2025年广发证券研究报告：高质量发展新周期，大资管王者再起航

高质量发展新周期，大资管王者再起航

一、公司概况：股权分散而稳定，治理成熟的头部券商

1.1 历史沿革与战略布局

广发证券脱胎于广发银行，成立于 1991 年，是国内首批综合类证券公司之一。公司 先后于 2010 年和 2015 年分别在深圳证券交易所及香港联合交易所主板上市，成为 A+H 股上市券商。公司扎根粤港澳大湾区，截至 2024 年末，共计拥有 356 家分公司 及营业部，营业网点分布广泛，其中位于粤港澳大湾区珠三角九市的营业网点家数 及覆盖占比均为行业第一。

粤港澳大湾区是中国开放程度最高、市场经济活力最强的区域之一，在国家发展大 局中具有重要战略地位。因此，公司投行、资管与财富管理等多项业务有良好的区 位支撑，市场极为广阔。

1.2 股权架构：三足鼎立的稳定格局

公司主要股东为吉林敖东、辽宁成大和中山公用（均为上市公司）。截至 2025 年 9 月 30 日，吉林敖东及其一致行动人、辽宁成大及其一致行动人、中山公用及其一致 行动人合计持有公司 A 股和 H 股占公司总股本的比例分别为 20.11%、17.97%、 10.57%（其中 H 股股份由香港中央结算代为持有）。二十余年来，三者一直位列公 司前三大股东，形成了无控股股东、无实际控制人的股权结构。

这种股权结构的积极意义在于：避免一股独大：防止单一大股东过度干预公司经营决策 。保障市场化机制：有利于建立市场化的激励机制和企业管理文化。 确保战略连续性：稳定的股权结构为长期发展战略的有效执行提供保障。

2025 年 2 月 12 日，第二大股东辽宁成大公告拟处置所持有不超过广发证券总股本 3%的 A 股股份。我们认为该减持对整体控制权格局影响有限，主要原因： 减持比例较小，不影响三足鼎立格局； 公司股权分散，单一股东减持不会导致控制权变更。

1.3 经验丰富的管理团队

公司核心管理层具备丰富的业务及管理经验，是公司战略有效执行的关键： 截至 2025 年，公司经营管理团队在证券、金融和经济相关领域的经历平均近 30 年，在公司平均任职期限超 18 年，具备丰富的业务及管理经验。

二、基本面改善：Alpha 与 Beta 共振

2.1 大资管业务——坐拥公募双王牌，立体化资管闭环成型

公司大资管板块以“管理费+顾问费+业绩报酬”为核心盈利模式，提供资产管理、 公募基金管理和私募基金管理等服务。长期以来，公司大资管业务保持行业领先地 位，收入规模在上市券商中排名第二。 作为公司业绩增长的核心引擎，广发证券通过 1）控股广发基金、参股易方达基金 （均处行业 TOP3），形成了公募双王牌；2）辅以广发资管、广发期货、广发资管 （香港）为支点的资产管理体系；3）叠加依托广发信德、广发投资（香港）搭建的 私募生态圈，实现了涵盖境内外、公私募、股债 FOF 等全覆盖。

（1）行业复盘：资产新规时代

回顾2018-2021年，这段时期是中国资产管理行业经历深刻变革的关键点。随着《关 于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称"资管新规"）的正式实施，整个行 业迎来了逐步从规模扩张向质量提升的历史性转型。 从行业数据来看，资管新规实施后，证券行业资产管理业务经历了显著的结构调整。 证券行业资管总规模由 16.46 万亿高点回落至 10.88 万亿，累计下滑 -34%，但根据 协会口径净收入从 2018 年的 139 亿增至 2021 年的 318 亿，累计增长 +129% （CAGR +31.1%），呈现出“规模降、收入增”的背离，映射出通道退场、主动管 理溢价抬升的趋势，充分反映了行业从"规模驱动"向"能力驱动"的转型成效。

（2）公司"α"：2018-2021 年收入 CAGR 44.0%，全面领跑

在这背景之下，广发证券资产管理业务的增长轨迹令人瞩目：资产管理规模从 2018 年的 3,814.11 亿元扩张至 2021 年的 4,932.44 亿元；资管收入从 2018 年的 42.44 亿 元跃升至 2021 年的 126.63 亿元，年复合增长率高达 +44.0% 。不仅增速领先行业平 均水准，更在业务结构、收入质量和市场地位等方面实现了全面突破。随资管业务对 公司贡献不断扩大，资管业务收入占整体收入比例于 2022 年甚至一度达到将近四 成，成为其业绩不可忽视的核心增长极。

