辉瑞现有的ADC资产，PADCEV（Nectin-4 ADC）已经获批上市，SGN-PDL1V（PD-L1 ADC）、 SGN-B6A（IB6 ADC）已经推进到3期临床。康方生物/Summit的HARMONi-3的sqNSCLC队列预计将于26H2达到PFS主要分析和OS期中分析事 件数，nsqNSCLC队列预计将于27H1达到PFS主要终点分析事件数，PD-(L)1/VEGF双抗即将迎来全球关键临床数据读出。

关注创新药在海外的临床进展以及数据读出。中国创新药产业已经体现出长期向好的发展趋势，并在近年集中体现在BD交易的爆发式 增长。值得注意的是，对于大部分国产创新药，对外授权通常只是全球开发的起点，合作伙伴在海外的开发进度，以及后续全球临床 数据的读出可以进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。

医疗器械：设备拐点明确，耗材分化明显，IVD继续承压

医疗设备：25H1设备招采的反弹逐步在Q3获得收入确认，25Q3板块收入和净利同比改善明显，是医疗器械板块中表现最好的细分领域。在当前的竞争环境下， 产品高端升级+市占率提升仍将为行业龙头的业绩稳定增长提供动力。短期看好在低基数下国内经济复苏及设备更新招标推进双重驱动下医疗设备板块25年下 半年的业绩表现，中长期看好国产龙头企业在全球市占率的进一步提升。

医疗耗材：行业结构出现明显分化，部分走出集采或者价格调整影响的公司增长良好，集采反内卷政策下驱动行业业绩和估值双重复苏，“创新+出海”有望 为国产企业带来广阔市场空间。电生理、骨科、神经介入等细分领域基本面向好，心血管、低值耗材等表现一般。

体外诊断：25Q3表现继续承压，盈利能力初步企稳。IVD行业今年受到增值税调整、DRG全面执行、检验收费降价、检验结果互认、试剂集采、行业竞争加剧 等多重负面影响，国际龙头中国区业务亦大幅下滑。

生命科学上游：静待行业景气度拐点

海外上游企业2025Q3业绩汇总：1）Danaher：2025Q3实现营收60.5亿美元（+4.5%，其中core增长约+3%），略好于公司此前对全年“低中个位数核心增 长”的指引。Biotechnology板块实现收入18.0亿美元（表观+9.0%，core +6.5%），Cytiva及生物工艺业务继续领跑，管理层强调在生物药项目恢复、产能 扩建及工艺优化需求带动下，该板块维持中高个位数核心增长，并贡献公司最高的业务利润率（调整后Biotech板块利润率约37%）。Life Sciences板块实现 收入17.9亿美元（表观+0.5%，core约-1%），生命科学仪器仍承压，主要受学术与部分工业终端预算偏弱影响，汇兑略有正向贡献。Diagnostics板块实现营 收24.6亿美元（表观+4.0%，core +3.5%），在临床诊断平台及常规检测需求支撑下，实现稳健中个位数增长；公司整体第三季度毛利率与经营性利润率均 有小幅提升，管理层对Biotechnology板块全年保持中个位数核心增长给出正面展望。2）ThermoFisher：2025Q3实现营收111.2亿美元（+5%，其中organic 约+3%，并略超市场预期），调整后营业利润同比+9%，调整后EPS同比+10%。Life Sciences Solutions业务收入约25.9亿美元（表观+8%，organic +5%）， 主要由生物工艺（bioproduction）需求恢复、尤其是大分子及细胞治疗相关耗材拉动，是本季度增速最快的板块。Analytical Instruments业务收入约18.9亿美 元（表观+5%，organic +4%），电子显微镜、色谱及质谱产品仍然实现中个位数增长，对冲了部分化学分析业务的疲弱。Specialty Diagnostics板块收入约 11.7亿美元（+4%，organic +2%），移植诊断与免疫诊断业务表现突出，带动该板块利润率同比扩张约1.3个百分点。Laboratory Products and Biopharma Services板块收入约59.7亿美元（+4%，organic +3%），受益于研究与安全市场渠道（Research & Safety Market Channel）的稳健需求，疫情相关收入的 runoff拖累约1个百分点。公司整体毛利率和经营性利润率均实现约1个百分点的扩张，并上调了2025年全年收入与EPS指引。

