2025年REITs行业2026年投资策略报告：关注供需格局及政策红利，把握抗周期、提景气、强扩募三条主线

1. 复盘：C-REITs 全年走势前高后降，首发与扩募双轮稳步推进

1.1 二级市场表现：上半年市场指数创新高，下半年波动中承压

2025 年上半年 C-REITs 市场创新高，下半年回调后年内涨幅仍有 8%，截至 10 月 31 日较 2024 年底部涨 幅达 31.4%。2024 年 12 月 9 日政治局会议以来，REITs 迎来利率及配置行情。12 月 9 日中央政治局会议表态 实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”以来，10 年期国债利率加速下行，REITs 市场开启利率及 配置行情。各业态表现来看，抗周期属性较强的消费、保租房表现最佳，截至 2025 年年中高点，涨幅分别为 40.5%、24.7%，其他板块的涨幅在 5-20%之间。2025 年下半年，市场在波动中承压，迎来一定幅度回撤，但年 内涨幅仍有 7.3%，较 2024 年底部涨幅达 31.4%。 2025 年下半年以来，REITs 市场在权益走强分流资金、债市走弱、基本面承压的背景下出现回调。REITs 市场回调的主要原因包括：1）权益市场走强叠加集中解禁，REITs 市场风偏下行，资金止盈诉求增强。2025 年下半年以来，A 股主要指数明显回升，部分 REITs 市场的交易型资金流向股市，叠加 REITs 市场迎来集中解 禁，资金止盈诉求增强，市场流动性承压。2）债市走弱，压缩利差。10 年期国债收益率回升，而 REITs 现金 分派率未能同步调整，利差持续收窄，使得 REITs 相较利率债的配置优势减弱，固定收益类资金转向久期更长、 流动性更好的利率债。3）底层资产基本面承压。三季度部分板块经营表现承压，尤其是产业园区、高速公路、 仓储物流等顺周期资产受制于需求下降与竞争加剧，盈利能力减弱，导致投资人避险情绪升温。

2025 年 1-10 月成交金额同比提升 40%以上，换手率保持平稳。伴随指数表现走强，2024 年年末以来 C-REITs 的成交量显著放量，2025 年 1-10 月月均成交额 120.1 亿元，相较于 2024 年同期的 82.2 亿元大幅提升 40%以上。 换手率来看，2025 年 1-10 月均换手率为 0.7%（其中 2 月最高达 1.1%），较 2024 同期的 0.9%小幅下降。 2025 年以来，REITs 市场大宗交易活跃度显著提升，市场容量及流动性持续改善。2025 年 1-10 月 REITs 大宗市场交易完成额较为稳定，除 10 月外，其他月份成交额均在 10 亿元以上。

2025 年，C-REITs 收益率整体表现稳健，在全球 REITs 市场中位居前列。2025 年至今（10 月 31 日），中 证 REITs 全收益指数年内涨幅达 8.0%，同期全球 REITs 指数下跌 4.6%。全球大类资产范围内对比看，同期权 益类资产如创业板指、日经 225 指数、恒生指数等均出现较大幅度上涨，工业品、外汇、债券等表现不佳。相 比之下，中证 REITs 在波动的市场环境中展现出较强的抗跌性和收益能力。全球其他 REITs 指数如富时全球 REITs 指数、富时美国 REITs 指数、富时欧洲 REITs 指数等均表现不佳，2025 年至今分别下跌 4.6%、下跌 0.4%、 上涨 1.9%。

1.2 一级市场发行：首发与扩募双轮推进，打新收益率高位回落不改激烈竞购

1.2.1 市场扩容：项目新发稳步推进，C-REITs 总市值突破 2200 亿

2025 年项目新发稳步推进，1-10 月共上市 18 只项目，2024 至今累计上市 REITs 项目 47 只。2025 年以来 REITs 发行速度保持稳定，2025 年 1-10 月新上市 18 只项目，与 2024 年同期的 18 只保持一致。分业态来看， 消费上市 5 只新项目，仓储物流上市 4 只新项目，产业园区上市 3 只新项目，保租房、数据中心各上市 2 只新 项目，能源、市政环保各上市 1 只新项目。 C-REITs 总市值突破 2200 亿，累计上市 76 只项目，常态化发行机制成效显著。从市值规模来看，截至 10 月底 REITs 累计上市 76 只项目，历经仅 4 年的发展，C-REITs 总市值突破 2200 亿，达到 2205.8 亿元，较 2024 年同期提升 74.6%，其中流通市值 1103.8 亿元，较 2024 年同期提升 80.3%。伴随着常态化发行机制的日趋成熟， 我们看好 REITs 市场在下半年进一步提质扩容。

1.2.2 打新：REITs 首发涨幅由 50%的高位显著收窄，优质资产激烈竞购延续

前三季度新发项目首发收益率亮眼超 30%，最高达 50%，四季度呈显著收窄趋势。2025 年前三季度 REITs 新发项目 17 只，上市 5 个交易日后均实现显著正收益，平均涨幅达 33.6%，其中国泰海通济南能源供热 REIT 首周涨幅最大为 52.3%。四季度新发华夏凯德商业 REIT 上市 5 个交易日涨幅为 12.5%，显著收窄。 询价区间扩大，叠加市场降温，导致打新收益空间显著收窄。今年以来，新上市的公募 REITs 询价区间有 扩大趋势，询价区间由年初华夏金隅智造工厂 REIT、汇添富九州通医药 REIT 等项目的±3%-10%持续提升至 华夏华电清洁能源 REIT、中金唯品会奥莱 REIT 等项目的±20-25%，虽然近期华夏凯德商业 REIT 的询价区间 收窄至±10%，但最新两单项目华夏中海商业 REIT 及中信建投沈阳软件园 REIT 仍然维持 20%的水平。2025 年新发项目询价中枢分派率与行业可比分派率之差平均为 1.8%，但由于询价区间扩大，项目询价上限分派率与 行业可比分派率之差平均为 1.0%，显著收窄。

