2025年小黄鸭德盈研究报告：廿载风华焕新颜，多维布局见春山

1、 浴室小鸭萌力破圈，多维布局开疆拓土

1.1、 历史沿革：缘起亲子羁绊，版图多维扩张

国民 IP，稳步扩张。集团营运附属公司森科产品于2001 年在香港成立，2005年创始人许夏林先生受 1992 年小黄鸭漂流事件启发，创造出核心IP 角色B.Duck（小黄鸭），将其作为陪伴孩子成长的礼物。2011 年公司开展角色授权业务，商业版图快速扩张至中国大陆及东南亚各国；2015 年设立首间天猫旗舰店开拓电商业务；2017-2019 年聚焦IP矩阵丰富重塑，小黄鸭系列角色拓展至 26 个；2022 年 1 月 17 日成功于港交所挂牌上市。谋定而动，实至势成。上市后，公司紧抓 IP 行业窗口，2023 年由“德盈控股”更名为“小黄鸭德盈”，将核心 IP 融入公司名称，进一步扩大品牌声势，同时投资HIDDENWOOO布局高景气潮玩赛道；2024 年起积极与全国各大文旅集团开展战略合作，依托当地禀赋打造沉浸式 IP 文旅项目。经二十余载发展，B.Duck 小黄鸭已成为中国国民级长红IP，业务覆盖服饰、食饮、家居、3C、潮玩、游戏、文旅等多个领域，足迹遍布全球，全渠道粉丝量超 2300 万。据弗若斯特沙利文报告，2021-2023 年公司为中国最大国内角色知识产权公司（按授权收益计）；据国际授权业协会报告，2025 年公司跻身全球顶级授权商排行榜第46 位，为中国唯三入选公司之一。

1.2、 股权架构：股权高度集中，高管经验丰富

股权架构高度集中，配售募资拓展业务。公司创始人许夏林先生通过直接持有及控股森科产品间接持有公司股份共 68.71%，为公司实际控制人；华侨城集团通过多层穿透华昌国际间接持股 8.52%，为公司第二大股东。2025 年 9 月30 日，公司公告将向不少于六名承配人以每股 1.13 港元配售 7100 万股，认购股份占经认购后公司已发行股本约6.75%，预计所得款项净额为 7943 万元，计划其中约 60%用于购买游乐设施设备，以开拓自营城市娱乐项目；30%用于扩展零售店铺网络及产品制造；10%用于一般营运资金。

管理团队多年深耕，年富力强经验丰厚。创始人许先生拥有逾20 年设计、市场营销、授权及品牌宣传行业经验，2020-2022 年任国际授权业协会大中华区顾问委员会成员，2023年起获委任为香港设计中心督导委员会委员，是香港玩具、授权、品牌行业的资深专家。首席投资官吕先生于 2022 年 7 月加入本集团，并于 2025 年7 月11 日获任为执行董事，主要负责领导本集团战略投资、并购整合、投资者关系、公共事务及资本管理工作。吕先生历任长城证券投行事业部并购融资部经理/高级经理，及长城汇理投资副总监/执行董事，曾负责主导多个消费科技、游戏、非银金融等领域的并购交易及融资项目，累计涉及交易金额超过 200 亿港元，在教育、消费、酒管领域的战略投资实现了良好的投资回报，拥有丰富的集团战略整合与资本运作经验。

1.3、 主营业务：授权根基稳固，海外加速拓展

公司业务划主要分为电商业务与角色授权业务两大板块。

电商业务：专注于角色知识产权产品电子商务市场，通过中国香港、中国第三方电子商务平台（如天猫、京东、唯品会及 HKTVmall 等）以及海外电商平台（如Lazada、Tik Tok 及亚马逊经营）提供以小黄鸭家族角色为特色的产品。

角色授权：围绕核心 IP 对外提供商品授权、实景娱乐授权、推广授权、内容及媒体授权及设计咨询等服务。商品授权业务系设计并销售以小黄鸭形象为核心的特色产品，覆盖家居生活用品、服装及配饰、玩具及婴幼儿个人护理、鞋履、消费电子产品等各品类；实景娱乐授权业务主要打造线下IP 消费体验场景，涵盖主题公园、景区、餐饮、商场快闪等不同类型；推广及内容媒体授权业务则通过IP赋能营销，达成角色印象与品牌影响力同步扩大的协同效应。

业务结构趋于均衡，角色授权占比提升。2018-2025 年公司业务结构逐渐趋于均衡，其中 2020、2022 年疫情影响造成客流量显著下滑、消费者消费意愿减弱，导致公司业绩有所下滑；上市后公司积极推动战略转型，聚焦 IP 多元化、生态化运营，推动渠道优化，并进一步加大电商平台推广力度，加速拓展海外市场，业绩初步修复；2025H1 公司电商业务/角色授权业务营收分别同增 31%/46%至 0.44/0.38 亿元。

商品授权夯实大盘，实景娱乐贡献增量。从营收贡献角度进一步拆解公司角色授权业务，商品授权、实景娱乐授权与设计咨询费三足鼎立，推广授权与内容媒体授权占比极小。1） 商品授权：系主要收入来源，占角色授权收入比重45%+。2020、2022年受疫情影响销售额下滑明显，2023 年被授权商高库存压力叠加市场竞争加剧，致使公司基于产量收取的授权收入下滑，后续年份跌幅稳步收窄，2025H1 已同比转正。2） 实景娱乐授权：自营项目全新启程，占角色授权收入比重增至25%+。2020年疫情爆发冲击线下消费场景导致收入承压；2024 年起公司重点发力IP+文旅业务，签约国内外多个文旅集团与景区，并于 2025 年开展自营城市乐园项目，上半年即获得门票收入 0.04 亿元，开辟新收入来源；2025H1 实景娱乐相关总收入同增560%至0.10 亿元。 3） 设计咨询费：与授权业务全局强关联，占角色授权收入比重近30%。2021-2025H1期间，除 2023 年因授权业务整体萎靡而下滑外均保持良好增势，2025H1设计咨询收入同增 48%至 0.11 亿元。

中国市场根基深厚，海外市场快速扩张。公司业务以中国市场为主，营收占比始终维持在 90%以上，其中 2022 年疫情反复对公司销售造成较大影响，同时被授权商承受高库存压力，致使次年公司基于产量收取的授权金收入持续承压，2024 年内地/香港营收跌幅显著收窄， 2025H1 分别实现正增 34%/35%至 0.76/0.01 亿元。此外，得益于公司积极的市场拓展战略，海外市场近两年增势亮眼，2023 年公司于泰国成立合营公司，于印尼、越南、菲律宾、马来西亚等国开拓电商业务，并新委任巴西代理商开拓南美市场，成果显著：2023年东南亚及台湾地区收入同增 223%，2024 年其他地区收入（巴西、拉丁美洲及其他国家）同增 554%，2025H1 两区域收入分别同增 145%/297%，延续高增态势。目前海外业务尚处于初步成长阶段，未来潜力可观。

