2026年化工行业年度策略：反内卷加速周期拐点到来，新材料仍是长期战略方向

26 年化工投资方向：展望反内卷、顺周期和产业升级

供给优化：资本开支放缓拐点渐进，反内卷加速供给优化

价格端：化工品价格持续低迷，行业盈利承压

从中国化工产品价格指数来看，我国化工品自 2021 年 11 月创下高点以来，已经连续下行 4 年时间，且今 年“金九银十”并没有带来价格的反弹，价格走势尚未企稳，当前逼近 2016 年以及 2020 年疫情期间的低谷水 平。2025 年 9 月，我国化学原料及制品、化学纤维、石油工业 PPI 当月同比分别-5.2%、-7.9%、-6.1%，除去 2024 年 PPI 同比短暂回正以外，2022 年 10 月以来，我国基础化学 PPI 实现连续 36 个月负增长。

化工产品价格的走低也直接影响到了化工行业的利润率，2023 年以来基础化工板块平均净利率维持在 6% 左右震荡，考虑到化工行业的马太效应，龙头公司盈利好于中小公司，可知 23 年以来很多化工中小公司盈利可 能在盈亏平衡线边缘甚至为负。从 ROIC 数据上看，全体化工行业上市公司的综合 ROIC（TTM）水平目前在3.88%左右，整体水位较低。不论是从 PPI 下行的时间跨度以及下跌深度，又或者从行业盈利承压的角度去看， 我国都有必要从行业供需着手去扭转长期的通缩螺旋。

供给端：在建工程增速转负，周期曙光已现

1、化工行业资本开支放缓

我们使用下图来体现化工行业的供需强弱对比：17-21 年的高景气大幅改善了化工企业的现金流和债务情 况，也促成了 21 年开始持续至今的扩产周期。首先，我们可以用化工制造业整体的资本开支增速（如下图红线） 表征行业产能扩张的快慢节奏，再同时加上全社会固定资产投资增速（如下图蓝线）用于表征上下游的产能扩 张速度。当红线高于蓝线时，代表化工行业的固定资产投资增速超过全行业，也预示着行业的供过于求风险。 17-21 年整个化工行业都有相对不错的光景，供给侧改革和碳中和政策接踵而至，令本已处于低位的大多数 化工品都迎来明显的景气回升，但这也使得行业再次进入产能扩张的历史循环。25 年 3 月开始，拐点终于来临， 化工整体资本开支放缓——行业的产能扩张速度开始小于下游能够消化的速度。

2、在建工程增速转负，行业拐点渐进

2025 年 Q1，基础化工板块在建工程由正转负，周期拐点开始显现。我们参考 2015 年的周期，2025 年 7 月 基础化工板块在建工程由正转负，同期化学原料&制品、化学纤维板块 PPI 同比探底回升，2016 年 8 月 PP I 开 始由负转正，如果参考化工产品价格指数，2016 年 2 月化工品价格即探底反转。参考上一轮周期，2026 年或许 是化工价格回暖的拐点。但值得注意的是，尽管在建工程增速转负，但固定资产仍在投产转固，中短期供给压 力仍存，静待供需端的潜在变化。

反内卷：政策引导+行业自律共同作用，加速供给环节出清

1、反内卷加速供给出清

无论是行业供过于求还是企业内卷行为造成的行业景气度低迷，都会使得化工品价格下行、企业盈利水平 下降。从出口的角度来看，卷起来的低价格并没有完全让利到国内消费者，而是为国外的低通胀做贡献。据统 计，2012 年以来，66%的月份里中国化工品出口价格是同比下降的，这也造成了在部分月份里，我国出口数量 提升，而出口金额下降。因此，对低价无序竞争的情况，“反内卷”或者优化供给有必要性。 回顾过去三段化工周期，我们可以看到，1）2009 年 9 月，国务院批复《关于抑制化工等行业产能过剩的意 见》，将坚决抑制行业产能过剩和重复建设作为结构调整的重点工作；随后在 2009 年 12 月，化工原料及化工 制品行业 PPI 首度由负转正；2）2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议首次明确提出 “供给侧结构性 改革”概念，为包括化工在内的产能过剩行业定下改革基调；随后在 2016 年 10 月，化工原料及化工制品行业 PPI 首度由负转正；3）2019 年 10 月，国家发改委印发《关于做好钢铁、水泥等行业能耗双控工作的通知》， 明确能耗双控覆盖高耗能行业，同年，各地开始将化工行业纳入地方能耗双控考核体系。 从时间点来看，政策这只“有形的手”对随后的化工周期反转都起到了十分积极的作用，2009 年、2015 年 以及 2019 年的供给侧政策提出一年左右后，化工周期即开始反转向上。本次周期，中央政治局会议于 2024 年 7 月提出防止“内卷式”恶性竞争，并在接下来的一年里各部门都有相关规划政策出台，我们有理由对接下来的供给优化进程以及周期拐点保持乐观。

2、反内卷政策复盘及未来可能路径推演

参考过去三段周期的供给端政策，从 2010 年的拉闸限电到 2016/2017 年的供给侧改革，以及 2021 年的双 碳战略，可以发现节能环保始终是我国调控供给端的重要抓手，另外还包括对现有产能、开工率的压降以及新 增产能的控制等措施。