优质资产竞购激烈程度显著提升，认购比例大幅走低至 1.0%以下。中签率方面，除了上半年的华夏金隅 智造工场 REIT、易方达华威市场 REIT、汇添富九州通医药 REIT 和南方顺丰物流 REIT 外，年内其他项目的平 均认购比例大幅走低至 1.0%以下，包括华夏中海商业 REIT、中金唯品会奥莱 REIT 和华夏凯德商业 REIT 等热 门标的认购比例已降至 0.3%至 0.5%的水平，优质资产的竞购激烈程度显著提升。

1.2.3 扩募：REITs 扩募积极推进，两单项目开启二次扩募

REITs 扩募积极推进，累计 6 只产品扩募份额发行上市。截至 2025 年 10 月 31 日，累计共有 12 只公募产 品申请扩募，完成扩募份额发行上市的共有 6 只产品。6 单产品中，3 单来自产业园行业，2 单来自物流行业， 1 单来自保障性租赁住房行业。2025 年 1-10 月，共有 2 只公募 REITs 扩募发行上市，分别为华夏北京保障房 REIT 和国泰海通临港创新产业园 REIT，各于 2025 年 6 月 25 日和 8 月 29 日完成扩募份额发行上市。截至目前， 5 只公募 REITs 申请了扩募尚在流程中。其中，华夏基金华润有巢 REIT、国泰海通东久新经济 REIT 和中航京 能光伏 REIT 已经通过审批，华夏华润商业 REIT 已获问询，中金厦门安居 REIT 已获反馈。此外，富国首创水 务 REIT 之前虽申请扩募但已中断申请流程。

C-REITs 市场开启二次扩募浪潮。博时蛇口产园 REIT 是公募 REITs 市场中首单拟二次扩募的项目，已于 2023 年 6 月完成首次扩募。2025 年 4 月，该基金公告拟第二次扩募并新购入深圳光明项目（二期扩募）及南油 项目，目前相关程序正在推进中。华夏华润商业 REIT 是第二单宣告拟二次扩募的项目，也是首单启动二次扩 募的消费 REITs 产品。其二次扩募拟购入杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇等项目。目前该扩募 申请已受理，处于审核阶段。 3 号指引明确扩募三种方式，华夏华润有巢 REIT 采用“向原持有人配售”。交易所 3 号指引中明确了扩 募包含定向扩募、向原持有人配售和公开扩募三种形式。2025 年 11 月 2 日华夏华润有巢 REIT 发布公告，创新 引入“向原持有人配售”方式，即向配售权益登记日在册的原基金份额持有人按相同的配售比例配售扩募份额， 类似股票配股，在制度设计上优先保障现有持有人权益，打破机构投资者参与壁垒，实现各类持有人按比例平 等认购。

1.3 估值：产权 REITs 整体分派率约为 4.0%，与美国市场相当

当前 C-REITs 产权类整体现金分派率（过去 4 个季度的可供分配现金/当前市值）约为 4.0%。各业态分派 率中，产业园区板块分派率最高为 4.6%，其次是仓储物流板块的 4.3%，消费、数据中心板块分派率分别为 3.7%、 4.1%，保租房板块最低为 3.0%。 C-REITs 当前估值相较日本处于相对高位，与美国基本持平。C-REITs 产权类整体 4.0%的现金分派率较美 国的 3.9%更高。具体来看，中美共有 5 个可比业态，分别是工业、办公楼、零售业、住宅租赁、仓储物流。在 可比业态的分派率方面，工业板块美国分派率为 3.9%，C-REITs 为 4.1%；仓储物流板块美国分派率为 4.5%， C-REITs 为 4.3%，基本持平。办公楼板块相较于美国的 4.1%，C-REITs 分派率稍高，为 4.8%，零售业、住宅 租赁板块 C-REITs 分派率为 3.7%、3.0%，较美国 4.7%、3.9%的分派率而言偏低。C-REITs 产权类整体现金分 派率较日本的 4.5%更低。中日共有 4 个可对比业态，分别是办公楼、零售业、住宅租赁、仓储物流。C-REITs 住宅租赁、商业、物流、厂房板块分派率分别为 3.0%、3.7%、4.3%、4.1%，日本 REITs 市场分派率为 3.9%、 5.1%、4.7%、4.5%。

