2025年食品饮料行业深度报告：白酒2025年三季报总结，加速纾压，底部渐明

来源：东吴证券
发布时间：2025/11/10
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食品饮料行业深度报告：白酒2025年三季报总结，加速纾压，底部渐明。Q3场景缓慢修复，全价格带动销继续承压。25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7%，扣非净利润同比下滑6.6%；25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9%，扣非净利润同比下滑21.6%。宏观层面，25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍然受到波及，用酒需求环比基本企稳，同比仍存差距。1是商务场景修复较慢，除少数省份反馈中秋国庆存在招待需求回补，多数区域高端、次高端用酒需求仍趋势性承压，但高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补。2是居民餐饮、宴席...

1. 白酒三季报总结：加速纾压，底部渐明

1.1. Q3 场景缓慢修复，全价格带动销继续承压

25Q1~3 白酒板块营业总收入同比下滑 5.5%，归母净利润同比下滑 6.7%，扣非净利润同比下滑 6.6%；25Q3 白酒板块营业总收入同比下滑 18.3%，归母净利润同比下滑 21.9%，扣非净利润同比下滑 21.6%。25Q3 板块业绩加速下滑，1 是消费场景修复相对缓慢，酒企转向集中释放报表压力，2 是终端烟酒店陆续退出，经销商变现周转压力边际仍有放大——沿报表出清、边际修复线索，市场对酒企报表加速探底持支持态度，更倾向于对能够维护渠道秩序稳定、率先边际企稳的标的给予估值支撑。 25Q3 消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍然受到波及，用酒需求环比基本企稳，同比仍存差距。25Q3 社零及餐饮同比增速进一步回落，消费场景边际修复相对缓慢：1 是商务场景修复较慢，除少数省份反馈中秋国庆存在招待需求回补，多数区域高端、次高端用酒需求仍趋势性承压，但高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补。2 是居民餐饮、宴席场景受到连带波及，中高端白酒消费自 25Q2 同比转降，25Q3 同比仍待修复。伴随场景受损、终端闭店，白酒全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品，持续面临回款挤压；龙头强势产品也纷纷加强去库动作，及时夯实渠道质量，避免留存风险。

1.2. 供需偏弱压制批价，茅台量价相对更具调节空间

25Q3 伴随动销持续疲软，高端、次高端白酒批价普遍下移，仅少数产品如国窖、青 20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控。 1）高端价格带：茅台 2025 年更加注重精准调控，25M6 以来伴随批价下行压力增大，公司一方面对经销商分销做管控调节，并鼓励地方联谊会启动低价查处及收货工作，另一方面加强非传统经销渠道的出货管理，帮助适当稳定批价斜率。此外，伴随茅台非标及酱香系列酒的动销、批价压力加剧，年内普飞配额相对靠前执行且对各省区执行节奏做精细管理，茅台 1935 改为分销代理商制后实行大力度政策支持，中秋国庆普飞及茅台 1935 批价回落同时，销量表现均好于市场同价位产品。五粮液 25Q3 及时明确经销商补贴及专营公司低价货回购政策，经销渠道打款及拿货信心边际有一定修复，中秋国庆节前批价及时止跌企稳。泸州老窖经过 2024 年的五码系统全面导入，控盘分利及渠道秩序管控工作日臻完善，其中低度国窖动销与出货基本匹配，批价保持平稳；高度国窖优先去库稳价，相比茅五顺价模式下更为市场化的价格表现，国窖批价更适于谋定而动。 2）次高端价格带：25Q3 旺季汾酒青 20 动销边际修复表现积极，公司出货保持同比增势，季末批价下探至区间下沿，但预计后续留有一定的库存消化窗口。汾酒全国化、多价位的销售组合令个别产品、区域调控更有余裕，25Q3 通过省内、省外进度调整，公司及时纾解渠道压力，后续期待汾酒渠道质量再上台阶。

