2025年煤炭行业三季报总结：环比大幅改善，龙头再次展现领跑能力

1. 投资分析

我们认为 2025Q3 动力煤板块已经非常清晰的显现了收入业绩环比提升的 趋势，归母净利板块环比提升幅度在 30%以上，板块周期底部已经确认在 25Q2。回顾 2025 年前三季度，煤炭行业 1）需求端，2025 前三季度火电发 电量占比 64.7%，仍为最主要的发电来源。2025 前三季度全社会用电量 7.8 万亿千瓦时（同比+4.6%）。2025 前三季度全年发电量 7.3 万亿千瓦时（同 比+2.3%）。2025 前三季度火电发电量 4.7 万亿 kwh，同比-2.4%。22025Q3 全社会用电量 2.93 万亿 kwh，同比增长 6.3%；2025Q3 全社会发电量 2.72 万亿千瓦时，同比+3.7%，其中火电发电量 1.76 万亿千瓦时，同比+1%。2） 供给端，受低基数影响受低基数影响，全国煤炭产量 2025 前三季度同比+2%。 2025 前三季度原煤产量 35.7 亿吨，同比+2%。从重点省份看，山西、陕西、 内蒙、新疆分别同比增长 3.7%、2.4%、-0.8%、4.1%，分别占比全国原煤产 量的 27.3%、16.5%、26.4%、11.2%。3）煤价方面，2025 前三季度黄骅港 动力煤(Q5500)均价为 683.7 元/吨，同比变化-21.9%，其中 Q1 黄骅港动力 煤(Q5500)均价为 730.7 元/吨，同比变化-19.86%；Q2 黄骅港动力煤(Q5500) 均价为 641.7 元/吨，同比变化-25.3%；Q3 黄骅港动力煤(Q5500)均价为 679 元/吨，同比变化-20.9%。2025 前三季度京唐港主焦煤均价为 1442.7 元/吨， 同比-32.1%，其中 Q1 焦煤均价为 1440.86 元/吨，同比-42.27%；Q2 焦煤均 价为 1315.3 元/吨，同比-37.2%；Q3 焦煤均价为 1566.7 元/吨，同比-17.3%。

2025Q3 本轮煤炭价格下降周期下，以中国神华为首的红利龙头业绩均超预 期，再次印证了自身超越行业的管理经营能力，在行业已经显现出较为坚 实底部后，后续整体估值较有望上一个台阶。2025Q3 煤价在压力测试期下 继续回落，行业盈利能力同比下滑，但下滑幅度有所收窄，板块正式触底。 2025Q3 全国煤炭行业实现收入 6385 亿元，环比+3.9%，同比-17.6%；利润 总额 772.8 亿元，同比-45.8%、环比+12.4%。煤炭行业收入和利润总额环比 改善。2025Q3 全国煤炭行业实现收入 6385 亿元，环比+3.9%，同比-17.6%； 利润总额 772.8 亿元，同比-45.8%、环比+12.4%。煤炭行业收入和利润总额 环比改善。2025Q3 煤炭板块（申万）实现营收 2979 亿元，同比下滑 16.5%， 环比提升 1.5%；实现归母净利润 276 亿元，同比-30.3%，环比+14.1%。利 润环比大幅提升。 煤企加大成本管控，叠加煤价有所恢复，2025Q3 吨毛利环比改善。2025Q3， A 股 13 家 A 股上市公司自产煤销售收入均价为 534 元/吨，对比 2025H1 提 升 2.4%，2025Q3 吨煤成本 338 元/吨，对比 2025H1-2.0%，2025Q3 吨煤毛 利 195 元/吨，对比 2025H1+10.8%。