2. 展望：供需矛盾依旧突出，基本面结构性机遇与挑战并存，关注政策红利释放

2.1 供需：中短期内，资金配置需求加速与新发项目上市进程缓慢的矛盾仍存

需求侧：2025 年上半年头部机构配置金额已达 30-60 亿规模，叠加新机构持续入场，增量需求持续。仅从 前十大持有人来看，头部券商的持仓规模较大，且较 2024 年规模有所提升。国泰海通、中信证券、中信建投 3 家机构 2025 H1 持仓市值合计达 126.1 亿元，相较 2024 年持仓市值 82.8 亿元提升 52.3%。头部保险机构中，中 国人寿系、泰康人寿、新华人寿、同方人寿、平安人寿稳居前五大保险投资人，持仓规模共计 63 亿元。此外， 紫金财险、长城人寿、工银安盛人寿首次跻身前十大保险投资人，持仓市值均超过 4 亿元。

供给侧：拟申报储备项目丰富，阶段推进相对审慎。截至 10 月 31 日，C-REITs 拟申报项目共计 249 个， 项目储备丰富，但阶段推进相对缓慢；新上市 18 单，其中扩募项目 4 单；2025 年下半年 REITs 上市进程有所 加快，新上市项目数量达 11 单，其中扩募项目 2 单。从各阶段 REITs 项目储备数量来看，已经公示招标结果阶 段以 125 个项目占据绝对主导，可公开招标阶段（58 个）和拟申报初期阶段（51 个）分别位列第二、三位，但 进入监管审核阶段仅为 15 个，占比约 6%。

2.2 利率：预计短期底部有支撑，但中长期仍有一定下行空间

短期：底部有支撑，2026 年 10Y国债的利率中枢在 1.65-1.70%区间

短期来看，2026 年 10Y国债的利率中枢在 1.65-1.70%区间。为平衡效率和准确性，我们发现，OMO 利率 单一因子即可以实现对 10Y 国债长期位置的有效锚定。具体而言，1.6 倍的 7 日 OMO 利率减 40BP 是 10Y 国债 中枢的长期“锚点”。这一规律较为稳定，对近 10 年的国债市场均有适用性，且模型拟合优度超 0.85。据此， 可以结合降息预期来对未来中期的国债利率点位进行估计。当前 7 日 OMO 利率为 1.4%，若假设 2026 年降息 10BP（即 OMO 利率为 1.3%），则 10Y 国债长期中枢在 1.68%一线，即 1.65%-1.70%区间。考虑到当前权益市 场的强势，未来降息 20BP 概率偏低。

长期：借鉴日本经验，经济弱复苏环境下利率仍存较大下行空间

长期利率走势可借鉴日本经验，经济弱复苏环境下仍存下行空间。四十年间，日本 10 年期国债收益率从泡 沫经济顶峰（12.0%）滑向负利率。当前中国同样面临经济结构转型、人口老龄化加速、地产周期下行三重压力。 我国利率中枢已进入长期下行通道，中国 10Y 国债收益率已从 2013 年的 4.7%降至当前 1.8%。2025 年中国 10Y 国债收益率呈现宽幅震荡特征，并未出现趋势性反弹，反映出资金面宽松与经济基本面偏弱的双重影响。

2.3 基本面：三季度强者恒强格局延续，结构性机遇与挑战并存

从 REITs 各业态的基本面来看，分化将持续。产业园区业绩整体承压，出租率、租金延续下行趋势；仓储 物流板块业绩整体不达预期，出租率保持平稳、租金延续下行；保租房经营数据保持高位平稳，存量项目业绩 表现稳健；消费 REITs 业绩总体达成预期，租金抬升后高位震荡，出租率小幅下行但仍处景气区间；交通板块 内经营表现分化，部分项目车流量及通行费年内修复，部分项目受到路网变化、政策调整和天气施工等因素影 响承压；市政环保需求稳定增长，运营保持高位平稳；能源板块三季度业绩普遍承压，多数项目上网电量同比 下降，叠加电价走低，导致收入下滑与利润空间收窄。

产业园区：业绩整体承压，出租率租金延续下行趋势

三季度产业园板块业绩整体承压，业绩相较二季度有所回落。板块整体业绩同环比均维持下降趋势，剔除 因扩募而三大指标大幅增加的国泰海通临港创新产业园 REIT，三季度整体收入、EBITDA、可供分配金额同比 分别为-12.7%、-14.4%、-13.1%，环比分别为-5.0%、-12.0%、-5.4%，其中拥有环比数据的 16 只产业园区 REITs 中多数 EBITDA 和可供分配金额环比下跌，2 只收入环比上涨。

研发、办公楼 REITs 延续量价齐跌，标准厂房 REITs 租户黏性优势保持，维持 90%以上高出租率。2025 年三季度产业园区研发、办公经营及业绩承压，月均租金和月均出租率齐跌，月平均租金环比下降 2.6%（剔除 新增的创金合信首农 REIT）；出租率下滑至 78.2%，环比下降 1.1 个百分点。在租户降本诉求、新增供应压力 等因素影响下，预计未来中期内，办公赛道量价齐跌的下行态势仍将持续。标准厂房 REITs 的出租率反而出现 小幅回升，维持 92.6%的相对高水平，体现了厂房租户较强的业务稳定性和黏性。

仓储物流：行业租金承压，核心区位资产凸显韧性

三季度仓储物流板块业绩整体不达预期，业绩相较二季度有所回落。板块整体业绩同环比均呈下降趋势， 三季度整体收入、EBITDA、可供分配金额同比分别为-2.3%、-2.9%、-5.6%，环比分别为-4.3%、-7.7%、-3.2%， 其中拥有环比数据的 10 只仓储物流 REITs 中多数 EBITDA 和可供分配金额环比下跌，仅嘉实京东仓储基础设 施 REIT 和汇添富九州通医药 REIT 两只收入环比微涨 1.3%和 0.3%。