2. 收入端：报表降速，有序筑底

酒企纷纷降速，短期优先释放报表压力。25Q1~3 白酒板块营业收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑 6.7%，25Q3 单季营收、归母净利分别同比下滑 18.3%、21.9%，较 25Q2 降速明显。

分季度看，次高端收入增速自 24Q2 以来加速下探，25Q3 以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域酒龙头则陆续于 25Q2~25Q3 加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表及渠道压力。24Q2~25Q3 白酒板块单季度收入同比增速分别为 12.0%、2.3%、1.4%、2.3%、-4.7%、-18.3%；以 2023 年为基准，25Q1~25Q3单季收入 CAGR 分别为 8.7%、3.3%、-8.6%。高端酒企 25Q3 收入同比转降，主因茅五报表边际转向，茅台系列酒及五泸高度产品回款均有承压；次高端酒企汾酒基本面保持稳健，其他二线次高端酒企经过 1 年多时间的控货去库及产品结构调整，逐渐实现边际弱企稳；区域酒企在“小区域，高占有”模式下，渠道库存相对偏高，伴随终端闭店、渠道回款压力加剧，25Q2 以来及时放缓回款要求，旨在以优化渠道库存及价盘秩序为先，报表压力释放也更为充分。

25Q3 酒企预收余额普遍处于近两年低位，多数酒企表观回款同比<收入同比，显示后续收入兑现面临一定压力；个别酒企表观回款同比略好于收入同比，主系报表调节相对更具主动性。24Q2~25Q3 白酒板块收现（TTM）同比增速分别为 16.9%、11.7%、6.1%、 7.3%、2.1%、-4.6%，表观回款（收入+△预收，TTM）同比增速分别为 16.7%、12.7%、 15.9%、4.6%、3.5%、4.2%。伴随经销商现金周转持续承压，多数酒企相对放开票据打款额度，销售收现比环比回落。销售端，多数公司收入同比随表观回款加速回落，预收账款余额回落至周期性低位： 1）高端酒回款边际承压，25Q3 茅五泸表观回款分别同比+6.2%、-54.5%、-9.4%。2）次高端酒企回款分化加剧，25Q3 山西汾酒、酒鬼酒表观回款实现同比正增，但水井坊、舍得同比有不同程度下滑。3）区域酒回款加速下滑，除金徽酒，25Q3 区域酒企表观回款同比降幅均在 20%以上。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，25Q3 龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比：1）高端酒报表收现比环比回落，茅台系列酒及非标酒、五粮液专营公司股东商的票据支持政策有所放开，导致 25Q2~Q3 销售收现同比承压。2）次高端酒收现比分化加剧，25Q3 汾酒、舍得收现比表现相对稳健，水井坊、酒鬼酒 25Q3 收现比环比显著恶化相对稳健。3）区域酒龙头收现比普遍环比恶化，25Q3 酒企显著放缓回款要求，同时亦适当加大渠道打款的授信支持。

2.1. 高端白酒：加大转向力度，结构普遍承压

高端酒企 25Q3 加大报表转向力度，产品结构有一定下移。25Q1~3 茅台、五粮液、老窖总营收分别同比+6.3%、-10.3%、-4.8%，归母净利分别同比+6.2%、-13.7%、-7.2%，茅台普飞经销商渠道掌控力仍强，但茅台直销渠道及系列酒（除 1935 外）销售相对承压。25Q3 茅台、五粮液、老窖总营收分别同比+0.3%、-52.7%、-9.8%，归母净利分别同比+0.5%、-65.6%、-13.1%，伴随高价酒动销承压、批价回落，茅台非主品及五泸高端品的回款推进难度边际加大，公司相应做好费控以强化效益管理。贵州茅台：结构压力逐步释放，费效管控边际加强。25Q1~3 实现营收 1284.5 亿元，同比+6.4%；归母净利 646.3 亿元，同比+6.2%。25Q3 实现营收 390.6 亿元,同比+0.6%；归母净利 192.2 亿元，同比+0.5%。25Q3 公司酒类收入同增 0.6%，5 月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒 Q1~3/Q3 收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3 增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒 Q1~3/Q3 收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3 降幅扩大，预计除 1935 保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道 Q3 收入同比+14.4%、 -14.9%，直销占比 40%，环比继续回落。①Q3 经销渠道边际加速，1 是与单季确认基数波动有关，2 是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3 直销渠道同比下滑，其中 i 茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。

