2025年机构行为专题报告：机构投资债基监管框架全梳理

1 历史回顾：从分业分散到统一穿透

1.1 2008-2012 年：影子银行问题浮现与初步规范

2008 年以来，我国金融机构投资基金监管框架从萌芽到完善，从分业管理 到“大资管”行业监管，从碎片化规则到体系化的统一穿透。2008 年后，在金融 危机后“四万亿”信贷扩张与信贷约束并存的背景下，商业银行通过理财资金与信 托、券商资管及基金专户合作，将表内信贷“通道化”为表外融资资产。银监会先 后于 2008 年、2010 年发布《银行与信托公司业务合作指引》（“83 号文”）和《关 于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（“72 号文”），要求将实质承担风险的 银信合作资产回表，并于 2011 年禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、 信贷资产转让等。为规避限制，市场衍生出信托受益权转让、同业代持、收益权 回购等模式，嵌套与错配问题快速累积；券商资管、基金专户、信托计划等“类 基金”规模大增，超出监管范围。2012 年，证监会修订《证券投资基金法》，并 出台《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实 施细则》，上述举措将私募基金纳入监管框架，资管产品由审批制改备案制，对 集合资管计划的募集方式、投资范围、杠杆约束、流动性管理作出明确要求。尽 管法律基础逐渐确立，但“堵漏式”的监管方式难以覆盖不断创新的业务模式， 监管套利矛盾突出。

1.2 2013-2016 年：杠杆激增下的基金监管趋严

2013–2016 年，非标资产盛行与债券委外加杠杆激增，令影子银行链条加剧 系统性风险隐患，监管思路自此由堵漏向制定通用政策转型。2012 年底，银行理 财规模突破 7 万亿元，其中大量资金通过信托、券商资管等通道投资于非标。面 对非标融资扩张，银监会于 2013 年发布《关于规范商业银行理财业务投资运作 有关问题的通知》（“8 号文”），首次设定理财投资非标资产的集中度监管指标。 但由于监管仅约束比例，反而促使机构通过扩张理财分母、套利比例红线，非标 债权进一步转入更隐蔽的嵌套结构。2014 年，央行联合三会下发《关于规范金融 机构同业业务的通知》（“127 号文”），首次从系统层面统一同业业务定义与监管 范围，明确同业业务不得成为融资渠道，要求穿透底层资产并计提资本。文件对银行同业资产扩张形成阶段性压制，但同业存单因暂未纳入监管而成为新的套利 入口，促使监管进一步向统一穿透方向演进，为后续资管新规奠定制度基础。 2015 年股市剧烈波动后，风险偏好迅速回落，市场资金重新流向固收资产， 银行理财和保险万能险成为债券市场的重要增量配置力量。资金集中进入信用债 与中低评级资产，推高久期风险与信用利差结构波动。此阶段“资金脱实向虚”“多 层嵌套”和“刚性兑付”问题愈发突出。2016 年中央经济工作会议首次将“防范金融 风险”上升为宏观政策主线，监管思路由窗口指导转向制度化建设。证监会当年 发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，确立行业“八条 底线”，明确禁止多层嵌套、通道代持及保本保收益等行为，并将风险计提、杠杆 约束与净值化管理纳入制度框架。该规定成为券商资管转向主动管理和去通道化 的重要分水岭，也标志着资管行业由粗放扩张向规范运作的结构性转型开始。

1.3 2017–2021 年：“资管新规”落地与统一监管体系成型

2017–2018 年，资管新规落地标志着大资管行业监管进入统一穿透时代，制 度化、净值化成为资产管理产品的基本治理逻辑。2017 年全国金融工作会议首 次明确“所有金融业务必须纳入监管”，国务院设立金融稳定发展委员会统筹跨部 门协调，监管逻辑由分业约束转向功能监管、穿透监管。央行牵头，会同银监会、 证监会、保监会及外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 （即“资管新规”），提出“打破刚兑、限制嵌套、净值化管理、穿透风控”，确立了 资管业务统一的监管标准与风险计量框架。2018 年 4 月正式稿发布后，银保监 会相继出台《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司管理办法》， 明确理财产品不得保本保收益、须以净值计价，推动银行理财从母行剥离，建立 独立法人化、市场化的经营机制。证监会同步修订券商及基金子公司私募资管业 务规则，统一嵌套、杠杆、分级和信息披露标准，将私募与专户业务全面纳入穿 透监管体系。信托业亦被要求压降通道业务和非标投资比例，形成跨机构、跨产 品的监管闭环。至此，资管监管框架实现了从分业监管向统一规则的结构性转型。