总体而言，资管新规初期四年间，公司资管业务规模迅猛增长体现出外部环境变化与 内部能力建设的协同作用的结果。从外部环境看，资管新规推动的行业转型为主动管 理能力突出的机构创造了发展机遇；从内部能力看，广发证券通过战略调整、业务转 型和能力建设，成功把握了这一历史性机遇。公司的内生增长动力主要体现为四个方 面：1）公募基金平台的强劲表现，2）主动管理能力的持续提升，3）客户服务能力 的全面升级，4）业务协同效应放大。

（3）2024 年底 ETF 迈入爆发期

往后看，值得注意的是，我国 ETF 已迎来了爆发式的增长机遇。政策上，新“国九 条”等政策红利明确建立 ETF快速审批通道、央行互换便利把 ETF纳入抵押品，叠 加“国家队”持续增持沪深 300ETF，国内市场的增量资金逻辑正处于不断被强化 阶段。截至 2024 年底，全市场 ETF 净值达到 3.73 万亿元（+81.6% YoY）； 2025Q3 进一步增至 5.63 万亿元（+60.9% YoY）。

从国内 ETF 市场交投活跃度来看，自 2024Q4 起呈现显著攀升趋势。Wind 数据显 示，2025 年前三季度全市场 ETF 累计成交规模达 29.84 万亿份，较去年同期增长 近乎翻倍，且连续四个季度保持+75%以上的高速增长。 值得关注的是，ETF 在股票型基金交易中的渗透率也在持续提升，2025 年三季度其 成交额占比已攀升至 16.2%，较上年末提升+4.5 个百分点。 我们认为，我国 ETF 市场这一现象背后，折射出两大趋势： 居民财富管理需求正加速向标准化产品迁移，特别是在 A 股市场波动加剧的 背景下，ETF 凭借申赎便捷、费率低廉等优势，已成为个人投资者参与权益市 场的重要工具； 机构资金配置策略趋于工具化，私募、保险等长线资金通过 ETF 布局核心资 产的现象愈发普遍。因而我们预计，未来 ETF 在居民金融资产配置中的占比有 望继续向上突破，成为中国资本市场构建"长期稳健发展"生态的核心载体。

与此同时，供给端费率改革践行。2023 年 7 月 8 日起，证监会正式发布《公募基 金行业费率改革工作方案》，明确以“管理费用—交易费用—销售费用”为路径， 全面开启公募基金费率改革。因而在过去两年中，行业费率改革稳步实施。其中， 存量产品逐步降费，新注册产品也相应下调管理费与托管费率，同时降低证券交易 佣金费率。除此之外，行业还推出与投资业绩挂钩的浮动费率产品试点，以让投资 者切实受益，践行“利益共享、风险共担”的理念。我们认为，尽管费率改革政策 的实施在短期内给行业带来了一定的经营压力，但同时也为行业转型提供了强大动 力。 ETF 亦积极加入降费行列，被动产品或迎快速发展浪潮。2024 年底多家大型基金 管理人公告，将调整旗下大型宽基 ETF 的管理费率与托管费率。截至目前，宽基 ETF 管理费率已普遍降至 0.15%，托管费率降至 0.05%，显著低于主动基金。考虑 到 ETF 涵盖了低费率、高透明度以及风险配置更为分散的多方面优势，我们认为其 未来有望推动市场加速从被动型投资向主动型投资实现转移。 值得注意的是，当前非货 ETF 管理行业 CR10 已稳定在 80% 以上，新进入者普遍 面临较高的竞争门槛，龙头优势愈发巩固。此外，头部机构亦有望通过规模效应实 现成本摊薄，在市场竞争中保持占据有利地位，行业呈现出“赢家通吃”的格局。

