2025年汽车行业2026年投资策略报告：智驾蓄力，机器人突破，汽车科技属性进阶

一、投资复盘：顺周期属性弱化，成长风格占优，红利资产稳健

1.1 行情复盘：零部件细分机器人跑赢，乘用车跑输，商用车偏稳健防御配置

2025 年汽车板块行情呈现显著分化，零部件表现相对突出。25H1 汽车板块整体表现优于万得全 A，其中 零部件与乘用车板块表现突出，商用车则相对持平。25H2 以来，汽车板块整体表现与万得全 A 基本同步，但 内部结构进一步加剧：汽车零部件板块跟随机器人产业趋势延续强势，成为核心驱动力；而乘用车与商用车板 块表现弱于万得全 A。 截至 11 月 6 日，万得全 A 涨幅为 27.5%，各细分板块表现如下： 乘用车板块：指数涨幅 2.6%，高端化及智能化仍是市场主线。比亚迪于 25 年 2 月推出“智驾平权”战 略，带动板块估值及乘用车预期向上；下半年以来，新车密集发布叠加政策退坡前抢装冲量，销量表现强势， 但购置税政策退坡压制 26 年景气预期及估值。高端细分市场格局更优且景气预期更好，江淮尊界 S800、赛力 斯问界 M8、北汽享界 S9T 等高端化车型畅销，相关具备高端化落地能力的车企享受估值溢价；部分主机厂凭 借强劲经营周期与新车密集发布，实现戴维斯双击或困境反转，其中吉利落实“台州宣言”推进品牌整合，小 鹏、蔚来在智能化迭代与成本管控优化下实现困境反转，长城的海外布局与混动技术突破推动估值重估；政策 面上，7 月三部委联合召开新能源汽车行业座谈会，进一步规范并引导新能源汽车产业竞争秩序，重点治理恶 性价格竞争、账期过长等问题，车企间竞争冲击利润的担忧有所缓解，且海外地缘政治风险悲观预期修复。

商用车板块：指数涨幅 22.3%，低估值下业绩支撑商用车行情向上，客车出口稳增优于重卡内需改善。 客车板块凭借强劲出口实现超额收益，宇通客车、金龙汽车等龙头企业海外订单强劲，支撑业绩与估值；重卡 板块仍受制于国内基建投资增速放缓，但在历史基数下以旧换新刺激政策推动景气向上，支撑下半年销量环比 增长；此外，新能源商用车渗透率持续提升，为板块提供结构性增量。 汽车零部件板块：指数涨幅 42.3%，传统零部件业绩承压行情走弱，机器人及智能化主线驱动估值提 升。智能驾驶 及人形机器人作为人工智能核心端侧应用 场景，2025 年上半年，在特斯拉 Optimus 确立量产 目标及国产机器人产业链突破带动下，丝杠、传感器等核心部件公司行情启动。2025 年下半年，随着人形机 器人量产进程加速及智能驾驶渗透率快速提升，机器人及智能化相关零部件公司业绩兑现预期强化；底盘、车 身结构件等传统汽车零部件企业在竞争格局承压、主机厂年降等压力下业绩承压。

1.2 景气&格局复盘：下半年内需景气持续，新能源出口销量高增

2025 年汽车产销态势极强，前三季度乘用车产销双位数增长。1-9月乘用车批发销量2080万辆，同比+13.2%， 零售销量 1700.1 万辆，同比+9.2%，产量 2079.1 万辆，同比+14.6%。分月度看，1-2 月步入传统淡季，但在以 旧换新政策支撑下销量表现稳健；3-4 月以旧换新政策效果显现，零售销量实现双位数增长；5-7 月市场销量呈 现低基数下较高增长；8-9 月国有大集团自主品牌发力强增长，其中上汽、东风、长安、奇瑞、北汽等五大国有 大集团的自主品牌 9 月同比合计增长 25%。 2025 下半年购置税政策拉动国内零售，新能源拉动出口销量。下半年政策端持续发力：7 月全国范围国四 排放限行政策加速存量更新，9 月新能源汽车购置税减半政策公布，车企紧抓年末窗口期抢销量。出口市场表现 亮眼，1-9 月乘用车出口 420.1 万辆，同比增长 15.6%，主要系插混车型在欧盟、拉美等地区表现亮眼。截至 9 月国内新能源车零售渗透率达 57.8%，创历史新高；其中自主品牌新能源渗透率攀升至 78.1%。 新能源车渗透率稳定超过 50%，月度渗透率逼近 60%大关。2025 年 1-9 月，新能源乘用车批发销量为 1044.4 万辆，同比+31.9%，对应渗透率为 50.1%。其中国内零售及海外新能源车出口均表现良好：（1）新能源乘用车 零售销量达 886.6 万辆，同比+24.4%继续快速增长；（2）新能源车出口销量 162.8 万辆，同比+67.6%，对应渗 透率已达到 40.7%，同比+13.6pcts，新能源车出口大幅增长，主要原因是插混车型在欧盟、拉美等地区表现亮 眼。9 月以来，新能源汽车购置税减半政策公布，车企紧抓年末窗口期抢销量，新能源车零售渗透率攀升至 57. 8% ， 创下历史新高并逼近 60%大关。

自主品牌巩固电动化及智能化优势，市占率稳定在 7 成左右。2025 年以来自主品牌新车定价继续超预期， 央国企车企品牌陆续开始发力。1-9 月中国品牌乘用车累计销售 1465.1 万辆，同比+22.9%，市占率为 69.0%， 较去年同期提升 5.1pcts。自主品牌新能源渗透率 78.1%，而合资、豪华品牌仅有 7.4%、34.5%，自主品牌继续凭 借电动化及智能化优势巩固市场份额。