五粮液：务实调整，磨砺以须。25Q1~3 收入实现 609.45 亿元，同比-10.26%；归母净利 215.11 亿元，同比-13.72%；25Q3 收入实现 81.74 亿元，同比-52.66%；归母净利 20.19 亿元，同比-65.62%。囿于 Q2 以来送礼、商务需求持续低迷，公司及时转向调整，五粮液高端及浓香系列均有一定程度的降速去库。①普五 2025 年按统一规则调减传统渠道配额，中秋国庆节前明确经销商补贴政策+平台公司回购低价货源，帮助普五批价止跌企稳。②1618、低度保持渠道支持及开瓶培育力度，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。③五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。泸州老窖：经营稳健，有序出清。25Q1~3 收入实现 231.3 亿元，同比-4.8%；归母净利 107.6 亿元，同比-7.2%；25Q3 收入实现 66.7 亿元，同比-9.8%；归母净利 31.0 亿元，同比-13.1%。2025 年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略 2.0”及“终端大基建”等专项行动。25Q3 公司主力产品渠道秩序保持稳定，回款推进顺势而为，其中低度国窖动销保持较好态势，高度国窖囿于外部环境限制，主动推进稳价去库，批价稳定性好于同价位其他竞品。25Q3 公司酒类收入同比-9.8%，估算各产品增速组合较 25H1 基本一致，其中国窖同比双位数下滑，收入占比波动不大；特曲 60 同比略降，老字号同比保持增长，窖龄同比企稳；头曲同比微增，但其他低档酒仍处调整阶段。

2.2. 次高端白酒：报表边际弱企稳，品牌势能强分化

次高端酒企经过及时调控，边际重点关注报表企稳预期落地时点。25Q1~3 次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井 4 个标的）合计总营收、归母净利同比增速分别为-2.6%、-7.6%。其中汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒收入同比分别为+5.0%、-38.0%、-17.0%、 -36.2%，归母净利同比分别为+0.5%、-71.0%、-29.4%、-117.4%。25Q3 次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井 4 个标的）合计总营收、归母净利同比分别为-8.8%、-18.4%。次高端酒企汾酒青 20 表现强势，伴随场景边际有一定修复，青 20 动销流速明显加快，对报表稳定性形成较强支撑；舍得、酒鬼普遍自 24H2 以来即加强发货调控，伴随基数回落，25H2 报表收入同比增速波动收窄；而水井坊由于渠道调整，25Q3 回款压力骤增，后续预计尚需一定时间修复。山西汾酒：回款稳定，青花强势。25Q1~3 收入实现 329.2 亿元，同比+5.0%；归母净利 114.0 亿元，同比+0.5%；25Q3 收入实现 89.6 亿元，同比+4.1%；归母净利 29.0 亿元，同比-1.4%。25Q3 公司渠道回款执行进度较往年差异不大，销售稳定兑现，1 是产品动销流速及价格体系稳定的优势进一步凸显，渠道拿货较为淡定；2 是年内大商合作意愿增强，经销渠道相应汰劣纳强，优商资源持续聚集；3 是各区域销售经营主动性持续发挥，渠道操作不断总结优化。1）分产品看：25Q3 公司酒类收入同增 4.1%，汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，估算 Q3 单季玻汾增速最快，其次青花（青 20 作为畅销品，动销出货好于预期），巴拿马跟随省内去库调整趋势同比下滑，老白汾也以整固消化为主。2）分区域看：基于较为完备的全国市场梯队建设，公司省内、省外任务调节相对从容，Q1~3 省内、外收入分别同比-7.5%、+12.7%，Q3 在省外有增商、增量需求支持下，省内加大去库调控力度。