因此，我们对化工行业反内卷的可能路径进行推演：

1）节能环保

拉长来看，节能减排、绿色环保贯穿了我国“十二五”-“十四五”石化化工行业规划，是我国化工行业的长期战略。在中长期碳中和战略以及产业升级的大背景下，节能环保依然会是新一轮供给调控的重要抓手。而 碳市场可能是未来化工行业绿色升级的重要渠道，中国于 2025 年 3 月正式新增纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业进 入碳市场，合计占全国排放总量的 60%。2025 年 8 月 25 日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于推进 绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》，《意见》提出，到 2027 年，全国碳排放权交易市场基本覆盖工业 领域主要排放行业。目前国内石化、化工行业碳排放约占全国总碳排的 16%，预计明后年将逐步纳入全国碳市 场。 另一方面，欧盟将于 2026 年 1 月正式执行碳关税（CBAM），尽管目前只覆盖了水泥、钢铁、铝、肥料、 氢和电力行业，但预计未来将进一步扩大范围。欧盟所征碳关税可在出口国已支付碳价中抵消，但目前中、欧 碳价差距悬殊，2025 年 10 月欧盟平均碳价 78.62 欧元，中国平均碳价是 54.76 元人民币，欧盟碳价目前约为中 国的 11.9 倍，未来随着欧盟碳关税逐步执行与扩大范围，以及中国碳配额逐步缩容，预计中国碳价将逐步上行， 给化工行业的绿色转型升级带来驱动力，化工行业也将在政策引导下逐步推广余热余压等回收利用，以及大型 高效压缩机、先进气化炉等节能设备。在环保、减排的主旋律下，建议关注高耗能、高污染品种受环保约束下 的机会，如有机硅、黄磷、纯碱、PVC 等板块，另一方面，建议关注绿色升级需求下，合成生物学、再生 PET、 生物柴油/生物燃料、化工设备等板块的投资机会。

2）老旧装置淘汰升级

2025 年 6 月 23 日，工信部等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，要求对 主体设备设施达设计使用年限或实际运行超 20 年的石化化工生产装置进行摸排。2025 年 9 月 2 日，工业和 信息化部、生态环境部、应急管理部等七部门联合发布了《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》， 提出制定实施《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案》，健全支撑老旧装置科学评估和对标改造 的标准体系，并避免低水平重复建设，严控新增炼油产能。

3）协会引导+行业自律

基于几点理由，我们认为政策不是引导行业反内卷的唯一手段：1）近年来，从 2010 年的拉闸限电、2016 年的产能强制关停，到近几年的抓安全环保，政策的执行层趋于温和，看重长期化；2）2016 年开始我国开始执 行化工入园，2024 年具有竞争力优势的化工园区实现营收已占全国石化产业的 39%；老旧装置改造上，行业此 前已经历过一轮摸排和技改，相关政策的边际效用在递减；3）化工行业中国企比例有所下降，行政管控难度更 大，据 Wind 数据，2015 年 SW 基础化工板块化工行业营收中国企占比达 54%，2025 年 Q3 这一比例下降至 47%。 2024 年以来，在尿素、磷复肥、纯碱、农药等领域，行业协会发布各类自律倡议或者组织重点企业召开座 谈会，这里面代表性的就是 2025 年 7 月中国农药工业协会启动的农药“正风治卷”三年行动，并在草甘膦、百 草枯等品种取得了一定的成效。

另一方面，从行业自律的角度看，具备集中度高、开工率高、盈利水平低三大特点的行业有望率先实现行 业自律及价格回暖。重点关注农药（草甘膦、草铵膦等）、尿素、涤纶长丝、有机硅、氨纶、聚氨酯、三氯蔗 糖、氨基酸等板块。

3、 反内卷有望进一步提升行业股息率

在 2025 中期投资策略报告中，我们已经论述，当前随着中国经济增速逐步放缓，1）低利率时代到来，本 身赋予了上市公司采取高分红策略的能力和动机；2）健全的资本市场呼唤更高的股东回馈，监管同时也在顺势 而为；3）越来越多的化工子行业龙头，已经到了可以大幅提高股东回馈的时期。 同时我们观察到，经过了 2009 年以来的三轮周期，基础化工板块的股息率中枢在持续上移，约从 1% 提到 2%。另一方面，从周期性的角度，每一轮供给出清周期中板块的股息率都会大幅上移。这一方面是由于反内卷 政策环境通常伴随着对行业新增产能/资本开支的压制，另一方面则是行业的景气上行带来利润回暖。因此我们 可以预知当新一轮上行周期开启时，上市公司会同时享受利润提升以及分红比例提升（资本开支边际减少）， 从而带来股息率大幅提升。

需求复苏：逆周期调节剑已出鞘，降息周期开启助力内需复苏

内需：逆周期调节政策出台，拉动内需企稳增长

1、由于地产下行等宏观经济影响，我国经济虽然仍然保持着在全球领先的增速，但下行压力确有增大。比 如从各项主要指标来看，PMI、工业 PPI 增速均承压。

2、逆周期调节政策逐步出台，地产降幅收窄，汽车、家电、纺服等增长。2025 年政府工作报告在介绍政府 工作任务时提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。针对房地产，2025 年陆续出台降低房 地产首付比例、降低增值税与契税征收等政策，消费方面，政府安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧 换新，汽车方面新能源汽车以旧换新、免征购置税政策持续，推动新能源车消费。地产方面：2025 年 1-9 月，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别累计同比-18.9%/-9.4%/-15.3%/-5.5%，整体降幅有所收窄。家电： 受益于以旧换新政策拉动，2025 年 1-9 月，我国空调/ 家用电冰 箱/ 彩电/ 家用洗衣机产量 分 别 同 比 +4.4%/+1.5%/+7.5%/-2.9%。汽车：2025 年 1-9 月，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+10.9%/+29.7% ，维持增 长态势。纺织服装：2025 年 1-9 月，我国纺织服装零售额为 10613 亿元，同比+3.10%。

3、地产的企稳可能使得行业供需同时迎来转机

2022 年以来我国地产行业各项指标明显收缩，21 年中国房屋销售面积合计约 18 亿平，到了 24 年就已经下滑为 9.7 亿平。25 年 1-9 月又同比下滑-5.5%。这意味着 25 年中国地产销售相比 21 年水平已经下滑 了 49%。如果我们看竣工数据（化工品需求大多与地产竣工周期相关），趋势大致也相似。 但是，显而易见的，地产数据不可能一直以如此夸张的速度下滑。作为一个稳定的经济体，房地产将始终 是支柱刚需。 以美国为例：2024 年，虽然在高利率下房屋销售面积创下新低，但成屋销售面积依然达到 400 万套以上， 以套均 220 万套计算，成屋销售面积约为 9 亿平方米。也就是说 14 亿人口的中国年地产销售面积（非金额）已 经回落至与 4 亿人口的美国相当。