全年出口有望突破 650 万辆，新能源车出口实现高质量增长。2024 年我国已成为“汽车出口第一大国”， 2025 年 1-9 月我国汽车出口销量为 495.0 万辆，同比+14.8%，在高基数下仍稳中有升，预计全年出口有望超过 650 万辆，继续巩固汽车出口第一大国地位。分结构来看，乘用车出口销量 420.1 万辆，同比+15.6%，下半年以来新能源车驱动乘用车出口明显提速；商用车出口销量 74.8 万辆，同比+10.2%，维持双位数增长。 乘用车出口结构优化明显，俄罗斯占比下降，欧盟、中南美地区新能源车拉动增长。2025 年 1-9 月俄罗斯 市场受制于当地内需不足及报废税政策等影响，销量仅为 35.8 万辆，同比-58%；但其他地区销量显著增长，推 动出口格局持续多元化：墨西哥以 41.1 万辆成为第一大出口目的国，阿联酋（36.8 万辆）、比利时（23. 4 万辆） 等市场快速增长，有效对冲了俄罗斯市场（35.8 万辆）的大幅下滑。

新能源车出口成为最大亮点，出口渗透率提升至 3-4 成。分能源结构来看，2025 年 1-9 月燃油车/新能源车 出口分别为 319.2/175.8 万辆，同比-5.7%/+89.4%；燃油乘用车出口仍然受制于俄罗斯当地需求一般、报废税大 幅上调等因素，总量出现下滑，但 24H2 以来新能源车月度出口逐步走强，墨西哥、阿联酋等新兴市场崛起，欧 洲、中东与东南亚成为中国新能源汽车的核心出口区域。新能源车凭借技术优势，纯电/插混出口单价分别为 1.7/2.1 万美元，高于燃油车的 1.5 万美元，推动我国汽车出口高质量发展。

二、乘用车：淡化总量预期，聚焦结构性增量、竞争格局及科技属性

2.1 景气研判：总量存在压力，结构性增长可期

2025 年以来汽车产销态势良好，以旧换新政策支撑零售销量。1-9 月，国内乘用车批发销量 2083.8 万 辆，同比+13.0%，零售销量 1700.8 万辆，同比+9.2%，产量 2078.7 万辆，同比+14.0%，出口 399.9 辆，同比 +12.5%。出口销量和国内零售表现均较强势。分月度来看，1-2 月行业步入传统淡季，但以旧换新政策支持景 气，3-6 月国内零售销量同比双位数增长，7-9 月受高基数影响增速有所回落，但绝对量均创近年来的当月新 高。根据商务部数据，截至 10 月 22 日，2025 年汽车以旧换新补贴申请量突破 1000 万份，对内需形成有力支 撑。

展望 2026 年，建议淡化总量预期，重视结构性增长机会。26 年新能源车购置税补贴退坡，总量存在压 力，根据 2023 年财政部等公布的《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，对购置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税 额不超过 1.5 万元。（目前车购税税率为 10%，新能源汽车减半征税意味着实际税率为 5%。

补贴退坡背景下总量承压，看好高端市场自主替代结构性机会。从销售结构看，以旧换新政策刺激下，2025 年中低价格带销量增速显著高于市场，对后续需求有一定程度透支，预计 2026 年中低价格带增速回落明显，中 高价格带受 BBA 等传统豪车品牌销量下滑影响，25 年增速低于市场，随着传统豪车市场份额逐步企稳，自主 品牌中高端供给持续推出，我们认为 2026 年中高端市场存在自主替代的结构性机会。

2.2 投资逻辑：景气、产品周期及高端智能化提升盈利及估值弹性

2.2.1 消费升级：增换购比例提升驱动新车高端化，30 万以上市场占比持续提升

增换购已成市场主流，占比稳定在高位。私人购车市场中，消费升级驱动的增换购需求已占据主导地位。 四、五、六月数据显示，其用户占比稳定在约 70% 的高位，而私人首购用户比例则相应降至 30% 左右。这表明， 增换购已成为当前私人家用乘用车消费的绝对主流。 以旧换新政策效果显著，申请量持续攀升。全国汽车以旧换新政策的申请量呈现强劲的增长势头。截至 4 月 24 日，申请量达到 270.5 万辆，较 3 月底的 150 万辆增加了 120 万辆。截至 6 月 31 日，累计申请量已攀升 至 412 万份。从月度数据看，增换购市场活力持续增强：6 月申请量达到 123 万辆，相比 5 月的 109 万辆，月度 环比增长 13%。 政策驱动“淡季不淡”，有效支撑零售市场。增换购需求的持续释放，对整体市场形成了有力支撑。数据 显示，五、六月的传统销售淡季并未出现明显回落，零售规模均“接近 3 月零售高位”，呈现出“淡季不淡” 的显著特征，体现了以旧换新政策对稳定和拉动国内零售消费的巨大贡献。 从销售结构上看，从 2018 年开始，售价 30 万以上市场占比和规模持续提升。2025 年 1-9 月，30-40 万市 占率 8.3%，相比 2019 年提升 2.1pct，40 万以上市占率达 3.2%，相比 2019 年提升 0.9pct。

自 2022 年以来，30 万元以上市场的规模扩张趋势显著。2025 年 1-9 月，30-40 万价格段销量已达 141 万 辆，较 2022 年全年的 190 万辆，在更短时间维度内展现出强劲势头；而 40 万以上市场销量突破 95 万辆，其规 模正稳步逼近 2022 年全年 117 万辆的水平。这一结构性变化表明，消费升级的动能正持续向高端市场聚集，推 动其规模基数快速壮大。

从新能源渗透率和自主市占率维度看，高端市场仍是替代空间最大的市场。2025 年 1-9 月，30-40 万/40 万 以上市场新能源渗透率分别为 50.3%/33.4%，全市场新能源渗透率 52.0%，若按渗透率达到市场平均水平计算， 则 30-40 万/40 万以上市场销量弹性分别为 3.4%，55.7%。

2025年1-9月，30-40 万/40万以上市场自主品牌市占率分别为 42.8%/30.3%，全市场自主品牌市占率 64. 7%， 若按自主品牌市占率达到市场平均水平计算，则 30-40 万/40 万以上市场销量弹性分别为 51.2%，113.5%。