（4）公募双王牌：规模先行、生态成网，费改后实现强劲反弹

广发证券在公募基金管理业务领域，依托旗下控股子公司广发基金以及参股公司易 方达基金，构建了强大的业务版图。截至 2025 年三季度末，公司持有广发基金 54.53%的股权；对易方达基金的持股比例则为 22.65%，与广东粤财信托及盈峰集 团并列为易方达的三大第一大股东。这种股权结构不仅确保了广发证券在公募业务 中的深度参与，也为其带来了稳定的收益来源。 规模与品牌优势：广发基金和易方达基金凭借其庞大的规模和卓越的品牌影响力， 稳居公募基金行业前列。截至 2025 年三季度末，易方达基金的管理规模高达 2.53 万亿元，位居行业第一；广发基金紧随其后，管理规模达到 1.61 万亿元，位列行业 第三。在非货币基金领域，二者的规模分别为 1.81 万亿元和 0.99 万亿元，同样保 持在行业第一和第三的位置。在 ETF 细分领域，易方达基金和广发基金分别位列行 业第二和第六。这种规模与品牌的双重优势，不仅为公司带来了显著的经济效益， 还通过品牌虹吸效应和规模经济效应，持续放大边际利润，巩固了其在行业中的领 先地位。

先发与生态优势：在国内公募基金行业的发展历程中，头部基金公司凭借其先发优 势，早已完成了产品矩阵、渠道网络以及做市商对接的闭环布局，使得后进入者难 以找到切入点。广发证券通过打造以易方达基金+广发基金为核心的生态体系，凭 借早期积累的良好口碑和机构信任，在营销、流动性支持等固定成本上享有显著的 摊薄红利。同时，公司也有望通过纵深投研，能够持续推出差异化创新品种，进一 步拓宽在 ETF 业务领域的护城河。这种先发与生态优势的结合，不仅提升了公司的 核心竞争力，还为公司在未来的市场竞争中奠定了坚实的基础。 利润恢复与增长：2023 年，受行业费改影响，公司旗下双王牌公募基金净利润均有 所承压。然而，到了 2025 年上半年，两家公司的净利润均呈现出显著恢复并加速 增长的态势。展望未来，预计两家基金公司对广发证券的利润弹性有望进一步放 大，并进一步促进公司 ROE 水平的提升。

2.2 财富管理业务——基本盘稳固，投顾转型领先

公司财富条线覆盖财富经纪、期货经纪、两融、回购及融资租赁，其中财富经纪为 绝对“核心锚”。公司依托粤港澳湾区深耕优势，广发以研究触达客户、以需求反 向定制方案，并以数智化平台打通开户、交易、资产配置全链路，输出“交易+理 财+配置”一站式、个性化服务。 2025 年上半年，公司财富管理业务实现收入 61.7 亿元，同比增长+18.3%，贡献公 司总收入 40.1%，是公司四大业务板块中的“稳基柱”。

（1）财富管理行业步入新阶段

展望未来，我们预计财富管理行业将步入新阶段: 宏观端：当前国内政策与全球降息同频共振，货币财政双宽有望逐步向实体 传导，推动上市公司资产质量与盈利能力的双重修复。随着企业基本面的夯 实，股东回报的稳定性和可持续性亦有望增强，为市场注入长期信心。 制度端：新“国九条”+“1+N”政策包逐步落地，信息披露、退市、减持全 链条收紧。在监管趋严的背景下，违规成本抬升，市场生态系统性净化，为 资管行业提供透明、规范土壤。 资金端：中央金融办等六部门明确未来三年公募持有 A 股流通市值年均增 速不低于 10%，且力争 2025 年起大型国有险企每年新增保费中的 30%将 投向 A 股。公募规模扩张路径清晰，中长期资金入市在即，预计为市场带来 长期持续稳定增量。

（2）市场交易情绪呈现明显拐点

回顾 2021-2023 年期间，因股基成交额连续三年下探，券商经纪业务被“量缩” 钳制。直至 2024 年， 9·24 政策再次点燃市场情绪，权益市场成交被迅速放大： 25Q1-Q3 ，日均股基成交额 1.81 万亿元，同比+112.9%，其中 Q3 单季 2.49 万 亿元，同比+219.2%；同期，公司 25Q1-Q3 经纪收入 69.8 亿元，同比+75.0%， Q3 单季 30.6 亿元，同比+149.2%，市场成交高景气直接兑现为公司经纪业务收 入高增。

