2025年美元流动性深度分析：美联储缩表与财政扩张下的结构性压力积聚

美元流动性是全球金融体系的命脉，其松紧状况直接影响国际资本流动、资产定价和金融稳定。中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心发布的这份研究报告，构建了一个独特的“三维度”观测框架，对当前美元流动性状况进行了系统性把脉。本文将基于该研究的核心发现，结合最新市场数据，深入剖析联邦基金市场、回购市场及离岸美元市场这三大核心领域的运行机理与最新动态。报告指出，尽管在美联储丰富的政策工具箱支持下，发生全面美元流动性危机的概率较低，但美联储持续量化紧缩（QT）与美国财政部大规模发债共同作用，正使得美元货币市场的结构性压力不断积聚，值得市场参与者高度关注。本文将围绕这一核心判断，展开详细论述。

​​一、 联邦基金市场：充裕准备金框架下的流动性基石与潜在变数​​

联邦基金市场作为美联储货币政策传导的核心渠道，其状况是衡量整个美元体系流动性的基石。理解当前联邦基金市场的关键，在于从“稀缺准备金”到“充裕准备金”框架的范式转变。在2008年次贷危机之前，美联储通过精细调节银行体系的准备金规模，使联邦基金利率对准备金总量的变化极为敏感。然而，历经多轮量化宽松，银行体系内沉淀了巨量超额准备金，这使得利率对准备金规模变化的敏感性显著降低，进入了所谓的“充裕准备金”时代。在这一框架下，观察的重点从“价”（利率）更多地转向了“量”（准备金规模），因为准备金总量直接反映了银行体系内部最基础的美元流动性水平。

当前，决定准备金规模变动的核心因素主要来自两方面。首先是美联储的公开市场操作。自2022年6月开启新一轮缩表以来，美联储以每月减持一定规模国债和抵押贷款支持证券的方式，持续从银行体系抽离流动性。数据显示，截至2025年9月17日，美联储总资产规模已降至6.6万亿美元，约为2022年6月峰值时期的74.1%。其次，美联储自身负债结构的变化对准备金的影响同样至关重要。其中，财政部一般账户和隔夜逆回购工具扮演了关键角色。当财政部通过税收上缴或发行国债募集资金时，资金会从商业银行账户转入财政部的美联储账户，导致银行准备金减少；反之，当财政部进行财政支出时，准备金会增加。隔夜逆回购工具则像是银行体系外的一个巨大资金“蓄水池”，货币市场基金等非银机构将闲置资金存入其中以获取收益（当前利率为4.0%），当这个工具的余额上升时，意味着资金离开银行体系，准备金相应减少。

综合分析当前数据，美国银行体系的流动性整体上仍处于充裕状态。一个关键指标是准备金总额占银行总资产的比重，历史经验表明，当该比例处于12%至13%的区间时，联邦基金市场通常运行平稳。2025年9月的数据显示，这一比例为12.9%，正好位于该阈值内。同时，联邦基金利率被有效地稳定在隔夜逆回购利率与准备金余额利率构成的政策区间内。然而，潜在的收缩压力已经显现。一方面，美联储的缩表进程仍在继续。另一方面，曾经作为流动性重要缓冲的隔夜逆回购工具规模已濒临枯竭，截至2025年9月19日，其余额仅为113.63亿美元，仅为历史峰值的0.4%，这意味着其吸收流动性波动的能力大幅减弱。更值得关注的是，随着美国《大而美法案》的生效，财政扩张政策推动美国财政部大规模发行短期国债，其目标是在2025年9月末将财政部一般账户余额提升至8500亿美元。这一行动将大量吸收银行体系的准备金。综合这些因素，市场预计银行体系的准备金余额可能在9月跌破3万亿美元的心理关口，并逐步向美联储官员曾提及的约2.7万亿美元的流动性警戒线逼近，这预示着联邦基金市场的流动性环境可能将从“充裕”向“充足”甚至“结构性紧张”过渡。

​​二、 回购市场：金融体系的流动性枢纽与压力晴雨表​​

回购市场是连接美联储、商业银行、非银金融机构和国债市场的核心枢纽，其重要性不言而喻。在这个市场中，一级交易商作为美联储指定的24家核心交易商，承担着做市商的关键职能，它们通过提供双边报价和主动管理证券库存，为整个市场提供流动性支持。因此，回购市场的健康状况，尤其是这些一级交易商的做市意愿和能力，是观测美元流动性压力的重要窗口。对回购市场的分析，同样可以从价格、数量和政策工具三个维度展开。

价格维度上，担保隔夜融资利率已成为衡量美元短期融资成本的核心基准。在正常情况下，SOFR会在美联储设定的利率走廊下限和上限之间波动。然而，当市场出现流动性紧张时，SOFR往往会显著上升。一个重要的观测指标是SOFR与隔夜逆回购利率之间的利差。历史数据显示，该利差的平均值约为4个基点。进入2025年，这一利差呈现出走阔的趋势。特别是在季度末等时点性因素扰动下，SOFR曾短暂突破利率走廊上限。2025年7月至8月期间，SOFR与ON RRP的利差中枢为9个基点，已处于历史较高水平（85分位数附近）。而进入9月，受国债拍卖结算和企业季度交税等因素影响，该利差中枢进一步升至16个基点，甚至在9月15日一度达到26个基点的年内高点。这表明回购市场的美元融资成本正在上升，流动性边际收紧的信号较为明确。