2025Q3 同比 2024 年财务指标略显回落，但相较于 H1 有所改善，业绩下 滑背景下龙头仍具韧性。2024 年到 2025Q3 板块经营性现金流下滑背景下， 全年费用相较去年保持持平微降。2025Q3煤炭板块经营净现金流同比下滑， 环比改善。截止 2025Q3，煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分 别 1715、-2080、-861 亿元，同比变化-24%、79%、-24%。煤炭行业负债率 持续优化。受益于行业高景气，企业盈利提升，持续优化资产结构，煤炭板 块负债率由 2020 年的 49.2%降低至 2025Q3 的 46.8%。优质现金流推升板 块现金价值持续凸显。煤炭板块销售费用率和管理费用率略微增长。 展望 2026 年，迎接新一轮周期上行的开启。我们对于 2026 年开启的煤炭 新一轮上行周期持非常“乐观”的态度，引导板块的核心在需求，供给“锦 上添花”。从需求端看，新兴业态的 AI、新能源、城乡等用电需求已经逐步 占新增用电贡献大头，电力需求正在和经济“脱敏”，有望继续维持 5%以上 的较好增长态势。同时，2025 年 136 号文已经导致 2025 年 6 月开始光伏新 增装机出现大幅度下降，叠加国庆后财政部对风电与核电行业核心政策导 向从普惠式补贴转向精准化支持，经济性的下滑可能将导致新增装机也开始呈现增长压力，新能源将正式步入“降速提质”的新发展阶段。而伴随着 用电总量稳定增长，新能源新增装机下降对于火电替代压力也正式开始见 顶回落，煤炭最主要需求的火电需求有望恢复增长。供给端，7 月以来国家 能源局聚焦煤炭“超产”问题，有望持续抑制煤价恢复下全国产量的向上弹 性，同时海外能源需求高增也可能导致进口无增量，整体供给 2026 年可能 较 2025 年持平，整体供需格局继续好转，判断 2026H2 煤价有望全面回到 800 元/吨以上。

2. 行业回顾：2025Q2 正式触底，供需格局显现逆转拐 点

我们认为 2025Q2 已经清晰的成为此轮煤价下行周期的价格底部，Q3 价格 降幅收窄。展望全年产量，预计 Q4 受“查超产”影响全国产量预计小幅同 比下降，产量可能依然保持 4-4.1 亿的单月情况，预计全年产量 47.5-48 亿 吨，同比基本持平，叠加进口的确定性下降，总供给呈现下降趋势。我们认 为 2025Q2 就是基本面的拐点，煤炭行业下行风险充分释放，对于中长期看 下行风险可控并已经清晰的背景下，值得更多的长线资金配置。

2.1. 需求端：电煤需求 Q3 增速回升

2.1.1. 电煤需求 Q3 增速加速回升，三产及居民用电占比持续扩大

2025 前三季度火电发电量占比 64.7%，仍为最主要的发电来源。2025 前三 季度全社会用电量 7.8 万亿千瓦时（同比+4.6%）。2025 前三季度全年发电 量 7.3 万亿千瓦时（同比+2.3%）。2025 前三季度火电发电量 4.7 万亿 kwh， 同比-2.4%。 2025Q3 全社会用电量增速逐渐回升，火电增速回正。2025Q3 全社会用电 量 2.93 万亿 kwh，同比增长 6.3%；2025Q3 全社会发电量 2.72 万亿千瓦时， 同比+3.7%，其中火电发电量 1.76 万亿千瓦时，同比+1%。

分产业看，2025 前三季度第三产业及城乡居民用电量增速快于二产。从分 产业用电看，第一产业用电量 1142 亿千瓦时，同比增长 10.2%；第二产业 用电量 49093 亿千瓦时，同比增长 3.4%；第三产业用电量 15062 亿千瓦时，同比增长 7.5%；城乡居民生活用电量 12378 亿千瓦时，同比增长 5.6%。

2.1.2. 2025 前三季度非电煤需求表现较弱

2025 前三季度中国房屋新开工 4.54 亿平方米，同比-19%，降幅持续加快； 2025 前三季度基建投资 18.29 亿元，同比增长 3.3%，增速开始逐渐回升； 2025 前三季度粗钢总产量 7.46 亿吨，同比-2.9%；2025 前三季度水泥产量 12.59 亿吨，同比下滑 5.2%，降幅开始收窄。