1.4、 财务分析：营收持续修复，利润显著改善

营收增速回正，利润显著改善。营收端来看，2020、2022 年疫情对公司业务造成较大影响，期间渠道老化叠加盗版产品泛滥进一步延长负面影响，使公司收入持续承压；2025年公司积极调整业务布局并进行渠道优化出清，同时维权成果落地，上半年营收同增37%至0.82 亿元，初步验证战略有效性。利润端来看，公司2018-2022 年保持稳健增长，2023-2024 年因营收下滑而费用维持战略性投入产生短期亏损，2024 年净亏企稳，2025H1亏损同比大幅收窄 37%，全年有望实现利润扭亏。

毛利整体稳健，净利持续修复。毛利率来看，公司分部毛利率整体稳健，较同业可比公司保持中位，2025H1 分部毛利率较 2018 年增长 6pct 至55.50%。净利率来看，2022年商标转让收入及侵权赔偿推升净利率至最高点 37.40%，2023 年因营收大幅下滑而费投持平下滑至最低点，随后逐步回升，2025H1 净利率环比 2024 全年修复24pct 至-14.16%。

费投战略维稳，员工薪酬居高。费用端来看，公司雇员福利开支结构占比最大且持续走高，主要系 2023 年起公司为保持 IP 创新节奏，调高薪资待遇以吸引设计人才所致，同时营收下滑致使其占营收比重超过 50%，2025H1 随营收增长同减至47.66%；其他支出仅次于雇员福利开支，其中 IP 保护为主要支出项，公司平均每年投入超一千万元用以产权保护；推广成本于疫情期间有所下降，近两年公司锚定 IP+文旅陆续推出大型实体活动，其占比略有上升；线上平台使用费系向电商平台支付的佣金及服务费，与公司电商业务同步变动，占营收比重较 2018 年减少 4pct 至 4.24%。

转型阵痛逐步消退，行至拐点预期向上。整体来看，新冠疫情及战略转型对公司近几年业务经营带来一定阻力，费投高位运行致使利润短期承压，而随着疫情影响消退和新业务布局逐步完善，公司业绩迅速修复。2025 年起，随着公司国内外多个文旅合作项目及自营城市乐园项目开启运营，以及外延并购 IP 逐步落地/入表贡献增量，考虑到当前潮玩IP行业高景气、国家政策大力促消，叠加下半年含文旅消费旺季，判断公司拐点已至，未来有望持续向好。

2、 国际巨头主导，国创奋起直追

2.1、 基本情况：行业快速发展，市场空间广阔

2.2.1、文化价值的商业变现，行业进入发展快车道

知识产权跨领域延伸，文化价值的商业变现。IP（Intellectual Property）意为知识产权，最早作为法律术语用于表示对原创知识成果的法律保护范畴，由商标权、著作权、专利权等组成，随后在互联网语境中衍生为具有开发价值的文化产品、品牌形象或创意内容的统称，当前市场主流 IP 依据有无故事内容基础可分为内容IP 与形象IP两大类。IP授权指 IP 持有方（版权方）通过签订授权协议，将自身拥有的知识产权中的部分或全部使用权，在特定期限、特定区域内许可给被授权方使用，并以此获取经济收益的商业行为，其本质是 IP 价值的跨领域延伸与风险共担机制，核心在于通过专业运营将IP的文化价值转化为消费市场的商业价值。

商品授权为主要模式，保底+分成系最佳选择。从合作模式看，中国IP授权合作类型可分为 5 种，其中商品授权为核心模式，占比逐年提升至2023 年的58.8%。从收入模式看，2023 年保底授权金+溢缴授权金的商业模式占比高达 71%。对授权方，该模式可在保证一定收益的基础上，分享合作带来的额外收益；对被授权方，虽然前期需要支付一定保底金，但若产品销售情况良好，也能够通过分成激励授权方提供更多的支持与资源。

行业发展量质齐升，多元拓展欣欣向荣。中国 IP 授权行业起步较晚，早期市场以海外知名 IP 为主，随着现代通信技术普及迭代，文娱产业迅速发展，催生大量优质国产IP抢占市场，同时设计玩法趋向多元化，潮流设计强化感官刺激，内容营销重视情绪共鸣，全方位提升消费体验，头部授权商加快出海布局，国际影响力持续扩大。

萌芽期（1990-2008）：中国 IP 授权行业始于20 世纪90 年代，早期市场以引入海外知名 IP（迪士尼、漫威、宝可梦等）为主，2008 年《国家知识产权战略纲要》的顺利通过标志着中国开始建立起知识产权保护体系，IP 意识开始强化。

探索期（2009-2015）：随着互联网普及、新媒体崛起和文化消费升级，中国IP授权行业进入探索阶段，《巴啦啦小魔仙》、《喜羊羊与灰太狼》等爆款国产动画电影带动周边产品销售热潮，大量网文 IP 被改编为影视、动漫、游戏并通过授权将生命线延展至实体商品、线下娱乐等全产业链。

快速发展期（2016-至今）：文娱产业高速发展，Z 世代接棒消费主力，推动以国潮、二次元、网络热梗为代表的精神文化消费需求爆发，情绪价值跃升为产品服务核心价值之一。2023 年中国授权市场规模超越德国，位列全球第四，2014-2023年 CAGR 达 10.63%。2024 年潮玩兴起，泡泡玛特LABUBU 爆火，并于2025年打败Hello Kitty 成为亚洲第一 IP，并入选全球潮玩IP 影响力TOP10，中国IP的国际竞争力进一步跃升。

市场规模稳健增长，玩家数量逐渐饱和。中国 IP 授权市场规模持续快速攀升，2024年市场规模同增 11%至 1551 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 9.35%；预计2025 年市场规模将进一步增长 8%至 1675 亿元。随着行业快速发展，活跃授权企业总数也从2016 年的291家增长至 2021 年的 632 家，5 年 CAGR 达 16.78%；2022 年起，市场竞争白热化，玩家数量接近饱和，增速显著放缓，2024 年活跃企业总数同增 2%至 664 家。整体来讲，中国IP授权行业已从初期扩量转向中期提质，进入壁垒逐步成型。