2.2.2 产品周期：产品周期驱动格局演变，主机厂产品定义渐入佳境

鸿蒙智行：多品牌并行覆盖全价格带，产品矩阵快速完善，爆款频现。鸿蒙智行 Q1/Q2/Q3 季度销量 7.95/12.45/14.46 万辆，Q3 较 Q2 环比+16%。9 月问界 M8 销量达 2.12 万辆为绝对核心，问界 M9 维持 1. 05 万 辆的万辆级稳定销量，问界 M7 回升至 0.6 万辆，智界 R7 靠近 0.48 万辆。

问界 M8 自二季度起快速放量，5–9 月连续保持 2 万左右的高位，9 月 2.12 万，占品牌总量的 42%，成为绝对核心增量。尊界 S800 是鸿蒙智行与江淮汽车合作打造的尊界品牌首款旗舰车型，定位 D 级豪华轿车，旨 在对标国际一线豪华品牌。该车型搭载华为全栈智能技术，主攻高端商务及行政市场。尊界 S800 于 2025 年 8 月启动交付，首月销量 1006 台，9 月销量环比增长 88.5%至 1896 台，显示出强劲的市场初期爬坡势头，其后续 放量表现值得高度关注。享界 S9T 是 S9 旗舰系列中的旅行车型。享界 S9T 在 2025 年 9 月上市。作为 S9 家族 的新增量，S9T 的上市有望进一步丰富产品矩阵，拓展市场份额。

零跑汽车，B 系列上市补强产品矩阵，销量表现领跑新势力。零跑汽车月度销量由 1 月 2.52 万辆提升至 9 月 6.67 万辆，Q1/Q2/Q3 销量分别为 8.76/13.35/17.39 万辆，Q3 较 Q2 环比+30%。结构看，9 月 C10、B01、B10 分别贡献 1.56/1.27/1.18 万辆，合计占比约 60%，成为驱动主力。零跑汽车 3–6 月 C10 持续爬坡，5 月起 B10 进 入放量区间，7 月 B10 短暂回落后 8–9 月恢复高增，体现多车共同放量、结构上移的特征。

25 年零跑汽车核心增量产量为 B01 和 B10。2025 年 5 月后 B10 进入放量区间，9 月达 1.18 万；B01 自 6 月 起快速爬坡，9 月 1.27 万。两车合计在 9 月贡献 2.44 万，占零跑当月总量的 37%，与 C10 共同构成“20 万级 价位带”的主驱动。

小鹏汽车月度销量从 1 月 3.04 万辆至 9 月 4.16 万辆，季度销量为 9.40/10.17/11.60 万辆，Q3 较 Q2 环比 +14%。结构看，9 月 MONA M03 贡献 1.45 万辆（占比 35%）形成销量主力，G6 维持 0.72 万辆，G7 自 6– 7 月 爬坡后维持中等规模，9 月稍有回落至 0.30 万辆，P7 在 9 月出现阶段性冲量（0.81 万辆），P7+保持 0. 51 万辆 的销量韧性，G9/X9 维持小体量。小鹏汽车二季度受结构调整影响波动，三季度在 M03 稳定主力+G7 增量带动 下回升。

小鹏汽车核心增量为 MONA03 和 G7。M03 以亲民定价与高阶智驾为核心卖点，形成月度 1.0–1. 6 万的稳 态规模，9 月贡献 1.45 万（占比 35%），提供稳定销量支撑。G7 自二季度末进入放量，7 月峰值 6,815 台，定 位中高端智能 SUV，承担品牌结构提升。

蔚来汽车月度销量由 1 月 1.39 万辆升至 9 月 3.46 万辆，季度销量 4.20/7.21/8.67 万辆，Q3 较 Q2 环比+ 20%。 结构显著“新旧切换”：9 月乐道 L90 与萤火虫分别 1.10 万辆和 0.58 万辆，合计占比约 49%，成为新增量核心； ET5/ET5T 合计约 0.65 万辆保持稳定销量；L60 贡献 0.42 万辆；ES6/ES8 分别 0.29/0.28 万辆，其余车型维持低 位。蔚来汽车 4–6 月靠 ET5T、ES6、萤火虫回暖，7 月起乐道与萤火虫放量，8–9 月乐道与萤火虫延续爬坡推动 总量抬升。

乐道 L90 进入规模化交付后迅速成为最大单一车系，9 月达 1.10 万，占蔚来当月总量的 32%；萤火虫小型 车自三季度起连续爬坡，9 月 0.58 万（占比 17%），有效覆盖更低价位市场。

2.2.3 从科技属性角度看智驾及机器人

（1）主机厂机器人进度

车企在智能驾驶领域的体系化积累正推动其在机器人方向的技术延展。智能驾驶与机器人在感知、决策、 执行等核心环节具有高度同源性，均依赖多传感器融合、环境建模与高实时性控制。主机厂在智驾领域长期沉淀的算法、算力平台及系统集成经验，可直接复用于机器人业务的开发与落地。因此，车企在机器人方向的推 进，不仅是新应用场景的拓展，也体现其在智能化技术体系上的横向延伸与协同能力。 特斯拉机器人 Optimus Gen3 将于 2026 年一季度发布。原定于 2025 年生产 5000 台 Optimus 的计划有所调 整，预计 2026 年一季度发布第三代 Optimus，并将建设一条年产百万台 Optimus 的生产线，于 2026 年底开始生 产。 小鹏汽车于 2025 年 11 月 5 日发布了全新一代机器人 IRON。该机器人采用“拟人”形态（拟人骨骼、肌 肉及皮肤），具有走路轻盈、姿态灵活的展示效果。具备 82 个关节自由度（单手 22 自由度，身体 38 个），灵巧 手采用直径 16mm 的微型谐波关节，下半身等关节采用直线（丝杠）执行器，首发应用全固态电池，搭载 3 颗 AI 图灵芯片（2250TOPS），搭载物理世界大模型（VLT-机器人慢思考大脑，智驾 VLA 团队主导），已在广州建 立首个具身智能数据工厂。计划 26 年 4 月硬件和软件进入量产准备（A 样），年底规模量产，应用场景为商业 导览、导购、导巡，宝钢股份成为 IRON 生态合作伙伴。