2.2. 产量：国内产量基本稳定，进口下滑

受低基数影响，全国煤炭产量 2025 前三季度同比+2%。2025 前三季度原煤 产量 35.7 亿吨，同比+2%。从重点省份看，山西、陕西、内蒙、新疆分别同比增长 3.7%、2.4%、-0.8%、4.1%，分别占比全国原煤产量的 27.3%、16.5%、 26.4%、11.2%。

2025前三季度进口煤量增速开始放缓。2025前三季度进口煤3.5亿吨原煤， 同比-11%，今年 3 月以来，煤炭进口量在持续萎缩，我们认为全年进口量 可能在 4.5 亿吨左右，同比 2024 年下降 0.9-1 亿吨。

2.3. 煤价：2025 前三季度整体下滑幅度超 20%，煤价 Q3 环比有 明显改善

2025 前三季度黄骅港动力煤(Q5500)均价为 683.7 元/吨，同比变化-21.9%， 其中 Q1 黄骅港动力煤(Q5500)均价为 730.7 元/吨，同比变化-19.86%；Q2 黄 骅港动力煤(Q5500)均价为 641.7 元/吨，同比变化-25.3%；Q3 黄骅港动力煤 (Q5500)均价为 679 元/吨，同比变化-20.9%，环比+5.8%。 2025 前三季度京唐港主焦煤均价为 1442.7 元/吨，同比-32.1%，其中 Q1 焦 煤均价为 1440.86 元/吨，同比-42.27%；Q2 焦煤均价为 1315.3 元/吨，同比-37.2%；Q3 焦煤均价为 1566.7 元/吨，同比-17.3%，环比+19%。

3. 业绩梳理：板块业绩压力释放，红利龙头企业业绩领 跑

2025Q3 煤价在压力测试期下继续回落，行业盈利能力同比下滑，但下滑幅 度有所收窄，板块正式触底。2025Q3 煤炭板块（申万）实现营收 2979 亿 元，同比下滑 16.5%，环比提升 1.5%；实现归母净利润 276 亿元，同比30.3%，环比+14.1%，整体环比大幅提升。2025Q3 在行业利润平均下滑 30%、 煤价下滑 20%的背景下，龙头企业红利龙头中国神华、中煤能源、陕西煤业 等业绩均好于行业降幅，尤其是中煤能源业绩环比依然有抬升，继续跑赢行 业。

3.1. 2025Q3 全行业业绩下滑幅度收窄，板块正式触底

2025Q3 煤价在压力测试期下继续回落，行业盈利能力同比下滑，但下滑幅 度有所收窄，板块正式触底。2025Q3 煤炭板块（申万）实现营收 2979 亿 元，同比下滑 16.5%，环比提升 1.5%；实现归母净利润 276 亿元，同比30.3%，环比+14.1%。利润环比大幅提升。

上市公司 2025 年前三季度业绩同比大幅下滑，2025Q3 下滑幅度进一步扩 大。从煤炭 A 股上市企业视角，煤炭板块（申万）2025 年前三季度实现收 入规模合计 8760 亿元，同比下滑 16%，实现归母净利润 819 亿元，同比下 滑 31%。

2025 年前三季度上市公司占全行业营收及利润比重上升。因上市企业煤炭 相较于行业内中小型企业具备更大议价权，在煤价下行时期利润受到的影响 更小。将上市公司数据与全行业数据比较，2025 年前三季度年煤炭板块营 业收入占行业比重 47%，同比提升，利润占行业比重 36%，上升 11pct。利 润占比预计 2025 年在煤炭供需格局继续宽松的背景下下，上市企业继续保 持相对优势。