2.2.2、全链布局趋于成熟，线上线下深度融合

价值增值环环相扣，全产业链布局趋于成熟。中国IP 授权产业链是一个环环相扣的价值增值系统。上游是 IP 的创作方与持有方；中游是核心的授权运营与生产制造，版权方或授权代理平台及制造商对 IP 进行价值评估、市场定位与商业化设计，并批量生产，将IP形象转化为服装、玩具、文具、食品等各类实体商品或主题场景；下游为渠道销售，通过线上下门店、会展、主题场景等为消费者提供商品与服务，而市场表现与情绪反馈又会逆向推动上游 IP 的孵化和运营，从而形成一个持续循环、共生共赢的产业生态闭环。

上游：内容与形象共存，国创 IP 奋起直追。目前，中国市场内容IP与形象IP并重，国创 IP 与海外 IP 争锋。海外 IP 如迪士尼、三丽鸥等经数十年发展，全球化布局体量庞大，品牌心智十分成熟，构建稳定商业帝国。对于国创IP，近十年来中国文娱产业蓬勃发展，诞生诸如原神、庆余年、哪吒等优质内容IP，同时以泡泡玛特、TOP TOY 为代表的潮玩 IP 异军突起，推动中国潮玩产业落地生花，头部企业加速追赶并实现超越。2025 年天猫 618 期间，以IP 相关商品交付GMV计，泡泡玛特力压迪士尼与三丽鸥，登上淘系玩具潮玩成交榜TOP 1。

中游：阿里鱼资源整合优势显著，成为国内最大授权代理商。授权代理方面，阿里鱼以“电商生态+全域运营”为核心优势，构建了覆盖游戏动漫、文博文创、影视剧综等多领域的 IP 服务体系。以三丽鸥家族合作为例，2024年阿里鱼提供“IP2B2C”全链路模式支持，推动超 200 家品牌与三丽鸥达成授权合作，累计3万余个 SKU 全新商品投入市场，并为其量身定制6 场主题营销活动，通过整合生态资源为 IP 和商家导入超 33 亿流量曝光支持，使三丽鸥在电商渠道搜索热度同增 110%。2025 年，阿里鱼以零售额约 41 亿美元位列全球顶级授权代理商第6位，较 2023 年上升 5 位，两年时间销售额增长近十倍，并成为首个进入榜单前十的中国授权代理商。在生产制造端，则普遍以中小企业代工为主要模式。生产制造方面，行业以中小企业代工为主，在回避重资产投入的同时，以规模效应摊薄成本。

下游：线上线下深度融合，氛围体验驱动增长。线上以电商平台为核心阵地，天猫、京东、抖音电商等依托官方旗舰店与直播带货等新型模式激发消费热情。线下在体验式消费拉动下活力凸显，除泡泡玛特、TOP TOY 等官方品牌店外，潮玩星球、三月兽等连锁谷子店亦成为流量焦点，结合IP 主题与互动体验吸引客流，目前国内一二线城市的超 60 个核心商圈都在陆续打造二次元消费城市地标，除上海领跑以外，北京吃谷地至少 220 家，广州和深圳两市合计谷店近300家。

2.2.3、市场空间：美国市场占比过半，中国市场空间广阔

全球市场平稳扩容，多元发展韧性强劲。近年来，在经济不确定性持续、通胀压力高企情况下，全球授权商品与服务零售额规模保持稳健增长，在体育、娱乐、名人、时尚等多个领域呈现多样化的扩张趋势。2024 年全球授权商品与服务零售额同增4%至3696亿美元，再创历史新高，展现强劲韧性与持续动能，2015-2024 年CAGR 为4.36%。

美国占据霸主地位，亚洲市场快速增长。分区域来看，美加市场发展成熟，占据全球授权市场的 59%，其中美国凭借其健全完善的影视产业与知识产权保护体系，以1995.30亿美元的市场规模一骑绝尘；欧洲市场紧随其后，占据全球市场的21%；亚洲市场迅速崛起，北亚/南亚地区分别以 9.3%/7.4%的增速跑赢大盘，市场规模位列第三。

全球市场存在错配，中国增量空间广阔。从人均消费来看，全球授权零售额分布与人口错配明显，美国以全球 4%的人口占据 56%的市场份额，中国人口占比达18%而市场份额仅4%，人均消费约 9.66 美元，是美国的 1/61（美国人均消费586.86 美元）、日本的1/14（日本人均消费 137.70 美元）及世界平均水平的 1/5（世界人均消费44.31美元）。若对标 美 / 日 / 世 界 人 均 IP 消 费 水 平 ， 以 2023 年人口计，中国市场规模约为8366.68/1963.19/631.79 亿美元，增量空间达 8228.95/1825.46/494.06 亿美元，前景广阔。

线上线下双轨并行，潮玩爆发竞争加剧。中国 IP 授权行业的渠道格局已形成线上（综合/内容/跨境电商）与线下（集合店/专卖店/沉浸式场景）并重的全渠道体系。线上渠道消费者基数更大、增长更快，渗透率已超过 60%；线下渠道则在IP 曝光、品牌体验与高端消费中保持重要作用。线上渠道来看，社媒成为 IP 产业触达消费者的重要通路，电商平台系主要购买渠道，特别是 2025 年潮玩爆发，淘宝天猫 618 类目销售再创历史新高，超2400家店铺实现同比三位数增长，行业高景气延续。线下渠道来看，随着潮玩概念兴起和谷子经济破壁增长，线下零售转型加速，终端谷子店、潮玩店数量激增，截至2024年底，国内潮玩门店总数较年初净增 1116 家至 3770 家。

2.2.4、增长驱动：多因驱动供需升级，行业发展蓬勃向上

中国 IP 授权行业近年来展现出蓬勃的发展势头，其背后是政策支持、市场需求、技术革新等多重因素共同驱动的结果。

政策驱动产业发展。国家通过加强版权保护与执法，严厉打击侵权盗版，为IP的创作和交易营造安全可信的市场环境。与此同时，政策从消费端积极引导，鼓励开发具有文化特色的原创 IP，并将动漫、游戏等衍生品消费作为提振内需的重要抓手；推动文旅融合与新型消费场景建设，直接激励文学、影视、动漫等不同形态知识产权的相互转化与商业化应用，从顶层设计上为IP 授权行业提供从确权保护到商业变现的全链路支持。