多数项目租金延续下行，核心区位资产抗跌性相对显著。（1）红土盐田港 REIT 租金环比显著回升 2.3%， 其中部分项目如盐田港现代物流中心仓库租金环比增长 5.5%，显示核心物流节点资产韧性较强；（2）嘉实京 东仓储物流 REIT 项目租金稳中有增，其中北京大兴项目租金环比上涨 3.0%，武汉江夏项目租金环比上涨 1.4%； （3）华夏深国际 REIT 租金环比下降 9.6%，其中杭州项目租金环比下降 11.1%，贵州项目租金环比下降 3.6%， 体现非核心区域租金仍面临压力；（4）华安外高桥 REIT 租金环比下降 5.4%，其中 W3-3 地块 8#仓库租金环比 大幅下降 18.0%，拖累整体表现，W5-5 地块 12#、13#仓库租金环比上升 3.9%，显示项目间表现分化；（5）中 航易商仓储物流 REIT 整体租金环比持平，其中部分项目如昆山一期租金环比上升 0.8%，二期项目租金下降 1.9%。 出租率保持平稳，核心项目满租韧性凸显。（1）嘉实京东仓储物流 REIT、红土创新盐田港 REIT 下的世 纪物流园、华泰宝湾物流 REIT 嘉兴项目等项目 Q3 均保持 100%满租，关联方或长租协议支撑作用显著；（2） 散租项目中，中金普洛斯 REIT 出租率环比下跌 3.4 个百分点至 88.8%，其中增城物流园、广州保税物流园出租率环比大幅提升 11.1、5.8 个百分点，止跌回升至一季度满租水平；（3）华夏深国际 REIT 出租率环比下降 11.7 个百分点，主要由杭州一期项目大租户换租空档期所致，实际换租后出租率仍与 Q2 持平。

保租房：经营总体保持高位平稳，政策类保租房业绩及经营优势突出

存量的 8 个项目，业绩表现稳健，收入、EBITDA 及可供分配金额均实现正增长。从营业收入来看，5 只 拥有可比业绩的 REIT 中，4 只实现同环比双增长。其中政策类保租房：华夏北京保障房 REIT 在三季度扩募后 增幅最大，同比增长 79.2%，环比增长 50.3%（剔除扩募影响后仍有小幅增长）；中金厦门安居 REIT 收入环比 增长 0.7%，同比增长 2.0%；红土创新深圳安居 REIT 三季度收入同比增长 2.0%，环比增长 2.7%。市场化类保 租房：华夏基金华润有巢 REIT 收入环比下降 3.7%，同比下降 4.5%；国泰海通城投宽庭保租房 REIT 收入环比 增长 3.6%，同比增长 7.4%；次新项目招商蛇口租赁住房 REIT 收入环比增长 6.1%，汇添富上海地产租赁住房 REIT 收入环比增长 8.4%，华泰苏州恒泰租赁住房 REIT 收入环比增长 0.2%。

政策性保障性租房凭借政策支持和民生属性，在业绩及经营方面优势突出，市场化项目量价齐跌。1）政策 性保障房抗周期属性凸显， 2025 年 Q3 其月租金基本持平，同时出租率高达 97.3%，环比回升 0.3%，持续维持 高位。2）相较之下，市场化保租房受宏观经济波动影响更为显著。五个存量项目中的四个环比月租金下降，出 租率环比下降 0.66 个百分点，整体量价齐跌。 出租率总体保持高位平稳，个别项目有所波动。从环比来看，多数项目出租率企稳或小幅回升，部分项目 出现结构性波动。国泰海通城投宽庭保租房 REIT、招商蛇口租赁住房 REIT、华泰苏州恒泰租赁住房 REIT 等均实现环比增长，增幅分别为 1.1、0.8、1.9 个百分点；华夏基金华润有巢 REIT、汇添富上海地产租赁住房 REIT 则出现环比下降，降幅分别为 2.3 和 1.3 个百分点。

消费基础设施：租金保持稳中有增，出租率小幅下行但仍处景气区间

政策助力叠加运营优化，三季度消费 REITs 业绩总体达成预期。收入、EBITDA、可供分配金额同环比均 实现上涨，其中华夏金茂商业 REIT 涨幅最大，三大指标分别同比增加 11.5%、10.4%、10.6%。整体而言，消费 REITs 业绩普遍达成预期，这不仅得益于政策端的有力支撑，如“两新政策”（大规模设备更新和消费品以旧 换新）、“提振消费专项行动方案”及下沉市场拓展的政策导向，也离不开运营管理机构的积极作为与灵活运 营。