长安汽车宣布将在 2028 年量产下线人形机器人。3 月 18 日，长安汽车披露《人形机器人研发项目供应商 公开寻源公告》，称将研发一款人形机器人，突破驱动、动态控制、多模态感知等核心技术，通过技术创新与产 业协同，推动机器人向高性能、低成本、高可靠性方向发展，构建完整技术生态链。2025 年 4 月 24 日，长安汽 车的人形机器人“小安”在上海车展上与观众打招呼互动。 广汽集团于 2024 年 12 月发布了自主研发的第三代具身智能人形机器人 GoMate。计划 2025 年实现自研零 部件批量生产，并率先在主机厂车间生产线和产业园区示范应用；2026 年实现整机小批量生产。GoMate 采用了 行业首创的可变轮足移动结构，应用场景覆盖社区安防、物流配送、教育辅导及家庭服务。 奇瑞汽车与 AI 公司 Aimoga 墨甲合作研发人形机器人 Mornine 墨茵。2025 年 4 月，奇瑞宣布已完成首批220 台墨甲人形机器人的全球交付，并已在马来西亚奇瑞汽车 4S 店“上岗”担任导购。奇瑞为其制定了“三步走” 场景拓展路线：从汽车 4S 店场景，逐步扩展至商超零售、政务服务等公共服务领域，最终进入家庭服务领域。 2025 年 10 月 18 日,2025 奇瑞全球创新大会上,墨茵机器人以七国语言开场,全自主完成 PPT 演讲，展现奇瑞人机 协同战略的实践。 蔚来汽车已开始布局机器人。2025 年 8 月已注册两枚“NOMI”商标，国际分类为科学仪器，已申请商品/ 服务包括：教学机器人；科学研究用具有人工智能的人形机器人等。 理想汽车已成立机器人研发部门。2024 年 12 月底，理想汽车 CEO 李想曾表示，理想汽车 100%会做人形 机器人，“但节奏不是现在”。产品部已成立“空间机器人”和“穿戴机器人”两个二级部门。

（2）主机厂智驾进度

特斯拉 FSD 技术持续迭代,AI5 芯片设计完成、端到端网络性能进一步提升。2024 年 12 月 5 日,特斯拉发 布 FSDV13.2 版本,采用纯视觉端到端神经网络架构,功能较 V12 显著增强,新增从停车场直接启动 FSD、智能倒 车与自动泊车、路径规划速度提升等能力；2025 年 2 月 25 日,特斯拉正式在中国市场推送新版 FSD。此后， FSD 系统在北美持续迭代:5 月推出 V13.3,优化高速跟车与变道控制;7 月发布 V13.4，强化城区红绿灯识别与交 叉路口通行逻辑。10 月 7 日，特斯拉开始向北美用户推送 FSD 14 首个版本 v14.1。这也是 FSD 近一年来 首次进行重大更新，整合了特斯拉在 Robotaxi 自动驾驶出租车项目中的技术成果和经验。 华为智驾技术持续迭代，ADS 4 .0 实现端到端架构升级并加速车型落地。2025 年 4 月 22 日，华为正式发 布乾崑 ADS 4.0 系统，全新的 WEWA 架构（World Engine + World Action Model），实现端到端感知与决策 闭环，推理延迟较 ADS 3.0 下降约 50%，通行效率提升约 20%。8 月 25 日，华为宣布自 9 月起启动 ADS 4 系统 的 OTA 升级，覆盖问界 M7、问界 M9、享界 S9 及智界 S7 等多款车型，并同步推进“高速 L3 商用与城市 L4 测试” 进程；截至 8 月中旬，乾崑智驾累计装车量已突破 100 万辆。问界 M7 2025 款成为首批量产搭载 ADS 4.0 的车型，享界 S9 与智界 S7 在 9 月上市时同步搭载新系统，前者配备 192 线激光雷达和 Orin X 芯 片，实现“车位到车位 2.0”功能。

小鹏汽车智驾模型持续演进，发布第二代 VLA 大模型是小鹏智驾及机器人等物理 AI 应用技术底座。2025 年 11 月 5 日小鹏科技日上发布第二代 VLA 大模型，预计 26 年 Q1 开启 Ultra 车型全量推送，大众成首发客户并 已定点图灵 AI 芯片。第二代 VLA 大模型是小鹏 25 年 Q2 发掘的物理世界模型（投入 3 万卡算力，近 1 亿视频训 练数据，720 亿参数基座大模型），建立了以视觉为核心，可像人一样学习认识世界，（去掉语言转译）大幅降 低信息损耗，提升推理效率及反应。此外，座舱 VLM 支持超低时延、多语言与智驾系统交互。 理想汽车自研 VLA 驾驶大模型上车成为年度核心过边际,配合 Thor/Orin 平台,推动无高精地图 NOA 与全 场景能力扩张。2024 年 7 月宣布无高精地图全国 NOA 面向 ADMax 用户推送,为后续纯视觉+大模型路线铺路。 2025 年 7 月 30 日在港交所公告中明确 VLA 驾驶大模型将随 Li i8 交付、并向 AD Max(Orin-X/Thor-U)机型全 面铺开。 蔚来世界模型(NWM)落地带动智驾能力台阶式升级,进入持续 OTA 的工程化爬坡期。2025 年 5 月 16 日,蔚来 首次公开 NWM 内测视频,39.3 公里零接管,展示端到端能力维形。5 月 30 日,面向 NT2.0 车型首批推送 NWM 第一 版,"全面升级"智驾能力,Cedar 平台车型 6 月底起接收更新。11 月上旬,官方团队披露升级版 NWM 预计在年内向 Banyan 用户推送,显示年内仍有一次重要迭代窗口。

（3）Robotaxi 进度

特斯拉正通过奥斯汀 Robotaxi 服务验证 FSD V12 端到端视觉算法的真实可行性。2025 年 6 月起 Model Y 车辆在奥斯汀小范围运营，7 月服务区扩至 109 km²，并计划在年底去除安全监控员。其纯视觉 + 世界模型架构若验证成功，将显著降低无人驾驶部署成本，实现从智驾算法到无人出行的全球复制。 国内车企正将 Robotaxi 作为智驾系统 L4 验证与数据闭环的重要载体。华为、广汽、上汽等均已开展城市 级或封闭园区无人出行测试，其中广汽 Aion LX Robotaxi 已在广州示范区稳定运行，上汽智己 Robotaxi 获上 海 L4 牌照，华为 ADS 4 于深圳开展园区验证。