再看日本的情况：目前市场上的悲观者往往喜欢以日本为鉴。但应注意到，日本地产销售从泡沫经济顶峰 （1990 年）到金融危机的低点（2009 年），地产销售面积的下滑幅度大概也就是在 50-60%（具体视乎口径不 同，如住宅销售下滑幅度约为 55-60%。）。也就是说，中国过去几年的地产下滑幅度其实已经基本达到了日本 一整个衰退周期所达到的程度。无论如何，想必我们距离中国的地产的底已经不远了。

而大多数化工子行业的第一大终端下游行业都是地产。比如说化工第一大白马万华化学的核心产品 M DI， 最主要的下游是家居家电，终端需求对应地产。同时，地产产业链长、牵连子行业众多，很多其他行业的景气 度也与地产行业密切相关。可以想见，一旦地产企稳，很多化工子行业的需求端也就将筑底，这将结束困扰很 多化工子行业面对的需求萎缩局面。

出口：降息周期叠加中美缓解利好出口补库，中长期关注亚非拉市场机遇

1、降息周期有望刺激需求回暖，中美缓和或推动海外补库。 中、美、欧、英等世界主流经济体的央行均于 24 年 H2 开启降息周期，预计本轮周期至少持续到 2026 年， 对全球需求复苏形成一定支撑。美国政府关税政策对全球贸易带来不确定和扰动，美国制造业 PMI 自今年 3 月 以来连续 8 个月收缩，服务业 PMI 保持坚挺，美国私人投资总额持续增长，而库存金额增速保持低位。2025 年 10 月 30 日，中美领导人在韩国会晤，双方达成多项共识，包括美国取消针对中国商品加征 10%的 “芬太尼关 税”，对中国加征 24%的对等关税继续暂停一年，中国相应调整关税反制措施；美国暂停实施出口管制 50% 穿 透性规则一年，中国暂停实施 10 月 9 日公布的稀土出口管制等措施一年；美国暂停实施对华海事、物流和造 船业 301 调查措施一年，中国也暂停反制措施一年。中美关系的缓和有利于美国开启补库以及全球贸易的平稳 进行。

2、欧美以外，需关注出海&亚非拉出口机遇。近几年我国化工品产出增速在全球独领风骚，引领增长，其他经济体除印度有一定增长外， 欧盟、日、韩化工品产量都在萎缩。2022 年，我国化工品销售占到全球份额的 44%，据巴斯夫预计，2030 年中 国化工品全球份额将提至 50%左右。2024 年以来欧洲多家化工巨头的关停潮也验证了我国化工业的产业链配套 &成本优势，且中短期趋势不会改变。 但靓丽的增长下也埋藏了隐忧，目前来看欧盟、印度、美国仍是我国最大的化工品出口国，但近年来地方 保护主义抬头，中美贸易摩擦可能对区域出口造成一定的扰动，此外近年以来各国对华反倾销事件频率增多， 对部分产品出口形成掣肘。 反向思考，由于贸易壁垒的存在，部分化工品在海外往往拥有比国内更高的溢价，因此出海成为化工企业 发展的优选。如果把目光放到其他发展中国家，我们发现过去 7 年我国对越南、巴西、菲律宾、缅甸等国的化 工品出口增速高达 13%/15%/11%/19%，远高于平均水平。近年来随着南美、东南亚、非洲为主的发展中国家化工业、制造业快速发展，对塑料、橡胶、化肥、聚酯切片等化工品领域有着强劲的需求，是我国化工业当下潜 力较大、确定性较高的发展机遇。

产业升级：大国博弈背景下的坚定选择

以日为鉴，新材料仍然是当前阶段中国化工业未来的前进方向：二战结束后，作为战败国的日本成功实施 了政府主导、进口替代进而出口扩张为主要特征的经济发展战略，日本经济及其核心制造业发展历程呈现出“复 苏——轻工业——重化学工业——组装工业为主——信息化、服务化”。经过 30 年的高速发展，在 1973 年石 油危机中，石油的涨价和削减供应量给日本的经济带来严重的冲击，GDP 增速大幅下滑。在此之后，日提出“技 术立国”战略，产业结构由重工业化的资本密集型向高附加值的知识密集型转化，大力发展彩色电视机、汽车、 数控机械、LCD 显示面板、IC 制造等，为 70 年代后期电子行业的快速发展打下坚实基础。

随着家电、通信设备、汽车等产品的出口，导致对美贸易顺差不断扩大引发了与美国的贸易摩擦，触及到 美国核心利益，在美国的施压下，日本出口贸易受到大幅限制，“广场协议”后日元升值使得制造业出口受到 严重影响，日本国内的经济泡沫终在 90 年代初破灭，开始陷入长期的经济萧条。在贸易摩擦主战场的几大领域 中，日本的光刻胶、LCD 显示面板、偏光片及光学膜等行业承受住了时间的筛滤、行业的波动以及外部的冲击， 在贸易摩擦中独善其身，竞争力稳居世界榜首，一直保持到今天，证明了精细化工品及新材料领域高度的技术 壁垒性和强劲的行业发展动能。而 LCD 面板等新材料领域也是在传统化工的基础上发展而来，在一定程度上具 有传统经济向先进经济发展的转变性，对化工行业的转型升级具备高度的指引意义。

我国当下大宗品产能过剩、环境问题突出、国际贸易摩擦增大等。日本在经济结构调整阶段发生的产业结 构升级，对中国产业升级、尤其是国民经济的中流砥柱—化工行业有重要的参照价值。日本化工行业在发展过 程中构成了一个典型的“高增长-成熟&调整-再突破-新一轮高增长”的周期循环。目前，中国传统化工产业已经 开始缓慢迈入相对成熟的阶段：2012 年开始，中国工业增加值占 GDP 比重开始大幅衰退，而在传统工业中，化 工产业的毛利占比在 2012 年开始显著低于营收占比，代表了传统工业进入成熟后期。对比日本的发展历程，经 过成熟和调整阶段之后，化工生产的重心将逐渐向新能源、生物化工、新材料和医药中间体等精细化和功能化 产品倾斜。其中，新材料领域凭借其技术密集型的特点以及产品快速换代升级的机遇性将成为我国化工转型的 重点方向。 综合而言，我们认为新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，在 2026 年的主要方向可能包括产业新需 求，人形机器人带来上游相关化工材料需求（如 peek、高强 PE），以及政策驱动下的新需求方向（如生物航 煤）；此外，包括 AI 带动的泛半导体领域需求及持续的国产替代；以 OLED 为代表的消费电子代际更替；合成生物学、COC 材料以及其他高附加值产品的持续发展同样值得关注；关税过后对美替代产品的发展进展。