（3）财富管理转型初见成效

投顾团队建设加速推进：近年来，广发证券在财富管理领域正加速其转型步伐， 全力从传统的“卖产品”模式向“买方投顾”模式转变，以保持与投资者利益高 度一致。我们认为，这一转型或是未来其在行业激烈竞争环境中的关键胜负手。 截至 2025 年上半年末，广发证券母公司口径投顾人数已超 4,600 人，稳居行业第 二。公司凭借卓越的金融产品研究和销售能力，以及专业的资产配置能力，为客 户提供全面且个性化的投资解决方案，也进一步巩固了其在财富管理领域的核心 竞争力。 金融科技赋能业务发展：与此同时，在金融科技领域，随着 AI 行业的快速革新， 公司也持续加大投入力度，主动运用先进理念、技术和工具，推动金融科技与业 务的深度融合。通过提升数智化水平，公司不仅优化了客户体验，还提高了运营 效率和服务质量。这一战略举措不仅为公司的长期发展奠定了坚实基础，也为投 资者提供了更加便捷、高效和专业化的服务体验。

（4）代销业务规模与市场份额持续提升

截至 2025 年二季度末，公司代销业务表现强劲。代理销售金融产品总金额达 5,733.99 亿元，同比增长+7.9%；代理买卖证券业务交易金额高达 49.9 万亿元， 同比大幅增长+46.7%，市场份额提升 0.37 个百分点至 4.95%；代销金融产品保有 规模突破 3,000 亿元，较上年末增长+14.13%。根据协会 2025 年上半年公布的代 销机构数据，广发证券在代销权益基金、非货市场基金及股票指数基金方面，分 别位列行业第 5、第 4 及第 6 位。这一成绩不仅彰显了公司在代销领域的领先地 位，也反映了其在市场中的强大竞争力和品牌影响力。

2.2 投行与机构业务——风险出清，重回增长轨道

（1）投资银行业务：风险出清与业绩修复

公司的投资银行业务涵盖股权融资、债务融资及财务顾问服务，通过承销股票、 债券及提供保荐和财务顾问服务获取收入。此外，公司通过全资子公司广发融资 （香港）开展境外投行业务。 2020 年，由于受康美药业事件影响，公司保荐资格暂停 6 个月，债券承销业务受 限 12 个月；2021 年，公司业务资格全面恢复，券商分类评级重回 AA 级，业务已 然进入恢复爬坡阶段。 截至 2024 年，投行业务收入恢复至 7.86 亿元，同比增长+35.1%，营业利润率 15.23%，同比持平。2025 年上半年，公司共计完成 A 股股权融资项目 5 单，主承 销金额 156.22 亿元；新三板挂牌 2 单。境外股权融资方面，完成 11 单港股 IPO 项目，发行规模 427.73亿港元，中资证券公司中排名第 4。根据 Wind数据，截至 2025 年上半年，公司投行业务收入在上市券商中排名第 18 位，较 2021 年大幅提 升 20 位。

（2）交易与机构业务：投资收益增长与做市业务调整

公司的交易及机构业务通过权益、固定收益及衍生品投资交易、另类投资及做市 服务获取投资收入和利息收入。同时，公司向机构客户提供交易咨询、投资研究 及主经纪商服务，赚取手续费和佣金。2025 年前三季度，公司累计投资收益（含 公允价值变动）达 93.0 亿元，同比增长+57.2%；其中 Q3 单季投资收益 38.5 亿 元，同比增长+70.2%。

公司扩表持续进行。截至 2025 年三季度末，金融资产规模较年初增长 30.4%至 4,820 亿元，其中 TPL 较年初增长+45%，债券、股票和基金均有增配。其他权益 工具（如永续债）和衍生金融资产分别较年初增长 53.4%和 50.2%。公司投资类 杠杆较年初提升 25.2%至 3.02 倍。 做市业务蓄力发展。在监管压降杠杆、产品创新受限、外部资本补充渠道收窄的 背景下，公司重点发力做市业务，以降低业绩波动性。2025 年上半年，公司正式 开展科创板、北交所股票做市业务，为上交所、深交所的 900 多只基金及全部 ETF 期权提供做市服务，为中金所的沪深 300 股指期权、中证 1000 股指期权提供 做市服务，为2家科创板企业、1家北交所企业、40家新三板企业提供做市服务， 保持市场第一梯队地位。截至 2025 年上半年末，公司通过中证机构间报价系统及 柜台市场发行私募产品市值约 5,011.8 亿元，同比增长+48.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）