三、零部件：出海贡献业绩弹性，成长赛道贡献估值弹性

3.1 汽车零部件板块业绩持续提升，反内卷+出海进一步夯实利润底盘

3.1.1 汽车零部件业绩稳健增长，主要指标较 2025 年前三季度均有提升

汽车零部件依然处于业绩上升期，2025 年前三季度增速基本与 2024 年持平。汽车零部件呈现明显的周期 性，2019-2023 年受行业总量增长以及自主品牌崛起影响，行业营收从 9261 亿元增长至 12543 亿元，CAGR 约 8%，2023 年收入同比增速达近几年最高水平约 14.26%；归母净利润从 238 亿元增长至 596 亿元，CAGR 约 26%，2023 年同比增速约 47.36%。2024 年受行业增速放缓影响，板块收入、归母净利润分别为 13455、703 亿 元，同比增长 6.32%、17.08%，增速较 2023 年放缓。2025 年前三季度，板块收入、归母净利润分别为 11061、681 亿元，同比增速分别为 8.59%、11.98%，基本与 2024 年增速持平。

毛利率、净利率仍处于上升通道，期间费用仍处于下降趋势中。2017-2025Q3，板块毛利率整体呈现先下 降后上升的趋势，2017 年毛利率约 21%，此后一路下滑至 2022 年 16.73%，随后毛利率开始修复，2025 年 Q3 毛利率约 18.61%。净利率走势基本与毛利率走势一致，2017 年净利率约 7.32%，2022 年下滑至 3.96%触底， 随后净利率同样开始修复，2025 年 Q3 净利率约 6.66%。期间费用率方面，2017-2025Q3 板块期间费用率整体 呈现下降趋势，2017 年期间费用率约 16.24%，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.14%、7.83%、3.38%、0.89%，2025 年 Q3 期间费用率已下降至 11.37%，销售费用率、管理费用率、研发费 用率、财务费用率分别为 2.26%、4.76%、4.16%、0.21%，除研发费用率保持在 4%左右，其余费用率呈现大幅 下滑趋势。

3.1.2 汽零板块估值目前处于历史中等水平，估值提升受益机器人等成长主线

2025 年受益 A 股流动性提升以及机器人、自动驾驶等产业趋势，汽车零部件板块估值明显提升。受 A 股 流动性宽松、业绩持续兑现以及自动驾驶、机器人等新业务不断落地影响，2025 年前三季度板块估值提升较 多，年初板块 PE-TTM 约 25X，截至 2025 年 11 月 5 日汽零板块 PE-TTM 已提升至 31.97 X，高于近一年均值 29.38 X，与三年均值 31.59 X 持平，但仍低于五年均值 35.79 X 和十年均值 33.58 X。受益于行业反内卷、出海 业务贡献业绩，甚至流动性的进一步宽松，汽零板块估值或将进一步提升。

3.1.3 海外产能逐步落地贡献新增长，反内卷实施助力行业格局改善

产能全球化逐步推进，海外业务成为新的增长点。2025H1 中国汽车出口 308 万辆，同比增长 10.4%。中 国整车出口占海外市场比例已从 2020 年约 2%提升至 2025 年 1-8 月的 9.4%。随着海外市场汽车需求逐步增 强，海外扩张的重要性不言而喻。零部件产业链作为整车的配套环节，有望跟随整车产业一同实现全球化布 局。目前，中国汽车零部件企业正加速构建全球化产能、销售体系，北美墨西哥、欧洲（匈牙利/塞尔维 亚）、东南亚（泰国/越南）等陆续成为中国汽车零部件企业的密集布局区。随着贸易摩擦升级，关税政策趋严有望进一步增加中国汽车零部件企业的海外布局速度。福耀玻璃、爱柯迪、敏实集团、拓普集团、伯特利等 优秀企业都将海外市场作为新的战场，海外新产能都处于已释放、陆续释放或即将释放状态。

积极推进汽车行业反内卷，行业有望受益格局优化带来的盈利能力提升。2025 年 7 月 16 日，国务院常务 会议明确提出要加强成本调查和价格监测、强化产品生产一致性监督检查、督促重点车企落实好“60 天账期” 承诺，并强调健全规范竞争的长效机制。2025 年 7 月 18 日，工信部宣布将实施钢铁、有色金属、石化、建材、 机械、汽车、电力装备、轻工、电子、医药等十大重点行业稳增长工作方案，释放“跨行业、系统性治理低价 无序竞争”的政策信号。同日，工信部、发改委、市场监管总局召开新能源汽车行业座谈会部署进一步规范竞 争秩序的具体措施。汽车行业增速放缓，行业竞争加剧，车企以价换量。2025 年 6 月以来，主流车企陆续承诺 供应商账期不超过 60 天，理想汽车完成账期调整至 60 天，广汽将“60 天付款”作为铁律并构建全流程管控体 系，吉利管理层在中期业绩会上明确“不打价格战，打价值战/技术战/品质战/品牌战”，并强调将供应商付款期 降至 60 天以下。比亚迪甚至取消限时“一口价”，推行库存“熔断机制”，加快返利支付，以治理经销端压力 与乱价风险。政府部门自上而下，企业自下而上，积极推动反内卷目标落地。行业竞争格局有望改善，盈利水 平有望提升。