3.2. 煤炭板块 2025Q3 业绩环比改善，动力煤全面提升，焦煤底 部延后一个季度在 Q3

煤炭板块 2025Q3 业绩环比改善，板块压力最大时刻已过。2025Q3 全国煤 炭行业实现收入 6385 亿元，环比+3.9%，同比-17.6%；利润总额 772.8 亿 元，同比-45.8%、环比+12.4%。煤炭行业收入和利润总额环比改善。

2025Q3 煤炭板块（申万）实现营收 2979 亿元，同比下滑 16.5%，环比提升 1.5%；实现归母净利润 276 亿元，同比-30.3%，环比+14.1%。利润环比大 幅提升。

2025 年前三季度煤炭细分板块营收、净利均大幅下降；动力煤板块下滑幅 度最小。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2025 年前 三季度收入规模合计分别为 6445、291、1435、468 亿元，同比变化分别为 -14%、-14%、-28%、-16%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为 771、 17、51、-19 亿元，同比变化分别为-24%、-54%、-66%、-(负值同比无意义)。

动力煤板块 Q3 业绩整体改善，焦煤 Q3 下滑幅度仍较大。分板块看，Q3 动 力煤板块已经非常清晰的显现了收入业绩环比提升的趋势，归母净利板块 环比提升幅度在 30%；而焦煤板块，受 7 月长协价格继续下降及 Q3 受查 “超产”的反内卷影响下的产量下降，整体利润较 Q2 继续有明显下降，板 块业绩环比下降幅度在 60%，整体业绩底较动力煤延后一个季度。

4. 经营分析：煤价下滑影响利润，板块成本管控能力逐渐增强

煤企加大成本管控，叠加煤价有所恢复，2025Q3 吨毛利环比改善。2025Q3， A 股 13 家 A 股上市公司自产煤销售收入均价为 534 元/吨，对比 2025H1 提 升 2.4%，2025Q3 吨煤成本 338 元/吨，对比 2025H1-2.0%，2025Q3 吨煤毛 利 195 元/吨，对比 2025H1+10.8%。

4.1. 企业盈利环比改善，成本管控见效

2025Q3，A 股 13 家 A 股上市公司自产煤销售收入均价为 534 元/吨，对比 2025H1 提升 2.4%，2025Q3 吨煤成本 338 元/吨，对比 2025H1-2.0%，2025Q3 吨煤毛利 195 元/吨，对比 2025H1+10.8%。2025Q3 上市煤企加大成本管控， 叠加煤价有所恢复，吨毛利环比改善。

4.2. 成本管控能力分化，整体板块成本管控能力逐渐增强

2025Q3，13 家公布数据的样本公司（中煤能源、中国神华、兖矿能源、山 煤国际、兰花科创、潞安环能、平煤股份、恒源煤电、新集能源、淮北矿业、 昊华能源、盘江股份）中，吨煤成本 338 元/吨，对比 2025H1-2.0%。

5. 财务分析：2025Q3 同比 2024 年略显回落，龙头仍具 韧性

2025Q3 同比 2024 年财务指标略显回落，但相较于 H1 有所改善，业绩下 滑背景下龙头仍具韧性。2024 年到 2025Q3 板块经营性现金流下滑背景下， 全年费用相较去年保持持平微降。

5.1. 2025Q3 板块经营性现金流同比大幅下滑

2025Q3 煤炭板块经营净现金流同比下滑，环比改善。截止 2025Q3，煤炭 板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别 1715、-2080、-861 亿元，同 比变化-24%、79%、-24%。2025Q3 经营净现金流入同比下滑；投资活动净 现金流出增加；筹资现金流为负值表明上市公司偿还债务、进行股东回馈， 绝对值提高表明在盈利向好下公司积极偿还过往债务，高分红回馈股东。 2025Q1-Q3 收回投资收到现金 832 亿元，购建固定资产、无形资产和其他 长期资产支付现金 1169 亿元。

细分板块中，2025Q3 动力煤经营净现金流较好。从细分板块来看，动力煤、 无烟煤、炼焦煤、焦炭 2025Q3 经营净现金流分别为 1496、21.7、173.7、10.1 亿元；动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭 2025Q3 经营净现金流/营业收入同比 分别为 23%、7%、12%、2%。