供需共振：供需拐点曙光已现，顺周期板块有望迎来修复

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品

2025 年 MDI 新增产能主要集中在万华化学，行业产能增速为 2.7%，供给维持寡头格局。需求端，海外供 应端仍偏紧，出口支撑仍存，内需国内家电市场有望逐步回暖。

石油化工：24 年油价波动叠加需求偏弱景气承压，看好后续随顺周期修复

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价走高；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，国际原油价格全面上涨，下半年开始油 价整体中枢有所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价 差缩窄，盈利能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。2023 之后，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板 块内公司盈利处于减亏或回正的过程中；24Q1-Q2，石化板块整体盈利表现较好，虽然期间有所震荡，但 Q3 板 块内产品和企业单季度盈利承压，主要受油价波动叠加需求偏弱影响，看好后续随顺周期修复。

烯烃产业链：气头路线盈利能力稳定，成本壁垒较强

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，24 年以来国际油价中位运行，轻烃产业链尤其是 C2 产业链盈 利壁垒稳定，油气价差维持将显著保持乙烷裂解路线盈利，后续随着宏观经济改善和需求复苏，板块盈利预计 将继续提升。

涤纶长丝：供给增速放缓，行业 26-27 年有望复苏上行

2024-2025 年长丝产能投放逐步放缓，2024 年新增产能包括新凤鸣（40 万吨，2024 年 8 月投产），此外， 恒逸逸暻、福建经纬等厂商存在搬迁、停车等情况，实际新增产能有限，2025 年新增产能包括荣盛石化 50 万 吨、新凤鸣 65 万吨，桐昆新增约 60 万吨，同时老厂退出约 60 万吨，行业实际新增产能约 115 万吨，扩张主要 集中在龙头企业，长丝集中度逐步提升，长丝供需格局向好，龙头企业议价权增强，展望未来两年，涤纶长丝 扩产集中在龙头里，且扩产节奏可控，整体产能增速 2%-3%。需求方面，截至 2025 年 1-9 月，国内服装鞋帽、 针、纺织品零售额，同比+3.1%，整体需求稳健，美国库存为 282.39 亿美元，库销比为 2.03。长丝供给格局仍 好，需求有望边际改善，景气有望上行。

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂开始执行配额，价格景气提升明显

23 年末以来三代制冷剂整体价格中枢提升，整体行业格局向好。23 年四季度，随着 HFCs 配额方案实施日 期的逐步临近，叠加生产端根据自身配额情况存一定惜售和备库需求，以 R143 为代表，国内供应收窄预期偏 强，价格上行幅度较大。2024 年以来，HFCs 价格进一步提升。2024 年随着配额政策实施，三代制冷剂整体供 需由供过于求转变为供需平衡，行业景气度迎来拐点。

二代制冷剂进入配额中后段，价格提升空间较大。我国自 2013 年至 2024 年，制冷剂 R22 已陆续完成四次 配额削减。2024 年配额 181.85 千吨，较 2013 年已完成 59%削减。到 2025 年削减 67.5%，至 2030 年近乎完全 淘汰，仅保留基线水平 2.5%以满足维修市场需求。根据卓创，预计 2025 年配额总量在 149.07 千吨，较 2024 年 配额约削减 31.43 千吨。根据 2023 年市场情况，经过再一次的生产配额削减，国内市场供需维持紧平衡状态。

萤石传统旺季价格持续上涨，氢氟酸价格共振上行。2 4 年四季度以来，萤石在冬季供应收窄预期下价格逐 渐提升，进入传统价格旺季，氢氟酸受成本支撑价格也随之上涨；根据卓创数据，截至 11 月中旬，萤石、氢氟 酸均价为 3775 元/吨、1.18 万元/吨，较三季度末低点提升 14%/11%。

制冷剂多品种轮换上涨，整体景气提升。24 年底企业生产配额偏紧，部分企业检修或降负，行业开工回落， 库存低位，市场多品种轮换上涨趋势明确；根据卓创数据，截至 11 月中旬，二代、三代主 流 牌 号 R22/R32/R125/R134a 均价分别为 3.1/3.95/3.85/3.80 万元/吨，较三季度末低点提升 3%/11%/26%/15%，且部分零 散单报价高于均价，此外 R404、R507 等混配牌号也保持上涨；制冷剂多品种轮换上涨，临近年底企业配额所剩 不多，且后续行业开工回落，生产企业库存低位，并无销售压力，且随着产业链整体中枢提振后续仍有进一步 上行空间。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复

近期，煤炭价格上涨、但化工产品供需不振，使得本就偏弱的煤化工景气度再度下行：如下图，我们列举 了行业龙头企业宝丰能源、华鲁恒升主要产品的动态盈利变化。可以看到整体盈利水平在近年来磨底，并于今 年三季度开始再度大幅下行。四季度对于大多数煤化工企业而言可谓业绩端的压力测试。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具景气度弹性和长期价值：目前大部分煤化工产品价差都已经跌到 主流企业无法盈利的程度，虽然这确实反应了行业产能过剩的现实，但也为未来的反转留足了充分的空间。在反内卷政策的拉动下，2026 年煤化工行业景气度有机会迎来大幅反转。 除景气度弹性外，应注意到煤化工优质企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非 常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依 靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。

轮胎：出海长逻辑持续兑现，原料成本低位利于盈利修复

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套 产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2023 年全球市场规模已达到 1868 亿美元。伴随着海外需求放量，轮 胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下降， 但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

行业需求：海内外需求受关税扰动，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周 期影响之后，海外尤其是欧美需求持续性改善，此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游 非公路胎市场需求。最新国内半钢胎开工率 73%，处于相对高位。