购物中心 REITs：出租率保持稳定，多项目经营指标稳健增长。（1）华夏华润商业 REIT：2025 年三季度 出租率 98.7%，环比微降 0.3 个百分点，整体维持高位；租金单价 430.1 元/平方米/月，环比上升 2.9%，运营表 现稳健；（2）华夏金茂商业 REIT：出租率 98.6%，环比下降 0.4 个百分点，同比仍提升 0.3 个百分点；租金单 价 91.5 元/平方米/月，环比上升 0.8%，延续平稳态势；（3）中金印力消费 REIT：三季度租金单价 251.4 元/平 方米/月，环比基本持平，显示调改后租金企稳；（4）华安百联消费 REIT：出租率 95.0%，环比下降 0.4 个百 分点；租金单价 223.0 元/平方米/月，环比下降 4.7%，反映区域消费环境波动；（5）华夏大悦城商业 REIT：出 租率 97.1%，环比下降 1.4 个百分点；租金单价 359.5 元/平方米/月，环比回升 2.5%，运营调整初见成效。 奥特莱斯 REIT：出租率高位承压，租金受季节性影响降幅较大。（6）华夏首创奥莱 REIT：出租率 98.7%，环比提升 1.6 个百分点，表现突出；但租金单价 128.2 元/平方米/月，环比下降 16.2%，部分项目如武汉租金环 比下降 26.9%，反映业态季节性波动及租户结构调整影响。 社区商超 REIT：出租率高位提升，长租期优势仍存。（7）嘉实物美消费 REIT：出租率 95.69%，环比微 升 0.1 个百分点；租金单价 117.6 元/平方米/月，环比上升 2.9%，整体经营稳健。 农贸市场 REITs：租金单价提升。（8）易方达华威市场 REIT：出租率 87.7%，环比下降 5.8 个百分点，运 营承压明显；租金单价 134.4 元/平方米/月，环比回升 3.1%，反映租金韧性仍存。

交通基础设施：部分项目车流量年内持续修复，需动态关注改扩建及天气等风险因素

三季度交通基础设施 REITs 整体承压，次新项目业绩表现较好，但收入达成率不及预期。第三季度收入、 EBITDA/可供分配金额同比均下滑，分别减少 2.6%、7.7%、5.3%。次新项目业绩同比表现较好：工银河北高速 REIT、中金安徽交控 REIT、华泰江苏交控 REIT 收入均实现同比正增长，其中华泰江苏交控 REIT 收入涨幅最 大，同比增长 30.1%。

板块内经营表现分化，部分 REITs 车流量及通行费年内修复，部分 REITs 受到路网变化、政策调整和天 气施工等因素影响承压。1）部分 REITs 项目经营表现亮眼，车流量及通行费年内修复。华泰江苏交控 REIT 车 流量与通行费同比分别增长 17.5%、22.9%，整体呈现上升趋势；华夏南京交通高速公路 REIT 车流量同比增长15.7%，实现通行费收入 13637.1 万元，同比增长 27.3%。2）部分 REITs 业绩受路网变化、政策调整和天气施 工等因素影响承压。中金山东高速 REIT 因济菏高速改扩建而转移到鄄菏高速的车辆逐步回流至济菏高速，与 涉路施工影响，三季度车流量、通行费收入有所降低；易方达深高速 REIT 受到益常北线高速公路开通的分流 影响和本项目连接路段的施工影响，三季度车流量、通行费收入降幅较大。

市政环保：需求稳定增长，运营保持高位平稳

中航首钢绿能 REIT：业绩稳健，收入较上期实现较大增长。2025 年 Q3 实现收入 10473 万元，同比增长 12.4%，EBITDA 同比增长 20.0%，可供分配金额同比增长 97.4%。2025 年 Q3 生活垃圾处理量 27.2 万吨，同比 增长 10.1%，发电量同比增长 11.5%，上网电量同比增长 22.8%。 富国首创水务 REIT：运营稳健，产能利用率保持高位。2025 年 Q3 收入 7662 万元，同比增长 7.7%，EBITDA 同比增长 10.6%，可供分配金额同比增加 30.1%。污水平均处理量 70.6 万吨/天，同比增长 3.5%，其中深圳福永 13.9 万吨/天、松岗 19.1 万吨/天、公明 9.8 万吨/天，合肥 27.8 万吨/天。项目产能利用率维持 90%以上高位，其 中深圳福永和松岗产能利用率在 100%以上。

银华绍兴原水水利 REIT：三季度整体运营稳健，长协机制保障收益。2025 年 Q3 收入 6700 万元，环比增 长 55.3%，EBITDA 环比增长 90.6%，可供分配金额增长 76.5%，达成率均超预期，环比高增主要系二季度受到 原水应急保障Ⅱ级响应影响。Q3 供应原水量 10020.0 万立方米，环比增长 50.9%，原水价格维持 0.7 元/立方米 （不含水资源税）。 国泰海通济南能源供热 REIT：三季度为非供暖季，整体运营稳健。2025 年 Q3 收入 20 万元，项目运营收 入为项目公司自终端用户收取的采暖费收入，本报告期为非供暖季，采暖费收入确认在供暖季。供热面积 3969.9 万平方米，收费面积 2838.3 万平方米。非供暖季背景下，项目收缴率 10.3%，环比下降 89.7%，停热率为 28.5%。

能源：板块整体业绩承压，受资源禀赋差异及结算电价影响明显

三季度六个可比能源 REITs 中仅华夏特变电工同比收入为正。板块内 4 只披露达成率的 REITs 平均收入、 EBITDA、可供分配金额达成率分别为 92.7%、85.7%、208.1%；同时，板块内 6 只 REITs 平均同比收入、EBITDA、 可供分配金额分别为-11.8%、14.4%、17.7%，收入承压。业绩同环比表现受资源禀赋差异、区域电力市场改革等因素影响呈现明显分化。