Z 世代情绪消费推升需求。从需求端看，中国IP 授权市场高速发展也直接得益于消费能力的提升与消费观念的转变。随着居民人均可支配收入的稳步增长，人们在文娱领域的消费支出水涨船高，为 IP 衍生品创造了广阔的购买基础。更重要的是，逐渐接棒消费主力的 Z 世代群体更愿为情感共鸣和圈层认同买单，消费占比近 86%；IP 产品已成为其表达个性、寻求精神慰藉的重要载体，高达90%的受访群体计划在未来一年增加/持平 IP 消费支出，这种“情绪消费”的崛起显著放大IP商业价值，驱动授权市场规模扩张与品类创新。此外，18 岁以下群体（α世代为主）购买率显著高于 Z 世代，生于网络时代使其对潮流文化接受良好，推测消费占比低主要系受限于经济不独立，购买力尚未释放；尽管随着出生率下滑其结构占比会有所下滑，但结合日本发展经验，α代新生力量叠加Z 代坚实大盘，下一轮消费代际更替后市场规模仍有望进一步攀升。

AI 赋能产业革新。AI 在影视文娱、游戏、旅游业等行业具备广泛的应用场景，核心主线就在于内容生产力的释放与升级，推动IP 产业及其联动产业生态协同升级。一方面，整体提升产业工业化水平，形成 AI 赋能全流程的工业化生产体系；另一方面，AIGC 赋能精品内容形成 IP 全生态开发布局，延长优质IP 生命周期，释放内容生产者的效能，使其专注于创意与情感共鸣等方向的纵深挖掘。

2.2、 竞争格局：海外巨头主导，国创奋起直追

授权收入稳健增长，本土 IP 占比提升。近年来中国品牌授权市场快速发展，2024年年度授权金市场规模同增 10%至 59.9 亿元，2019-2024 年CAGR 达9.41%，展现强劲动能；市场 IP 数量同增 6%至 4782 个，其中中国大陆及港澳台 IP 数量占比同增3pct至39.92%，本土 IP 创作活力与竞争力持续提升。

海外巨头主导，国创差距悬殊。中国角色授权市场格局相对分散，随着授权企业与IP数量持续上升，行业集中度有所下降，前五大版权方市场份额从2020 年的42.8%下降至2023 年的 39.3%，市场竞争进一步加剧。此外，虽然国创IP 数量持续增长，但头部市场依旧长期被海外 IP 占据，呈现国创 IP 多而散、海外 IP 少而精的局势。2023 年迪士尼以25%的绝对优势稳居榜首，而前五名中仅小黄鸭德盈一家中国企业，国创IP 公司较其仍有较大差距。2025 年，中国共有三家公司入选《2025 全球顶级授权商排行榜》，分别为奥飞娱乐（第 44 位，零售额 7.22 亿美元）、小黄鸭德盈（第 46 位，零售额7.00 亿美元）和天络行（第 51 位，零售额 6.12 亿美元）。

2.2.1、商品授权：商品矩阵全品类覆盖，动漫+玩具为消费主流

IP 授权基石，全品类覆盖。商品授权作为 IP 价值转化最直接、最成熟的路径，是整个IP 授权行业的基石型赛道，贡献了授权市场的绝大部分份额，覆盖从快消品到耐用品的全品类商品矩阵。与其他授权形态相比，商品授权具有三大显著特征：1）受众覆盖面广，可通过玩具、服饰、食品等日常消费品触达全年龄层用户，突破IP 原生受众局限；2）变现效率高，从 IP 授权到商品上市的周期最短可压缩至 3 个月，远快于实景娱乐等重资产形态；3）数据反馈及时，通过商品销售数据能快速验证 IP 热度与用户偏好，反向赋能IP运营优化。2024 年，多达 91.4%的受访被授权商均认为 IP 授权带动了商品销售提升，其中认为带动商品销售提升一倍以上的达 22.7%（同增 5pct），同时合作IP 数量显著增多，合作10个及以上 IP 的比重同增 11pct 至 18.8%，授权合作意愿高涨。

供给端：卡通动漫维持主导，玩服食饮授权近半。从IP 品类看，2024 年约38.8%的受访授权商有新 IP 投入运营，其中 65%均为卡通动漫类型。当前中国泛二次元用户规模已达5.03 亿，周边消费热情高涨，是卡通动漫 IP 的主要受众与驱动引擎。从授权商品品类看，玩具游艺、服装饰品与食品饮料授权占比近半，合计为46.5%。

IP 玩具三大梯队，中企崛起占席过半。IP 玩具市场头部由乐高（120 亿）、泡泡玛特（87.2 亿）、布鲁可（43 亿）占据，三者年营收均超 40 亿，乐高作为国际巨头遥遥领先，本土的泡泡玛特与布鲁可凭潮玩和拼搭创新强势崛起，形成一超双强格局。迪士尼（25亿）、万代（23 亿）、美泰（15 亿）等海外品牌构成国内市场第二梯队，多年来经营稳定。第三梯队均为中国企业（52TOYS、TNTSPACE 等），营收集中在8-10 亿，与头部企业断层明显。此外，行业前 10 名中，中国品牌已占 6 席，展现出本土企业在潮玩、动漫IP等细分领域的创新活力和本土化运营优势。

需求端：女性构成消费主力，高线城市分布占优。分性别来看，女性消费者占比达80%，为消费主力，调研样本中有高达 91%的女性购买过 IP 产品，而男性比例仅为64%；分城市级别来看，高线城市因人均收入较高、对商品价值追求更高而成为IP 授权消费的主要圈层，2024 年二线及以上城市占比达八成。

2.2.2、实景娱乐授权：中国市场需求旺盛，多元融合创新业态

沉浸体验引领消费，主题公园方兴未艾。实景娱乐授权产业是将影视、动漫、游戏等文化 IP，以品牌授权或关联经营的形式落地到线下沉浸式娱乐空间，如电影主题小镇、主题街区、主题公园、文旅综合体等，通过沉浸体验进行二次变现，属于文化旅游融合的新业态。其中，主题公园作为热门细分赛道，具有投资额高、游客量大、体验感强、文化影响力大等特点，是集科技、文化、娱乐体验为一体的造梦世界。

中美相争一超多强，中国贡献核心动能。后疫情时代，全球主题公园行业保持平稳发展，呈现一超多强、中美相争的竞争格局。分国家来看，迪士尼仍以绝对优势占据榜首，中美企业在前十强中各占 4 席，呈现双强争霸竞争格局。从增势来看，2024年前十强共接待 5.50 亿游客，同比增长 3.3%，其中中国市场的增长是拉动整体增长的主要因素，华侨城、长隆、海昌海洋公园增速显著领跑同业，揭示中国市场旅游消费需求旺盛、企业更具活力。