2019–2021 年为“资管新规”过渡与完善阶段，监管重心转向配套细则和存量 整改。为统一资产口径，央行等部门于 2020 年发布《标准化债权类资产认定规 则》，明确“集中登记、公允定价、信息披露”的标准，将企业债、公司债、ABS 等纳入“标债”范畴，接受对应监管。理财子公司加速设立，净值型产品快速取代保 本型理财；公募基金承接部分券商“大集合”改造；私募基金管理人登记备案趋严， 投资者门槛提升。疫情冲击下监管延长过渡期至 2021 年底，各机构在整改中实 现平稳衔接。截至 2021 年底，银行理财净值型产品占比超九成，非净值产品基 本退出市场，资管行业完成“账面风险到产品风险”的映射转型，投资者认知与销 售行为同步转变。

1.4 2022-2025 年：监管体系法制化与资管行业重塑

2022–2025 年监管法律体系收口与资管新生态初步确立，债券基金在机构资 产配置中进一步制度化、规范化、长期化。当前，基金产品作为机构投资特殊目 的载体（SPV）的主要形式之一，建立起了普适性较强的监管框架。金融机构投资 基金的监管框架以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新 规”）为核心、《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127 号）等为 补充，共同构建了“穿透监管、风险计提、去嵌套、去套利”的监管逻辑，适用于 各类金融机构，同时以《商业银行资本管理办法》（“资本新规”）等部门规章加 以补充约束。在穿透监管原则下，基金作为嵌套工具的底层资产透明度、风险计 量可得性和资本占用效率，成为金融机构选择配置的重要参考维度。

2 监管框架：各类金融机构投资债券基金的制度梳理

2.1 银行自营：资本节约原则下的债基投资路径

基金免税效应与流动性管理优势，是驱动银行自营资金配置债券基金的核心 逻辑。商业银行自营资金出于流动性管理与收益优化等目的，会将部分表内资金 配置于债券基金，包括货币市场基金、债券型证券投资基金以及定制化的资管计 划等。一方面，过去银行通过基金的利息和分红免税政策，获得基金“税盾”优 势带来的收益；另一方面，基金的专业管理与高流动性特征，有助于优化资产负 债匹配，分散头寸与投研压力。但随着债市利率中枢整体下移、资产回报率下降， 传统“以收益为主”的动因减弱，银行自营资金对债券基金的配置策略亦在调整。 从披露数据来看，大型银行更倾向于直接持有债券，基金在总资产中的比重较低； 部分中小银行仍将债基作为流动性管理工具或弥补投研能力的重要手段，其中城 商行的此类配置占比相对较高，2024 年披露的 SPV 占总资产比例达 8.24%。