3.2 智能驾驶：政策完善、技术护航，高阶自动驾驶需求加速上行

中国乘用车智能驾驶（L1\L2\L2+）渗透率合计约 60%，L2+渗透率自 2025 年以来呈现加速上行趋势。 近年来，中国乘用车智能驾驶行业渗透率呈现快速提升态势，政策、技术与产品共同驱动行业迎来升级。根据 佐思汽车研究数据，中国乘用车 L1、L2、L2+合计渗透率从 2022 年 1 月的 43.53%，提升至 2025 年 4 月的 59.51%，变化幅度为+15.98pct。其中，L2、L2+渗透率持续提升，L1 渗透率出现下滑，呈现更高级别智能驾 驶占比提升的特点。2022 年 1 月至 2025 年 4 月，中国乘用车 L1、L2、L2+市场渗透率分别从 15.9%、 24.7%、3.0%变化至 5.6%、39.7%、24.3%，变化幅度分别为-10.3、+15.0、+21.3pct。2025 年，随着智能驾驶 产业政策进一步放开，高算力芯片、激光雷达、域控制器等产品采购成本进一步下降，行业高阶智能驾驶渗透率有望进一步提升。

高阶自动驾驶相关政策不断完善，L2+规模化商业应用拐点或将来临。2015 年，《中国制造 2025》将 智能网联汽车纳入重点领域，鼓励加强自动驾驶技术研发。2021 年《关于加强智能网联汽车生产企业及产 品准入管理的意见》出台，明确车企对软件升级、网络安全、数据安全等方面的主体责任。同年，《智能网 联汽车道路测试与示范应用管理规范（试行）》出台，规范了自动驾驶道路测试与示范应用的管理要求，为 更高级别（L3 及以上）技术的研发和验证提供了法律依据。2023 年，《国家车联网产业标准体系建设指南 （智能网联汽车）（2023 版）》出台，明确提出到 2025 年，形成能够支撑组合驾驶辅助（L1-L2）和自动 驾驶（L3 及以上）的标准体系，清晰划分了 L1-L2 与 L3+的标准建设目标。2024 年，《关于开展智能网联 汽车准入和上路通行试点工作的通知》出台，正式开启 L3、L4 级智能网联汽车的准入和上路通行试点，允 许通过准入的车型在限定区域内上路通行。本次试点约两年的时间，意味着 2026 年 L3、L4 智能网联汽车 的准入和上路将从试点走向正式运行。2025 年 9 月，《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》出 台，明确提出“有条件批准 L3 级自动驾驶车型生产准入”，并推动完善相关法律法规和保险政策。政策法 规不断完善落地，高阶自动驾驶大规模应用拐点或将来临。

随着 L3 从试点走向正式运行，L4 相关技术不断成熟，智能驾驶产业链有望迎来新发展。整车厂不再是 单纯的制造商，而是成为智能化终端的生产者，智能化属性不断增强。特斯拉宣布其 Robotaxi 服务将在 2025 年内于奥斯汀地区取消安全员配置，目前该服务已在奥斯汀和旧金山湾区投入运营，并计划逐步扩展至内华达 州、佛罗里达州和亚利桑那州。2025 年 10 月，小鹏汽车正式发布了自研的 Robotaxi 最新视频，并宣布将在 2026 年实现试运营。整车厂将从以前的制造角色，向制造+设计+运营的角色转型，未来也会有越来越多的车 企向 Robotaxi 供应商转型。零部件方面，L4 相关企业或迎来产业拐点，小马智行、文远知行、萝卜快跑等企 业拥有较为成熟的 L4 自动驾驶解决方案，有望受益先进技术商业化应用带来的巨大市场。高算力芯片、激光 雷达、域控制器等企业不仅受益现有 L2、L2+渗透率提升，也将受益 Robotaxi 产业进程推动，带来的增量需 求。

3.3 机器人：0-1 量产元年，聚焦特斯拉等主机厂供应链及技术迭代方向

人形机器人板块投资已从早期主题投资过渡到成长拐点逐步兑现阶段。从特斯拉 22 年 9 月底发布 AI 原型机 到 23 年 12 月发布 Gen2（二代）样机、24 年底规划量产目标、25 年 Q3 发布 Gen2.5 样机，到 10 月底明确 26 年 Q1 发布 Gen3 并开启规模量产，26 年有望成为人形机器人产业硬件走向成熟开启大规模量产的元年。

2026 年人形机器人产业将进入规模量产元年。特斯拉原定于今年底的发布和量产计划已被推迟至 2026 年 Optimus 人形机器人计划于 2026 年三季度启动量产，Optimus V3（第三代）发布推迟至 2026 年第一季度发布， 并计划于 2026 年底建设年产能高达 100 万台的生产线，预计 2026 年产量至少为 5 万台。此外，Figure 03 启动 大规模制造计划，首期年产能规划为 1.2 万台，计划在未来四年内累计生产 10 万台；宇树、智元及乐聚已开启 上市进程，明年或分别有数千台量产计划；优必选已陆续获得数个机器人应用订单；小鹏机器人计划 26 年 4 月 硬件和软件进入量产准备，年底规模量产。

四、商用车：低估值稳健红利资产，出口具备增长韧性

4.1 行业复盘：补贴提振内需，出口景气延续

2025 年前三季度商用车销量同比+7.8%，内外需全面回暖。2025 年 1-9 月，全国商用车批发销量为 311.7 万辆，同比+7.8%。分车型看，客车、货车销量分别为 40.7 万辆、271.0 万辆，同比分别+12.7%、+7.1%；销量 占比分别为 13.1%、86.9%；增速拆分后，客车、货车对商用车批销分别贡献增速为 1.6%、6.2%。分市场看，商 用车内销、出口分别为 236.9 万辆、74.8 万辆，同比分别+7.0%、+10.2%；销量占比分别为 76.0%、24. 0% ；增 速拆分后，内销、出口对商用车批销分别贡献增速为+5.4%、+2.4%。 货车内需为最强增长动能，拉动前三季度商用车销量增长 4.3%。客车方面，内销、出口分别为 29.8 万辆、 10.9 万辆，同比分别+11.8%、+15.4%；占客车销量的比重分别为 73.2%、26.8%；增速拆分后，客车内销及出口 对商用车总体销量分别贡献增速为+1.1%、+0.5%。货车方面，内销、出口分别为 207.1 万辆、63.9 万辆，同比 分别+6.4%、+9.4%；占货车销量的比重分别为 76.4%、23.6%；增速拆分后，货车内销及出口对商用车总体销量 分别贡献增速为+4.3%、+1.9%。