原材料：橡胶短期走强，炭黑低位震荡。2024 年以来，由于极端天气影响割胶产量等因素，天然橡胶逐步 走强，但考虑到目前仍是上一轮种植高峰（2012 年）对应的收割期，预计未来 1 年天然橡胶的供应仍较为充足， 中期维度预计橡胶价格将回归合理水平，短期看 25Q2 由于美国关税事件，橡胶价格大幅回落。炭黑 2022 年由 于煤焦油成本支撑，价格处于相对高位，但 23-24 年下行趋势明显，目前保持低位震荡。整体判断中期原材料成 本可控。

纯碱：行业成本线重塑，关注政策约束下的反转机会

2025 年以来，由于行业扩产、光伏需求增速减缓、地产需求有所下滑，纯碱价格明显回落。纯碱行业近年 来维持了一定的扩产速度，特别是阿拉善天然碱 500 万吨的新投产纯碱给行业供给格局带来了比较大的冲击。 而与此同时，纯碱下游两大需求中，光伏需求虽然整体仍然保持增长、但增速相比于此前有明显下行；地产需 求则不可避免地出现萎缩。综合而言，纯碱需求的增长有所停滞，这使得行业新增供给大于新需求，且成本曲 线也整体向左移动，纯碱价格明显下行。

反内卷政策发力，纯碱是相对容易控制的子行业。纯碱产品化学结构简单、产业链条短、产能规模大，历 来属于政策比较容易约束的行业。比如 2016 年供给侧改革开始，行业基本约束了氨碱法和联碱法产能的扩张，这使得行业在持续数年的时间内景气度较高。另一方面，如若房地产企稳回升，也会对纯碱行业需求起到关键 提振作用。因此，2026 年如有供给和需求政策的共同配合，或将使行业供需格局得以改观。

农药：价格触底，新一轮补库周期有望开启

中国原药市场已历经近四年下行。经历近四年下行周期后，众多农药细分品类已出现行业普遍亏损状况， 农药价格或已触底，未来走势或易涨难跌，同时需求端在经历了 2023-2024 年的去库过后，目前农药库存普遍 偏低，但终端需求仍维持刚性，农药需求有望逐步回暖。同时部分小品种生产企业更集中，行业库存水平更低， 在供给端出现不可抗力等扰动下，其弹性或会更大。

新材料：发展新质生产力，产业升级是大国博弈背景下的坚定选择

人形机器人：人形机器人前景广阔，关注灵巧手及轻量化发展过程中化工材料投资机会

人形机器人指模仿人类外观和行为，具备较高智能化水平的机器人。与传统工业机器人、服务机器人相比， 最大的特点是其与人类相似的“肢体”结构、运动方式和感知方式，并在人工智能大模型的赋能下，从体能、 技能、智能三方面，实现对人的模仿，终端可应用在特种作业、工业、医疗、教育、娱乐、公共服务、家庭或通 用等诸多领域。近年来，随着生成式人工智能技术的重大突破，人形机器人领域吸引了众多科技企业的目光， 包括华为、小米、腾讯、特斯拉以及宇树科技等国内外知名企业纷纷涉足并加大在该领域的投资。

在化工材料中，人形机器人应用主要关注灵巧手和轻量化两个方向： 轻量化：特斯拉人形机器人始于 2021 年，三年来进步明显，呈现出轻量化趋势。2023 年 12 月特斯拉发布 Optimus Gen-2 的视频，相比于第一代 Optimus 人形机器人，第二代 Optimus 进步明显，速度快 30%、整体重量 从 73kg 减少到 63kg，重量减轻 10kg。机器人轻量化有以下主要优势：第一，更持久；也就是节能，延长续航 时间。第二，更灵活；轻量化可以降低运动惯性，对电机转矩密度要求也会降低，相同的电机，更轻的本体重 量，也就更容易被驱动和控制，也能够发挥出更大的承载力，使机器人在执行复杂动作时更加流畅和精准。第 三，更耐用；轻量化设计可以降低机器人部件之间的摩擦和磨损，从而延长机器人的整体寿命。第四，更安全， 采用轻量化材料，能够提高机器人的灵活性、续航等，保证在和人类一起协作时不会受到机器伤害。 PEEK产业链：PEEK 是综合性能和产品附加值最高的特种工程塑料，性能全面，在刚性方面优于绝大多数 特种工程塑料的同时，也兼具韧性，此外也有优异的自润滑性、耐热、耐磨、耐腐蚀性能。而其密度只有 1.29g/c m3， 能在满足强度要求的同时大幅减少材料重量。2021 年全球 peek 需求约 7700 吨，供给端，威格斯、索尔维、赢 创占据 80%以上供给，国内企业主要有中研股份、鹏孚隆等。行业进入壁垒高，进入周期长。Peek 在机器人中 可用于齿轮、轴承、骨架等环节，假设单台机器人用量约 10kg，若机器人产量达到百万台，将带来 1 万吨新增 需求。

超高分子量聚乙烯纤维：超高分子量聚乙烯（UHMW-PE）纤维是目前工业化高性能纤维材料中比强度和比 模量最高的纤维，是分子量在 100 万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维（普通聚乙烯的分子量一般在 4-12 万）， 其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能依然良好，抗冲击能力优于碳纤维、 芳纶等。UHMW-PE 的比强度是优质钢材的 15 倍，是玻璃和尼龙 66 的 4 倍，是碳纤维的 2.6 倍，芳纶纤维的1.7 倍。因超高分子量聚乙烯纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，可应用于腱绳传 动材料。因此超高分子量聚乙烯纤维制成的腱绳材料是能够满足机器人末端执行器及其他传动材料的需求。

生物航煤：生物航煤空间广阔，拥抱赛道国内企业积极布局

全球航空燃料消费约 3.28 亿吨，SAF为减碳有效解决方案。交通运输燃料是温室气体的重要来源，2023 年 全球航空运输业每天消耗燃料约 720 万桶，年消费量达 3.28 亿吨，二氧化碳排放量约 10.5 亿吨，占总排放量的 2.5%。SAF 是一种可直接使用的液体燃料替代品，与传统航空燃料相比，其最高可减少 85%的碳排放量，具体 取决于原料选择和生产工艺。作为碳减排实现困难的行业，可持续航空燃料（SAF）被认定为航空业降低碳排放 的有效解决方案。