数量维度上，一级交易商的资产负债表行为提供了更深层次的洞察。我们可以观察“一级交易商国债逆回购规模”与“银行准备金余额”的比值。这个比值上升，意味着作为市场流动性提供者的一级交易商，其可动用的现金正在减少，相对而言，其向市场提供融资的能力受到约束，是流动性趋紧的信号。数据显示，2025年以来，这一比值延续了上行趋势，到9月份已升至0.88。虽然这一水平仍显著低于2019年9月美国回购市场“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情冲击市场时（约1.0）的极端水平，表明当前市场远未到危机时刻，但其持续上行的趋势无疑揭示了流动性压力正在结构性积聚。

政策工具维度上，美联储设立的常备回购便利工具为回购市场利率设置了“天花板”。当市场回购利率高于SRF利率时，一级交易商和存款机构可以选择以美国国债等优质抵押品从美联储获取流动性，从而抑制市场利率的无序上行。该工具的大规模使用，本身就是市场流动性紧张的一个重要标志。值得注意的是，在2025年6月30日这个季度末时点，SRF的使用量达到了110亿美元，创下了该工具自设立以来的新高。这清晰地表明，在时点性扰动因素下，回购市场的脆弱性正在上升，对官方流动性支持的依赖度有所增加。综上所述，回购市场的多个指标共同指向一个结论：尽管体系整体稳健，但内在的脆弱性和结构性压力正在加剧。

​​三、 离岸美元市场：庞大的外延网络与隐形的风险脉络​​

离岸美元市场是一个不受美国境内监管约束、却深度依赖美元信用的庞大金融网络。近年来，这个市场发生了深刻的结构性变化，呈现出“债券化”和“衍生品化”的鲜明特征。自2008年金融危机以来，传统的跨境美元银行贷款占比持续下降，而离岸美元债券的规模迅速扩张。截至2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长了213.8%，其规模已达到离岸美元贷款规模的1.28倍，而在2008年末，这一比例仅为0.75。这一转变意味着离岸美元的信用创造方式更加市场化，但也可能使其对全球风险偏好的变化更加敏感。

更具隐蔽性和风险的是外汇衍生品市场的爆炸式增长。通过外汇互换、远期合约和货币互换等工具，全球的金融机构可以在其资产负债表之外，以本币或其他外币资产为抵押，大规模地拆入美元，形成了一个庞大的“离岸美元影子银行体系”。根据国际清算银行的数据，截至2022年6月末，需要美元支付的外汇衍生品未平仓合约规模已超过80万亿美元，其总规模甚至超过了美国国债、回购协议和商业票据的总和。更令人担忧的是，约七成的合约在7天内到期，三成合约隔夜滚动，存在极高的期限错配风险。一旦市场信心动摇或美元融资渠道收紧，这个庞大的体系可能面临巨大的流动性压力。

由于离岸美元市场结构复杂、数据不透明，传统的数量指标难以有效监测。在价格指标方面，随着LIBOR退出历史舞台，货币互换基差成为观测离岸美元流动性压力的关键指标。交叉货币互换可以视作机构以非美货币为抵押融入美元的交易。在理想情况下，其基差应趋近于零。然而，由于全球银行持有美元资产的成本上升，欧元、日元等货币对美元通常维持负基差，这个负基差的绝对值可以被视为获取美元流动性的“溢价”。基差绝对值越大（负值越深），表明离岸美元越稀缺。回顾历史，在2022年英国养老金危机和2023年硅谷银行事件等压力时期，3个月期的欧元/美元和日元/美元货币互换基差均迅速走阔。然而，进入2025年，这一基差呈现出趋势性收窄的态势，显示离岸美元流动性整体保持充裕。一个值得注意的现象是，在2025年4月“对等关税”实施期间，基差并未像以往风险事件中那样显著走阔，这可能暗示美元作为传统避险货币的属性正在发生微妙变化。

在危机时刻，官方流动性工具的使用情况是最后的观测窗口。美联储主要通过两种工具为全球提供美元流动性支持：央行货币互换协议和FIMA回购便利。央行货币互换主要面向欧洲、日本、英国等主要发达经济体央行，其使用量激增往往意味着出现了全球性、系统性的美元短缺。而FIMA回购便利则面向更广泛的持有美国国债的外国央行，允许它们以国债为抵押从美联储获取美元。其用量上升更多反映的是抵押品折价压力以及各国央行的预防性需求。例如，在2023年3月硅谷银行危机期间，出于对美债市场稳定性的担忧，FIMA工具的使用量创下纪录。这些工具的存在和有效性，是维护离岸美元市场稳定的重要基石。​

以上就是关于2025年美元流动性的多维深度分析。通过对联邦基金市场、回购市场及离岸美元市场的层层剖析，我们可以清晰地看到当前美元流动性格局的全貌：基础依然稳固，但结构性压力正在多个层面悄然积聚。美联储的持续缩表、隔夜逆回购缓冲垫的衰竭以及财政部大规模发债吸储，共同对银行体系的基础流动性构成压力。回购市场作为枢纽，其融资成本有所抬升，做市商能力边际受限，且在季末等时点表现出更高的脆弱性。离岸美元市场虽然目前表现平静，但其庞大的衍生品规模意味着潜在的脆弱性。展望未来，美元流动性体系正步入一个更具挑战性的阶段。然而，得益于美联储在应对历次危机中积累的丰富经验和完善的结构性政策工具箱，包括常备回购便利、FIMA工具和央行货币互换等，市场发生全面、系统性美元流动性危机的可能性在非极端情景下仍然较低。但市场参与者必须警惕流动性从“充裕”到“结构式紧张”这一转变过程中可能放大的市场波动，并对潜在的风险保持清醒的认识。