资本新规确立了银行投资基金的风险计量框架，要求穿透识别底层资产并据 此计提资本。《商业银行资本管理办法》（国家金融监督管理总局令 2023 年第 4 号，即“资本新规”）全面修订了风险加权资产（RWA）计量机制，首次系统规定 了银行持有资产管理产品的信用风险计量方法，核心在于穿透识别底层资产、准 确计提资本占用。办法附件 12 要求银行对所持资管产品尽职调查、获取底层资产信息，并按照信息充分性依次适用三种计量路径：穿透法、授权基础法和 1250% 风险权重法，要求银行“能穿透则穿透，穿透不足则授权约束，信息缺失则高权 重计提”。监管目的在于推动银行准确识别资管产品底层风险，防止利用信息不 对称规避资本约束。 在信用风险计量方面，新规通过三层路径明确了资本计提标准，显著提升了 不透明产品的资本成本。1）穿透法要求当银行能充分获取底层资产信息时，应 视同直接持有这些资产按相应风险权重计量；若由独立第三方计算，则其风险权 重需在直接持有口径上乘以 1.2 倍。2）当穿透数据不足时，银行可利用基金合 同、定期报告等公开信息，根据授权范围假设组合在可投区间内按“风险权重由 高到低”顺序投资至上限，并对平均风险权重进行杠杆调整，调整后上限不超过 1250%。3）当无法满足前两法实施条件时，银行应以 1250%风险权重计量；对于 嵌套的资产管理产品，自第三层及以上一律按 1250%计提。作为兜底条款，该规 则显著提高了信息不透明产品的资本成本。由于不同档次银行对同类底层资产 （如金融债、公司债）适用的风险权重存在差异，同一只基金在不同银行采用穿 透或授权基础法后计量的 RWA 结果并不相同，因此对同一只基金采用穿透或授权 基础法计量的结果也会出现机构之间的分化。整体上，资本新规导向促使银行更 偏好底层透明、杠杆低、嵌套少的基金品种，以实现资本节约。

在市场风险管理方面，新规强化了交易账簿与银行账簿划分，促使债基持有 更趋稳健。若资管产品能穿透底层资产并获取独立第三方的每日估值或报价信息， 且满足“可随时平盘或完全对冲风险、每日公允价值计量、积极管理”等条件， 方可认定为以交易目的持有，计入交易账簿；否则应纳入银行账簿，按信用风险 加权计提资本。新规同时明确，银行不得以市场波动或流动性变化为由随意在账 簿间转换，存量转换须经高级管理层批准并报监管机构备案。实践中，多数上市 银行持有的债基并非以交易为目的，因此通常划入银行账簿计量信用风险资本。 资本约束与风险偏好共同塑造了银行自营资金对不同类型基金的配置逻辑。 对于货币市场基金，其底层资产以同业存单、短期利率债等高流动性资产为主， 底层资产透明且信用风险极低。银行常将其作为现金管理工具，兼顾流动性和资 本充足率要求。对于主动纯债基金，持仓可能包含中低等级信用债，底层资产变 动较频繁。银行投资此类基金时会重点考察其持仓透明度和风险分布。部分银行更青睐由自身委外团队管理的定制债基，以便掌握底层明细。跟踪特定债券指数 （如国债指数）的被动型基金，其投资组合构成公开透明，久期和信用暴露明确， 风险计提简单。在费率改革，债基作为流动性管理工具的功能削弱后，因债券 ETF 申赎规则更为友好，银行在条件允许情况下可能增加债券 ETF 配置，取代部分短 债基金的流动性管理功能。

2.2 银行理财：净值化改革后，投资基金更重视流动性管理

资管新规落地后，银行理财体系全面迈入净值化与专业化运营阶段，理财资 金配置公募基金的比重稳步提升。截至 9 月末，银行理财行业规模已超过 32 万 亿元，达 32.1 万亿元；截至 2025 年二季度末，理财资金配置公募基金规模约 1.38 万亿元，占理财资金总规模的 4.2%。据统计，理财持仓公募基金以债券型 基金为主，规模约在 1.1 至 1.2 万亿元之间。 理财资金投资公募基金的动因主要有三方面：一是出于资产配置与流动性管 理的需要，理财子公司需借助较为灵活的公募基金投资方式，解决短期内新增募 集资金的欠配问题；二是发挥公募基金高流动性优势，实现快速拉久期、增强产 品流动性、降低净值波动等目的，灵活调整策略；三是将基金作为权益投资和量 化策略方面投研能力的补充，提升理财产品资产配置多样性，追求超额收益。 理财资金通过投资公募基金还具备税收与投资范围的双重优势。公募理财产 品本身收益需缴纳税费，但通过投资公募基金获取的债券利息和分红收入可享受 免税待遇，从而提升产品的税后回报水平。在权益投资方面，2018 年理财新规放 松了公募理财直接持股限制，允许理财产品通过投资各类公募证券投资基金间接 进入股票市场，且投资公募基金时可不穿透至底层资产。由此，理财资金借道权 益类及混合类基金参与股市，实现了大类资产配置的多元化。