2025 年开始 SAF 将受指令约束，需求量有望快速增长。CORSIA 机制实施分为两个阶段，2026 年之前为 第一阶段，各国自愿参与，发达国家率先参与；第二阶段为 2027～2035 年，所有成员国将按照 2018 年每吨公 里收入(Revenue Ton Kilometers，RTKs)的份额来承担抵消责任，最不发达国家、小岛屿国家、内陆发展中国家 和国际航空很少的国家可不参与。2024 年起，共有 126 个国家参与该计划，共同负责 75%的国际航空活动，部 分国家已从 2025 年开始强制添加。

根据 ReFuelEU 法案，2025 年欧洲可持续航空燃料添加比例为 2%，2030 年为 6%，直至 2050 年添加至 70%， 以 2023 年欧洲 6832 万吨航煤消费量测算，2025、2030、2050 年需求分别为 137、410、4783 万吨。生物航煤均 价通常高于传统航煤，为保障添加政策的执行，欧盟对 SAF 的添加同样有严苛的惩罚性措施，对于添加不达标 的供应商进行高额罚款，此外，对 SAF 添加给予不同程度的补贴和税收优惠。 除欧盟外，英国的掺混目标从 2025 年的 2%起步，到 2030 年达到 10%，2040 年达到 22%，以英国 2019 年 约 1220 万吨的航空煤油消费量测算，预计 2025、2030 年需求量分别为 24、122 万吨。

除了欧洲市场以外，中国目前航空煤油年消费量约 4000 万吨，对于 SAF 的掺混目标，《“十四五”民航绿 色发展专项规划》提到十四五期间消费达到 5 万吨，5 月 20 日，交通运输部新闻发言人李颖在新闻发布会上表 示，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等机场常态化使用可持续航空燃料，随着国内需求政策持续推进， 同时 SAF 出口的逐步规范，国内 SAF 厂商内外需求有望逐步打开。对于国内 SAF 生产企业，UCO 资源相对于 欧美等地区更为丰富，且价格低于菜籽油、豆油等植物油基价格，2024 年 12 月后，UCO 出口退税补贴取消， 国内外原材料成本进一步拉大。随着 2025 年开始全球各地区 SAF 添加量逐步提升，赛道空间大，国内 UCO 资 源丰富，同时企业成本更低，具备全球竞争力，关注在 SAF 领域率先布局的企业以及 UCO 企业。

电子特气&电子大宗气&前驱体：国产替代带来长期发展机遇

根据 TECHCET 及观研天下数据，预计 2025 年全球电子特气市场规模将达到 60.23 亿美元，2022-2025 年 CAGR 达到 6.39%；同时预计 2024 年国内电子特气市场规模达到 280 亿元，2022-2024 年 CAGR 达到 10.31% 。 伴随半导体行业景气度的持续回升以及国产替代进程向深层次推进，电子特气企业有望深度受益。半导体行业 销售额增长有望带动电子特气需求的增长。 半导体行业协会（SIA）数据显示 2024 年全球半导体销售额增长 19.1%，Gartner 数据则表明全球半导体收 入增长 18.1%。预计 2025 年行业将继续实现两位数增长，存储和 AI 半导体将成为增长的主要驱动力。在人工 智能计算的推动下，中国持续强劲的设备支出以及对 DRAM（尤其是 HBM）和 3DNAND 的大量投资推动了对 先进逻辑和存储应用的需求增加，展望 2025 年，SEMI 预测晶圆厂设备领域的销售额预计将增长 14.7%，达到 1,130 亿美元，设备投资的增长预期将推动全球半导体领域的材料需求进一步提升。

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。 今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导体设备、材料等相关领域 出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。

OLED：需求市场快速增长，国产材料厂商空间广阔

2021 年手机屏幕 OLED 屏幕占 57%，其中刚性 OLED 出货量占 24%，柔性 OLED 屏幕占比 33%。2019 年，华为、三星发布可折叠手机，苹果手机也积极布局可折叠领域，OLED 可折叠手机屏幕尺寸为传统手机的 2-3 倍，有望拉动 OLED 市场空间进一步扩大。此外，目前在智能手机市场，苹果 iPhone 已经全部搭载 OLED 屏幕，而在安卓手机市场，OLED 屏幕从高端到中低端逐步渗透，带动 OLED 需求向上。

平板市场方面，2019 年，OLED 在平板、笔记本电脑领域渗透率仅 1.41%， 2024 年苹果首次推出搭配 OLED 屏幕的 iPad Pro 产品，大幅提升了 iPad Pro 显示效果、续航时间，并降低了机身厚度和重量。OLED 屏幕具 备轻薄、色彩显示效果好以及功耗低的技术特点，契合移动设备的性能需求。目前戴尔已经陆续推出搭配 OLED 屏幕的笔电产品，苹果预计将在 2026 年推出 OLED 屏幕的 Mac Book 电脑，随着 OLED 在平板、笔电中的应 用增加，需求有望持续增长。车载 OLED 方面，OLED 具备自发光、轻薄、高刷新率、柔性等优势，可以显著 增加汽车的附加价值。目前主要被定位在车用市场的旗舰和高端产品上，主要还是应用在中高端以上车型的中 控部分，随着 OLED 屏幕成本下降，在新能源及高端品牌市场不断取得突破，需求有望快速提升。

随着 OLED 市场的持续扩大，同时逐步向车载、面板、笔电等大尺寸渗透，国内厂商陆续布局八代 OLED 产线，2024 年 9 月 25 日，京东方第 8.6 代 AMOLED 生产线全面封顶仪式当日在成都高新区举行，该项目总投 资 630 亿元，设计产能 3.2 万片/月，该生产线由 BOE（京东方）投建，从开工到封顶仅用 183 天。同年 9 月 25 日，维信诺子公司合肥国显科技有限公司在合肥举行第 8.6 代 AMOLED 生产线开工活动，项目总投资 550 亿 元，设计产能 3.2 万片/月。随着 OLED 市场的持续增长，上游材料端及设备端有望充分受益。