舍得酒业：调整节奏，加速探底。25Q1~3 实现营收 37.0 亿元，同比-17.0%；归母净利 4.7 亿元，同比-29.4%；25Q3 实现营收 10.0 亿元，同比-15.9%；归母净利 0.3 亿元，同比-63.2%。25Q3 公司酒类收入同比-15.1%至 8.7 亿元，旺季收入较 Q2 环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3 中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比 H1 基本持平，1 是沱牌盒装酒销售压力增大，2 是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3 低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3 公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3 分别同比-27.1%、 -8.4%。省外市场 24H2 加大去库调整力度，25Q3 伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。酒鬼酒：“自由爱”贡献增量，营收边际企稳。25Q1~3 实现营收 7.6 亿元，同比36.2%；归母净利-0.1 亿元，同比-117.4%；25Q3 实现营收 2.0 亿元，同比+0.8%；归母净利-0.2 亿元，同比+70.9%。25Q3 公司实现酒类收入 1.98 亿元，同比+0.8%，旺季收入较 Q2 环比改善，1 是新兴渠道带来增量贡献，2 是原有渠道基本见底。1）新兴渠道挖掘：25Q3 酒鬼酒联名胖东来推出新品“酒鬼·自由爱”，以极致“透明主义”深化胖东来“渠道信任资产”，激发 2C 动销活力，产品 Q3 上市首单发货已基本完成销售。此外，公司成立专班对接中粮体系、中石油/石化体系团购需求，亦有一定汇量贡献。2）原有渠道整固：公司持续深化 BC 端联动模式，依托升学、婚礼、体育活动年度三大主题营销链接目标资源，通过宴席、消费者扫码等联动促销，带动渠道库存加速出清。

水井坊：渠道压力骤增，业绩加速探底。25Q1~3 实现营收 23.5 亿元，同比-38.0%；归母净利 3.3 亿元，同比-71.0%；25Q3 实现营收 8.5 亿元，同比-58.9%；归母净利 2.2 亿元，同比-75.0%。25Q3 酒类收入同比-58.9%至 8.5 亿元，边际大幅降速主系渠道秩序恶化。分产品看，①25Q3 中高档酒收入同比-60.1%，主系 Q2 压货导致 Q3 回款受阻，加上河南省代理商调整，市场出清压力集中体现。②25Q3 低档酒收入同比-55.5%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。

2.3. 区域酒：主动调整，质量为先

中高端酒动销阶段性承压，酒企相应加大调控力度。25Q1-3 区域酒上市公司总营收、归母净利同比增速分别为-22.1%、-34.7%。25Q3 区域酒总营收、归母净利同比增速分别为-36.8%、-79.4%，受场景萎缩影响，各价格带白酒动销同比均有降速，区域酒销售亦相应承压，但大本营市场表现较为稳健。洋河股份：延续深度调整，期待营销改善。25Q1-Q3 营收 180.90 亿元，同比-34.26%，归母净利润 39.75 亿元，同比-53.66%；其中 25Q3 营收 32.95 亿元，同比-29.01%，归母净利润-3.69 亿元，去年同期为 6.31 亿元。年初以来白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整。从洋河自身报表节奏来看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4 营收分别同比+8%、-3%、-45%、 -52%，自 24Q2 以来报表进入主动调整期，24 全年收入同比-13%至 289 亿元、归母净利润同比-33%至 67 亿元；25 年以来延续调整节奏，25Q1、25Q2、25Q3 营收分别同比32%、-44%、-29%，低基数下环比有所改善。分产品来看，梦 6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3 年以上主体基酒+5 年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒 100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。