4.1.1 重卡：出口增长韧性足，国内电动化加速

2025 年前三季度重卡批销同比+20%，内销、出口共振向上。2025 年 1-9 月，全国重卡批发销量为 82.1 万 辆，同比+20.3%。分市场看，出口、内销分别为 24.1 万辆、58.0 万辆，同比分别+9.1%、+25.7%；销量占比分 别为 29.4%、70.6%；增速拆分后，出口、内销对重卡销量分别贡献增速为+2.9%、+17.4%。重卡出口在非俄市 场高景气支撑下维持增长韧性。内销则受益于年中补贴落地而显著回升。

国内终端需求明显回暖，新能源增长超预期。1-9 月，国内重卡终端上险数为 56.9 万辆，同比+31.9% 。分 能源类型看，柴油重卡、天然气重卡、新能源重卡上险数分别为 28.4 万辆、14.6 万辆、13.7 万辆，同比分别 +22.0%、-1.8%、+183.9%。其中燃气车、新能源车渗透率分别为 25.6%、24.1%，同比分别-8.8pct、+12.9pct；两 车型对国内重卡终端销量增长的拉动增长率分别为-0.6%、20.6%。燃气车方面，1-9 月天然气重卡销量同比微降， 主要受上半年油气价差收敛、同期补贴政策尚未落地所致。新能源车方面，凭借政策、经济性等优势，以纯电 车为代表的新能源重卡持续热销，在中短途市场加速替代柴油车，渗透率提升超预期，目前与燃气车几乎持平。

重卡行业格局进一步集中，中国重汽市场份额创新高。2025 年 1-9 月，重汽、一汽、东风、陕汽、福田等 国内重卡 Top5 企业的批发销量分别为 22.5 万辆、15.2 万辆、13.1 万辆、13.4 万辆、10.4 万辆，同比分别+19.1%、 +12.0%、+20.5%、+17.8%、+94.9%，市占率分别为 27.4%、18.5%、16.0%、16.3%、12.7%，合计占比 90. 9% ， 较 2024 年全年提升 3.0pct。

重卡出口 CR5 超 95%，中国重汽稳居第一。中汽协口径下，2025 年 1-9 月，重汽、一汽、东风、陕汽、福 田等国内重卡 Top5 企业出口数分别为 11.1 万辆、4.0 万辆、1.9 万辆、4.0 万辆、2.0 万辆，同比分别+24.5%、- 8.3%、-7.9%、-14.4%、+145.7%，份额分别为 46.1%、16.5%、8.1%、16.6%、8.4%，合计占比 95.6%，较 2024 年全年提升 0.9pct。

4.1.2 客车：出口持续高景气，公交补贴支撑内需

2025 年前三季度大中客销量同比+10%，出口持续高景气并对冲内销下滑。根据中国客车统计信息网数据， 2025 年 1-9 月，全国大中型客车销量为 8.2 万辆，同比+9.8%。分市场看，出口、内销分别为 4.1 万辆、4. 1 万 辆，同比分别+28.7%、-4.3%；销量占比分别为 49.9%、50.1%；增速拆分后，出口、内销对大中客销量分别贡献 增速为 12.2%、-2.5%。大中客出口继续保持稳健增长，主要是海外市场总量复苏以及中国企业市占率提升。

座位客车需求下滑，公交补贴支撑内需。国内大中客销售以座位客车、公交客车为主，二者合计占比近九 成。1-9 月国内旅游客车需求回落，叠加客运班线等车型受交通方式替代持续影响，座位客车内销同比-19. 1% 。 同时期公交客车内销同比+39.7%，主要受益于国内新能源公交补贴落地。3 月 19 日，三部委发布《2025 年新能 源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，将符合条件的公交客车平均置换补贴从 2024 年的 6 万元/ 台提 高至 8 万元/台，5 月起该政策在地方逐步落地，对公交及客车总体内销的提振效果显现。

大中客行业竞争格局集中，宇通、金龙销量同比持平。1-9 月，国内 TOP10 客车企业共销售大中客约 7.4 万 辆，同比+6.2%，占行业总销量比重为 90.9%，较 2024 年全年提升 0.1pct。其中宇通客车、金龙汽车（苏州金龙 +金龙客车+金旅客车）、中通客车、安凯客车大中客销量分别为 2.8 万辆、1.9 万辆、0.8 万辆、0.5 万辆，同比 分别-0.6%、-0.2%、+8.4%、+94.4%，市占率分别为 33.6%、23.2%、10.3%、6.3%，合计占比 73.5%。

大中客出口竞争格局保持稳定，CR10 约 96%。1-9 月，国内 TOP10 客车企业共出口大中客约 3.9 万辆，同 比+26.5%，占行业总出口比重为 95.9%，较 2024 年全年下降 1.6pct。其中宇通客车、金龙汽车、中通客车、比 亚迪、安凯客车大中客出口分别为 1.0 万辆、1.1 万辆、0.5 万辆、0.3 万辆、0.4 万辆，同比分别+15.3%、+26.4%、 +1.8%、+44.6%、+224.8%，份额分别为 25.6%、26.4%、12.3%、8.1%、9.2%，合计占比 81.6%。

4.2 投资逻辑：出口贡献强业绩弹性，关注国内补贴延续性

4.2.1 重卡：非俄出口超预期，关注国内补贴延续性与龙头业绩超预期机会

重卡行业展望与投资逻辑：2026 年国四/国五重卡自然置换需求有望支撑内需，非俄地区将拉动出口持续稳 健增长，行业年销量有望保持在百万级别。若补贴政策延续，景气度有望再超预期。行业层面建议关注国内补 贴政策延续情况、宏观扩内需政策力度以及出口增长持续性。个股层面由于行业竞争格局稳定且集中，关注低 估值强业绩龙头，以及可持续高分红的红利标的，重点推荐：潍柴动力、中国重汽。前者凭借气体机回暖、大 缸径持续突破以及凯傲报表修复等核心变量，2026 年业绩有望进一步增长；SOFC 等前沿业务有望在 AI 电力 超级周期内加速落地，估值向上空间打开，中期赔率可观。后者作为重卡出口龙头，持续受益于高毛利出口业 务放量，释放利润弹性并平抑内销波动；在出口高景气背景下，公司业绩可持续增长和穿越周期的能力较强。