银行理财投资基金的监管框架以“理财新规”和《理财子公司管理办法》为 核心，确立了投资范围、穿透要求与风险隔离机制。1）新规明确公募理财产品 不得直接投资股票，但可以投资公募证券投资基金，并且投资公募基金时可以不 穿透至底层资产。这一规定与资管新规精神一致，简化了理财产品通过基金投资 股票的监管处理。2）需要注意的是，理财产品投资非公募性质的资管产品（如 私募基金或券商资管计划）仍需穿透计算底层资产风险敞口，防范多层嵌套与风 险转移。3）此外，《管理办法》要求理财子公司须独立运作、与母行风险隔离， 并实行投资集中度管理。单只公募理财产品持有单一证券投资基金的市值占比一 般不得超过 20%；股票类资产配置比例通常不高于理财产品净值的 15%-20%。这 些法规为理财资金投资债券基金提供了空间但也设定了相应边界，允许通过公募 基金进入各类市场，但必须符合理财产品自身久期、流动性和风险匹配要求。

理财产品以开放式为主，需应对投资者随时申赎的压力，集中度限制和流动 性管理是理财投资基金的监管重点。《理财业务管理办法》第 30 条要求，开放式 公募理财产品须持有不少于净资产 5%的现金类或高流动性资产，以确保日常兑 付安全。高流动性资产包括银行存款、央票、国债及一年内到期的高等级短期债 券等，目的是防止理财产品因久期错配或流动性不足引发集中赎回。理财子公司 在制定投资策略时需匹配资金流入、赎回周期与底层基金的申赎到账时效，确保 理财产品的赎回安排与底层资产流动性相一致。监管重点关注理财产品与所投资 债券基金的久期协调性，防止出现“底层锁定—上层开放”的结构性风险。同时， 《理财子公司管理办法》第 28 条要求理财子公司建立集中度管理制度，防止资 金集中于单一资产或机构。具体包括：单只理财产品持有单一公募基金市值不得 超过 20%，权益类资产投资比例一般不高于产品净值的 15%–20%，理财子公司自 有资金投资理财产品须遵守一致性原则，防止自我循环或交叉持仓。上述比例与 集中度约束强化了风险隔离机制，降低了理财产品的结构性集中风险，保障理财 业务的独立与稳健运行。

理财产品投资债券基金须同时遵守资管与理财监管体系下的杠杆约束，防范 因杠杆叠加导致的风险放大。除《资管新规》的通用要求外，《理财子公司管理 办法》对理财产品的杠杆率设定了明确上限：公募理财产品的资产负债率不得超 过 140%，杠杆资金主要用于短期流动性调节。若理财产品投资的债券基金本身含杠杆结构或衍生品头寸，其相关杠杆需计入理财产品总体杠杆率测算。监管同时 要求理财子公司建立压力测试与穿透风险评估机制，在债券市场波动或集中赎回 情形下，动态监测底层基金的久期、信用与流动性风险暴露，防止杠杆累积或持 仓集中引发净值剧烈波动。

2.3 保险资金：投资债券基金作为有效补充

保险资金配置债券基金的动因主要体现为收益结构优化、资产负债匹配、税 收效率提升与投研补充四方面。1）基金投资有助于保险在增厚收益的同时实现 高流动性。与直接持债相比，债券基金具备组合久期可调、投资标的多样化、交 易成本低的优势，可在不显著增加风险暴露的情况下，提升投资组合的久期管理 灵活性与回报弹性。2）债券基金在保险资金中具有流动性工具的功能。由于保 险负债端存在集中赔付、退保与准备金提取等不确定性，资金管理需兼顾收益与 流动性安全。债券基金尤其是短久期纯债基金与货币市场基金，能作为保险资产 的缓冲，实现短期资产的收益优化与快速变现。对于长期负债匹配需求较强的寿 险与养老险资金而言，中长期久期债基或“固收+”产品则能在维持资产久期稳定 的同时，提高组合的利差收益与波动防御能力。3）与其他机构投资基金类似， 保险通过公募基金间接持有可享受“基金层面暂免征增值税、分红所得免征所得 税”政策。4）部分中小保险机构在信用研究、行业定价与交易执行方面能力有限， 通过配置公募债券基金，可直接利用基金管理人的研究平台和信用评级体系，间接获得专业投研成果与市场流动性资源。大型保险资管机构则可通过委托定制专 户、债券 ETF 或多策略债基实现主动策略外包与被动久期对冲结合，用于应对再 投资风险、久期再平衡和期限利差波动，从而提升整体投资组合的动态管理能力。