从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2025Q3 投资活动净现金流合计分别为-722、-111、-193、-8 亿元，同比分别为 12%、 +0%、+16%、-80%。 从筹资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2025Q3 筹资活动净现金流合计分别为—971、83、18、9 亿元，同比+0.7%、+647.5%、 -108%、-82%。

5.2. 2025Q3 行业负债率呈上升趋势

煤炭行业负债率持续优化。受益于行业高景气，企业盈利提升，持续优化资 产结构，煤炭板块负债率由 2020 年的 49.2%降低至 2025Q3 的 46.8%。从细 分板块来看，截止 2025Q3，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭资产负债率分 别为 44%、53%、54%、57%，对比 2024 年年底变动 0.44、0.53、0.54、0.57pct。

优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块 2025Q1-Q3 货币资金总 额为 4533 亿元，较 2024 年末的 4592 亿元减少 58 亿元。2025 Q1-Q3 板块 财务费用规模合计 132.4 亿元，上市公司 2019 年以来财务费用率不断优化， 至 2025Q3 已降至 1.5%，且部分煤企利息收入已经大于支出。

5.3. 2025Q3 费用率持平微增长，税率受政策影响提升

煤炭板块销售费用率和管理费用率略微增长。2025Q1-Q3，煤炭板块销售费 用和管理费用分别为 76、431 亿元，同比变化+0.5%、-5.7%，2025Q1-Q3 管 理费用率和销售费用率分别为 4.9%、0.9%，费用率对比 2024 年年底增长 0.3、+0.1pct。2025Q1-Q3 煤炭板所得税率（所得税/利润总额）22.2%，对比 2024 年年底的 21.7%增加 0.5pct。

6. 四季度再次印证供需扭转，2026 年将会更好

国庆节以来煤炭市场基本面大幅超越市场预期，价格一路跳涨至 11 月初的 780 元/吨，恢复至年初价格，背后反应的是供需格局较 25Q2 底部的逆转。 我们认为行业 Q4 业绩有望全面恢复，并且展望 2026 年，有望迎来周期继 续向上。

6.1. 供给端：国内产量 7 月反内卷政策以来收缩明显

国内产量 7 月反内卷政策以来收缩明显。2025 年 1-9 月全国原煤产量 35.7 亿吨，同比增长 2%，其中山西、内蒙、陕西、新疆同比增长 3.7%、-0.8%、 2.4%、4.1%，分别占比全国原煤产量的 27.3%、26.4%、16.5%、11.2%。从 2022-2024 年全国煤炭产量看，增速分别为 9%、2.9%、1.3%，增速呈不断 下行趋势。 从整体产量角度看，H1 由于山西、新疆同期的低基数，全国产量有较为明 显的同比增长；7-9 月反内卷政策落地，产量同比、环比双降，单月产量较 2024 年同期下降 3%，并且预计后续 10-12 月产量依然政策压力维持，全 年产量可能维持 47-47.5 亿吨水平，同比 2025 年呈现 3000-5000 万吨左右 的下降。

进口煤规模持续受到压制，在 2023-2024 年进口煤量高增后，2025 年 1–9 月，中国煤及褐煤累计进口量同比下降 11.8%，进口出现明显负增长态势。 核心源于 2025 年 3 月中国最主要动力煤进口国印尼将出口定价从“对标 SI 指数” 改为 “政府主导 HBA 指数”，导致与中国套利空间消除；同时 3 月后国内市场煤价跌破 700 元 / 吨，印尼、澳洲进口煤均出现 “进口 价＞国内价”，进口利润收窄甚至亏损，煤价产生倒挂，导致进口量大幅度 收缩。8-9 月随着国内煤价的恢复，进口量环比略有恢复，但预计全年总进 口量仍在 4.6 亿吨左右，同比下降 0.8 亿吨左右。