IP 文旅创新业态，多元融合体验升级。自疫情结束后，国内游客规模迅速回弹，中国人均旅游消费已修复至疫情前正常水平并保持稳增。同时随着新质生产力发展和文旅产业变革，以 IP 引领的“文旅 4.0”已初露端倪，IP+文旅极大增强文旅供需的内涵与外延，并进一步衍生新消费需求、新体验场景和新业态产品。截至2024 年10 月，中国共有385座主题公园，其中 59%已实现经营性盈利，86 座大型主题公园于2023 年实现营收同增98%至303.89 亿元，接待游客量同增 72%至 1.3 亿人次；此外，国漫、非遗、神话等本土IP主题公园数量占比从 2023 年的 15%提升至 2025 年的 30%，传统文化、地域文化与IP叙事结合，推动主题公园从“游乐体验”向“文化场景”升级，形成中国特色的内容表达体系。2025年，中国沉浸式体验消费增速达 35%，用户停留时长较传统景区提升2 倍。

2.2.3、潮玩：小众收藏进阶千亿市场，身份认同建立情感连接

潮玩 IP 景气爆发，个性表达风靡全球。作为 IP 商品的新兴力量，潮玩区别于传统玩具，以情感共鸣和艺术属性为核心竞争力，是融合艺术设计、潮流文化与IP价值的成人向收藏级玩具。IP 由独立设计师或艺术家原创，主打独特视觉风格与细节质感，多无固定剧情，侧重通过美学特征建立情感连接。一般采用限量发行策略，隐藏款等稀缺设定推高收藏价值，二手市场常现数倍溢价，兼具艺术收藏、情绪寄托与社交货币功能，既是年轻人取悦自我、缓解压力的情感载体，也是彰显品味、拓展圈层的身份符号。

中国市场蓬勃发展，千亿空间前景广阔。中国潮玩消费市场正处于爆发式增长阶段，连年保持两位数高增扩容，2024 年市场规模同增 18%至678 亿元，占全球市场份额的22%，2020-2024 年 CAGR 达 18%；同时行业相关企业注册量同增30%至8543 家，2021-2024年CAGR 高达 74%。预计 2029 年市场规模将进一步增至 1288 亿元，以13%的复合增速持续攀升，2030 年有望成为全球最大潮玩市场，市场份额达 28%。

竞争格局相对分散，泡泡玛特强势引领。中国潮玩市场因进入壁垒低较为分散，以零售额计，前五大品牌市占率仅达 20.7%，其中泡泡玛特作为全球标杆企业，国内市场份额达12.3%，近两年以高知名度领跑行业并迅速推广至全球市场，2024 年营收同增107%至130.38 亿元，全产业链布局为规模化扩张奠定坚实基础。

2.3、 发展趋势：深挖文化价值，营造生态闭环

传统文化历久弥新，体验引领价值升维。从 IP 创新角度来看，伴随文化自信提升，各地文旅纷纷结合自身禀赋联动大势 IP 引流或打造区域特色形象，文博、传统文化及国潮IP受到追捧，正从单纯的产品输出转向文化内涵与情感价值的全球化传递。未来，国潮出海将更注重跨文化转译与本土化共创，通过提炼文化中的普世价值，结合海外受众的情感偏好进行创意重构，打破文化隔阂。从商品服务形态来看，行业持续向多元化业态创新推进，潮玩盲盒通过不确定性给予消费者情绪刺激带动复购，沉浸式体验打造高质量感官互动场景衍生额外消费需求，突破传统景色、设施、服务等单一性桎梏，实现全年龄段与多消费场景覆盖，结合定制化产品策略驱动 IP 价值维度跃迁。

线上线下协同产销转化，全链布局打造生态闭环。从渠道发展来看，线上直播/社媒种草+线下门店体验消费的底层联结日趋紧密，集合店成为重要销售渠道，传统零售店快速向主题消费空间概念转型升级。从行业竞争来看，企业正从单一IP 的产品运营向全域生态的综合实力较量升级。头部企业凭借资源整合优势，构建“IP+产业+场景”的闭环生态，形成跨媒介协同和多渠道变现体系，实现从内容创作到衍生品开发、线下体验的全链路运营；中小企业则聚焦细分赛道，通过差异化 IP 定位与垂直场景深耕寻求突围。

AI 赋能产业升级，数实融合提质增效。AI 技术正从辅助工具升级为IP授权行业的核心生产力，深度渗透内容创作、交易撮合、版权保护等全产业链环节。在创作端，AI打破创意瓶颈，结合生成式、交互式等大模型实现 IP 衍生内容的高效生成与个性化定制；在流通端，优化 IP 与品牌的匹配效率，缩短合作周期；在保护端，提升版权监测与维权的精准度，降低行业信任成本。此外，区块链技术通过 NFT 确权机制，赋予数字藏品不可复制的稀缺性与流转价值；元宇宙平台构建沉浸式社交空间，用户可通过虚拟形象穿戴、展示藏品，使数字潮玩从静态展品升级为动态社交媒介。未来，新兴技术发展将进一步推动IP开发从经验驱动转向数据与创意协同，催生更多 AI+IP 创新形态。

3、 “IP+X”多元拓展，内生外延业态破局

3.1、 IP 矩阵：浴室小鸭根基深厚，外延并购贡献增量

IP 矩阵多元拓展，摆脱单一角色依赖。公司作为国内头部IP 授权公司，多年来已形成丰富矩阵。自 2005 年核心角色 B.Duck 诞生后，公司陆续丰富小黄鸭家族，IP矩阵逐步拓展至 26 个，2022 年底公司将青少年形象的 Bath’N Duck 以人民币8800 万元转让给利讯集团，截至目前小黄鸭家族共计 25 个角色 IP。2023 年，公司以700 万元投资潮玩公司HIDDEN WOOO，积极布局潮玩赛道，并于 2025 年公告启动收购程序，加码潮玩IP与产品研发销售。此外，公司于 2025 年 7 月与 8 个新 IP 达成若干合作安排，包括潮玩IP好好家族、游戏 IP 抓大鹅以及内容 IP 凹凸世界 Reborn 等，多维拓展打开公司发展空间，摆脱单一IP依赖。

原创 IP：定位国际中高端消费市场，产品为锚驱动粉丝转化。2005年，创始人许夏林先生在儿子出生前夕，将自己的发型融入创作，打造出B.Duck小黄鸭，并在此后年份围绕其拓展角色关系脉络，陆续推出受众为0-6 岁婴幼儿的B.DuckBaby与受众为 15-34 岁年轻女性的 Buffy 等角色。区别于迪士尼、宝可梦等通过动漫或影视破圈的内容 IP，作为形象 IP 的小黄鸭发展路径更似三丽鸥，自诞生起就以产品而非故事为锚点，将“认知-购买-习惯”作为IP 核心成长路径，消费者可能因形象可爱初次购买，因产品好用形成复购，最终成为粉丝。

