2025年煤炭行业三季报总结：龙头公司三季报表现优异，行业中长期弹性可期

一、业绩概览：Q3 板块扣非业绩环比回升 22%，动力 煤和煤电一体化公司业绩稳健

（一）前三季度业绩：总体归母净利润同比下降 29%，动力煤板块表现延 续稳健

上半年煤炭供需总体宽松，煤价持续下行。今年上半年，煤炭行业需求增速回落。 一方面用电量较去年增长放缓，火电发电量同比下降2.4%；另一方面非电需求中 钢铁、水泥等下游产品产量同比小幅负增长。而供给端维持较快增长，前6月全国 原煤产量同比增速达到5.4%。因此，国内煤炭行业上半年供需总体宽松，煤价持 续下行，全行业利润总额同比降幅达到53%。 3季度开始煤价快速回升，供需面明显改善。下半年以来，需求端持续改善，其中 火电增速5-8月持续转正，特别是南方10月气温超出预期，日耗维持高位水平，非 电行业需求也有改善；供给端，国家能源局组织开展煤矿产能核查，行业安监和超 产管理趋于严格，加上进口量下降，煤炭供给有所收缩。因此，下半年以来煤价强 势，各品种市场价持续上涨。 根据国家统计局，前三季度行业规模以上企业实现利润总额2,246亿元，同比下降 51.1%，Q3单季度利润总额755亿元，环比增长9.7%，同比下降47.1%（今年Q1 和Q2利润总额分别为804和688亿元）。

而从上市公司层面来看，根据三季报，我们覆盖的27家煤炭开采公司前三季度合计 营业收入和归母净利润分别为8,445亿元和881亿元，同比分别下降17.9%和 29.0%。扣除非经常性损益后，各公司合计归母净利润为850亿元（去年同期为 1,242亿元），同比下降31.5%。子板块中，动力煤板块延续稳健，表现好于炼焦 煤板块。 此外，行业主要7家焦化公司1-3季度合计营业收入和归母净利润分别为781亿元和 72.1亿元，同比分别增长5.6%和150.6%，其中宝丰能源分别为355.4亿元和89.5亿 元，其他公司扣非净利润均为亏损。

1. 根据各公司财报，前三季度盈利规模较高的公司： （1）中国神华（归母净利润390.5亿元/同比-10.0%）：前三季度煤炭/发电/运输业 务利润总额分别为322.7/101.4/126.9亿元，同比-16.0%/+20.4%/+3.2%，占比分别 为55%/17%/21%，其中Q3电力达50.6亿，同环比分别+58.3%/+105.3%，单季度 占比达24%，是环比增长的主要来源。 （2）陕西煤业（归母净利润127.1亿元/同比-27.2%）：扣非归母净利润114.9亿 元，同比下降29.7%。前三季度公司原煤产量1.30亿吨，同比增长2.0%；煤炭销量 1.89亿吨，同比增长0.4%， 其中自产煤销量1.19亿吨，同比增长1.8%；煤炭售价 540元/吨，同比下跌13.0%。（3）中煤能源（归母净利润124.8亿元/同比-14.6%）：前三季度公司商品煤产量 1.02亿吨，同比下降0.7%；商品煤销量1.90亿吨，同比下降7.4%，其中自产煤销 量1.01亿吨，同比增长1.1%；自产煤售价474元/吨，同比下跌16.9%。 （4）兖矿能源（归母净利润71.2亿元/同比-39.2%）：公司三季度西北矿业实现并 表，前三季度公司商品煤产量1.36亿吨，同比增长6.9%；商品煤销量1.26亿吨，同 比增长2.6%；自产煤售价503元/吨，同比下跌21.5%。

2. 前三季度业绩较为稳健，归母净利润增速降幅小于20%的公司： （1）陕西能源：24.2亿元，同比-3.2%。 （2）电投能源：41.2亿元，同比-6.4%。 （3）中国神华：390.5亿元，同比-10.0%。 （4）中煤能源：124.8亿元，同比-14.6%。 （5）新集能源：14.8亿元，同比-19.1%。

（二）25Q3 季度业绩：营业收入环比增长 13%，扣非业绩环比增长 22%， 动力煤和煤电一体化公司业绩稳健

第3季度27家重点煤炭公司合计营业收入2,997亿元，同比下降15.2%，环比增长 12.8%。Q1-Q3归母净利润合计分别为311亿元、256亿元和313亿元，扣非后分别 为306亿元、245亿元和299亿元，其中Q3环比分别增长22.4%和22.0%。