能源 REITs 三季度业绩普遍承压，多数项目上网电量同比下降，叠加电价走低，导致收入下滑与利润空间 收窄。1）鹏华深圳能源 REIT 三季度收入同比下降 14.9%，主要受上网电量同比下降 6.8%影响；2）中航京能 光伏 REIT 收入同比下滑 14.3%，主要由于三季度阴雨天气较多导致太阳辐射量不足，结算电量同比减少 17.4%； 3）国电投 REIT 收入同比降低 30.9%，原因为本季度发电量同比下降 24.7%；4）嘉实中国电能 REIT 受季节影 响，水电收入环比下降，三季度收入下降 12.2%。5）特变电工 REIT 三季度收入同比增长 9.9%，发电量和结算 电量分别环比增长 9.6%和 0.2%。6）中信建投明阳 REIT 三季度收入同比下降 8.1%，发电量和结算电量分别环 比下降 51.8%和 2.3%。7）工银蒙能清洁能源 REIT 三季度发电量为 6879 万千瓦时，环比下降 38.2%，结算电 价为 0.34 元/千瓦时，环比增长 5.5%。8）华夏华电清洁能源 REIT 三季度发电量为 72614 万千瓦时，结算电价 为 0.74 元/千瓦时。

2.4 政策：红利释放空间充足，指数化产品推出正当时

2.4.1 专项立法、引入增量资金、加强主动管理等多方面均有红利释放空间

中长期来看，监管有望从专项立法、引入增量资金、加强主动管理等方面推动 REITs 市场健康发展。短期 来看，常态化发行方兴未艾，REITs 首发驱动市场提质扩容仍然是监管工作的重点，监管政策或将集中在优化 信披管理、丰富多层次 REITs 市场各类投资品种等方面；中长期来看，引入增量资金，理顺管理人定位乃至推 进专项立法或是监管工作的中长期方向。

2.4.2 C-REITs 指数化产品推出时机条件成熟

当前我国指数化公募基金产品主要包括场内 ETF、场外 ETF 联接基金以及普通场外指数基金三类产品。 三者在交易方式、申赎机制与流动性来源上各具特征：1）场内 ETF 以证券交易所为交易场所，采用盘中竞价 交易和实物申赎机制，具备较强的价格发现与套利功能，但对市场深度依赖度较高，投资门槛相对较高；2）场 外 ETF 联接基金通过场外渠道进行现金申赎，主要投资于目标 ETF，能够在一定程度上兼顾场外资金参与与场 内流动性衔接，但其资金流动性仍受制于底层 ETF 的市场表现；3）普通场外指数基金则直接投资于指数成份 证券，采用现金申赎模式，运作不依赖盘中交易机制，对市场波动敏感度较低，更适合通过银行、券商及第三 方平台等渠道广泛销售，能够覆盖更大范围的个人与稳健型机构投资者。

C-REITs 市场目前面临结构性矛盾：头部机构配置需求强劲，但项目供给推进相对缓慢。这一矛盾映射至 微观层面可以表现为两大痛点： （1）投研效率与项目规模尚不匹配。随着市场持续扩容，已上市 REITs 覆盖八大业态，目前市场标的数 量达 76 只，数量显著增加。投资者对不同特性的底层资产进行深度研究，需要承担较高的投研成本。而在市场 发展的初期，单体项目规模有限，机构在单一项目上的投入产出比并不经济，一定程度上制约了投研资源的配 置效率。 （2）流动性水平制约资金配置规模。当前市场整体流动性仍有提升空间，2025 年至今公募 REITs 流通盘 日均换手率为 0.7%。若考虑做市商持仓因素，实际自由流通盘换手率可能更为有限。尽管配置需求旺盛，但由 于流动性瓶颈的存在，强需求的配置意愿未能充分转化为实际市场交易，影响市场深度的拓展和定价功能的发 挥，需要引入规模化增量资金以改善现状。 从投资需求来看，市场对于 REITs 指数化产品的投资需求持续上升。目前国内公募市场中尚未形成体系化 的 REITs 指数体系与相应的公募产品，市场对于 REITs 类指数化产品的潜在需求未得到充分满足。相应地，多 家头部公募基金推出投资于海外 REITs 市场的指数基金，部分投资者也转为通过境外市场间接配置相关资产。 因此，推出面向国内 REITs 市场的指数化产品正当其时，不仅可以丰富投资者的资产配置工具，也有助于增强 REITs 市场的流动性与价格发现功能，为市场提供更具代表性的业绩基准和投资通道。

从发行时机来看，当前我国 REITs 市场已具备推出指数化产品的市场基础与指数条件。对标海外成熟市场， C-REITs 市场已具备初步的发行基础。参考海外经验，美国与日本在推出首只 REITs ETF 时，其市场均已完成 一轮显著扩容。截至 2025 年 10 月，我国全市场已上市 REITs 数量达 76 只，总市值突破两千亿元，业态覆盖产 业园、保租房、高速公路等八大类，市场结构逐步完善，正处于对标海外市场发展历程中的快速扩容与积累阶 段。

实时指数的建立是可投资性的必要条件。从合规性上看，中证 REITs 全收益指数已基本满足指数基金开发 的核心要求，流动性瓶颈显著改善。根据上交所发布并于 2023 年 8 月修改的《上海证券交易所基金自律监管规 则适用指引第 1 号——指数基金开发》，中证 REITs 全收益指数目前已充分满足指数基金开发的成份股数量要 求，成份证券数量为 75 只；根据中证 REITs 全收益指数的最新成份，排名第一的中信建投国家电投新能源 REIT 权重为 7.75%，未超过 15%，并且前 5 大成份证券权重合计约为 31.13%，未超过 60%；中证 REITs 全收益指数 于 2024 年 6 月发布，运行已满一年零四个月，运行稳定。