潮玩 IP：收购 HIDDEN WOOO，加速布局潮玩赛道。2023 年，公司公告以人民币700 万元投资 HIDDEN WOOO，共同推出 B.Duck(S)放飞鸭系列潮玩产品,正式进军潮玩赛道。2025 年 7 月，公司转向外延并购战略，拓展MILOLO、好好家族两大潮玩IP，推进潮玩赛道布局。8 月，公司宣布拟以人民币14.6 百万元现金及人民币24.0 百万元股票收购 HIDDEN WOOO 约 27.74%的股份，同时为其提供人民币0.10亿元的可转换贷款，加速研发推广潮玩产品、拓展海外市场。从增收角度来看，公司与 HIDDEN WOOO 协议约定 2025-2027 年彼分别为公司贡献不少于0.4/0.6/1.0亿元的营收及一定正向净利，依据历史业绩（HIDDEN WOOO 于2023/2024/2025H1营收分别同增 276%/72%/79%至 0.15/0.26/0.15 亿元）叠加下半年为确收旺季，判断该绩效承诺具备良好实现基础，待 2026 年并表后可大幅增厚公司业绩。

游戏 IP：年度最火《抓大鹅》，全链合作协同拓市。2024 年，《抓大鹅》爆火，作为 Z 世代“摸鱼党”“职场牛马”的精神图腾、2024-2025 年最火的全民休闲游戏，抓大鹅拥有超过 2 亿的用户体量，日活 800w+，成为年度休闲游戏标杆。公司抓住机会，与其开展全链路合作探索，将线上游戏与线下消费有机结合。2025年，《抓大鹅》登上《歌手 2025》节目，全球抽送限定款毛绒玩偶，并在芒果TV官方互动平台推出 “抓大鹅·鹅是歌手”

内容 IP：拓展 00 后最爱国动，同人创作激发IP 活力。2025 年，公司拓展旗下首个动漫 IP《凹凸世界 Reborn》，开展授权合作。作为“00 后最爱国动”，截至2025 年 10 月，《凹凸世界》全系列番剧收获近20 亿全网播放量，B站追番数约487 万，全网平台矩阵粉丝量约 1200 万。与其他国动最鲜明的区别是，凹凸世界拥有极高参与度、活跃度的同人社区，Lofter 的#凹凸世界tag 有近22亿浏览和超 100 万参与，位列国创二次元之最，高粘性的粉丝群体使IP 热度多年不减。2025 年，《凹凸世界 Reborn》动画重置版上线2 集试播，依据粉丝对旧作问题反馈进行修改，引发大量粉丝回流，衍生游戏苹果商店下载量翻3-4倍，待剧集正式播出有望进一步推升 IP 热度，带动周边消费。

产品 IP：糖果巨头授权代理，调性互补协同运营。公司自2011 年起成为全球糖果巨头 PVM （不凡帝范梅勒）中国授权总代理，开启与曼妥思、珍宝珠、比巴卜、阿尔卑斯四大糖果品牌的深度合作，依托自身突出 IP 运营能力，为其提供从策略到落地的全链路服务。双方凭借“萌趣+甜蜜”的调性互补，以及创新营销与成熟渠道赋能，构建起共赢的商业生态，让糖果 IP 突破品类局限，触达更广泛消费群体。

3.2、 商业模式：“IP+X”生态破局，四轮驱动延拓版图

小黄鸭德盈作为中国 IP 授权头部企业，已初步构建起“商品零售+实景文旅+角色授权+游戏代理发行”四轮驱动的商业模型。未来三年，公司将以“IP 矩阵化、渠道数字化、市场全球化”为战略主轴，计划通过并购+孵化方式扩充家族IP，持续提升渠道自营比重，充分利用 AI 技术赋能增效，并在全球城市落地 200 个“B.Duck CityFuns”主题乐园，加速布局海外市场。

3.2.1 IP+商品零售：外延并购贡献增量，关注渠道店型调试进展

研产销一体化运营，全链式多点位精耕。公司始终聚焦IP+商品核心主线，依托丰富的行业资源和产品经验，线上线下齐头并进，构建起“自研、自产、自销”商品零售体系，打造 IP 衍生品全链条运营生态，推出 B.Duck x HIDDEN WOOO 联名盲盒、B.DuckX大英博物馆联名浮水鸭等多款热门产品。

线上全平台运营，国内跨境双覆盖。公司委聘多家国内OEM 供应商负责产品生产，并向角色授权业务的被授权商采购产品，通过第三方电商平台售卖。2015 年，公司于天猫成功开设首家官方旗舰店，电商业务持续扩展至京东、唯品会、拼多多、抖音等11个平台，售出 SKU 超 7400 个；2019 年，公司搭建首支直播团队，负责规划直播营销策略及数码营销内容、委聘 KOL 合作等，自此广泛开展直播电商活动。在海外，公司积极布局亚马逊、Lazada、Tik Tok 等跨境电商，于 ins、facebook 等海外社媒平台同步推广，目前主要于泰国、印尼、美国等开展海外电商业务。

授权网络遍布全国，直营渠道加速建设。公司线下门店体系由授权、联营、自营三类店型构成，截至目前，线下门店总数超过 2000 家，覆盖全国600+个城市。 授权店：公司授权门店实际运营方开展业务经营，按销售额一定比例收取分成；公司目前与 577 家被授权商开展合作，拥有 1000+家B.Duck 授权零售店。 自营店：公司自主经营，视觉设计高端化升级，产品以潮玩、文创及其他新兴爆款品类居多，为当前重点发展模式；现已于深圳前海落地首家自营旗舰店，并同步打磨 2.0 店型，丰富 IP 与产品品类，未来持续发力自营零售渠道店拓展，直接触达终端消费者，增强品牌曝光与体验升级。 联营店：公司参投，按参投比例收取销售分成；主要分布于非核心商圈或非重点点位，起到边缘销售补充作用。

积极推动 AI 赋能，加码智能玩具研发。公司积极拥抱AI 技术变革，自2023年成立AIGC 小组以来，通过应用 ChatGPT、Midjourney 等 AI 多模态大模型，显著提升IP孵化、设计产出和商品企划效率。2025 年 4 月，公司与马克数创签订协议成立合资公司，专注于开发与销售基于 IP 矩阵的 AI 大模型智能产品，并于 10 月推出首款AI 智能陪伴玩偶。针对市面 AI 玩具户外断网的场景限制，公司产品内置终身免费4G 信号，开机1秒即用，同时采用 1+2+N 多元模式，支持按键对话与自由对话随时切换，叠加情绪感知、长期记忆等技术优势，构筑坚实护城河。公司计划以情感陪伴产品为起点，逐步构建覆盖儿童成长全场景的 AI 产品矩阵，未来有望充分受益赛道景气，打开新兴增量空间。