古井贡酒：持续理性降速，立足长远发展。25Q1-Q3 营收 164.25 亿元，同比-13.87%，归母净利润 39.60 亿元，同比-16.57%；其中 25Q3 营收 25.45 亿元，同比-51.65%，归母净利润 2.99 亿元，同比-74.56%。三季度环比明显走弱，与消费场景受压制相关，当前白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300 元大众价位成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25 年前三季度预计古 16 相对平稳，古 8/古 7、古 5 小幅下滑，古 20 以价为先有所下滑；2）分区域来看，省内回款进度更为稳健，同时省内份额逆势仍有提升，省外整体进度偏慢，江苏、浙江表现相对较好，河北、山东、河南节奏偏弱。今世缘：持续降速纾压，有望轻装上阵。25Q1-Q3 总营收 88.82 亿元，同比-10.66%，归母净利润 25.49 亿元，同比-17.39%；其中 25Q3 总营收 19.31 亿元，同比-26.78%，归母净利润 3.20 亿元，同比-48.69%。5 月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7 月动销环比有所下滑，8、9 月环比虽有改善、但同比仍不明显。1）分产品来看，25Q1-Q3 特 A+类、特 A 类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端 V 系亦明显下滑。2）分地区来看，25Q1-Q3 省内、省外营收分别同比12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、 -18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。

迎驾贡酒：延续出清基调，渠道整固为先。25Q1~3 收入实现 45.2 亿元，同比-18.1%；归母净利 15.1 亿元，同比-24.7%；25Q3 收入实现 13.6 亿元，同比-20.8%；归母净利 3.8 亿元，同比-39.0%。25Q3 公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3 单季低基数下同比降幅较 Q2 略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3 中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续 20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3 普酒收入同比-22.8%，25 年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3 省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3 分别同比-21.6%、 -22.7%。金徽酒：毛销差维持改善，战略深耕大西北。25Q1-Q3 营收 23.06 亿元，同比-0.97%，归母净利润 3.24 亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润 3.18 亿元，同比-5.61%；其中 25Q3 营收 5.46 亿元，同比-4.89%，归母净利润 0.25 亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润 0.29 亿元，同比-18.87%。1）分产品来看，25 年前三季度 300 元以上、100-300 元、 100 元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300 元以上产品占比提升 3.37pct 至 24.18%；其中单三季度 300 元以上、100-300 元、100 元以下营收分别同比1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25 年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。

3. 利润端：结构及规模均承压，净利率持续回落

25Q1~3 上市酒企毛销差普遍承压。我们统计的 17 家白酒上市公司中，25Q3 净利润同比快于营收同比的酒企仅有 5 家，毛利率同比改善的酒企仅有 5 家。

3.1. 毛利率：多数酒企同比回落，结构、货折均有影响

25Q1~3 白酒板块毛利率为 82.3%，同比-0.1pct；25Q3 板块毛利率为 81.7%，同比0.7pct。各家酒企毛利率普遍承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。

毛销差角度来看，25Q3 白酒板块单季度毛销差同比-0.5pct，多数酒企毛销差同比回落。1）25Q3 高端酒毛销差同比+1.3pct（主系茅台收入占比提升），同期毛利率同比-0.2pct，产品结构压力延续，但营销费控边际改善。2）25Q3 次高端毛销差同比-1.5pct，同期毛利率同比-1.0pct，主系产品结构及货折影响。

3.2. 费用率：销售费率小幅略降，管理费率边际上行

销售费率方面，25Q3 多数酒企销售费率同比增长，其中茅台、汾酒、酒鬼、老白干、金徽酒、金种子酒销售费率同比改善，与费用管控加强有关。管理费率方面，25Q3 伴随收入兑现趋弱，但管理费用压缩空间相对有限，多数酒企管理费率同比小幅增长。