2.4.3 C-REITs 指数化产品短期将显著改善市场流动性，中长期有望有效提升市场定价效率

短期影响：指数化产品入场有望显著改善市场流动性

REITs 指数化产品的推出预期将通过引入增量资金与激活套利机制，对市场流动性与定价效率产生积极影 响。一是通过基金申赎行为，为市场引入规模化、持续性的增量资金，放大成交流动性；二是通过套利机制， 平抑个券错误定价，推动一二级市场价差收敛，驱动 REITs 整体估值趋于合理。 科创 50 首批 ETF上市后的两个月内成交数据涨幅较大。 2020 年 11 月 16 日，科创 50 的首批 4 只科创 50 ETF 同步上市。上市首日，四只 ETF 总成交额突破 45 亿元，占当日科创 50 指数所有成份股总成交额 262.2 亿 元的约 17.2%。上市前 3 个月，科创 50 在 2020 年 8 月、9 月和 10 月的交易量分别为 33.1 亿股、28.2 亿股和 18.4 亿股；11 月 16 日上市后，科创 50 在 11 月、12 月和 2021 年 1 月的交易量分别为 22.9 亿股、37.4 亿股和 47.1 亿股，形成了比较明显的短期流动性放大效应。 上市当日市场热情高涨，推动科创 50 指数大幅高开 5.8%，但价格的偏离很快被市场机制修正。指数全天 呈现“高开低走”态势，收盘涨幅收窄至 0.7%。四只上市的 ETF 均价涨幅为 1.0%。在开盘时因资金追捧形成 的短期溢价在当日交易中快速收敛，市场定价效率提升明显。

中期影响：指数化产品连接长期资金与基础设施资产，改善资金结构、流动性及估值体系

指数化配置需求驱动 ETF 规模快速扩张，进而显著提升市场流动性。A 股 ETF 作为代表性指数化产品， 自 2018 年以来进入快速扩张阶段。股票型 ETF 总规模从 2020 年的 5484.7 亿元增长至 2025 年 9 月的 37085.0 亿元。体现出市场对指数化配置需求的持续释放。ETF 月成交额从 2667.4 亿元增至 32230.5 亿元，占 A 股市场 成交总额的比重由 2.4%提升至 6.1%，显示出 ETF 通道对提升整体市场流动性的显著带动作用。 A 股市场公募资金配置向被动产品加速切换。从市占率角度来看，ETF 的指数化资金渗透率在多个维度均 呈快速提升趋势：ETF 总市值占 A 股流通市值的比例由 2020 年 0.9%上升至 2025 年 9 月 3.5%，反映出被动资 金对权益市场的定价权逐步增强。ETF 的总规模占公募基金总规模的比例由 1.5%升至 10.1%。指数化相关产品 将成为市场长期资金配置中国基础设施资产的重要载体，其推出的时点将成为 REITs 市场从“项目时代”迈向 “资产管理时代”的重要拐点。

长期影响：指数化投资体系完善，带动市场规模、定价效率与机构化水平全面提升

海外经验表明，指数化体系的成熟显著提升了 REITs 市场的流动性、定价效率与机构化水平。指数化产品 体系不仅改善市场流动性和定价效率，更在长期推动了资金结构的机构化与市场规模的持续扩张。以美国为代 表的成熟市场中，REITs 指数化投资渠道涵盖 ETF、指数型公募基金及相关衍生工具，形成了完善的被动资金 体系，目前美国三大纯权益类 REITs 指数化产品存量规模之和已经超过 1200 亿元人民币（不含包括 REITs 成 份的地产类 ETF）。伴随指数化比例提升，市场交易深度与估值透明度显著增强，机构投资者成为主导力量， 长期资金通过指数化通道实现稳定配置。 对比海外市场，我国 C-REITs 指数化体系仍处起步阶段，产品类型和资金通道有待丰富。未来应围绕“指 数体系建设—产品多层化布局—资金渠道拓宽—市场结构优化”的路径推进。短期可优先发展场外指数基金等 净值化产品，承接被动资金入场需求；中期完善中证 REITs 全收益指数等标的体系，为 ETF 及 ETF 联接基金提 供基础；长期通过政策与监管支持，引导公募、保险、年金等机构资金配置 REITs 指数化产品，形成规模化、 稳定化的资金结构。

2.5 风险：2026 年风险集中于解禁压力、利率不确定性以及权益市场资金分流

2026 年全年预计将触发 25 起解禁，关注一季度及 6 月集中解禁压力。其中 2026 年 1–3 月合计 9 起（1 月 2 起、2 月 4 起、3 月 3 起），6 月单月 11 起，且在 6 月 16 日（3 起）与 6 月 21 日（8 起）形成“双批次” 集中释放。存在年内二次解禁的产品主要集中在 2026 年 6 月。从供给冲击强度看，解禁份额大于解禁前流通份 额的事件在 2026 年 1–6 月共有 4 起，短期内更易加大个券的流动性与交易节奏扰动。 利率短期存在一定支撑，对 REITs 估值形成一定压力。年内 10 年期国债收益率自低位反弹回升，上行至 约 1.9%。无风险利率抬升提高折现率与目标分派率门槛，对估值修复形成温和约束，但整体仍处历史区间，中 期表现仍取决于资产运营与分派能力。 权益市场强势导致资金分流，重视具备韧性的优质稳健资产。上证指数自 2025 年 4 月份的 3040 点上涨至 2025 年三季度末的超 4000 点，区间涨幅约 31.6%。权益市场上涨带来的风险偏好抬升可能边际分流部分偏灵活 资金；在权益市场偏强期间，REIT 二级交易层面可能出现阶段性波动，但高质量底层资产与稳健分派有望提供 韧性。