PCB 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

算力需求升级催生 PCB 树脂材料升级，产业链国产替代持续推进。根据中国信通院，2021 年全球计算设 备算力总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops， 预计 2030 年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损 耗，PCB 面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升，普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL材料提出新 的要求，随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO、OPE、碳氢等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可 以从物理性能、化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常 数和介质损耗因子），尤其 Df 指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和 低损耗的基体树脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。 目前在高速场景下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。

高端电子树脂下游认证周期长，具备较高壁垒及供应链粘性。PCB 供应链的决定权通常在下游 GPU/终端 厂商手中，而从 PCB 树脂到下游应用至少经历覆铜板—PCB—终端三个环节。以 PPO 树脂为例，假设新晋供应 商在每个环节的认证时间为半年，则整体认证周期至少在一年半以上，具备较长认证壁垒。另一方面，单台 AI 服务器售价在 100 万元以上，而对应单台的 PPO 价值量约为 1500 元左右，对应价值占比较低但对性能影响较 大，因此判断下游对 PPO 存在一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。

基础油：高端合成油占据重要市场，国产化进程加速

基础油是润滑油的核心原料。润滑油在工业、汽车、船舶、航天等领域中作为耗材广泛应用，其上游主要 原材料为基础油和润滑油添加剂，其中基础油是润滑油的主要成分，约占原料的 90%，对润滑油成品性能至关重 要，其有黏度、闪点、残炭、氧化安定性等多个重要评价指标。

Ⅳ-Ⅴ类基础油性能更优占据重要市场，生产难度大目前依赖进口。根据 API 协会以及我国中石化分类标 准，基础油主要分为Ⅰ-Ⅴ类基础油，其中Ⅰ-Ⅲ类基础油从原油精炼而来，而Ⅳ-Ⅴ类基础油是通过化学合成制 得。从性能角度上看，Ⅲ类基础油在性能上超过Ⅰ类、Ⅱ类基础油，尤其具有高黏度和低挥发性，目前市场趋 势下Ⅰ类已满足不了市场需求，市场逐步向Ⅲ类甚至更高级别转移；在此基础上，合成基础油（Ⅳ-Ⅴ类）尤其 是 PAO 在导热性摩擦系数、氧化稳定性、低温粘度和倾点等方面优势巨大，主要运用于汽车等高端领域，在润 滑油市场中占据重要地位。从生产工艺上，Ⅲ类基础油在Ⅰ类基础上进一步采用加氢裂解-异构脱蜡工艺，生产 难度更高，供需存在一定缺口，而Ⅳ-Ⅴ类合成油生产难度更大（如 PAO 基础油生产所需的催化剂难度极大）， 主要依赖进口，长期来看国产化势在必行。

需求端保持稳定，结构上基础油国产化势在必行。随着我国汽车保有量逐步见顶，中国润滑油需求保持稳 定，但结构性需求差异明显，从发展趋势上看，新能源车的大力推广、排放与节能要求的不断提高，使车用润 滑油正面临质量升级与低黏度化的压力，低黏度化更多要求使用Ⅴ/Ⅲ+Ⅴ基础油；而酯类润滑油由于与环保型 制冷剂有较好的互溶性，因此在空调压缩机油得到了更多的应用。 从供给的角度，2015~2024 年，我国基础油产能实现了翻倍增长，2024 年我国基础油产能 1380 万吨/年， 开工率仅 34%，其中Ⅰ类、Ⅱ类产能严重饱和，但在中高端的Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ类基础油上，我国反而严重依赖进口。 2024 年我国基础油进口依赖度为 21.4%，同比下降 3.5pct，根据中石化预计，2025 年进口依赖度将进一步下降 2pct 至 19.4%。 2024 年在新装置投产带动下（主要是Ⅲ类），Ⅲ类及以上基础油产量比上年增加 11.1%，Ⅲ类及以上基础 油进口量 66 万吨，同比减少 4.3%，为近 10 年来首次实现负增长。因此Ⅲ类基础油国产化进程已经加速，而Ⅳ、 Ⅴ类将作为基础油最后的皇冠亟待国产化攻克。

合成生物学：技术驱动型新质生产力，行业空间广阔

市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序 已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万 倍，从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低 成本的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性 能进一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明 者于 2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势， 基因编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产 菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3） 合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生 物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同时 我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA 等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微生物、微构工厂等。

吸附分离解决方案：生物制药/盐湖提锂提供成长驱动

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企 业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食品 加工等各近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药近年来的快速进展；②下 游企业出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离解决方案供应商的持续快速增长。 盐湖提锂方面：近期，受到明年储能需求的潜在拉动，锂价重拾涨势，目前价格相较去年和今年年初已有 大幅回升。资源方仍有推进盐湖提锂项目诉求。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术， 逐步被验证在成本可控的前提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的 格局。全球锂需求会一直增长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂 价周期就结束。

COC：“卡脖子”的光学高分子材料，国产化在即

性能优异的高分子材料，应用空间广阔。环烯烃类聚合物 COC/COP 是一种非晶性透明高分子材料，其特性 为同时具备高透明性和低双折射率，以及耐热性、耐化学性、生物相容性，因此主要用在光学材料、医用包装 材料等领域。根据贝哲斯咨询，2023 年全球 COC 市场规模为 110 亿元，其中国内市场 38.6 亿元，为第一大市 场。从下游应用来看，COC 核心应用在手机镜头领域，同时在汽车 HUD、MR 头显、安防镜头等领域有较大成长空 间。

全球供给主要被日企垄断，国内严重依赖进口。据中国化工信息中心数据，2021 年全球 COC/COP 产能约 8.8 万吨/年，其中瑞翁公司产能 4.16 万吨，宝理塑料产能 3.50 万吨，三井化学产能 0.64 万吨，日本合成橡胶产 能 0.50 万吨。几家巨头之间呈现明显的差异化竞争，其中日本宝理以医药耗材和包装类应用为主，并于医药包 材龙头肖特形成深度合作，而瑞翁和三井则主导光学领域。2021 年我国消费 COC2.1 万吨左右，全部依赖进口。