3.2.2 IP+角色授权：下游验证品牌实力，尚存数倍增长空间

深耕角色授权，竞争壁垒成型。公司授权业务收入一般以保证金或规定的最低保证金形式收取，以降低业务风险并鼓励被授权商积极销售。最低保证金为固定不可退还金额，根据预估销量按批发价、礼品成本或主题公园二次消费等收益的固定比例计算，若有超额营收则根据授权金报告（通常按季度出具）收取额外授权金。受益于庞大粉丝基础与强劲品牌实力，头部企业在开展授权业务中往往更易获得灵活的合作模式与较强的议价能力，能够释放部分利润空间，形成竞争壁垒。自 2011 年开展授权业务以来，公司已形成多达1200+个风格指引，开发超 5 万件商品，累计周边零售总额超过200 亿港元。

授权扩张验证 IP 力，平均创收企稳回升。被授权商数量持续增长，从2018年的184家实现近 3 倍增长至 2025H1 的 577 家，合作热情高涨侧面验证了小黄鸭IP 的市场影响力。从平均创收情况来看，2023 年被授权商平均创收出现大幅下滑，主要系疫情期间销售受限造成一定库存积压叠加市场竞争加剧所致，2024 年降幅明显收窄，2025H1 通过对渠道经销体系进行汰换出清实现同比正增 25%。目前公司渠道优化成效初显，预计未来被授权商单商创收有望逐步修复，以 2025H1 末的 577 家经销商数量计，若公司单商创收修复至2021年水平，则线下经销贡献收入可达 2.50 亿元，约为 2024 年的4 倍；假设未来三年公司经销商数量保持 10%的平稳增速（2025H1 同比增速为 17%），则2027 年线下经销收入体量可达3.19 亿元，约为 2024 年的 5 倍。

版权保护成效明显，坚定维护品牌心智。公司构建了全方位版权保护体系，近年来面对层出不穷的侵权事件坚持法律维权，成果显著。2024 年，公司胜诉与LT.Duck、G.Duck的商标侵权案，并获司法认定为“驰名商标”。

3.2.3 IP+实景文旅：城市乐园跑马圈地，构筑第二增长曲线

加码文旅赛道，抢占增长高地。近年来，公司全面加码文旅赛道，通过IP深度融合，构建涵盖地方文旅、主题公园、城市乐园、城市事件等多样化文旅场景，并融入特色产品销售、游戏摊位等经营项目，为游客提供多维度文旅体验。2025 年1 月，公司成立小黄鸭德盈文旅（深圳）有限公司，聚焦中型文旅项目和小型游乐项目，先后与贵州黔灵山公园、上海黄浦文旅、中国文旅投资等集团签约合作，计划落地多个主题乐园与亲子度假村；7月，与复星国际旗下南钢星博基金成立合资公司，计划依托小黄鸭IP 和复星国际文旅资源共同开发 IP 文旅项目，强强联合加速推进业务布局。

轻量化赋能地方景区，打造休闲娱乐综合体。景区文旅合作项目以政府为主导，由政府管控基金或地方城投负责出资，公司授权设计建设，并在开业后取得门票分账收入。2025 年 1 月，公司与黄果树旅游区签约打造全球首个 B.Duck 主题漂流项目，地点位于黄果树旅游区郎宫景区，全长约 8.5 公里，其中漂流河段全长约4.2 公里，途中有12处险滩，漂流时长约 1 小时。该项目除提供完善的主题漂流设施外，还计划在未来进一步覆盖酒店、餐饮、露营及衍生品销售，丰富游玩项目的同时打造二销场景，全面赋能景区业态。2025年 6 月中旬，项目开启试营业，游客接待量不断攀升，截至8 月底，项目游客接待量已超3万人次，实现营业额 370 余万元。

锚定稚子娱乐需求，撬动家庭度假消费。公司与携程旅行共同推出B.Duck亲子主题房，定位中高端亲子度假市场，房间全面融入 B.DUCK 标志性黄色与萌趣元素，针对儿童喜好打造童趣房、滑梯房、豪华套房等特色房型，并配套相关餐饮、活动设施、互动空间、儿童礼赠等服务，以稚子需求撬动家庭消费。2025 年 4 月，乡伴集团x B.Duck 小黄鸭亲子度假村落地常州，门店抖音上线销售 1 小时 GMV 达 100 万+，并荣获“GBE 酒店设计大奖2025-最佳主题酒店奖”。

城市乐园业态创新，跑马圈地先发制胜。作为实景娱乐授权业务的延伸，公司于2025年开启自营实景娱乐项目（即 B.Duck Cityfuns 与 B.Duck 城市乐园），上半年国内外各开业 2 家，园内设有亲子游戏、热点签到及零售商品快闪店，公司自行经营位于核心商圈的项目，其他点位则由被授权商或联营运营商合作经营。与以迪士尼为代表的主题公园、以华强方特熊熊乐园为代表的室内儿童乐园不同的是，城市乐园的本质是小型商业综合体，主要分布在一二线城市核心商圈，设立于商场外围，兼具动力与非动力设备，具有资本投入少、客单价高、客流丰富、消费壁垒低等优势。目前，国内IP 商业综合体市场仍较为空白，行业处于跑马圈地阶段，公司率先抢占国内高线城市黄金商圈，具备明显先发优势。

全球布局稳健推进，构筑第二增长曲线。2025H1 公司B.Duck 城市乐园项目已先后在深圳、雅加达、曼谷等地落地，开心农场首店于 5 月落地泉州。得益于自营城市乐园的成功，公司上半年实景娱乐授权收入同比提升 300%，录得约 389 万元的门票收入，占总营收比重达 10%。公司积极推动全球化布局，短期内以国内一二线城市为主阵地，加速国内60+乐园建设，同步试水东南亚及北美市场，规划 5000 ㎡洛杉矶市内乐园；未来三年计划在全球落地 200 个主题乐园，打造第二增长曲线。