CXO及原料药：地缘政治影响缓和

CXO行情回顾：整体回调。2025年10月1日至10月31日，受创新药板块阶段性波动影响，医药研发外包整体回调（-6.7%）。亚太药业（39.86%）、 诺思格（24.71%）、普蕊斯（9.41%）、昭衍新药（4.79%）、博腾股份（3.41%）、药石科技（3.36%）、泰格医药（3.24%）、万邦医药（2.78%） 等涨幅领先；凯莱英（-13.73%）、药明康德（-11.27%）、阳光诺和（-11.04%）、ST诺泰（-6.49%）、康龙化成（-6.27%）、和元生物（- 4.83%）、百诚医药（-3.50%）、皓元医药（-3.31%）、泓博医药（-0.63%）等跌幅居前。

原料药行情回顾：10月继续回调。2025年10月01日至10月31日，短期业绩承压导致股价持续走弱，原料药板块整体呈现回调（-1.2%）。常山药业 （45.53%）、宏源药业（32.63%）、金石亚药（16.19%）、亨迪药业（14.25%）、向日葵（14.12%）、海南海药（11.27%）、广济药业（10.33%）、 昊帆生物（9.83%）、美诺华（9.56%）等涨幅领先；新诺威（-22.91%）、京新药业（-9.07%）、科源制药（-7.36%）、力生制药（-6.09%）、新 开源（-6.01%）、金城医药（-5.91%）、金河生物（-5.83%）、百花医药（-5.27%）等跌幅居前。

地缘政治影响缓和。

关税线：2025年4月2日，特朗普宣布对来自中国的商品加征34%的“对等关税”。我国对等回应后，2025年4月8日，美国将关税从34%提高至84%， 并在次日全面提升至125%。进入5月，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对话渠道解决贸易摩擦：2025年5月12日，中美双方 在日内瓦达成协议，美国取消对中国商品加征的共计91%的关税，同时将4月2日加征的34%关税，暂停其中的24个百分点90天，仅保留10%的关税。 至此，4月以来的贸易摩擦阶段性缓和，并在8月斯德哥尔摩会谈中再次延续90天。2025年10月11日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，从2025年11 月1日起，将对华全面加征100%关税，并同步实施关键软件出口管制。2025年11月5日，美国发布多项对华经贸政策调整，自11月10日起正式生效： 将对华“芬太尼关税”从20%下调至10%，将部分301条款关税豁免期限延长至2026年11月10日，同时暂停港口停靠费等相关限制措施。

《生物安全法案》线：2024年版本未生效；2025年10月9日，美国参议院以口头表决方式通过了修正案SA 3841（未提及特定公司）。因众议院版本 FY26 NDAA并未纳入生物安全法案，参众两院需要经协调最终达成一致。

整体地缘政治风险可控：从全球竞争力、直接发往美国的收入占比、产能布局出发，我们认为当前地缘政治风险可控。1）医药外包行业粘性强， 中国企业全球竞争力领先。从全球产业分工及产业链转移角度，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，考 虑到欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，我们认为中国企业在CRDMO领域、尤其是小分子CRDMO领域的行业地位中期维度（5年 内）难以撼动。2）直接发往美国的收入占比较低。美国收入占比方面，药明康德、药石科技、凯莱英和康龙化成的营业收入超50%来自美国市场； 博腾股份和成都先导亦有超30%的收入来源于美国。尽管部分企业美国收入占比较高，但直接发往美国的收入占比较低，以药明康德为例，2024年 公司直接发往美国的收入占比仅约10%。3）头部CXO公司纷纷在海外布局产能。药明生物、药明合联、药明康德、博腾股份、凯莱英等纷纷在海外 布局生产基地。

报告节选：

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