保险资金投资债券基金处于保险资金运用与资管产品监管的交叉地带，核心 监管目标在于防范通道套利并确保风险穿透与真实反映。保险资金投资基金需同 时遵守《保险法》《保险资金运用管理办法》及配套的《保险资产管理产品管理 暂行办法》，并以《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（“7 号文”）和《保险 资金委托投资管理办法》（“9 号文”）为主要监管依据。相较银行体系，保险资金运用监管结构更为复杂，强调资金性质与风险科目的一致性。7 号文明确要求， 保险资金投资银行理财、券商资管计划、私募基金等定向产品时，必须穿透识别 基础资产，将底层债券、权益及非标资产按属性纳入相应科目计量风险。例如， 通过定制化基金或资管计划投资信用债或非标资产时，其风险敞口应计入“债权 投资计划”或“非标投资”科目。 保险机构的投资能力与产品类型挂钩，不同资产类别需具备相应的管理资质 与备案程序。根据《保险资金运用管理办法》及《关于优化保险机构投资管理能 力监管有关事项的通知》，险资应当“以管理能力匹配投资范围”为原则。普通 债券基金因属标准化资产配置，一般不需额外资质；若底层资产涉及股权、不良 资产或结构化衍生品，则保险机构须具备相应股权或另类投资管理能力，并受投 资主体限制。对于保险资管机构而言，开展基金投资或委外业务需经监管备案， 定期报送投资组合、风险评级与信用限额信息，以确保持仓透明、决策合规与风 险可追溯。

保险资金运用建立了比例监管原则，防范集中风险。《关于加强和改进保险 资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13 号，即“13 号文”）将保险资产流 动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类， 明确比例上限。其中“其他金融资产”包括基金、资管计划、信托计划等标准化 金融产品，比例上限为总资产的 25%。债券基金因底层为高信用等级债券，风险 特征接近固收类，监管未设置刚性比例上限，而要求保险公司结合偿付能力充足 率、自身风险偏好及久期需求制定内部限额。集中度管理方面，《保险资金运用 管理办法》第 14 条要求保险机构建立集中度管理制度，明确单一金融产品和管理人投资比例限制。例如，投资单一资产的账面余额不得超过保险公司上季末总 资产的 5%，包括固定收益类、另类投资等各类资产；投资单一上市公司股票的投 资比例不得超过该上市公司总股本的 10%；单一管理人旗下产品合计投资比例不 得超过 20%，包括对单一企业或项目的债权、股权等投资。这一制度直接限制了 保险资金对单一债基或基金公司的集中配置，避免形成结构性流动性风险，使得 保险的基金投资较为分散。

会计准则的分类计量规则决定了保险公司将债券基金视为战略性补充资产， 而非核心配置。对保险机构而言，债券基金份额并非合同性债权工具，而属于类 似权益的投资份额，不符合“仅支付本金和利息”条件，因此不得按摊余成本或以 公允价值计量且变动计入其他综合收益（债务类 FVOCI）方式核算。根据现行会计准则，大多数债券基金需计入以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）， 公允价值波动直接影响利润表；仅少数在初始确认时可指定为以公允价值计量且 变动计入其他综合收益（FVOCI），但其公允价值变动部分不得重分类回损益，仅 股息分红可计入当期收益。基于此，保险公司更倾向直接投资债券，以降低利润 波动；债券基金则主要用于流动性管理或策略性配置，集中在以公允价值计量的 账户中持有。