1. 根据各公司财报，Q3扣非业绩环比改善较大的公司： （1）冀中能源：0.7亿元，同比-67.6%，环比+182.5%。 （2）华阳股份：3.5亿元，同比-32.8%，环比+79.1%。 （3）陕西能源：10.9亿元，同比+16.9%，环比+72.4%。 （4）陕西煤业：42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。

2. Q3盈利相对稳健，扣非业绩同比增长或降幅较小的公司： （1）陕西能源：10.9亿元，同比+16.9%，环比+72.4%。 （2）中煤能源：47.4亿元，同比-0.7%，环比+27.6%。 （3）中国神华：143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。（4）新集能源：5.5亿元，同比-15.6%，环比+38.0%。 （5）陕西煤业：42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。

二、财务分析：前三季度平均净利率和 ROE 降至 10% 和 5%，期间费用率略有上升，负债率总体平稳

（一）盈利能力：前三季度平均毛利率、净利率和 ROE 分别为 25%、10% 和 5%

前三季度煤炭板块各公司平均毛利率、净利率和ROE分别为25.3%、10.1%和5.1%， 同比分别下降5.8pct、3.2pct和3.0pct，整体盈利能力有所回落。 毛利率较高的公司：新集能源（38.3%）、陕西能源（37.8%）、晋控煤业（37.4%）、 中国神华（36.0%）和电投能源（35.6%），其中中国神华毛利率同比小幅增长，电 投能源、陕西能源较去年同期基本稳定。 净利率较高的公司：陕西能源（22.7%）、电投能源（22.1%）、中国神华（22.0%）、 晋控煤业（18.2%）、新集能源（17.8%）。 ROE较高的公司：陕西煤业（13.7%）、电投能源（11.4%）、陕西能源（9.5%）、 中国神华（9.4%）、新集能源（9.2%）。

（二）营运能力：前三季度应收账款和存货周转率同比均有下降

前三季度各主要煤炭上市公司营运能力整体较为稳健，应收账款和存货周转率均值 分别为14.8次和12.6次，同比分别下降8.8次和1.6次；对应的平均周转天数分别为 24.6天和29.1天，去年同期分别为15.4天和25.8天。 应收账款周转率较高的公司：昊华能源、山煤国际和兰花科创，分别为70.5次、35.2 次和33.8次。

存货周转率较高的公司：郑州煤电、陕西能源和昊华能源，分别为26.4次、21.5次 和20.4次。

（三）资本开支：前三季度购建资产支出净额和投资现金流净额同比分别 增长 5%和下降 16%

购建与处置固定资产、无形资产和其他长期资产发生现金流方面，前三季度各公司 合计购建资产支出净额为1075亿元，同比增长4.8%，增长主要来自部分煤企竞拍 煤炭资源以及新增煤矿或电厂投资等。 投资活动现金流量方面，多数公司投资支出有所增加，前三季度各公司合计投资活 动现金流净额为净流出992亿元（去年同期为净流出1182亿元），同比下降 16.0%。

（四）其他指标：前三季度平均期间费用率小幅上升，经营性现金流降幅 小于盈利，资产负债率总体平稳

期间费用率方面，前三季度各公司平均期间费用率为12.4%，同比上升1.3pct。具体 而言，管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为8.8%、1.0%和2.6%，同比分别 上升0.5pct、0.2pct和0.6pct。 经营性现金流方面，前三季度各合计经营性现金流净额1,806亿元，同比下降21.7%， 主要受年初以来市场煤价均价下跌影响，相比业绩的降幅，现金流表现相对稳健； 销售收到现金/营业收入和经营现金流量净额/营业收入均值分别为113.1%和14.7%， 同比分别上升2.6pct和下降5.0pct。 资产负债率方面，前三季度除陕西煤业、兰花科创、山西焦煤等公司由于资产收购 或竞拍取得煤炭资源，导致资产负债率同比提升，其他多数公司资产负债率保持平 稳或略有下降。截至Q3末，各煤炭公司平均资产负债率为51.1%，较年初上升1.1pct。 资产负债率较低的公司：晋控煤业（21.2%）、中国神华（24.4%）、电投能源（25.2%）、 上海能源（34.4%）和潞安环能（40.5%）。