3.2.3 IP+游戏：广泛联动大热 IP，探索微信游戏生态

广泛联动大热 IP，探索微信游戏生态。近年来，公司广泛联动国内大热游戏IP，2025年与《王者荣耀》携手推出多个联动视频，收获全平台总曝光量超2.1 亿、小红书阅读量超 1 亿、微博 TOP50 热搜话题达 4 个。2023 年，公司组建大文娱创新业务发展中心，并与微信小程序游戏头部研发运营商梦作坊成立合资公司德趣科技，以游戏研发制作、衍生品销售为核心业务，开拓游戏电竞市场；2024 年起，公司陆续与等多款微信小游戏落地联动，合作期间游戏日付费数据提升 2.5 倍，玩家在线时长增加，游戏整体收入上涨约40%。除了游戏授权，公司也开始探索 IP 定制游戏业务，2024 年上线《抓了个鸭》、《小黄鸭奇旅》、《冲鸭！比达克》3 款定制游戏，另有一款合成+模拟经营类游戏《小黄鸭！DUCK世界》预计于 2025 年 Q3 上线。

游戏授权迅速增长，推出小游戏扶持政策。公司在游戏授权业务中采用不同合作模式，在 IP 联动方面，单次联动 2-3 个月，采用版金模式和最低保证金+道具分成模式；在IP研发授权方面，采用版金+预付模式和流水分成模式。2024 年公司已签约游戏授权产品突破14 款，同时实现大型端/手游、小游戏品类扩充以及海外游戏合作拓展；2025年，公司推出小游戏专项扶持计划，明确三类优惠合作模式，在微信小游戏生态构建方面再度迈出坚实一步。

授权+开发+商城协同，打通流量变现链路。此外，公司进一步探索游戏流量变现新路径，利用微信小程序生态内游戏与商城便捷直连特性，简化购买流程，提高转化率。以《抓大鹅》为例：在线上，玩家可以在游戏过程中抓取或参加活动获取到小黄鸭代金券，该券可在小黄鸭商城“抓大鹅专区”中直接抵扣购买金额，在这种游戏和电商的结合案例中，核销率可高达 6-8%；在线下，公司计划 2025 年内与《抓大鹅》做100 场地推活动，分布在一线城市主要商圈及人群聚集场景，微信小游戏的便捷之处在于只要扫码就可以体验、领礼品，相比大型端游、手游更易从线下带来用户增量，有望给予产品更多支持与曝光。

3.3、 业务出海：东南亚首战告捷，阶段性稳健渗透

公司全球化之路分三阶段渗透：高性价比产品形成认知、授权体系建立本土网络、文旅体验深化情感联结。 跨境电商打开认知，内容营销先声造势。公司前瞻布局跨境电商，以差异化、本土化策略切入不同市场。2024 年，公司跨境电商团队正式启动KOL 直播带货战略，截至2025年1 月，短短两个月内，团队已成功策划并成功举办 50 余场直播活动，精准锁定东南亚和北美两大目标市场。直播期间重点推介 B. Duck 授权产品、女装服饰及自主研发商品，成功吸引海外消费者踊跃参与。被授权方还可依托 B. Duck 现有的跨境电商平台，助力产品海外销售，共同开拓国际市场。截至目前，公司在全球拥有2300 多万粉丝，业务已拓展至18个国家和地区。

优先拓展东南亚市场，泰国成为战略切入点。公司积极部署以泰国为首的东南亚市场，成效显著。2023 年，公司与凯登成立合营公司 B.Duck Thailand Company Limited，专注于泰国市场拓展与产品销售；2025 年，泰国首家 B.Duck 城市乐园落地曼谷，5组IP主题设备在周末吸引超 2 万家庭客流，带动周边商场销售额提升30%。截至目前，公司在泰国已拥有 40 家被授权商，产品成功进驻 LoFt 等线下零售渠道，覆盖母婴、3C、餐饮等领域。2024/2025H1 公司东南亚及台湾市场同增 9%/145%至 0.04/0.04 亿元，营收占比从2018年的 2%提升至 5%。

巴西推进乐园落地，积极布局北美市场。在南美市场，公司主要布局大型文旅项目，巴西首个小黄鸭十年期大型乐园已在筹备过程中，涵盖漂流、VR 游戏等沉浸式项目，同步带动本地被授权商的玩具、服饰销售。公司亦将透过持续深化海外品牌授权、建立海外旗舰店与本地化实景娱乐体验，积极布局北美等地区市场，开发具地域特色的IP产品，复制国内成功模式。2024/2025H1 公司其他市场（包括来自巴西、拉丁美洲及其他国家的收益）营收同增 554%/297%，扬帆起航，未来可期。

4、 未来展望

公司是中国领先的 IP 授权企业，业务足迹遍布全球，粉丝基础雄厚，疫情时代受限于环境与策略双重影响，业绩持续承压。公司积极调整发展战略，内生外延重构业务布局，修复存量叠加开拓增量，2025H1 业绩显著好转，随着新兴战略顺利推进，判断公司拐点已至，未来有望持续向好。 商品零售：关注渠道店型调试进展，外延并购贡献增量。

内生：公司计划未来 IP 矩阵拓新保持稳健节奏，带来一定收入转化，同时加速推进自营渠道店建设，逐步摆脱对单一 IP 和授权金依赖，持续关注单店模型打磨与落地进展。

外延：公司收购 HIDDEN WOOO 约定 2025-2027 年彼分别贡献不少于0.4/0.6/1.0亿元的营收及一定正向净利，据 HIDDEN WOOO 于2023/2024/2025H1营收分别同增276%/72%/79%至 0.15/0.26/0.15 亿元，叠加下半年为消费品企业确收旺季，我们判断该绩效承诺具备良好实现基础，待 2026 年并表后有望持续增厚公司业绩。

实景文旅：城市乐园跑马圈地，文旅项目稳定运行。

城市乐园：目前，国内 IP 商业综合体市场处于跑马圈地阶段，公司率先抢占国内高线城市黄金商圈，具备明显先发优势。公司积极推动全球化布局，短期内以国内一二线城市为主阵地，加速国内 60+乐园建设，同步试水东南亚及北美市场，规划 5000 ㎡洛杉矶市内乐园；未来三年计划在全球落地200 个主题乐园，打造第二增长曲线。

政府文旅：以黄果树漂流项目为标杆，从 6 月中旬至8 月底，项目游客接待量已超 3 万人次，实现营业额 370 余万元；公司主要通过门票分账获取收益，考虑到国内出游规模与人均支出持续增加，各地 IP 文旅项目签约建设加速推进，预计未来可贡献稳定收入。

角色授权：授权合作意愿高涨，仍有数倍增长空间。公司渠道优化成效初显，被授权商单商创收逐步修复，以2025H1 末的577家被授权商数量计，若公司单商创收修复至 2021 年水平，则线下被授权商贡献收入可达2.50亿元，约为 2024 年的 4 倍；假设未来两年公司被授权商数量保持10%的平稳增速（2025H1同比增速为 17%），则 2027 年线下授权收入体量可达 3.19 亿元，约为2024 年的5 倍。

编辑：火腿肠