国四/国五重卡置换需求有望支撑内需，建议关注 2026 年补贴政策延续性。3 月 18 日，交通运输部、国家 发改委、财政部发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，将报废补贴范围扩展至国四，并将燃气车首 次纳入购车补贴范围。其中“报废并更新”国六、新能源重卡的最高补贴分别为 11 万元/台、14 万元/台；目前 天然气&柴油重卡 20-40 万元/台，新能源重卡 40-50 万元/台，补贴可显著降低车主购车的首付、贷款压力。据 我们测算，本轮补贴有望撬动 10-15 万台增量，2025 年行业内销可达 75 万台，同比增长超 20%。展望 2026 年， 一方面，考虑到国务院在 2024 年首次印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中，已明确设 定了 2027 年工业、农业、交通等领域设备投资规模增长的中期目标。因此 2026 年或仍处于“两新”政策周期 内，届时仍需重点关注与重卡行业密切相关的老旧营运货车补贴政策的延续情况。另一方面，据我们测算，到 2025 年年底，国四重卡预计仍未报废完毕，剩余规模约 30-50 万；按 8 年平均换车周期计算，最早投入运营的 国五柴油重卡也将在 2025-2026 年开始自然置换，规模亦有百万级别，均会对明年内需形成一定支撑。若补贴 政策延续或加力扩围，2026 年重卡内销及行业总销量有望实现超预期增长。结构上看，对于燃气车，考虑到国 内天然气供大于求格局稳定，2026 年油气价差预计同比保持稳定，燃气车全年渗透率有望维持在 25-30% 区间 内。低运价背景下，燃气车在长途运输领域的经济性优势凸显，渗透率亦有可能进一步提升。对于新能源车， 在税收优惠、环保限制等政策背景以及电池降本、基础设施完善、产品性能提升的产业趋势下，2026 年新能源重卡有望保持在中短途领域对传统柴油车的替代优势，但销量增速以及渗透率提升速度预计边际放缓，全年渗 透率预计在 30%以内。

非俄地区销量超预期，2026 年有望继续拉动出口稳健增长。根据海关总署数据，2025 年 1-9 月，中国重卡 出口约 27.6 万辆，同比+0.6%；分地区看，中国对俄罗斯、非俄罗斯地区的重卡出口分别为 0.6 万辆、27. 0 万 辆，同比分别-92.7%、+40.0%。对俄出口大幅下滑，主要系当地库存压力、报废税加征等贸易环境变化所致。 非俄地区出口增速较 2024 年进一步提升，亚非拉及中东等地区贡献主要增量。短期看，随着 10 月起出口基数 下降及非俄市场持续高景气，2025 年四季度及全年出口增速有望进一步回升。中长期看，对俄出口占比已不足 3%，其销量波动对出口总体难有扰动；非洲、拉美、东南亚等非俄地区市场规模可观（50 万+），中国重卡具备 持续提市占率的竞争优势，有望推动重卡出口持续稳健增长。

4.2.2 客车：出口强贝塔与个股阿尔法共振，重视龙头业绩兑现与中期成长

客车行业展望与投资逻辑：2026 年客车出口预计保持稳健增长，主因是龙头品牌的海外竞争力提升正持续 兑现，且贸易环境相对稳定，市占率提升空间可观；国内新能源公交存量置换需求仍在，仍将支撑行业内需保 持稳定或稳中有升。行业整体仍处于外需驱动的上行周期中，板块估值预计保持稳定，业绩兑现、持续高分红 等将成为个股的核心定价因素。行业层面建议关注出口动态表现以及国内补贴政策延续性，主要影响板块估值 波动。个股层面由于头部企业出口盈利能力显著高于内销，新能源出口及欧洲等高附加值市场将赋予更高业绩 弹性，关注其中核心受益标的，重点推荐：宇通客车。 客车出口稳健增长主因海外竞争力提升，未来增长空间广阔且确定性强。海关口径下，1-9 月中国大中客出 口约 4.4 万辆，同比+26.0%；其中对独联体（含俄罗斯）、中东、亚洲、拉美、非洲、欧洲等主要目标市场出口 分别为 0.5 万辆、1.3 万辆、1.1 万辆、0.6 万辆、0.5 万辆、0.4 万辆，同比分别-33.3%、+31.6%、+39.0%、+57.5%、 +72.7%、+56.9%，对大中客出口的拉动增长率分别为-7.1%、8.7%、8.6%、6.2%、5.8%、4.3%。短期看，考虑 到亚非拉、中东等主要目标市场持续高景气，2025 年四季度及全年大中客出口有望实现双位数增长。中长期看， 未来中国企业可触及市场容量或可达 14 万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车市场的产能缺 口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌的产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，且 客车贸易环境优于乘用车，客观上具备市占率提升的多种有利条件，预计 2026 年客车出口将保持较快增长。

新能源公交存量置换需求仍在，2026 年预计将继续支撑内需。3 月 19 日，交通运输部、国家发改委、财 政部发布《2025 年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，其中提到：利用超长期特别国债资 金，对城市公交企业更新新能源城市公交车及更换动力电池，给予平均补贴 8 万元/台；其中更换动力电池的 平均补贴 4.2 万元/台；多地在此基础上将整车的单车补贴提高至 10 万元/台及以上，或针对不同车长给予差异 化补贴。目前国内大中型公交单价在 60-70 万元/台左右，补贴将显著降低地方公交公司的采购压力。我们预计 本轮补贴带动的销售增量将近 2 万台，大部分将集中于 25Q4 交付，全年大中客内销或可达 7.5-8 万台，同比 实现正增长。往后看，2016-2018 年国内销量高峰期进入市场的新能源公交预计在近三年内逐步达到报废年 限，其置换需求将陆续释放，支撑 2026 年内需保持稳定或稳中有升。若公交置换补贴政策进一步延续，有望 推动内销超预期增长。

编辑：火腿肠