三、经营状况：Q3 煤炭产销量环比小幅回升，成本控 制较好，平均吨煤净利降至 58 元

（一）产销量：前三季度总体煤炭产销量同比增长 4%和下降 2%，Q3 环 比增长 2%和 6%

前三季度披露经营数据的23家公司煤炭产量和销量总计分别为9.4亿吨和11.1亿吨， 同比分别增长3.8%和下降2.2%，其中Q3产销量同比分别增长0.7%和下降1.8%，环 比分别增长1.9%和6.2%。 从上市公司来看，前三季度产量增速快于全行业。今年前三季度行业规模以上企业 原煤产量增速为2.0%，而上市公司总体产量增速为3.8%。24年煤炭上市公司总体产 量占全行业比重约24.8%，今年以来该比例小幅提升至26.2%。此外，总体煤炭销量 下降2.2%，主要由于贸易煤规模下降，同时部分煤企库存有所增加。 产量方面，前三季度各公司产量同比有增有减，其中增速较块的公司：广汇能源 （+78.6%）、大有能源（+11.9%）、永泰能源（+14.2%）和陕西能源（+10.5%）。 销量方面，前三季度各公司销量同比也有增有减，其中增速较块的公司：陕西能源 （+78.8%）、广汇能源（+39.9%）、华阳股份（+15.9%）、永泰能源（+14.7%）、 和大有能源（+14.7%）。

（二）价格&成本&吨净利：前三季度吨煤价格成本同比下降 26%和 12%， Q3 环比降幅为 1%和 5%，Q3 平均吨煤净利降至 58 元

吨煤价格和成本：根据我们测算，前三季度各公司平均吨煤价格同比下跌25.6%，平 均吨煤成本下降11.9%，其中新集能源（-6.9%）和中国神华（-10.6%）售价相对平 稳，而跌幅较大的公司包括：永泰能源（-48.4%）、开滦股份（-33.7%）、上海能 源（-32.2%）、平煤股份（-29.9%）、苏能股份（-29.7%）等。成本方面，多数公 司吨煤成本有所下降，其中成本控制较为突出的包括：平煤股份（-19.5%）、永泰 能源（-19.5%）、盘江股份（-19.2%）、上海能源（-19.0%）、淮北矿业（-17.2%） 等。 从Q3来看，尽管各品种煤炭市场价均有回升，但由于长协调价相对滞后，仍有部分 公司煤价环比回落。各公司平均吨煤价格环比下跌1.2%，但成本总体控制较好，平 均吨煤成本环比下降4.7%，降幅高于价格。 吨煤净利：按煤炭产量和净利润口径测算，前三季度各公司平均吨煤净利74元/吨， 同比下降41%，其中Q3平均吨煤净利58元/吨，但仍有部分煤企盈利可观，其中陕西 煤业、中煤能源、新集能源和中国神华等公司Q3吨煤净利仍达90元/吨以上。

四、行业观点：三季报总体企稳，Q4 业绩有望随煤价 继续改善

1. 煤炭价格或延续稳中偏强走势

动力煤方面，3季度以来煤价底部回升，进入10月进一步大幅上涨，其中CCI5500动 力煤价格由9月末的706元/吨上涨至11月4日的786元/吨。近期煤价大幅上涨，一方 面由于9、10月动力煤需求淡季阶段表现超预期，另一方面供应端也有回落，煤价总 体表现偏强。后期，预计供暖需求延续稳步增长，而年末安监及查超趋严，供给端也 难有增长，且淡季各环节库存并未明显增加，预计煤价延续稳中偏强。具体而言： （1）冬季用煤旺季临近，北方取暖需求已逐步释放，后期随着各地气温进一步回落， 冬储需求将延续增长，而各环节库存整体维持中低位，预计需求端对煤价支撑较强。 （2）煤炭产量近期延续同比下降，安全监管整体趋严，且超产煤矿继续受政策制约， 产量难有明显增长。（3）9月煤炭进口量同比持续回落，前9月累计同比-11.1%。今 年以来全球供应整体下降，预计进口量或延续同比回落。 焦煤方面，11月河南、山西、安徽等地焦煤企业普遍上调长协价50-80元/吨。尽管11 月焦煤产业链进入淡季，但考虑到库存位于中低位，且供应可能回落，而冬储需求 也将增加，预计焦煤现货价格有望延续小幅上涨。

2. 行业观点：三季度以来，煤炭供需总体向好，尤其国庆节后市场表现较强，一方 面由于需求好于预期，另一方面供给端总体回落。考虑到各环节库存处于中低位， 4季度安监和超产管理趋严，预计4季度和26年煤价总体延续稳中偏强。前三季度中 信煤炭开采板块归属于母公司净利润同比下降约30%，其中Q3环比Q2回升22%。中 长期，煤炭需求有望维持韧性增长，而供应端整体受限，煤炭供需或延续平衡略偏 紧，煤价中枢有望稳步提升，板块估值和股息率优势明显。根据Wind，截至11月4 日，煤炭行业市净率（MRQ）1.56倍，市盈率（TTM，剔负）16.2倍，龙头公司股 息率普遍处于4-5%的水平。

编辑：火腿肠