工艺壁垒极高，国内企业逐步破局。COC/COP 有三大难点，环烯烃单体的制备、茂金属催化剂的研究与 开发、聚合及后处理工艺。以单体为例，降冰片烯作为环烯烃聚合物的关键单体和中间体，通常由环戊二烯和 乙烯（亲双烯体）在高温高压条件下经 Diels-Alder 反应路线缩合而成，本身就有极高技术难度，合成时面临反 应热控制、副反应控制、产品纯化等问题。 近几年，国内部分企业通过多年研发积累在单体、聚合等环节已经实现产业化突破，COC/COP 国产化进 程加速。其中阿科力 COC 千吨线已进入试生产阶段，有望即将量产放量，并于 24 年 1 月开工 3 万吨环烯烃单 体及聚合物项目；拓烯科技建有 3000 吨/年生产装置，2023 年 11 月试生产，已经生产出合格产品；2024 年 2 月，辽宁鲁华泓锦 500 吨/年环烯烃均聚物/共聚物装置生产出合格产品；金发科技 80 吨/年中试装置已开始进行 验证。

高端含氟材料：氟化液等产品需求前景广阔，国内企业大有可为

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品。含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等 氟化液材料为代表，在数据中心冷却液领域有着广泛的应用前景。氟化液一般指碳氟化合物，是将碳氢化合物 中所含的一部分或全部氢换为氟而得到的一类有机化合物，普遍具有良好的综合传热性能，可以实现无闪点不 可燃。作为一种含氟精细化学品，氟化液产业链上游包括氟化工行业、原材料（硫酸、盐酸、氢氧化钠等），产 业链下游应用领域已经涉及半导体冷却板的冷却、数据中心的浸没式冷却、航空电子设备的喷雾冷却等，还包 括线路板清洗、金属腐蚀、电镀等。根据碳氟化合物的组成成分和结构不同，可再分为氯氟烃(CFC)、氢代氯氟 烃(HCFC)、氢氟烃(HFC)、全氟碳化合物(PFC)、氢氟醚(HFE)等种类。

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统 市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心 （保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷 却液的需求。 3M退出氟化液市场，国内企业替代空间广阔。3M 因环保问题面临百亿美元以上诉讼费和关停成本，或将 释放近百亿市场空间。2022 年 12 月 20 日，3M 宣布在 2025 年底之前退出生产含氟聚合物、氟化液和基于全氟 和多氟烷基物质（PFASs）的添加剂产品的业务，包括 3M Novec™，3M Fluorinert™等品牌的电子氟化液。3M 氟 化液年产 1.2 万吨，销售收入约 6-7 亿美元，氟化工全年销售收入 13 亿美元。我国有机氟发展空间有望扩大， 国产化加速，受益于国产替代，国内企业如新宙邦在氟化工领域的市占率也将上行。新宙邦 Boreaf 电子氟化液 系列产品可用于半导体 Chiller 冷却、数据中心浸没冷却、精密清洗、气相焊接、电子检漏等领域，现有上千吨 冷却液产能，现已供应全球半导体主流制造商，实现了电子氟化液系列产品的商业化。随 3M 逐步退出氟化液 市场，国内企业有望凭借技术和产能优势承接 3M 氟化液市场。

稳健之选:高股东回馈的优质企业将继续重估之路

原油：供需基本面为关键变量，“中特估”的高股息能源央企中国石油、中国海油仍具配 置价值

2025-2026 年，如果抛开地缘政治、OPEC 超预期增/减产和其他意外事件（如美国衰退）影响，推算原油 供需将趋于宽松，但仍将维持在中高水平：在基准情形下，全球需求仍将保持 1 百万桶/日的增长速度，但是， 非 OPEC 的供给增量可能会有明显增加。这主要是由于 21 年来，国际油价持续高位，激励巴西、圭亚那等非 OPEC 国家增产。这部分产能不受 OPEC 约束，可能冲击全球原油供需。 如果按照原油供需平衡偏离 1 百万吨/日计算，对原油价格的影响会有一些，但不会导致原油价格下台阶。 这意味着，在基准情形下，原油价格或将有所下行，但布伦特原油或将仍然运行在 60-70 美元/桶之间，即仍然 是历史中高水平。

三桶油高分红、低估值优势维持，估值仍然有望持续提升：近年来，国资委加强央企经营指标引领，新增 ROE和营业现金比率指标，加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。国企改革对公司的 现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足的现金流正是企业持续高分红的基础。以中国石油为例，公司章程规 定现金分红比例不少于归母净利的 30%；到 2025 年，三桶油的分红率基本均在 50%或以上水平。公司在 2023 年国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中特估”建设有助于进一步鼓励公司这 类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。

磷化工：磷矿供给受限持续高景气，储能有望拉动磷酸铁价格上行

磷矿供需中期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业 惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给弹性并不高；考虑到未来几年磷复肥稳步增长， 以及下游储能爆发拉动磷酸铁需求持续高增，预计未来国内磷矿供需仍将保持偏紧态势。目前国内磷矿价格企 稳回升，最新报价 1017 元/吨，磷矿石印度 68~70%BPL 的 CFR 价达 1360 元/吨，整体全球磷矿资源处于高位， 国内磷矿价格有望维持高景气度。

磷肥：Q2/Q3 出口旺季已过，硫磺价格抬升导致价差转负，静待冬储需求开启。由于中国磷肥出口配额的 收紧，今年磷肥国内外价差再度走阔，磷酸二铵国内外价差在 8 月达到最高 2198 元/吨，最新价差收敛至 1620 元/吨，仍然在较高水平，磷肥出口企业享有丰厚的出口溢价。 另一方面，由于港口库存等原因，自 2024 年开始，国际硫磺价格走势长牛，并在今年 Q1 和 Q3 两度加速 上涨，压缩了磷肥企业的加工利润，目前国内一铵、二铵价差均已转负。静待 11 月冬储开启对需求有所提振。

编辑：火腿肠