3 发展趋势：从监管框架看机构类债基产品设计

3.1 债券基金产品设计：透明化、定制化与被动化趋势

从资管新规到基金费率改革，监管对“穿透、真实反映风险”的要求不断强 化，使得金融机构在选择基金产品时，更加注重底层资产透明度、流动性可控性。 1）底层资产公开透明的产品更受青睐。在穿透监管背景下，银行、保险等 机构必须能够清晰识别基金持仓的资产性质，以便进行风险分类与资本计提。债 券基金若能定期披露高频持仓、久期分布与信用评级结构，便于机构完成内部穿 透识别与偿付能力评估，更容易通过风控审批。相较之下，底层非标比例高、持 仓不透明的基金难以被纳入机构投资范围。 2）定制化专户和“定制债基”或成为机构合作主流。基金公司可通过专户 定制投资组合，根据机构风险偏好设定久期上限、信用债比例、杠杆阈值及流动 性匹配安排。例如，银行理财可能要求 80%以上资产配置利率债，以维持净值波 动可控；保险公司则更加关注信用风险与现金流稳定性。此类产品通常为封闭或 半开放结构，基金公司仅向少数机构开放份额，契约中约定差异化费率与流动性 安排，兼顾投资目标与合规要求，有望成为机构资金最主要的基金配置形态。 3）被动指数化投资成为新的结构性机会。费率改革与增值税政策收紧使机 构在意投资成本。被动型债券基金（尤其债券 ETF）凭借组合构成透明、申赎机 制灵活、费率低廉等特性，兼具透明度与流动性优势。特别是在短债基金赎回费 提高后，债券 ETF 因“无赎回费、场内 T+0 交易”成为机构流动性管理的替代选项。

3.2 监管变化对机构基金配置意愿的影响：费率与税收逻辑

近期监管改革在费率与税收两方面同步推进，正在重塑机构投资债券基金的 行为逻辑与配置结构。1）从公募基金费改的路径来看，监管对于公募基金投资 的主要方向是“去通道、降成本、促长期”。从公募基金费率改革的路径来看， 监管导向明确指向“去通道、降成本、促长期”。自 2023 年以来，监管部门分阶 段推动公募基金费改，逐步下调管理费、托管费、交易佣金与销售费用。2025 年 9 月发布的第三阶段《基金销售费用管理规定（征求意见稿）》进一步调整赎回费 机制，对债券型基金按持有期限分档收取赎回费：持有少于 7 日的赎回费不低于 1.5%，7 日至 30 日不低于 1%，30 日至 6 个月不低于 0.5%，持有 6 个月以上免收 赎回费。该机制限制了机构通过短债基金进行高频申赎与波段套利的空间，对银 行理财与自营资金的流动性管理模式形成约束。部分理财子公司据此调整策略， 将债券基金定位由“流动性工具”转向“底仓配置”，延长持有周期、提升组合稳 定性。监管意在抑制短期交易，引导行业向“重长期、重收益”转型。整体而言， 费改强化了机构长期投资导向，削弱了债券基金的短期便利属性。有市场预期认 为，政策未来可能在机构投资者专属份额（如 Y 类、D 类）上引入差异化安排， 部分豁免赎回费，以平衡流动性管理需求。

2）税收政策的调整则改变了债券资产的相对收益格局，对机构投资基金的 动因产生新的约束与激励。自 2025 年 8 月 8 日起，新发行的国债、地方债和金 融债利息收入恢复征收所得税，意味着利率债免税时代终结。该改革直接影响机 构债券投资的税后回报结构，使配置债券基金（含 ETF）因具备较高流动性与潜 在税收优惠而相对更具吸引力。部分债基仍持有免税老券资产，在收益率下行阶 段形成“税差”优势。与此同时，现行公募基金增值税减半政策仍为机构维持债基 配置的重要理由。短期内，税收政策对公募基金构成边际利好，但从中期看，若 监管延续“去通道”思路并进一步压降银行及理财等机构的 SPV 投资规模，公募基 金的税收优势或被削弱，传统债基的波段交易模式将面临约束。未来，机构可能 更多依托被动化产品、ETF 工具及自身资管与投研能力，逐步从“借基投资”转向 “自主管理”，固收资管市场结构也将随之调整。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）