6.2. 需求端：国庆后多重因素累积，需求脉冲释放，长期压力最 大时刻已过

我们认为国庆以来超预期的核心在需求端，跟 25Q1 需求低于预期的核心在 于暖冬天气扰动类似，国庆以来需求的超预期也在天气。国庆之后本应该秋 高气爽，气温逐步快速下降的趋势，但现实是华东区域还保持 30 度左右的 高温，制冷的需求从 6 月以来继续延续。与此同时，今年的降雨线是北移 的，造成北方今年 9 月以来持续的降雨，也带来的温度快速下降，10 月中 旬东北已经迎来第一场降雪，时间也是历史最早，北方提前快速进入冬季采 暖旺季。所以当前需求的超预期是华东制冷和北方开始采暖共同造成的。 所以本应该是淡季的 10 月需求端的大超预期，延伸影响还有两块，一块是 当前同期历史新高的日耗导致电厂 按照正常淡季储存的库存，可用天数不 足，被动的要进行补库；另外，北方的冬储，本来是在 10 月的淡季看着市 场价格下跌逐步进行，但是快速下降的气温及短期反向大涨的煤价，又导致 北方区域冬储节奏被打乱，被迫要进行大量补库。

所以短期天气因素造成需求大涨+电厂被动补库+北方冬储采补的三方面需 求共振推动，需求端短期超预期。 从中期看，我们持续看好需求端未来的成长空间，驱动电力需求增长的核 心来源于 AI、新能源、储能等推动下的第三产业及城乡居民用电。展望中 长期看，云计算、大数据、人工智能、5G 等数字技术的广泛应用，将驱动 数据中心数量和规模急剧扩张，预计数据中心的耗电量巨大且增长迅猛，数 字经济的蓬勃发展也会带动 5G 基站、通信网络等基础设施的大规模建设与 运行，增加对服务器、网络设备和终端设备的用电需求。同时电动汽车的快 速普及带动了充电服务业的用电需求激增（充电桩用电通常统计在服务业 中），这部分耗能也从燃油转化为用电，进一步对于用电量增长有所提振。 2025H1第三产业及城乡居民用电对于全社会用电量新增用电贡献占比已经 超过 50%。2025H1，全社会用电量 48418 亿千瓦时，同比增长 4%。从分产 业用电看，第一产业用电量 676 亿千瓦时，同比增长 8.5%；第二产业用电 量 31485 亿千瓦时，同比增长 2.7%；第三产业用电量 9164 亿千瓦时，同比 增长 7.5%；城乡居民生活用电量 7093 亿千瓦时，同比增长 5%。

新能源或正式开始步入历史发展的“下半场”。 过去几年，在政策的推动下 新能源呈现爆发性的发展态势，截至 2024 年底，风光累计装机已经历史性 的超过火电，每年复合 20-30%的新增装机增长也在快速的替代火电。但依 靠政策的高速发展却没有带来“质量”的同步抬升，也造成了近年来行业“内 卷”、电网消纳达到红线导致弃风弃光率明显抬升的现实问题。为了引导新能源的高质量发展，我们观察到 2025 年新能源政策逐步调整，出台了针对 光伏的“136 号文”，国庆以来财政部针对风电、核电增值税相关的政策文 件。 政策调整或导致新能源新增装机回落，火电替代压力或历史性见顶下滑。 光伏与风电、核电政策调整：1）光伏：136 号文后，6-8 月单月装机量断崖 式下跌（从 24-25GW/月降至 15、11、7GW）。2）风电：陆上风电 25 年 11 月起取消增值税即征即退 50%；海上风电该优惠保留至 27 年底。25 年起新 增陆上风电补贴降 30%，计划 27 年全面取消，25 年 6 月起新增风电上网电 价全面市场化，存量项目可选煤电基准价兜底，预计风电项目 IRR 从 8%- 10%降至 6%-7%。3）核电：25 年 11 月后核准核电新项目取消增值税先征 后退，存量及已核准未投产项目按不同规则享受优惠。

编辑：火腿肠