2.6 多层次市场：持有型不动产 ABS 申报规模已超千亿元，掘金新资产红利

政策鼓励盘活存量资产与完善多层次市场体系，持有型不动产 ABS 成为公募 REITs 体系的重要补充。2024 年公募 REITs 进入常态化发行以来，有效地激发了底层资产上市活力。然而，其发行门槛高、资产合规性要求 严格、审批流程长，导致市场储备了大量潜在资产。在此背景下，更加灵活的持有型不动产 ABS 顺势诞生。持 有型不动产 ABS 作为多层次 REITs 市场生态的关键一环，预计将迎来一轮快速扩容。这一新型权益工具下的 项目被视作公募 REITs 的储备资产，在发行效率、条款可塑等方面对公募 REITs 形成了良好补充；此外，持有 型不动产 ABS 的底层资产上不予明确限制，为合格机构投资者提供更丰富的可投资项目（如写字楼等）。

持有型不动产 ABS 扩容显著提速，当前申报项目规模已超千亿元。2025 年前三季度，持有型不动产 ABS 发行数量与公募 REITs 持平，发行规模分别为 260.6 亿元和 309.3 亿元，差距不断缩小。截至 2025 年 10 月 31 日，持有型不动产 ABS 共计申报 50 个（含一单扩募），合计总规模 1095.7 亿元。大型国有企业、央企或其关 联子公司是发行持有型不动产 ABS 的主体，合计占比超 65%。底层资产呈现出多元化特征，具体涵盖市政环保、 数据中心、仓储物流、产业园区、消费、写字楼、保租房、高速公路以及能源等九大类。

在风险收益平衡机制上，市场呈现出“保底机制—流动性支持—确定性分派”的三大类条款设计机制。以 三个持有型不动产 ABS 项目 A、B、C 为例（案例主体已匿名化，仅呈现具有代表性的条款结构和机制要点， 不披露敏感数值）：项目 A 以高速路为底层资产，通过业绩对赌、倾斜分配与回购权为投资者提供风险缓冲； 项目 B 以数据中心为底层资产，以 NAV 定价与开放退出支持为核心保障投资者资金流动需求；项目 C 以标准 厂房及仓库为底层资产，则借助高分配比例与发行人自持强化收益确定性。这三种模式为不同风险偏好投资者 提供差异化选择，共同明确了持有型不动产 ABS 作为权益性投资工具的根本属性。

预计持有型不动产 ABS 市场将与公募 REITs 一并快速扩容，中长期市场规模达到 5000-7000 亿元量级。 对标美国市场，非上市权益层市场包括 PNLPs（公募非上市 REIT）和 ODCE（机构开放式核心基金指数），市 场规模分别接近 1800 亿美元和 2000 亿美元，合计规模与美国公募 REITs 比值达到 27%；对应到中国市场，2200 亿元公募 REITs 市值的 27%对应着持有型不动产 ABS 的规模空间，达到 594 亿元。未来中长期，公募 REITs 市值与 GDP 比值保守对标为美国对应比值的 1/3，即 1.56%，则对应中国公募 REITs 市值规模为 2.7 万亿；进 而对应中国持有型不动产 ABS 规模达到 5000-7000 亿元量级，潜在增长空间巨大。

在持有型不动产 ABS 市场扩容阶段，我们认为应更加注重现金流、流动性及治理等方面的风险识别筛选。 （1）现金流波动风险。底层收入测算模型的潜在偏离会对现金流造成较大影响，在脱离刚兑的规则下将会 加大分派金额波动；（2）流动性风险。在二级流动性一般的持有型不动产 ABS 市场中，缺乏明确的退出安排 可能会存在较大折价风险；（3）治理风险。在原始权益人缺乏激励的情况下易产生代理效应等。 在配置策略上，重点关注与估值、退出安排等紧密相关的条款框架，以保证风险可控。当前阶段，配置更 应依托条款与现金流的可验证性，倾向于分派口径透明、退出安排成体系、估值有锚且治理与激励对齐的产品 作为底层配置；在条款优化与扩募路径更清晰的产品中适度增加弹性。组合管理上坚持信息披露可复核与期限 错配控制，以获得更高的分派确定性与更好的退出可预期性。具体关注项包括： （1）分派清晰：明确分派机制，包括 AFFO 核算方式及分派比例等；（2）申赎支持：开放期频率、单期 赎回上限、做市/撮合安排、优先收购机制、流动性支持政策等；（3）估值有锚：定期评估且估值方式清晰； （4）安全垫充足：资产侧杠杆与 DSCR 可验证，久期匹配，压力测试验证充分；（5）治理与激励：原始权益 人/管理人跟投与约束（内部倾斜分配/正反激励明晰）。

编辑：火腿肠